Samarbeid

No mercado de capitais eficiente e integrado do modelo de MM (1958), o custo das diversas fontes de financiamento não difere, pelo que não existem ganhos adicionais com a oportunidade de escolha entre as diferentes fontes de financiamento. Contrariamente, em mercados de capitais ineficientes, ou segmentados, a escolha da estrutura de capitais da empresa poderá estar condicionada pela diferenciação nos custos e nos benefícios das diversas fontes de financiamento, designadamente a escolha do momento óptimo de emissão

34 _{No estudo da viabilidade de realização de empréstimos e da emissão de acções, podem ocorrer}

equilíbrios múltiplos, e não está claro como se vai realizar a escolha entre as duas formas de financiamento (Frank e Goyal, 2008).

de acções, na medida em que poderá permitir aos actuais accionistas a expansão do capital próprio com a manutenção dos seus direitos.

Em conformidade com a perspectiva da existência de mercados de capitais ineficientes, Baker e Wurgler (2002) introduziram uma nova abordagem teórica sobre a estrutura de capitais, denominada de teoria Market Timing, segundo a qual a estrutura de capitais de uma empresa é o resultado acumulado das tentativas passadas de temporização do mercado de acções pelos seus gestores, em consequência de as empresas apenas emitirem novas acções quando percepcionam que estão sobreavaliadas e, recompram quando consideram que as suas acções estão subavaliadas.

Empiricamente, este comportamento dos gestores para a escolha do momento da emissão de novas acções, de acordo com a teoria do Market Timing, foi identificado por outros autores, nomeadamente La Porta (1996), Frankel e Lee (1998), La Porta et al. (1998) e Shleifer (2000), os quais sugeriram que o rácio Market-to-Book (MTB) está inversamente relacionado com a rentabilidade futura das acções e, os seus valores extremos estão relacionados com as expectativas extremas dos investidores. Porém, Baker e Wurgler (2002) foram os primeiros investigadores que relacionaram, analiticamente, o endividamento da empresa com a prática de Market Timing no mercado de acções, utilizando o rácio MTB como proxy do efeito da temporização do mercado de acções pelos seus gestores das empresas na estrutura de capitais.

Adicionalmente, Baker e Wurgler (2002) referem que o rácio MTB além de medir as oportunidades de crescimento de uma empresa, também reflecte a percepção do erro de avaliação das acções da empresa. Isto significa que, se o rácio MTB apresentar valores elevados a empresa encontra-se sobreavalida pelo mercado de acções e os gestores decidem emitir acções. Contrariamente, se o rácio MTB apresentar valores baixos as acções da empresa estão subavaliadas pelos investidores externos e os gestores decidem emitir dívida. Assim, o rácio MTB permite que os gestores explorarem as expectativas extremas dos investidores, considerando como objectivo a manutenção de riqueza dos actuais accionistas da empresa.

A teoria do Market Timing fundamenta-se em algumas características da teoria Pecking Order, nomeadamente a inexistência de uma estrutura de capitais óptima que maximiza o valor da empresa, ou se existe, os custos provenientes do desvio em relação ao óptimo são diluídos pelos benefícios facultados pela estrutura de capitais actual. Assim, caso exista uma estrutura de capitais óptima, os gestores não revertem as suas decisões quando as acções das empresas se encontram em equilíbrio no mercado, isto é, quando estão correctamente avaliadas pelos investidores externos, dado que não existem ganhos adicionais, quer com a emissão de acções, quer com a emissão de títulos de dívida (Baker e Wurgler, 2002).

No modelo da teoria do Market Timing, o processo da tomada de decisões de financiamento pelos gestores é influenciado por factores externos à empresa, os quais podem variar em função das expectativas extremas dos investidores, particularmente a valorização pelo mercado de capitias das acções ou dos títulos de dívida. Isto é, as expectativas extremas dos investidores, positivas ou negativas, vão corresponder aos momentos em que as acções da empresas estão, respectivamente, sobreavaliadas ou subavaliadas (Baker e Wurgler, 2002).

