Et pliktig overtakelsestilbud er en generell henvendelse til et selskaps aksjonærer med tilbud om kjøp av alle selskapets aksjer. Det tidligste forsøket på regulering av overtakelsestilbud i Norge stammer fra 1980, hvor det ble utarbeidet veiledende normer for overtakelsestilbud og oppkjøp av Norsk Finansanalytikeres Forening.
Veiledningen fastsatte en form for tilbudsplikt i de tilfeller en aksjonær direkte eller indirekte fikk absolutt kontroll i et selskap og hvor selskapet på grunn av dette endret karakter. Formell negativ kontroll utløste med andre ord på daværende tidspunkt ingen generell plikt til å fremme et tilbud på alle øvrige aksjer.
26(Christoffersen et al., 2011)
27(Postholm, 2010)
33 I dag er reglene om pliktige tilbud regulert i Lov om verdipapirhandel (“verdipapirhandelloven”) av 2007 kapittel 6. Tilbudsplikten ble først hjemlet i lovverket i 1984 da børsreglementet, med hjemmel i børsloven av 19. juni 1931 nr.
19 § 12 A, og ble supplert med regler i § 6 om “overtakelsestilbud, oppkjøp m.v.”.
Dette regelverket rettet seg dog bare mot det overdragende selskapet i en oppkjøpssituasjon og til fondsmeglere. I NOU 1985:33 side 8 ble dette regelverket kritisert for å være lite tilfredsstillende, med særlig grunn i at hjemmelsgrunnlaget var utilstrekkelig. Bestemmelsen ble likevel videreført i børsforskriftens kapittel 1
§ 6 i et begrenset tidsrom, med hjemmel i den nye børsloven av 1988 § 4-9 annet ledd.
Børsloven av 1988 sin tilhørende forskrift § 6 nr. 3 inneholdt en bestemmelse om
“begrenset tilbudsplikt”. Denne var dog noe uklar, og ga ingen generell tilbudsplikt ved et majoritetserverv, men omhandlet kun de tilfeller der et kjøpstilbud ble gitt til en eller flere aksjonærer etter direkte forhandlinger med et selskaps styrende organer. I så tilfelle skulle tilsvarende tilbud gis til alle øvrige aksjonærer. Etter klagesakene Viking/Askim fra 1986 og 1987 samt Investa/Realia fra 1988 oppsto det et behov for å fastsette et nærmere innhold av børsforskriftens begrensede tilbudsplikt. Behandlingen av sakene viste også et behov for ytterligere avklaring på området. Dette utspilte seg i en tid hvor børsen opplevde økt aktivitet, og sikring av aksjonærenes interesser ved selskapsovertakelser så seg særlig aktuelt å tydelig regulere gjennom regler om tilbudsplikt. Forarbeidene til børsloven av 1988 drøftet riktignok behovet for regler om overtakelsestilbud og hvorvidt disse burde vært inntatt i den nye loven. Departementet påpekte at reglene burde gis en generell utforming og at de således naturlig burde føyes inn i verdipapirhandelloven. Dette var sammenfallende med et ønske om å inkorporere de vesentligste regler om verdipapiromsetning i verdipapirhandelloven.
Dette førte til at det i Norge først ble utformet regler om generell tilbudsplikt i verdipapirhandelloven av 14. juni 1985 nr. 61 §§ 5A til 5C, som avløste midlertidig lov av 14. august 1918 nr. 5 om fonds- og aksjemeglere. Innføringen av tilbudsplikten i verdipapirhandelloven skjedde gjennom endringsloven av 16. juni 1989 nr. 51 med ikrafttredelsesdato 6. april 1990. Loven erstattet daværende regulering i børsforskriften og var ledd i et større arbeid mot å sikre et mer effektivt,
34 ordnet og betryggende verdipapirmarked for selskapsovertakelser. Denne gjaldt ved erverv av aksjer eller direkte forhandlinger med et selskaps styrende organer, uavhengig av om målselskapet var notert eller ikke. Ordlyden i nåværende bestemmelse om tilbudsplikten i vphl. § 6-1 følger av ovennevnte endringslov, men var satt med en grense på 45 prosent, mot dagens 1/3. Ved vedtakelse av den forrige gjeldende verdipapirhandellov av 19. juni 1997 nr. 79 ble terskelen for når tilbudsplikten inntrer senket til 40 prosent.
