Como nota Einchengreen (2007: 221), a criação de uma união monetária entre nações responsáveis por 20 por cento da produção mundial e 30 por cento das trocas comerciais foi sem precedentes. No entanto, as estruturas desta união viriam a ser testadas em poucos anos. Durante as décadas de 1970 e 1980, a desregulação do sector financeiro alterou as práticas de securitização no sistema bancário. Tornou-se então possível reunir um conjunto de passivos financeiros, como dívidas provenientes de empréstimos, para ser vendido em pacotes de títulos negociáveis. Os ativos imobiliários (como hipotecas) constituíram neste sentido a primeira opção como colaterais para investidores que, no final da década de 1990, anteciparam a bolha especulativa sobre os ativos das empresas dot.com. As dívidas foram reunidas em pacotes de “obrigações de dívidas colaterizadas” (ou Colletarised Debt Obligations,
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vulgo CDOs) que procuraram incluir títulos de dívidas não correlacionadas para deste modo reduzir o risco. Como explica Blyth (2013: 27), a ideia assentava no pressuposto de que perdas num determinado tipo de ativos poderiam ser compensadas com outros ativos, em princípio não possuíam qualquer relação com os primeiros. Procurando ainda maior segurança, estes pacotes eram de novo divididos, sendo diferentes
tranches vendidas a diferentes investidores que em princípio estariam dispostos a
diferentes níveis de risco – quanto maior o risco, maior seria o retorno possível. A perceção de um risco controlado levou ao sucesso deste tipo de produtos financeiros e consequentemente, os empréstimos para o mercado imobiliário deixaram de servir apenas como colaterais, para se tornarem produtos desejáveis por si mesmos. Uma das consequências foi o aumento de preços no imobiliário nos Estados Unidos, que subiu durante quase uma década, até 2006. Outro tipo de derivado veio procurar aumentar os retornos deste tipo de investimentos – os Credit Default Swaps, ou CDSs. Um CDS é um contrato sobre a performance de um ativo (um crédito) num determinado espaço de tempo17. Em grosso modo, um CDS é emitido contra a possibilidade de um determinado empréstimo entrar em falta. Até essa altura, a instituição que emite este derivado recebe dividendos regulares do comprador, que por sua vez se vê protegido no caso de o empréstimo ficar em falta [default], sendo neste caso compensado. Outra particularidade deste tipo de derivado é a de poder ser vendido (“swaped”), já que o comprador não tem necessariamente de possuir o título original. Em suma, os agentes económicos que emitiam estes produtos poderiam assim realizar investimentos com elevado retorno sobre dívidas, enquanto ao mesmo tempo descartavam os riscos associados.
Segundo Blyth (2013: 29), o problema na união destes derivados (CDSs subscritos contra CDOs) resultou em parte do seu sucesso, já que as instituições financiadoras esgotaram os “bons empréstimos” que serviam como colaterais. Os CDOs passaram assim a incluir em maior quantidade hipotecas e outros créditos de “qualidade dúbia” [subprime], ou que dificilmente seriam redimidos. Enquanto este era o cenário nos EUA, na Espanha e na Irlanda, os bancos europeus passaram a recorrer a títulos das dívidas nacionais (asseguradas pelo BCE) como colaterais.
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Sendo impossível a desvalorização da moeda de modo a favorecer as exportações, os países deficitários passaram a beneficiar do crédito barato providenciado pelos bancos no norte da Europa, enquanto ao mesmo tempo as suas economias perdiam competitividade internacional (Hall, 2014: 1228). Como demonstram outros autores (Lapavitsas et al., 2012: 40), a despesa pública foi restrita na generalidade dos países da eurozona até ao período da crise (2007-2009). Ainda assim, os empréstimos dos bancos no norte e centro da Europa aos países na “periferia” continuaram a aumentar como acontecia desde o início do século, verificando agora uma subida acentuada a partir de 2007. O crédito barato teria o seu fim com a crise nos EUA em 2008, cujas repercussões foram ampliadas pela alavancagem dos bancos. Por “alavancagem” entende-se a relação entre ativos (empréstimos, investimentos) e as reservas de capital. Com um nível bastante superior de ativos (onde se incluíam em grande parte os produtos derivados acima descritos) em relação às reservas, e dado o declínio nos valores do imobiliário que serviam de colaterais e alimentavam o mercado dos derivados, os bancos americanos e europeus foram obrigados a vender estes títulos (Joyce, 2013: 168). Novos créditos ao imobiliário foram fortemente condicionados, reduzindo a procura, o que por sua vez levou a uma queda a pique generalizada nos preços. Sendo impossível a absorção em massa pelos mercados de um mesmo tipo de ativos (ou asset dumping), os preços continuaram a cair e os grandes bancos, como o Bear Stearns e o Lehman Brothers, viram-se obrigados a assegurar explicitamente os investidores sobre a sua própria robustez. Mas como lembra Blyth (2013: 25), quando um banco tem de assegurar que “o seu dinheiro é bom”, deixa de ser possível assumir que o é.