De salientar que, Baker e Wurgler (2002) indicam a existência de duas possíveis explicações para justificarem a evidência empírica da prática de Market Timing na escolha do momento de emissão de acções. A primeira explicação baseia-se na racionalidade dos agentes económicos associada à hipótese de informação assimétrica, identificada por Myers e Majluf (1984), segundo a qual as empresas que pretendem emitir novas acções devem, previamente, sinalizar os mercados com informação positiva, com a finalidade de diminuir os problemas de informação assimétrica entre os gestores e os futuros accionistas da empresa. Ainda, sob o ponto de vista de uma análise temporal, o problema de selecção adversa poderá ser inversamente proporcional ao rácio MTB, ou seja, os custos de selecção adversa variam de empresa para empresa e ao longo do tempo35. Assim, as decisões das empresas para diminuir os custos de selecção adversa entre os gestores e os investidores externos, permitem criar racionalmente as suas próprias oportunidades de temporização do mercado de acções (Lucas e McDonald, 1990; Korajczyk et al., 1992).

A segunda explicação de Baker e Wurgler (2002) baseia-se na percepção por parte dos gestores da empresa de erros na avaliação do valor das acções da empresa, em consequência, da existência de um comportamento irracional por parte dos agentes económicos intervenientes no mercado de capitais, nomeadamente os gestores e os investidores externos. O comportamento irracional dos agentes económicos (de uma das partes ou de ambas) implica a existência de um determinado período de tempo, em que as acções estão incorrectamente avaliadas pelo mercado e, quando os gestores percepcionam esse erro, considerando que agem de acordo com os interesses dos actuais accionistas, emitem acções quando se verifica sobreavaliação e, recompram quando se verifica subavaliação pelo mercado. Assim, sob a perspectiva desta segunda explicação, a temporização do mercado de acções por intermédio da emissão de títulos ocorre quando os gestores percepcionam que os investidores sobreavaliam as acções da empresa (Baker e Wurgler, 2002).

A evidência obtida por Baker e Wurgler (2002) sugere a temporização do mercado de acções como um aspecto relevante na política de financiamento da empresa, a qual pode ocorrer em quatro perspectivas de estudo distintas. A primeira relaciona-se com a análise das decisões

35 _{Lucas e McDonald (1990), e Korajczyk, et al. (1992), estudaram a variação dos custos de selecção} adversa entre as empresas. Além disso, Choe et al. (1993) estudaram a variação dos custos de selecção adversa ao longo do tempo.

correntes de financiamento, demonstrando que as empresas tendem a emitir acções em detrimento da dívida, quando o seu valor de mercado é elevado e, realizam a recompra quando o seu valor de mercado é baixo. A segunda perspectiva está subjacente à análise da rentabilidade das acções no longo prazo sugerindo que, o sucesso da escolha do momento óptimo de emissão de acções possibilita a redução dos custos de emissão e, permite à empresa voltar adquirir acções quando esses os custos são relativamente altos. A terceira perspectiva relaciona-se com os ganhos previsionais, uma vez que as empresas tendem a emitir acções nos momentos em que as expectativas dos investidores externos estão muito elevadas face à possibilidade de ganhos futuros com as acções da empresa. Por último, a quarta perspectiva surge quando os dirigentes percepcionam que as acções estão incorrectamente avaliadas pelo mercado de capitais, isto é, encontram-se subavaliadas ou sobreavaliadas pelos investidores externos (Baker e Wurgler, 2002).

De notar que, a abordagem do Market Timing não requer que os mercados actuais sejam ineficientes, nem que os gestores obtenham sucesso na previsão do retorno das acções. O pressuposto desta explicação incide no facto de os gestores acreditarem que podem determinar o momento óptimo de emissão não distinguindo, imediatamente, entre o efeito proporcionado pelo erro de avaliação das acções ou pela dinâmica da informação assimétrica. Logo, a magnitude dos efeitos sobre a estrutura de capitais resulta do facto de os gestores conseguirem com sucesso temporizar o mercado de acções, emitindo quando acreditam que o custo está irracionalmente baixo e, recomprando quando o custo está irracionalmente elevado e, como tal, Baker e Wurgler (2002) fundamentam a hipótese da prática de Market Timing em detrimento da hipótese de informação assimétrica, na medida em que os resultados obtidos indicam a persistência dos efeitos da temporização do mercado de acções sobre a estrutura de capitais no longo prazo.

