Após as análises separadas dos dois estudos de caso apresentados, torna-se necessário a elaboração de uma análise comparativa com o objetivo de constatar se os efeitos resultantes dos hedges contratados para as exposições identificadas para ambas empresas foram semelhantes.
Para tanto, o indicador escolhido para avaliação dos efeitos nos resultados das empresas das estratégias de hedges sugeridas neste estudo foi a razão entre a Margem Operacional Ajustada sobre Receita Líquida.
Entende-se por Margem Operacional Ajustada o resultado do negócio antes dos impostos excluindo-se os efeitos de outras receitas e despesas operacionais que possuem caráter esporádico e poderiam causar distorções nas análises realizadas. Adicionalmente, todas as demais contas de despesas administrativas, que não sofreram influências do efeito cambial, como despesas comerciais, gerais, depreciação, etc. foram excluídas deste indicador com o objetivo de se obter maior clareza de análise sem a interferência de eventos pontuais.
Desta forma, o indicador capturou, além dos impactos das variações monetárias sobre as contas de resultado e de balanço que incluem, entre outras, as contas de receitas e despesas financeiras, os efeitos dos ajustes liquidados dos hedges contratados para cada trimestre, na situação de análise onde houve a simulação da contratação de tais instrumentos financeiros.
Através da razão entre a Margem Operacional Ajustada e a Receita Líquida, o indicador procura mostrar, de forma simplificada, o grau de contribuição do uso de instrumentos derivativos para os resultados financeiros dos estudos de caso, como medida de retorno. Adicionalmente, com o objetivo de comprovar o efeito de redução da variabilidade dos resultados no período de análise, será utilizado o desvio padrão do indicador apresentado como medida de risco.
Para melhor compreensão sobre os efeitos das estratégias de hedge propostas neste estudo, a avaliação do indicador acima será realizada, para cada estratégia de
hedge proposta, considerando dois sub-períodos de análise distintos:
Depreciação da moeda local: 1º trimestre de 1999 ao 4º trimestre de 2002; Apreciação da moeda local: 1º trimestre de 2003 ao 4º trimestre de 2005. Para a Empresa A, com o objetivo de avaliar separadamente a contribuição de cada estratégia de hedge adotada para esta empresa, a avaliação do indicador foi destacada para as duas operações propostas, a saber: Cash Flow Hedge e Hedge de Balanço. -80,0% -60,0% -40,0% -20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 3/99 6/99 9/99 12/99 3/00 6/00 9/00 12/00 3/01 6/01 9/01 12/01 3/02 6/02 9/02 12/02 Período (Mês/Ano) M g . O p . A ju st ad a
Realizado Real c/ Hedge - Cash Flow Real c/ Hedge - Balanço Planejado
Gráfico 15 – Efeitos das estratégias de hedge em cenário de desvalorização cambial – Empresa A Fonte: Elaboração própria.
Pela análise do gráfico acima, pode-se identificar o melhor retorno obtido pela estratégia de hedge de balanço em detrimento do hedge para exposições transacionais, num cenário de desvalorização cambial. As sucessivas posições de
forwards vendidos assumidos em função das exposições líquidas de compra de
matéria-prima fizeram com que o resultado destas operações deteriorasse o indicador de Margem Operacional Ajustada do negócio em função da constante trajetória ascendente do câmbio verificada no período. Tal evidência pode ser verificada pela análise da Tabela 12 abaixo.
-60,0% -40,0% -20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 3/03 6/03 9/03 12/03 3/04 6/04 9/04 12/04 3/05 6/05 9/05 12/05 Período (Mês/Ano) M g O p . A ju st ad a
Realizado Real c/ Hedge - Cash Flow Real c/ Hedge - Balanço Planejado
Gráfico 16 – Efeitos das estratégias de hedge em cenário de apreciação cambial para a Empresa A Fonte: Elaboração própria
Em contrapartida, no cenário oposto, a estratégia de hedge para proteção das exposições transacionais resultou em sucessivos ajustes positivos que tiveram como objetivo conter uma maior deterioração da margem em função da apreciação cambial, apesar de não se verificar redução da volatilidade da Margem Operacional Ajustada quando comparada com o mesmo indicador da situação “Realizado”. No entanto, os hedges para exposições de balanço resultaram na deterioração do indicador pois foram contratados para um cenário de desvalorização cambial que não ocorreu, porém, contribuíram para a redução da volatilidade das margens operacionais resultantes, conforme apresentado na tabela abaixo.
