I. Imagine-se que, como é típico, um sócio controlador consegue extrair BPC da atividade corrente de uma sociedade. Já atrás tivemos oportunidade de verificar que existem vários mecanismos através dos quais ele conseguirá fazê-lo. Neste caso, o controlador irá receber vantagens patrimoniais pela sua posição de controlo, as quais não são partilhadas com os demais acionistas livres. Contudo, esse controlador poderá, alternativamente, extrair valor através da venda da sua posição a terceiro, que procede ao pagamento do preço daquela posição, acrescido de um prémio, já que a posição do acionista controlador tem características que motivam uma valorização face à posição dos demais acionistas, em virtude de dois fatores: (i) capacidade de exercício do controlo; (ii) valor dos BPC que ele tem capacidade de extrair. Neste sentido, tem sido afirmado que as operações de venda de controlo capitalizam os cash flow associados aos BPC196, os quais podem ainda ser também extraídos, numa fase posterior, através da aquisição potestativa aos minoritários, quando verificados os requisitos respetivos197.
II. Nos dias de hoje, são muito frequentes aquisições de sociedades (principalmente
share deals198) através de mecanismos de leverage, sendo cada vez mais recorrente a
196 Poder-se-á afirmar que numa sociedade aberta o preço de mercado de uma posição de controlo poderá refletir
o valor de uma parte da posição dos não controladores, uma vez que as ações destes sofreram um desconto por força da extração dos BPC.
197 R
ONALD J.GILSON eJEFFREY N.GORDON, Controlling Controlling… cit., p. 3.
198 Estes negócios têm em comum a transmissão para o adquirente, não da titularidade jurídica da empresa, mas
da titularidade económica, visto que o transmissário adquire o controlo e não a propriedade da empresa. Sobre o assunto, vide ANTÓNIO PINTO MONTEIRO/PAULO MOTA PINTO, «Compra e venda de empresa: A venda de participações sociais como venda da empresa (“share deal”)», in MANUEL DA COSTA ANDRADE/MARIA JOÃO
ANTUNES/SUSANA AIRES DE SOUSA (Coord.), Estudos em Homenagem ao Professor Doutor Jorge Figueiredo Dias, vol. IV, Coimbra, Coimbra Editora, 2009, pp. 685-728, ANTÓNIO MENEZES CORDEIRO, Da Tomada de
Sociedades... cit., 761-777, e PAULO CÂMARA/MIGUEL BRITO BASTOS, «O direito da aquisição de empresas: uma introdução», in PAULO CÂMARA (Coord.), Aquisição de empresas, Coimbra, Coimbra Editora, 2011 , pp. 13-64, que, na p. 16, reconduzem aos share deals apenas a transmissão dos direitos de voto inerentes às participações sociais subjacentes e não às participações.
JOSÉ ENGRÁCIA ANTUNES,“A empresa como objecto de negócios — «Asset Deals» versus «Share Deals»”, in ROA, vol. 2 e 3, n.º 68, 2008, p. 726 [715-793], chama a atenção para que a transmissão de acções de uma sociedade «não pode ser equiparada em absoluto» à transmissão da empresa que é detida por essa sociedade, pois «têm por objecto a transmissão de fracções de capital social, e não do património da sociedade» — a titularidade da empresa permanece na sociedade na qual estava integrada, embora constitua a causa negocial da aquisição de participações sociais. Os sócios não possuem qualquer direito real sobre a empresa, mas uma posição jurídica complexa sobre a sociedade, fundada na sua participação social. Daí que os share deals também sejam designados por «aquisições indirectas». Não é aqui o momento de participarmos na discussão doutrinária
aquisição por leverage buy-out (LBO)199. Tratando-se de uma operação jurídica complexa, através das operações de LBO, é a própria sociedade adquirida que suporta o custo económico-financeiro da sua aquisição, ocorrendo um aumento significativo do seu coeficiente de endividamento com o consequente resultado de alavancagem financeira sobre o seu património social, independentemente do modelo de financiamento escolhido para a operação (tipicamente envolverá uma instituição de crédito ou uma sociedade financeira). Já se advinha, que consiste num modo de extrair os BPC, na medida em que os cash flows futuros da sociedade ficam desde logo alocados ao pagamento da aquisição da sociedade pelo adquirente do controlo. Para estarmos perante uma aquisição através de LBO, não se exige que a sociedade adquirida suporte a totalidade do custo da sua aquisição, mas que suporte uma parte significativa. São no entanto vários os limites e condicionantes legais a que a preparação de uma operação de LBO deve atender, desde logo: (i) proibição de assistência financeira200 (ii) a proibição de aquisição de ações próprias e (iii) regime da prestação de garantias por sociedades.
As da OPA obrigatória inserem-se num conjunto de respostas do ordenamento jurídico nacional à extração de BPC pelo acionista de controlo nas operações de venda do controlo e de condicionamento às aquisições através de técnicas de LBO — sendo por isso, as condições
acerca das aquisições indiretas, uma vez que o nosso objeto de estudo é outro. Apesar de o negócio jurídico paradigmático corresponder à aquisição de uma participação social de controlo, outros negócios permitem ao participante adquiri-lo, por exemplo, a fusão, a cisão, os aumentos de capital reservados, entre outros.