A questão controversa, do artigo de Baker e Wurgler (2002), reside no facto de os resultados obtidos indicarem a persistência do efeito do Market Timing sobre a estrutura de capitais da empresa, a qual obteve uma considerável atenção por parte de diversos investigadores em finanças empresariais, particularmente Frank e Goyal (2004), Welch (2004), Hovakimian (2006) e Kayhan e Titman (2007), que realizaram estudos empíricos para analisaram a duração deste efeito sobre a estrutura de capitais da empresa.

Welch (2004) conclui que a estrutura de capitais é determinada pelas variações dos valores históricos das acções, cujo comportamento é justificado não pelo esforço de Market Timing, mas como resultado de um comportamento de relutância das empresas em contrariar os efeitos das variações dos preços sobre a estrutura de capitais. Adicionalmente, Frank e Goyal (2004) sugerem que o efeito dos rácios MTB elevados sobre a emissão de acções ocorre, apenas, no curto prazo, na medida em que não observaram uma clara relação entre as valorizações do mercado e a emissão de acções no longo prazo, pois os resultados obtidos

indicaram um ajustamento do endividamento actual em relação ao seu nível óptimo, não sendo possível a mesma previsão referente à escolha do momento óptimo de emissão de acções.

Hovakimian (2006) argumentou que, a emissão de acções poderá ser regulada pelas condições do mercado de acções, mas com efeitos pouco significativos e transitórios sobre a estrutura de capitais no longo prazo. O autor supracitado relacionou a ausência da persistência dos efeitos da prática de Market Timing com a ocorrência de transacções com outros títulos da empresa, nomeadamente a redução da dívida, emissão da dívida combinada com a emissão de acções, redução da dívida conjugada com a recompra de acções, as quais exibem padrões de escolha dos momentos óptimos, provocando a indução de uma relação positiva entre o rácio MTB e o endividamento da empresa, em detrimento de uma relação negativa.

Os resultados obtidos por Kayhan e Titman (2007) confirmaram, também, a significância do impacto da prática do Market Timing sobre as variações do endividamento da empresa, mas ao contrário de Baker e Wurgler (2002), não verificaram a persistência dos seus efeitos no longo prazo, na medida em que nos períodos de tempo subsequentes a estrutura de capitais da empresa evidência um comportamento em função de um nível óptimo de endividamento.

Em jeito de síntese, o artigo de MM (1958) introduziu o conceito de irrelevância do valor da empresa sobre a sua estrutura de capitais e originou o surgimento de diversos modelos teóricos para analisar os factores significativos na escolha das fontes de financiamento. A perspectiva da teoria do Trade-off baseia-se na existência de uma estrutura óptima de capitais, como resultado da existência de um conjunto de imperfeições de mercado, nomeadamente o efeito fiscal sobre o rendimento de pessoas colectivas e particulares, os benefícios fiscais para além da dívida, os custos de falência e os custos de transacção. A perspectiva da teoria de Agência, de Jensen e Meckling (1976), sugere, também, a existência de um nível óptimo de endividamento, mas em resultado da necessidade da gestão de conflitos causados pela divergência de interesses entre os accionistas, gestores e credores.

No entanto, a corrente teórica Pecking Order, de Myers (1984) e Myers e Majluf (1984), defende a existência de uma hierarquia na selecção das fontes de financiamento que minimiza o problema da informação assimétrica entre os dirigentes e os investidores nas decisões de investimento e financiamento. Também, a perspectiva recente de Market Timing, de Baker e Wurgler (2002), indica a ausência de uma estrutura óptima de capitais, sendo esta o resultado do impacto persistente das tentativas de temporização dos mercados de acções pelos gestores, na medida em que as decisões de financiamento destes agentes económicos são tomadas em função de factores externos à empresa, reflectindo-se na emissão de acções quando a empresa está sobreavaliada e, na recompra de acções quando está subavaliada.

Capítulo 3 - Influência dos factores

específicos dos países sobre a estrutura

de capitais

Introdução

No capítulo três explicitamos a evidência empírica da influência dos factores específicos dos países sobre a estrutura de capitais das empresas, sob a perspectiva de diferentes contextos nacionais, e sob a perspectiva de diferentes contextos de sistemas financeiros.