Tabela 12 – Resultado das estratégias de hedge para a Empresa A
1999 - 2002 2003 - 2005 1999 - 2002 2003 - 2005
Realizado 1,5% 2,7% 23,3% 18,3% Real c/ Hedge - Cash Flow -2,2% 5,3% 27,1% 18,6% Real c/ Hedge - Balanço 11,8% -7,7% 18,3% 15,4% Planejado 15,5% 7,4% 9,4% 15,9% 5,66 1,08 Coef. Variação 1999 - 2005 10,62 23,94 Desvio Padrão (%)
Mg. Op. Ajustada (%) Mg. Op. Ajustada (%) Desvio Padrão (%) 1999 - 2005 1999 - 2005 2,0% 1,0% 3,4% 12,0% 20,9% 23,7% 19,5% 13,0% Fonte: Elaboração própria
As duas estratégias, analisadas separadamente para o todo o período de estudo, indicam que a de Cash Flow Hedge contribuiu para uma maior volatilidade dos resultados e deterioração do indicador de Margem Operacional Ajustada quando é comparada com os mesmos indicadores da situação “Realizado”, principalmente, devido ao fato de que se venderam forwards num período, em sua maioria, marcado pela desvalorização cambial. A de Hedge de Balanço obteve melhor performance nos dois indicadores quando comparados com os da situação “Realizado” pois as
posições compradas, assumidas no período de desvalorização cambial, garantiram bons resultados que influenciaram, de maneira significativa, a avaliação global da estratégia.
Tais constatações são confirmadas pela análise dos coeficientes de variação que representam a razão entre o desvio padrão das margens operacionais ajustadas sobre a média das mesmas no período de análise. Desta forma, percebe-se claramente qual a relação volatilidade versus retorno para cada situação de análise, com o objetivo de padronizar a comparação do indicador para diferentes séries de dados.
As diferenças verificadas entre os indicadores de desvio padrão para as situações “Realizado com Hedge” e “Planejado” podem ser explicadas pela própria metodologia empregada para a criação destas situações de análise. Enquanto a primeira foi originada a partir de contratações de hedge à medida que as exposições se tornavam firmes ou evidentes, a segunda foi criada no princípio de cada ano de planejamento utilizando uma curva cambial futura única definida no final do ano precedente ao de planejamento.
Consolidando ambas as estratégias de hedge para a Empresa A, os derivativos implementados para diferentes exposições identificadas para esta empresa resultaram em resultados superiores ao realizado no período, quando analisados conjuntamente, contribuindo, ao mesmo tempo, para a redução da volatilidade das Margens Operacionais Ajustadas bem como para a elevação das mesmas no período analisado, conforme apresentado na Tabela 13. Este efeito conjunto pode ainda ser observado pela substancial redução do coeficiente de variação na situação “Realizado com Hedge” quando comparado com o mesmo indicador da situação “Realizado”.
É importante ressaltar que os resultados ficam aquém dos apresentados na situação “Planejado” no que se refere à performance do indicador de Margem Operacional Ajustada e seu respectivo desvio padrão, conforme explicado anteriormente. Em comparação com a situação “Realizado”, os ajustes dos hedges contratados contribuem para uma menor variabilidade da Margem Operacional Ajustada ao longo
dos trimestres e, ainda, para uma margem média ligeiramente maior do que a verificada na situação “Realizado”, para o mesmo período de análise.
-80,0% -60,0% -40,0% -20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Período (Mês/Ano) M g O p . A ju st ad a
Realizado Realizado c/ Hedge Planejado
Gráfico 17 – Efeito consolidado das estratégias de hedge no período de análise para a Empresa A Fonte: Elaboração própria.
Tabela 13 – Resultado consolidado das estratégias de hedge para a Empresa A
1999 - 2002 2003 - 2005 1999 - 2002 2003 - 2005 Realizado 1,5% 2,7% 23,3% 18,3% Realizado c/ Hedge 8,1% -5,1% 15,1% 14,7% Planejado 15,5% 7,4% 9,4% 15,9% 10,62 6,54 1,08 Coef. Variação 1999 - 2005 Mg. Op. Ajustada (%) Desvio Padrão (%) Mg. Op. Ajustada (%) Desvio Padrão (%)
1999 - 2005 1999 - 2005 2,0% 2,5% 12,0% 20,9% 13,0% 16,1%
Fonte: Elaboração própria
Para a Empresa B, os resultados obtidos são bastante semelhantes aos da Empresa A, com destaque ao fato de que o montante exposto à variação cambial de balanço é muito superior àquele identificado na Empresa A. Por conta disto, os ajustes resultantes do hedge de balanço implementado impactam de maneira mais significativa os resultados.
