4. Empirisk analyse
4.9 Sekundærdata
A eficiência de um sistema financeiro, segundo Rajan e Zingales (1998), é determinada pela sua capacidade de mobilizar as poupanças entre os agentes económicos excedentários e os agentes deficitários, reduzir o risco da perda fomentado pelos problemas de risco do acaso moral e de selecção adversa e, por último, distribuir e afectar, sem custos de transacção elevados, os recursos financeiros dos agentes económicos mais produtivos. Além disso, os autores supracitados nos seus estudos sectoriais, analisaram a hipótese de indústrias mais dependentes do financiamento externo, nomeadamente a indústria farmacêutica, crescerem mais rapidamente em países caracterizados por um sistema financeiro mais desenvolvido.
A abordagem que procura explicar a inter-relação entre sistema financeiro e o desenvolvimento económico, sob o prisma institucional, teve como precursores Gerschekron (1962) e Zysman (1983). O autor Gerschekron (1962) referiu que o surgimento dos bancos tipos “credit-mobilier”42 na França e do banco universal43 na Alemanha possibilitaram o estabelecimento de relações próximas com os impulsionadores dos empreendimentos industriais e, consequentemente possibilitaram um rápido processo de industrialização nesses países. Além disso, Gerschekron (1962) argumentou que, na ausência de mercados de capitais estruturados, a proximidade de relações entre bancos e as empresas podem viabilizar o financiamento, consistindo numa alternativa de financiamento viável para as empresas. Assim, a importância das instituições de financiamento podem variar em função do estágio de desenvolvimento económico que se encontra o país.
Zysman (1983) sugere que, o modelo de sistema financeiro, presente em cada país, poderá apresentar duas perspectivas distintas concretizadas, num sistema financeiro baseado no mercado de capitais (SFMC) ou num sistema financeiro baseado no sector bancário (SFSB), que poderão contribuir para diferentes níveis de crescimento económico, influenciando a estrutura de capitais das empresas e, condicionando processos de ajustamento e reestruturação dos países.
Adicionalmente, Zysman (1983) argumenta que nos países com um SFMC as empresas recorrem a empréstimos bancários para financiarem a sua actividade no curto prazo, mas para financiarem os planos de investimento de longo prazo utilizam títulos representantes de
42 O “Credit Mobilier” foi um banco francês criado pelos irmãos Pereire, na segunda metade do século
XIX, com a finalidade de financiar a construção de estradas de ferro e industrialização [ver Costa (2009)].
43 Segundo Fonseca (2010), os bancos universais além de realizarem as mesmas operações monetárias
dos outros tipos de bancos, também prestam outros serviços financeiros, nomeadamente a venda de seguros e a transmissão de ordens de bolsa.
capitas próprios. Por sua vez, nos países com um SFSB as empresas apresentam uma maior dependência das instituições de crédito, na medida em que os empréstimos têm um valor definido que deve ser reembolsado de acordo com um plano previamente estabelecido, bastante diferente do retorno das acções sob a forma de dividendos, os quais são mais vulneráveis a crises económicas.
No seu estudo Rajan e Zingales (1995) não observaram diferenças significativas no endividamento das empresas de países com um SFSB, nomeadamente Japão, Alemanha, França e Itália, e no endividamento das empresas de países com um SFMC, particularmente Estados Unidos, Reino Unido e Canadá. A evidência obtida por Rajan e Zingales (1995) sugere um comportamento semelhante do endividamento, entre as empresas de países com um SFMC e as empresas de países com um SFSB. De salientar que, a diferença verificada entre estes dois grupos de países reflecte-se, principalmente, na escolha entre o recurso à emissão de acções e dívida e o recurso a empréstimos bancários. Consequentemente, Rajan e Zingales (1995) em função dos resultados obtidos formularam duas questões: i) a caracterização do SFSB é significativamente diferente do SFMC?; ii) as diferenças da importância do sector bancário poderão ter algum efeito sobre as decisões de financiamento das empresas?
Rajan e Zingales (1995) referem, ainda, que os resultados obtidos estão em conformidade com o comportamento previsto pelas teorias sobre a estrutura de capitais e, indicam duas explicações para o facto de as empresas de países com um SFSB não apresentarem um nível de endividamento excessivo face às empresas de países com um SFMC: i) o endividamento excessivo das empresas apresenta custos bastante elevados; ii) os bancos financiam a actividade das empresas por intermédio dos capitais próprios.
Para a primeira explicação, Rajan e Zingales (1995) salientam que, as empresas de países com um SFSB suportam menores custos de financiamento por intermédio do crédito bancário, uma vez que os bancos conseguem realizar um melhor acompanhamento e controle da gestão da empresa. Todavia, os trabalhos de Diamond (1991), Rajan (1992) e Sharpe (1990) enfatizaram a importância dos elevados custos com o endividamento excessivo na estrutura de capitais das empresas e, por essa razão, as empresas de países com um SFSB poderão não pretender obter empréstimos para além de um determinado nível de endividamento. A segunda explicação para a não observação de diferenças significativas no endividamento das empresas, quer de países com um SFMC, quer de países com um SFSB, baseia-se no facto de uma maior disponibilidade de financiamento dos bancos de países com um SFSB poder-se-á não reflectir directamente no aumento do endividamento, uma vez que os bancos poderão financiar a actividade das empresas tanto com recurso a capitais próprios como com recurso a capitais alheios44.