In the case of Bear Stearns, as house prices fell and mortgage defaults increased, the value of its investments fell, and its “collateral calls” (what the people it borrowed from would accept to continue lending to the company) rose. As a consequence, Bear Stearns’ reputation fell and so did its capacity to borrow, which was a disaster given how much it was levered-up (how much debt it carried relative to its assets). (Blyth, 2013: 25).
Tal como não houve mercado na crise americana para absorver toda a dívida
subprime, também os bancos europeus depararam com as mesmas dificuldades,
82 rating (Blyth, 2013: 86), já que os títulos de dívida pública eram utilizados como
colaterais. E com maiores quantidades de dívida soberana no mercado, os juros apenas poderiam aumentar. O governo americano procurou assegurar a viabilidade das agências de crédito apoiadas pelo Estado18 através de um takeover em setembro de 2008. Sucedia-se a falência do banco Lehman Brothers e a venda do Merrill Lynch ao Bank of America, com a ajuda do Estado, tal como havia acontecido com o Bear Stearns em março. A Reserva Federal instituiu novos programas para garantir a liquidez das instituições enquanto ao mesmo tempo aumentava as linhas de swap disponíveis, acordos interbancários que possibilitam a compra e venda de divisas (Joyce, 2013: 169). Mas a crise não se limitou aos Estados Unidos. O banco britânico Northern Rock era nacionalizado em fevereiro de 200919, após elevada exposição ao crédito subprime20. Esgotado o crédito junto dos bancos americanos, os bancos
europeus tiveram necessidade de aumentar a sua liquidez de modo a evitar uma crise no sector. O BCE interveio providenciando empréstimos a taxas reduzidas, no intuito de aumentar o crédito disponível nos mercados, utilizados pelos bancos (principalmente Franceses e Alemães) para realizar novos empréstimos aos países deficitários. Entre estes incluiu-se Portugal, que na altura (2007-2009) aparentavam ser uma melhor aposta do que as instituições nos EUA e no Reino Unido. Com o declínio dos rendimentos provenientes dos impostos, e na tentativa de salvar o sistema financeiro e evitar uma recessão, países como a Irlanda, Portugal, Itália, Espanha e Grécia competiam por financiamento nos mercados, subindo os juros para os seus títulos de dívida (Lapavitsas et al., 2012: 48/101). Após a crise nos EUA, o crédito fluiu assim dos bancos do centro da Europa, que se financiaram no BCE a taxas reduzidas, para uma “periferia” que se endividava com taxas de juro cada vez maiores.
This was the hard reality behind the negotiations between core and periphery regarding a rescue plan for the weakest, in the first instance, Greece. If the periphery was not rescued and generalised default occurred, the banking system of the core would find itself in a very difficult position. Needless to say, banks
18
“Fannie Mae”, ou Federal National Mortgage Association e “Freddie Mac”, ou Federal Home Loan
Mortgage Association
19
“Northern Rock makes hefty losses”, http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/8182751.stm
20 Blyth (2013: 85) nota como ainda que a crise de 2008 tenha ocorrido nos EUA, muitos dos bancos
83 were rescued by states once in 2007–9, and they would probably be rescued again, should this eventuality arise (Lapavitsas et al, 2012: 61).
O euro e as políticas do BCE que visavam assegurar a estabilidade “ofereceram uma falsa sensação de segurança baseada na impressão errada de que os países com a mesma moeda têm o mesmo risco financeiro” (Phillips, 2014: 148), escondendo o risco dos títulos das dívidas soberanas de países já em dificuldades. A assunção da convergência na zona euro revelou-se assim efémera após a crise, que demonstrou as fragilidades da UME com o aumento dos juros da dívida das economias da “periferia” (Lapavitsas et al., 2012: 58). Como defende também Blyth (2013), a “crise das dívidas soberanas” decorreu assim principalmente a partir de uma crise no sector financeiro privado, ampliada pelos mercados de derivados e importada dos EUA pelos bancos europeus. Já na Europa, a possibilidade de uma crise no sistema bancário colocou em evidência desequilíbrios preexistentes na União, permitindo aos bancos, principalmente Franceses e Alemães, o refinanciamento à custa das dívidas públicas de estados já com défices nas contas externas e problemas estruturais de competitividade21, que as décadas anteriores de financeirização, privatização e liberalização não ajudaram a colmatar.
Figura 2: Crescimento do PIB Mundial (%), 2004-2014. The World Bank, World Development Indicators (2 de maio de 2016).
21
Que, relativamente ao caso português, serão tratados em maior detalhe.
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Crescimento PIB (% anual)
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Segundo os dados do Banco Mundial22 (Figura 2), o crescimento do PIB mundial foi de 1,5 por cento em 2008, descendo para o negativo em 2009. O que começara como uma crise imobiliária nos Estados Unidos era agora uma crise financeira mundial. Como descrito, o problema teve na sua base modelos financeiros que pareceram isolar os investidores do risco. A alavancagem dos bancos americanos e europeus ampliou então uma crise que seria transportada para as dívidas públicas. No post-scriptum de uma reedição da sua obra sobre Keynes, Paul Davidson (2007: 293) nota a forma como a crise colocou em causa a Teoria dos Mercados Eficientes, abrindo caminho para uma maior intervenção do Estado. No entanto, o retorno a Keynes seria apenas temporário.