Pelo fato de ser aplicadora de recursos em moeda estrangeira com objetivo de oferecer parte das garantias para seus empréstimos na mesma moeda, a Empresa B possui exposição comprada em moeda estrangeira, apresentando risco de entrada de recursos menos expressivos com a queda da taxa cambial no momento em que tais receitas são auferidas.
Os dados de receitas financeiras incorridas pela empresa foram obtidos pela análise dos demonstrativos financeiros trimestrais.
5.2.1.3 Receitas Operacionais de Vendas
A maior parte das receitas de vendas da Empresa B (90%) é destinada ao mercado externo representando, portanto, exposição comprada em moeda estrangeira pois as receitas são convertidas em reais no momento em que as vendas são efetivadas. As receitas operacionais foram obtidas pela análise dos demonstrativos financeiros trimestrais.
5.2.2 Quantificação das Exposições Transacionais
As exposições transacionais passivas da Empresa B apresentaram equilíbrio em alguns períodos sendo outros marcados por uma certa instabilidade nos montantes reconhecidos nos resultados em função de vencimentos contratuais específicos, conforme pode ser constatado pela análise do Gráfico 11 abaixo.
Os juros recebidos de aplicações financeiras denominadas em moeda estrangeira constituem uma fonte parcial para compensação de exposições via hedge natural, sendo os montantes recebidos relativamente estáveis, na maior parte dos períodos analisados.
De maneira geral, o saldo líquido vendido exposto é compensado naturalmente pela exposição comprada representada pelas receitas de vendas denominadas em moeda estrangeira.
-25.000 -20.000 -15.000 -10.000 -5.000 0 5.000 10.000 15.000 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Período (Mês/Ano) $' 00 0 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 R $/ $
Juros Ativos Juros Passivos Real
Gráfico 11 – Exposição transacional líquida da Empresa B Fonte: Elaboração própria.
5.2.3 Definição da Estratégia de Hedge para Exposições Transacionais
Para a Empresa B, os juros, ativos e passivos, provenientes de aplicações e empréstimos em moeda estrangeira, respectivamente, representam a possibilidade de hedge natural pelas direções opostas em relação à evolução da taxa de câmbio, comprado e vendido em moeda estrangeira, respectivamente.
Se o saldo líquido, em algum trimestre, apresentou exposição líquida vendida devido a uma maior concentração de despesas financeiras, a alta concentração de receitas em moeda estrangeira, que representa exposição comprada em moeda estrangeira, foi aventada como possibilidade para cobertura natural desta exposição. Neste caso, o saldo excedente comprado de receitas denominadas em moeda estrangeira não foi protegido.
Trim. (1) Trim. (2) Trim. (3) Trim. (n) Trim. (n+1) Exposição Comprada em $ ... ... Exposição Vendida em $ ... ... Exposição Líquida em $ ... ... Exposição Comprada em $ ... ... = HEDGE NATURAL = = = = R(n+1) + + + + + R(1) R(2) R(3) R(n) A(n) A(n+1)
A(1) A(2) A(3)
P(n+1)
A(1) - P(1) A(2) - P(2) A(3) - P(3) A(n) - P(n) A(n+1) - P(n+1)
P(1) P(2) P(3) P(n)
Figura 6 – Resumo da estratégia de hedge transacional – Empresa B Fonte: Elaboração própria.
Onde:
A(n) = Juros Ativos / Receitas Financeiras realizadas no período n; P(n) = Juros Passivos / Despesas Financeiras realizadas no período n; R(n) = Receitas de Vendas de Exportação realizadas no período n.
5.2.4 Identificação das Exposições de Balanço
Para a Empresa B, para as contas de balanço, as exposições foram determinadas pelos saldos trimestrais das seguintes contas denominadas em moeda estrangeira:
exposições compradas em moeda estrangeira:
• cambiais de exportação (excluindo valores descontados); • aplicações financeiras.
exposições vendidas em moeda estrangeira:
• empréstimos e financiamentos de curto prazo; • empréstimos e financiamentos de longo prazo; • fornecedores – importações.
De maneira geral, para a definição da exposição líquida da empresa, a avaliação trimestral é feita de acordo com o seguinte racional:
AC(n) – (PC(n) + ELP(n)) (4)
Onde:
AC(n) = saldo de Contas a Receber em moeda estrangeira + saldo de Aplicações Financeiras em moeda estrangeira no período n;
PC(n) = saldo de Contas a Pagar em moeda estrangeira + saldo de Endividamento de Curto Prazo em moeda estrangeira no período n;
ELP(n) = saldo do Endividamento de Longo Prazo em moeda estrangeira no período n.
