2. Teori
2.3. Leonid Zankovs modell om utviklende opplæring
A proposição central desta dissertação foi a de identificar a avaliar os fatores que determinam o valor e a variabilidade das opções de crescimento das firmas. Utilizando conceitos derivados da teoria de finanças corporativas – em particular da teoria de opções reais – e suas interfaces com o campo da estratégia empresarial vista sob a perspectiva da lógica de opções reais, esta pesquisa não somente dá continuidade aos estudos que seguem a linha de decomposição de variâncias como também estende o escopo de forma a avaliar o comportamento longitudinal desta métrica.
Como é usual neste tipo de pesquisa, a “caixa preta” continua fechada, no sentido de que as implicações da presença ou ausência de determinados recursos e processos organizacionais são indiretamente testados através da análise do
comportamento de um construto de desempenho cuja métrica (vgo) é determinada a partir das expectativas que acionistas e/ou investidores têm no que se refere às opções de crescimento de que firmas dispõem.
Da escolha da base de dados e do posterior processamento, uma amostra composta de 747 empresas foi gerada, porém com uma excessiva concentração das observações em dois países, o que demanda certa cautela nas conclusões.
A análise de decomposição de variâncias confirma o expressivo e predominante efeito firma e este resultado é consistente com trabalhos prévios que utilizaram esta variável. Efeitos país, indústria e interações foram secundários, o que confirma a importância dos recursos idiossincráticos no desempenho observado. Este padrão se repete nas decomposições por ramo, não obstante algumas diferenças no que se refere à interação país-indústria em função das diferenças estruturais comentadas no tópico 2.5.
As análises longitudinais do comportamento de vgo foram viabilizadas por modelos de curvas latentes sob a perspectiva de equações estruturais, complementados por modelos hierárquicos multinível devido à facilidade que cada um apresenta em endereçar questões específicas que não puderam ser tratadas por modelos tradicionais de decomposição de variâncias. Esta é a principal contribuição deste estudo à análise da estratégia sob a perspectiva de opções reais.
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1. Há um efeito temporal relevante que explica uma parcela considerável da variância intra-firma não capturado pelos modelos de decomposição de variâncias;
2. A julgar pelos índices de ajuste obtidos, o modelo de curvas latentes replica adequadamente a estrutura de covariância dos dados, o que confirma a não linearidade da variável tempo;
3. As características institucionais do país de origem, em particular a qualidade de seu ambiente regulatório, explicam as diferenças iniciais (observadas em 2001) de vgo entre firmas. Controlados os efeitos das demais variáveis, firmas localizadas em países institucionalmente desenvolvidos tendem a apresentar vgo’s mais elevados. Embora
estatisticamente significante, há que se interpretar este resultado com cautela. Modelos de regressão múltipla por mínimos quadrados (não apresentados) indicam que esta correlação é espúria e não ocorre para os demais períodos. Outros modelos baseados em técnicas de painel de dados (também não incorporados neste estudo) igualmente sugerem que esta variável, na presença das demais, não é estatisticamente significante; 4. A variável size explica as diferenças cross section observadas no início
do período analisado (2001) pelo seu efeito apenas sobre o intercepto (vgo_I). O sinal negativo de seu coeficiente confirma a hipótese de que opções de crescimento são mais valiosas (em relação ao valor de mercado da firma) em empresas pequenas em relação às grandes e esta constatação é consistente com a teoria. Embora empresas grandes
possam ter maior acesso a recursos, acionistas e investidores antecipam a queda das taxas futuras de crescimento, seja pela crescente escassez de projetos de crescimento (SINGH e WHITTINGTON, 1975; SUTTON, 1997), seja pela característica das estratégias de competição tipo-K de grandes empresas generalistas (focadas em excelência operacional), prevista pela teoria da ecologia organizacional (CARROLL, 1984). O efeito desta variável é sistematicamente confirmado pelos mesmos modelos de regressão e de painel acima mencionados;
5. Slack não tem nenhum impacto positivo e significante sobre vgo por não afetar nenhum dos três fatores latentes;
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6. A hipótese, particularmente sustentada pela teoria da ecologia organizacional – de que firmas que competem em ramos de elevada munificência têm maiores possibilidades de crescimento em função dos recursos que estes ambientes lhes proporcionam (BAUM e
AMBURGEY, 2002) – não é confirmada, tendo em vista o efeito
marginalmente significante da variável munif apenas sobre o intercepto (p-value = 0.06). Ambientes munificentes também motivariam firmas a reconhecer oportunidades visando futuramente transformá-las em projetos de crescimento, antecipado pelos seus acionistas e investidores através de maiores vgo’s, o que não se verificou;
7. Consoante à prescrição da teoria de opções reais, ambientes de elevada incerteza (ou elevado dinamismo) têm impactos positivos sobre o valor das opções reais detidas pelas firmas, efeito este quantificado pelo parâmetro 2(volatilidade) nos modelos de precificação de opções reais (v. Quadro 2). Este fato é confirmado em virtude dos efeitos da variável
dynam sobre os fatores latentes vgo_S e vgo_Q, o que significa que os
efeitos da variável dynam sobre os vgo’s se materializam através da interação com a variável tempo;
8. Embora o modelo de curvas latentes consiga explicar frações relevantes das variâncias de vgo ao longo do tempo, há uma expressiva parcela de variâncias não explicadas dos fatores latentes, particularmente de vgo_S e vgo_Q, pelas cinco variáveis independentes. A provável presença de fatores não observáveis e de natureza idiossincrática, vinculadas aos recursos, capacitações e processos organizacionais (contidos na “caixa preta” e ilustrados na Figura 6) deve certamente responder por esta diferença.