199 LBO consiste numa operação económica, financeira e jurídica, que se traduz «numa técnica financeira de
aquisição de uma empresa societária, com recurso predominante a capitais alheios, mediante afectação dos free
cash flows e das reservas livres, expressas ou ocultas na contabilidade da sociedade adquirida à garantia e ao
reembolso da dívida financiadora do preço de aquisição». JOSÉ HORTA OSÓRIO, Da Tomada… cit., p. 79. Como explicou o autor (na p. 95), o LBO pode ser efetuado por diversas formas, «tantas quantas as formas possíveis
de transmissão jurídica de empresas», exemplificando (i) por aquisição da totalidade das ações ou do controlo
de uma sociedade; (ii) por trespasse de um estabelecimento comercial; (iii) pela aquisição de uma sociedade, constituída por domínio total inicial pela sociedade vendedora, cujo capital tenha sido realizado em espécie com uma empresa detida por aquela; (iv) pela aquisição de uma sociedade cindida através de um spin off, i.e., através da transmissão das ações (ou da empresa) de uma sociedade dependente para os acionistas da sociedade dominante; ou (v) pela venda de todos os bens (ativos e passivos) de uma sociedade (sale of all or substancially
all assets). Destacando que as OPAs podem ser realizadas com recurso a LBO, e que tal foi o motivo para a
denominada «4.ª vaga de fusões e aquisições», que teve lugar na década de 80 do século XX, nos EUA, ORLANDO VOGLER GUINÉ, Da Conduta (Defensiva) da Administração “Opada”, Coimbra, Almedina, 2009, p.
21, nota 12. Sobre outras técnicas de buy-out, vide ANTÓNIO MENEZES CORDEIRO, Da Tomada de Sociedades (takeover): Efectivização, Valoração e Técnicas de Defesa, in ROA n.º 54, 1994, pp. 769 e ss. [761-777],
disponível em www.oa.pt.
200 Sobre a importância do regime de proibição de assistência financeira para proteção dos minoritários nos
de financiamento da OPA a lançar pelo oferente uma das questões que mais interessa aos
outsiders201.
III. Iremos prestar especial atenção neste momento às vendas de controlo através do procedimento da OPA e àquelas que originam a obrigação de lançamento da OPA obrigatória. As OPAs em análise são, pois, as que tenham por objeto, pelo menos, ações emitidas por sociedade aberta cuja lei pessoal seja a lei portuguesa e cujos valores mobiliários emitidos estejam admitidos à negociação em mercado regulamentado a funcionar em território nacional202, critério coincidente com a delimitação espacial da obrigação operada pelo artigo 108.º, n.º 1, do CVM para o regime das OPAs obrigatórias. Ademais, pela natureza da obrigação de lançamento de oferta, já se compreende que apenas trataremos de OPAs regulares, ou seja, as que seguem o procedimento aquisitivo tipificado no CVM e não as chamadas OPAs irregulares, i.e. resultantes da requalificação de convites dirigidos ao público para contratar aquisições de ações sem que se siga o respetivo regime legal. Será dado especial enfoque às primeiras, porquanto é nessa sede que mais se tem lutado pela distribuição do prémio do controlo, sendo que nestas essa distribuição acontece meramente como reflexo da intensidade da obrigação que advém da OPA obrigatória. Assim, in a glimpse, iremos no presente capítulo explicar as regras essenciais à delimitação da obrigação de lançamento de uma OPA, sem descurar a apresentação do procedimento de OPAs voluntárias, tentando concretizar com exemplos que tiveram lugar no mercado nacional, para, no último capítulo, tirarmos as conclusões relativamente à sua adequação para limitar a extração de BPC.
IV. Diferentes respostas têm sido dadas pelos ordenamentos jurídicos ao surgimento do mercado de controlo203. Na sua génese, são contrapostos dois paradigmas: o dos EUA e o do Reino Unido 204 . Aqui, qualquer tomada de controlo de uma sociedade tem de
201 Ao exercerem o direito de exit, os acionistas livres esquivam-se aos fardos com que a sociedade visada poderá
ficar constituída em virtude da aquisição através de técnicas de LBO.
202 De acordo com o critério do artigo 3.º do CSC, serão as que tenham a sede principal e efetiva da
administração em Portugal. Independentemente da lei pessoal e do mercado em que circulem os valores mobiliários das sociedades que com ela mantêm uma relação de domínio grupo ou de domínio. Sobre a aquisição da qualidade de sociedade aberta e efeitos dessa aquisição, vide PAULA COSTA E SILVA, Direito dos Valores
Mobiliários – Relatório… cit., pp. 227-286.
203
Para uma apresentação do conceito de mercado de controlo, embora na perspetiva de finance e não de
governance, vide ANA PERESTRELO DE OLIVEIRA, Manual de Corporate … cit., pp. 22 e ss..
204 Para um resumo histórico muito curto dos paradigmas legislativos dos EUA e do Reino Unido, bem como,
posteriormente, do paradigma alemão, da Diretiva e japonês, vide HARALD BAUM, Takeover Law in the EU and
obrigatoriamente respeitar o procedimento de OPA, assim como a aquisição do controlo por outra forma gera imediatamente o dever de lançar uma OPA. Ali205, a OPA é facultativa, havendo outros instrumentos para adquirir o controlo e permitindo-se às sociedades uma maior liberdade para se defender contra OPAs hostis206.