44Segundo, Rajan e Zingales (1995) na Alemanha a lei permite que os bancos possam subscrever e deter
De Miguel e Pindado (2001) argumentam que, Rajan e Zingales (1995) não encontraram diferenças entre o endividamento de países com um SFSB45 e de países com um SFMC46, uma vez que os últimos autores não analisaram as diferenças na estrutura de capitais entre os dois tipos de sistemas financeiros, sob a perspectiva dos problemas de informação assimétrica e sob a perspectiva dos problemas de agência. Assim sendo, sob o ponto de vista de De Miguel e Pindado (2001) existem dois aspectos importantes na análise da estrutura de capitais dos dois tipos de sistema financeiros: i) risco do acaso moral; ii) selecção adversa.
Sob a perspectiva do risco do acaso moral, a utilização da divida obtida com recurso a um intermediário financeiro47, como fonte de financiamento das empresas, reduz os custos de agência relacionados com a dívida, uma vez que os resultados obtidos por Krishnawami et al. (1999) reforçam o argumento de que quanto maior a utilização de dívida obtida com recurso a um intermediário financeiro menor a amplitude dos problemas de risco do acaso moral, porque os credores privados protegem-se, com a finalidade de fazer cumprir contratos de títulos, e realizam acções de monitorização do desempenho das empresas.
Sob a perspectiva de problemas de selecção adversa, Best e Zhang (1993) argumenta que, este tipo de problemas pode ser atenuado com o uso da dívida obtida com recurso a um intermediário financeiro, na medida em estes credores poderão ter informações específicas sobre o valor real da empresa, isto é, o acesso à informação não divulgada publicamente, por parte destes credores da empresa, implica uma diminuição dos problemas de informação assimétrica48.
Consequentemente, as empresas com mais dívida obtida junto das instituições financeiras vão ter menor sensibilidade às flutuações dos fluxos de caixa, em consequência da diminuição dos custos de agência relacionados com a dívida. Por seu turno, as empresas com mais dívida obtida pelo recurso ao mercado de capitais apresentam uma menor sensibilidade a flutuações nos recursos internos, na medida em que enfrentarem menos restrições na escolha nas suas fontes de financiamento, dispondo da vantagem do acesso ao mercado obrigacionista (De Miguel e Pindado, 2001).
Unidos verifica-se a existência de um conjunto de normas que impõe limites significativos, quer para a subscrição, quer para a conservação de títulos representativos de capitais próprios, das empresas não financeiras.
45Particularmente o Japão, a Alemanha, a França e a Itália (De Miguel e Pindado, 2001).
46Como por exemplo os Estados Unidos, o Reino Unido e o Canadá (De Miguel e Pindado, 2001).
47De acordo com Fonseca (2010) o financiamento dos agentes económicos deficitários pelos agentes
excedentário ocorre em duas formas distintas: i) o financiamento através do mercado financeiro, que permite a transferência directa dos recursos dos agentes excedentários para os agentes deficitários; ii) o financiamento com recurso a um intermediário financeiro (banco ou outra instituição financeira) que se interpõe entre o agente deficitário e o agente excedentário.
48 Calomiris (1993) no seu artigo de análise sobre o efeito das diferenças entre os sistemas bancários dos
Estados Unidos e da Alemanha sobre o financiamento das empresas argumenta que, os grandes bancos na Alemanha participam em acções de monitorização de longo prazo, que se pode reflectir numa maior propensão das empresas alemãs para a emissão de acções.
Fan et al. (2005), acerca da escolha entre a dívida obtida junto de instituições financeiras e dívida obtida no mercado de capitais, sugerem, ainda, que as empresas de países com um sector bancário bastante desenvolvido, onde os bancos desempenham um papel-chave na actividade económica, recorrem preferencialmente ao crédito bancário como a principal fonte de financiamento externa e, à medida que os mercados de acções e obrigações se desenvolvem a importância relativa do sector bancário diminui. Por sua vez, as empresas de países com um SFMC, quando as empresas necessitam de financiamento externo, e na presença de problemas de informação assimétrica, preferem emitir obrigações em detrimento da emissão de novas acções.
Consequente, Lööf (2004) sugere um novo ramo de investigação na literatura empírica, o qual analise a proporção de capitais próprios e de capitais alheios de uma empresa, com base na relação entre o sector financeiro, e a estrutura da empresa, e o crescimento económico. Assim, de acordo com esta nova perspectiva, as empresas obtêm fundos para novos investimentos recorrendo às fontes de financiamento internas, designadamente autofinanciamento, e às fontes de financiamento externas disponibilizadas pelo sistema financeiro, particularmente o crédito bancário e a emissão de acções e / ou obrigações.
Em jeito de síntese, os estudos comparativos realizados a nível internacional de Rajan e Zingales (1995), Wald (1999), Demirgüç-Kunt e Maksimovic (1999), Claessens et al. (2001), Booth et al. (2001), Jorgensen e Terra (2003), Bancel e Mittoo (2004) e Fan et al. (2005), indicaram como determinantes na explicação do comportamento de financiamento das empresas os factores específicos dos países relacionados com as características institucionais, com o sistema jurídico e com as condicionantes macroeconómicas e macrofinanceiras. De salientar que, parte dos estudos internacionais, particularmente Rajan e Zingales (1998), De Miguel e Pindado (2001), Rajan e Zingales (2003), Lööf (2004), Fan et al. (2005) e Brounen et al. (2006), explicaram as diferenças na estrutura de capitais das empresas com base nas diferenças inerentes às características específicas do sistema financeiro presente em cada país.
Capítulo 4 – Objectivos e metodologia de
investigação empírica
Introdução
Na sequência da primeira parte do presente trabalho, na qual se apresentaram as diversas teorias relacionadas com a estrutura de capitais nesta segunda parte, apresentam-se os objectivos e a metodologia de investigação, os resultados e respectiva discussão, conclusões e sugestões de investigação futura.