Flere høringsinstanser foreslo på daværende tidspunkt å sette grensen lavere, til rundt 33 prosent. Dette var sammenfallende med Norges Bank sine uttalelser, som også anbefalte en grense på 1/3 av stemmene i selskapet, da dette gir formell negativ kontroll med et selskap og i praksis kontroll i de fleste tilfeller. En økning i forvalterregistrerte kontoer, utenlandske eiere og selskapets avskårede adgang fra å stemme for egne aksjer (som kan utgjøre opptil 10 prosent) ble trukket frem som sentrale argumenter for hvorfor grensen burde senkes, da disse momentene særlig hadde innvirkning på utfallet av en generalforsamling.
I 2004 ble Europaparlamentets- og Rådsdirektiv 2004/25 EF om overtakelsestilbud (takeover bids) gjennomført i norsk rett. Direktivets art. 5 (1) sier at tilbudsplikt inntrer gjennom erverv av aksjer som gir vedkommende «a specified percentage of voting rights in that company, giving him/her control of that company». Direktivet oppstiller ingen terskel for når tilbudsplikten skal inntre, men legger opp til at terskelen, og hvilke kalkulasjoner som skal legges til grunn, må bero på medlemsstatenes egen vurdering. Den tidligere grensen på 40 prosent ville med andre ord ikke vært i strid med direktivet, men ble likevel endret med basis i blant annet de ovennevnte hensyn.
Nåværende terskel for utløsning av tilbudsplikt er satt til erverv av mer enn 1/3 av de stemmeberettigede aksjene i et notert selskap, jf. vphl. § 6-1 første ledd. Dette innebærer at enhver som gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 1/3 av stemmene i et norsk selskap hvis aksjer er notert på norsk regulert marked, plikter å gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet. Terskelen for gjentatt tilbudsplikt følger av vphl. § 6-6 første ledd, annet punktum og gjelder ved erverv av 40- og 50 prosent eller mer av stemmene i selskapet.
35 Reguleringen av tilbudsplikt er streng, og innebærer blant annet at tilbudet skal være ubetinget og at alle aksjeeiere skal likebehandles. Det oppstilles videre et krav om hva tilbudsprisen skal være i vphl. § 6-10 fjerde ledd, første punktum. Hva tilbudsprisen ender opp med å være vil følgelig ha stor innvirkning på hva tilbyder ender opp med å måtte betale i vederlag. Det kan eksempelvis vises til LB-2008-27119 om tilbudsplikt som ble ilagt SeaDrill Limited på grunnlag av konsolidering og den etterfølgende korrigering av tilbudsprisen SeaDrill Limited måtte tilby.
Korrigeringen medførte en ekstra kostnad på om lag en milliard kroner.28 Selv om denne saken omhandler noe andre forhold enn vi tilsikter å undersøke, vil den utdypes nærmere i punkt 4.8.1 for å understreke de ytterste konsekvensene av regelverket slik det i dag er utformet.
Det er to fundamentalt forskjellige tilnærminger i reguleringen av “private sale of control” transaksjoner. For det første kan de behandles som et hvilket som helst annet salg, hvor selger tildeles hele kjøpesummen betalt av kjøper. Alternativt kan lovverket pålegge transaksjonen et element av deling. Dette tvinger partene til å la de øvrige aksjonærene delta i handelen og således ta del i kontrollpremien. Dette konseptet er mest relevant i form av den såkalte mandatory bid rule (MBR) eller reglene om pliktig tilbud slik vi kjenner det i norsk rett. Den førstnevnte er ofte referert til som markedsregelen, og kjennetegnes av dens deregulerende natur. Dette konseptet er utgangspunktet for “private sale of control” transaksjoner i USA.29 Likevel eksisterer regler om generell tilbudsplikt i de aller fleste etablerte økonomier i dag, både innenfor EU/EØS og utenfor, og dette er følgelig på bakgrunn av en rekke legislative hensyn som tilstrebes ivaretatt. Dette kommer vi tilbake til i punkt 4.4.