5.2.5 Quantificação das Exposições de Balanço
A exposição de balanço da Empresa B caracteriza-se pela forte concentração de endividamento bancário denominado em moeda estrangeira que foi parcialmente compensada por uma exposição ativa representada pelo saldo de aplicações financeiras e contas a receber de exportações denominadas na mesma moeda. Pelos bons resultados operacionais auferidos caracterizados em função da alta geração de caixa e volumes de exportações crescentes, a empresa, gradativamente, foi reduzindo sua exposição líquida vendida ao longo dos períodos, o que a levou a um relativo equilíbrio a partir do final de 2004, conforme se verifica pela tendência apresentada pelo Gráfico 12.
Tal redução em sua exposição se deveu tanto à menor dependência de financiamentos externos quanto ao crescimento de seus saldos de vendas ao mercado externo e aplicação de recursos oriundos da forte geração de caixa da empresa em investimentos no exterior.
Pela análise do Gráfico 12, é possível constatar a característica vendida da exposição líquida de balanço da Empresa B na maior parte dos trimestres do
período de análise. No entanto, é importante ressaltar que sua exposição líquida vendida passa a se tornar ligeiramente comprada líquida a partir do 2º trimestre de 2004, devido aos motivos anteriormente mencionados.
-800.000 -600.000 -400.000 -200.000 0 200.000 400.000 600.000 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Período (Mês/Ano) $' 00 0 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 R $/ $
Ativo Circulante Passivo Circ. + Endiv. LP Exposição Líquida Real
Gráfico 12 – Exposição de balanço líquida da Empresa B Fonte: Elaboração própria.
5.2.6 Definição da Estratégia de Hedge para Exposições de Balanço
Da mesma forma, conforme apresentado para a estratégia de hedge de balanço da Empresa A e esquematizado na Figura 7 abaixo, o hedge para a Empresa B, utilizado em todos os períodos, foi determinado através da identificação a priori da exposição trimestral e a contratação de um forward pela taxa cambial de fim de trimestre, no fim do trimestre antecedente ao período da exposição. O objetivo foi proteger o resultado do efeito da variação monetária originada pela marcação a mercado das posições denominadas em moeda estrangeira.
Mantendo a mesma estratégia empregada para a Empresa A, é importante destacar que, para os meses que não são finais de trimestres, não foi contratada nenhuma estratégia de proteção específica pela ausência de informações mensais disponíveis nos relatórios contábeis utilizados aliado ao fato de que a periodicidade de avaliações realizadas neste estudo ocorreu em base trimestral.
Exposição Comprada em $ ... Exposição Vendida em $ ... Exposição Líquida em $ ... H(2) Liquidação PC(1) + ELP (1) AC (1) - (PC(1) + ELP (1)) AC (2) - (PC(2) + ELP (2)) PC(3) + ELP (3) AC (3) - (PC(3) + ELP (3)) PC(2) + ELP (2)
Trim. (1) Trim. (2) Trim. (3)
AC(3) AC(2) AC(1) H(0) H(1) H(n) Liquidação Liquidação ' ' '
Figura 7 – Resumo da estratégia de hedge de balanço Fonte: Elaboração própria.
Onde:
AC(n) = saldo do Ativo Circulante em moeda estrangeira no final de período n; PC(n) =saldo do Passivo Circulante em moeda estrangeira no final de período n; ELP(n) = saldo do Endividamento de Longo Prazo em moeda estrangeira no final do período n;
H(n) = contratação de forward no final do período n.
Os hedges para as exposições de balanço foram contratados como compras de
forwards com liquidação pelas taxas cambiais realizadas no final dos períodos de
exposição, nos períodos em que as exposições líquidas de balanço foram classificadas como vendidas em moeda estrangeira. Em alguns períodos, a partir de meados de 2004, as exposições líquidas de balanço tornaram-se compradas em moeda estrangeira e os hedges de balanço foram contratados como vendas de
forwards, com a mesma metodologia de liquidação previamente apresentada.