A análise das questões organizacionais persiste nos temas tratados em pesquisas empíricas recentes em opções reais e de suas interfaces com estratégia e a teoria das organizações: a identificação não somente das condições que permitam a captura do potencial pleno da lógica de opções reais (JANNEY e DESS, 2004), como também as possíveis barreiras à implementação desta lógica (LANDER e PINCHES, 1998;
TRIANTIS, 2005), sendo uma delas a desafiadora gestão do tradeoff entre as atividades de exploration e as de exploitation.
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Este estudo gera algumas implicações para a prática gerencial. Tendo em mente que estratégia é, em última instância, um processo de criação e sustentação de vantagens competitivas duradouras, a primeira diz respeito aos benefícios potenciais em
implementar os processos de alocação de recursos em torno da lógica aqui comentada e analisada: uma gestão ativa de um portfolio de opções (v. discussão iniciada no tópico 2.4), tendo a incerteza como aliada e não como ameaça, suportada por processos organizacionais que mitiguem riscos de dissipação de valor. Adner (2007) e Adner & Levinthal (2004a, 2004b), por exemplo, enfatizam os riscos de que, na presença de custos já incorridos (sunk costs) e de vieses cognitivos e comportamentais, o comprometimento de recursos adicionais e de atenção gerencial a determinadas iniciativas não promissoras se prolongue por tempo indeterminado (escalating
commitment), caso uma rigorosa agenda de decisões baseadas em milestones
preestabelecidos não seja fixada.
A segunda implicação reside na reavaliação dos métodos e heurísticas de decisão baseados em fluxos de caixa descontados. Herdados da teoria neoclássica, suas
limitações são fontes de ineficiência alocativa e destruição de valor econômico, particularmente em contextos de incerteza, irreversibilidade de grande parte dos investimentos e a capacidade discricionária dos gestores em estabelecer o timing oportuno para a tomada de decisões.
A terceira implicação está relacionada aos procedimentos de precificação de ativos (por exemplo, em transações envolvendo fusões e aquisições), utilizando as previsões geradas pelos modelos como benchmarks aos múltiplos (implícitos ou explícitos) derivados da estimação do valor perpétuo dos fluxos de caixa esperados, procedimentos estes usualmente adotados em transações deste tipo.
Este estudo tem também suas limitações. A primeira diz respeito à problemática concentração das observações em países de qualidades institucionais semelhantes, o que pode ter contribuído para a irrelevância estatística da variável rq. Uma possível solução seria a fusão de várias bases da dados complementares (por exemplo COMPUSTAT, COMPUSTAT GLOBAL, ECONOMÁTICA, BLOOMBERG e outras), uma vez equacionados os problemas de homogeneização dos códigos SIC. A segunda refere-se à forma como as variáveis de munificência (munif) e dinamismo (dynam) foram
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estatísticas setoriais coletadas por órgãos governamentais ou associações de classe localizados em cada país presente na amostra.
Uma possível direção de pesquisas futuras consistiria em estender o escopo deste estudo para períodos mais longos e testar modelos alternativos de curvas latentes com o objetivo de confirmar ou refutar os padrões de comportamento aqui detectados. Uma interessante linha alternativa de investigação poderia ser desenvolvida com o objetivo de “medir” uma competência organizacional específica, suportada pela lógica de opções reais (i.e., abrir a “caixa preta”) como possível fonte de vantagem competitiva e avaliar seus impactos sobre um construto de desempenho, utilizando como métrica uma variável que melhor refletisse a criação de valor econômico. Uma idéia seria utilizar o retorno total do acionista, composto pela soma dos dividendos pagos e ganhos de capital, esta última influenciada pela evolução do valor das opções de crescimento.
Escopo análogo foi adotado por Henderson e Cockburn (1994), que investigaram os efeitos de determinadas competências – medidas pelos autores com base em
informações internas e proprietárias – no desempenho dos programas de P&D em dez empresas farmacêuticas de grande porte (HENDERSON e COCKBURN, 1994). Neste contexto, o conceito de slack organizacional poderia ser redefinido visando torná-lo consistente com o nível de análise adotado e com a natureza dos processos
organizacionais analisados, a exemplo de Nohria e Gulati (1996) que desenvolveram indicadores perceptuais de slack relacionados às atividades de inovação (NOHRIA e GULATI, 1996). Pesquisas deste gênero podem contribuir não somente ao
aprofundamento dos conhecimentos sobre a natureza das questões e dos processos decisórios que caracterizam a lógica de opções reais, como também incorporar seus fundamentos na concepção de estratégias que assegurem vantagens competitivas sustentáveis e a consequente captura de rendas econômicas.
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