Conforme apresentada no Gráfico 18, as posições compradas assumidas pelos sucessivos forwards trimestrais contribuíram para um relativo equilíbrio da margem operacional ajustada na situação “Realizado com Hedge” ao longo dos trimestres, reduzindo significativamente a volatilidade deste indicador.
-80,0% -60,0% -40,0% -20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 3/99 6/99 9/99 12/99 3/00 6/00 9/00 12/00 3/01 6/01 9/01 12/01 3/02 6/02 9/02 12/02 Período (Mês/Ano) M g . O p . A ju st ad a
Realizado Realizado c/ Hedge Planejado
Gráfico 18 – Efeitos das estratégias de hedge em cenário de desvalorização cambial – Empresa B Fonte: Elaboração própria.
Com a redução gradual de suas exposições vendidas em moeda estrangeira durante o período de apreciação cambial, a demanda por compras de forwards trimestrais reduziu-se e, de certa forma, contribuiu para que os ajustes dos hedges não fossem fortemente negativos. Como resultado, o indicador da Margem Operacional Ajustada para a situação “Realizado com Hedge”, durante o período de apreciação cambial, praticamente acompanhou a evolução do mesmo indicador para a situação “Realizado”. 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 3/03 6/03 9/03 12/03 3/04 6/04 9/04 12/04 3/05 6/05 9/05 12/05 Período (Mês/Ano) M g . O p . A ju st ad a
Realizado Realizado c/ Hedge Planejado
Gráfico 19 – Efeitos das estratégias de hedge em cenário de apreciação cambial para a Empresa B Fonte: Elaboração própria.
Com o resultado consolidado e, basicamente, concentrado no período que compreende os anos de alta volatilidade cambial (1999-2002), a estratégia implementada contribuiu para um crescimento do indicador de Margem Operacional Ajustada do período, com redução importante da variabilidade, conforme análise apresentada pela Tabela 14 abaixo. Tal redução da variabilidade pode ser
justificada, também, pela gradual redução da exposição vendida em moeda estrangeira, implementada pela própria empresa, a partir de 2003.
-80,0% -60,0% -40,0% -20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Período (Mês/Ano) M g . O p . A ju st ad a
Realizado Realizado c/ Hedge Planejado
Gráfico 20 – Efeito consolidado das estratégias de hedge no período de análise para a Empresa B Fonte: Elaboração própria.
Tabela 14 – Resultado consolidado das estratégias de hedge para a Empresa B
1999 - 2002 2003 - 2005 1999 - 2002 2003 - 2005 Realizado 12,0% 49,7% 27,2% 7,0% Realizado c/ Hedge 21,9% 49,2% 15,2% 9,2% Planejado 14,2% 53,1% 12,9% 8,7% 0,73 Coef. Variação 1999 - 2005 1,00 0,56 30,9% 28,1% 18,8% 22,5% 1999 - 2005 1999 - 2005 28,1% 33,6% Desvio Padrão (%)
Mg. Op. Ajustada (%) Mg. Op. Ajustada (%) Desvio Padrão (%)
Fonte: Elaboração própria
Pela análise da tabela acima, é evidente a contribuição do hedge para o período de desvalorização cambial (1999-2002) tanto para o alcance de uma melhor performance do indicador de Margem Operacional Ajustada quanto para a redução do desvio padrão dos resultados trimestrais mesmo quando estes indicadores são comparados com os da situação “Planejado”. Isto é justificado pelas transações de compras de forwards que foram simuladas para as exposições vendidas da Empresa B em moeda estrangeira em um período em que o mercado se revelou “favorável” às posições compradas assumidas.
Pela análise dos coeficientes de variação, a contribuição da estratégia de hedge implementada para a situação “Realizado com Hedge” mostra-se evidente, apresentando performance superior ao mesmo indicador da situação “Planejado”.
Para o período de apreciação cambial (2003-2005), os resultados ficaram ligeiramente aquém dos observados na situação “Realizado” em função de alguns
forwards comprados para as exposições líquidas vendidas, ainda existentes ao
longo de 2003, que geraram ajustes negativos.
Na avaliação consolidada do período de análise, a estratégia contribuiu significativamente para a redução da volatilidade dos resultados do período além de garantir performance superior do indicador de Margem Operacional Ajustada em relação à situação “Planejado”.