As liquidações destes hedges ocorrem, via de regra, sempre no período após a contratação das operações pela comparação entre as taxas forward fim de período e realizada sobre a exposição de balanço líquida, em moeda estrangeira, para o mesmo período, calculadas segundo a fórmula abaixo:
(Forward Fim do Período (R$/$) – Taxa Cambial Real no Fim do Período (R$/$)) * Exposição de Balanço Líquida do Período ($) (5)
5.2.7 Resultados da Simulação
Os resultados obtidos com a simulação da estratégia de hedge sugerida para a Empresa B são apresentados a seguir. A identificação de hedge natural para as exposições transacionais desta empresa inviabiliza a implementação de qualquer estratégia de hedge financeiro pois a empresa obtém sua própria proteção a partir de suas fontes operacionais.
Conforme apresentado anteriormente, é importante destacar que os ajustes provenientes da estratégia de hedge sugerida, quando positivos, foram calculados em base antes dos impostos a fim de se capturar o real efeito desta estratégia sobre o resultado do negócio.
Os ajustes de hedge obtidos pela simulação afetaram os resultados da situação “Realizado com Hedge” da Empresa B.
5.2.7.1 Hedge para Exposições Transacionais
Como abordado anteriormente, nenhuma estratégia de hedge para exposições transacionais foi proposta para a Empresa B considerando que sua exposição líquida vendida em moeda estrangeira, representada por um montante superior de despesas financeiras em relação às receitas financeiras incorridas nos trimestres, foi mais do que compensada pelo seu forte volume de receitas em moeda estrangeira cuja exposição comprada representou, claramente, a existência de um hedge natural, conforme observado no Gráfico 13.
Existe o argumento, porém, de que tais receitas denominadas em moeda estrangeira poderiam ser protegidas contra possíveis valorizações da moeda local frente à estrangeira. No entanto, tal alternativa de hedge se mostrou pouco efetiva pois a empresa não apresenta concentração significativa de custos em moeda estrangeira, inexistindo, portanto, o fenômeno do fluxo pelos estoques de efeito cambial, conforme verificado na análise da Empresa A, além de que seus preços de venda são regulados pelo próprio mercado internacional.
-100.000 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Período (Mês/Ano) $ '0 0 0
Receitas em $ Exposição Vendida em $
Gráfico 13 – Avaliação do hedge natural para as exposições transacionais da Empresa B Fonte: Elaboração própria.
O gráfico acima evidencia a alta concentração de receitas de vendas denominadas em moeda estrangeira da Empresa B em relação ao saldo líquido exposto dos serviços de sua dívida financeira denominada na mesma moeda.
5.2.7.2 Hedge para Exposições de Balanço
De maneira similar à Empresa A, a estratégia de hedge para a Empresa B foi baseada em função de suas exposições líquidas ora vendidas, na maior parte dos trimestres do período de análise, ora compradas, a partir de 2004 em diante.
Em função do sinal destas exposições, os forwards de fim de trimestre foram contratados de modo a minimizar o efeito das variações monetárias adversas nos resultados, calculadas sobre os saldos líquidos expostos de balanço. Isto justifica porque os hedges foram contratados ora como compras de forwards, para as exposições líquidas vendidas, ora como vendas de forwards para as exposições líquidas compradas.
(150.000) (100.000) (50.000) 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 3/99 9/99 3/00 9/00 3/01 9/01 3/02 9/02 3/03 9/03 3/04 9/04 3/05 9/05 Período (Mês/Ano) R $' 00 0 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 R $/ $
Ajustes antes dos impostos Real
Gráfico 14 – Resultados dos forwards para exposições de balanço – Empresa B Fonte: Elaboração própria.
Como é possível evidenciar, os ajustes dos hedges foram mais expressivos em períodos de volatilidade mais alta com destaque especial para a magnitude de tais ajustes influenciados pelo alto nível de exposição líquida vendida apresentado pela Empresa B até o final de 2003. Esta exposição foi representada pelo elevado saldo de endividamento bancário, em moeda estrangeira, em um período que foi caracterizado pela desvalorização da moeda local.
Após este período, a exposição líquida se torna gradativamente comprada em função da crescente evolução do saldo de contas a receber associado ao maior saldo médio de aplicações financeiras, ambos em moeda estrangeira, e também pela redução gradativa do endividamento bancário, na mesma moeda.
É importante destacar que, no caso da Empresa B, a própria empresa adotou a estratégia de reduzir sua exposição de balanço ao longo dos períodos o que minimizou a necessidade do uso de estratégias de hedge financeiro e, conseqüentemente, os ajustes resultantes dos hedges contratados, como pode ser constatado pela análise do Gráfico 14.
Para este estudo, mesmo nesta condição, a estratégia de hedge foi mantida e foi adaptada em função das alterações de posição (comprada ou vendida) verificadas ao longo do período de análise.