4. Analyse
4.2 Analyse av oppgaver
Como a atratividade do setor para o investidor racional deveria se basear na relação risco-retorno – conforme Fama e French (2004) – foi proposto primeiramente o ranking completo com todos os setores dos BRICs, organizados pela relação risco retorno ROE, por se
ranking geral da Tabela 43 foram considerados todos os setores estudados dentre os BRICs, sem qualquer filtro ou consideração que não a relação risco-retorno sobre o patrimônio líquido.
Pode-se observar que dentre os setores e países deste estudo, os que possuem maior (melhor) relação risco-retorno ROE são óleo & gás na Rússia, água & saneamento na China e mineração no Brasil, seguidas por consumo na Índia.
Das dez primeiras posições, um é brasileiro, um é russo, quatro são indianos e quatro chineses, sendo três posições pertencentes ao setor de óleo & gás e três ao de minerção. No extremo oposto, dos dez setores com menor relação risco-retorno, um é russo, outro indiano, dois são chineses e seis são brasileiros, sendo destes, dois pertencentes aos setores de telecomunicações, têxtil e motores, máquinas & equipamentos. Estes resultados mostram que alguns setores são consistentemente mais ou menos atrativos nos BRICs, sob este prisma.
Apesar de haver diferenças grandes de atratividade de um mesmo setor em diferentes países, como no caso do setor de óleo & gás que figura na primeira posição com a Rússia e em 66º com o Brasil, outros setores obtiveram resultados semelhantes entre países, como instituições financeiras na Índia e Rússia, saúde e varejo no Brasil e na Índia, transporte & logística e motores, máquinas & ferramentas no Brasil e na Rússia e automotivo e têxtil no Brasil e na China. Isto pode significar que devido à estrutura de determinados setores, estes geram barreiras de entrada que se replicam nos diferentes países – como volume de produção e vendas que justifiquem sua infra-estrutura, custos operacionais e/ou investimento inicial –, levando estes segmentos a possuir poucos integrantes, por vezes atores globais, o que poderia homogeneizar os setores, suas barreiras estratégicas, rentabilidades e, conseqüentemente, sua atratividade, como colocado por Goldszmidt, Brito e Vasconcelos (2007) e Shleifer e Vishny (1997), entre outros.
Tabela 43 – Ranking Risco-Retorno ROE por setores para os BRICs
País Setor Risco-
Retorno ROE
País Setor Risco-
Retorno ROE
Rússia Óleo & Gás 3,1920 Índia Construção, Engenharias & Imobiliárias 0,6593 China Água & Saneamento 2,2009 Índia Eletro-eletrônicos & semicondutores 0,6419
Brasil Mineração 1,9240 Rússia Energia 0,6414
Índia Consumo 1,8879 China Farmacêutica 0,6331
China Óleo & Gás 1,8541 Brasil Consumo 0,6152
China Instituições Financeiras 1,7226 Índia Varejo 0,5711
Índia Mineração 1,6928 Índia Têxtil 0,5620
Índia Óleo & Gás 1,6919 Brasil Varejo 0,5487
Índia Farmacêutica 1,5892 Brasil Construção, Engenharias & Imobiliárias 0,4926
China Mineração 1,5259 Rússia Alimentício 0,4594
Índia Energia 1,5246 Brasil Siderurgia e Metalurgia 0,4444
Índia Motores, Máquinas & Ferramentas 1,4200 Índia Química 0,4434 Brasil Tecnologia da Informação 1,3959 Brasil Instituições Financeiras 0,4403 Índia Serviços 1,3314 China Motores, Máquinas & Ferramentas 0,4177 Índia Instituições Financeiras 1,2994 China Papel & Celulose 0,4029
Rússia Siderurgia e Metalurgia 1,1841 Brasil Energia 0,3710
Rússia Instituições Financeiras 1,1683 China Construção, Engenharias & Imobiliárias 0,3539
Rússia Mineração 1,1598 China Tecnologia da Informação 0,3437
Índia Automotivo 1,1196 China Eletro-eletrônicos & semicondutores 0,3023 Índia Transporte & Logística 1,1046 Rússia Transporte & Logística 0,2757 Índia Tecnologia da Informação 1,0944 Brasil Transporte & Logística 0,2501
Brasil Água e Saneamento 1,0501 China Alimentício 0,2484
Índia Papel & Celulose 1,0334 China Automotivo 0,2408
Rússia Química 0,9674 Brasil Automotivo 0,1906
Índia Alimentício 0,9420 China Telecomunicações 0,1880
Brasil Saúde 0,9261 China Consumo 0,1759
China Siderurgia e Metalurgia 0,9082 Brasil Serviços 0,1634
China Serviços 0,8640 Brasil Óleo & Gás 0,1476
Índia Saúde 0,8052 Rússia Motores, Máquinas & Ferramentas 0,1237
China Transporte & Logística 0,7944 China Varejo 0,0945
Brasil Alimentício 0,7594 Índia Telecomunicações 0,0161
Índia Lazer & Turismo 0,7411 Brasil Química -0,0045
Índia Siderurgia e Metalurgia 0,7383 China Têxtil -0,0391
China Energia 0,7379 Brasil Eletro-eletrônicos & semicondutores -0,0473
Brasil Papel & Celulose 0,7322 Brasil Têxtil -0,2407
China Química 0,7169 Brasil Motores, Máquinas & Ferramentas -0,2863
China Lazer & Turismo 0,7019 Brasil Telecomunicações -0,3104
Rússia Telecomunicações 0,6622
Estes resultados mostram que embora o Brasil tenha perspectivas de melhora dos índices de seus setores, conforme as análises de tendências anteriores, sua competitividade média ainda ficou abaixo dos demais BRICs, confirmando os resultados de Goldszmidt, Brito e Vasconcelos (2007), incluindo o avanço de sua atratividade, porém através de outra metodologia.
Como empreender é um investimento de menor liquidez que a compra e venda de ações (ou outros instrumentos financeiros), trata-se de decisão de investimento na qual o custo de saída poderá ser alto e o tempo necessário para deixar a posição (saída do investimento) também tenderá a ser maior em comparação com a oferta de ações (BODIE; KANE; MARCUS, 2008). Barreiras de mobilidade como o custo de transição de setor ou migração de Estado, conforme apontado por Porter (1979b), ou como observado por Shleifer e Vishny (1997), desconhecimento de outros mercados, sistemas jurídicos e culturas estrangeiras, como observado por Shleifer e Vishny (1997) pode não se manter por tempo suficiente para que justifique a migração para aproveitar oportunidades de melhor relação risco-retorno em outro setor ou Estado. Desta forma, torna-se importante não apenas verificar a relação risco-retorno, mas também sua tendência.
Uma vez que a análise da relação risco-retorno é o pilar central na análise de investimentos, conforme defendido por Fama e French (1992), Mohanram (2005), entre outros, após esta primeira etapa, pôde-se então refinar a análise sob a perspectiva da geração de valor.
Como os resultados apresentados indicaram não haver relação estatisticamente significante entre os índices de valor e o risco-retorno no Brasil, Rússia e Índia, mas apontou-se correlação negativa entre geração de valor e risco-retorno na China, foi proposto um segundo ranking ordenado pela relação risco retorno ROE, porém excluindo-se os setores com tendência negativa para risco-retorno ROE, Q de Tobin, MV/BV e índice preço-lucro.
A Tabela 44 mostra o ranking refinado pelos índices de valor. Dos dez setores com melhor posição no segundo ranking, cinco são indianos, três são chineses, um é brasileiro e um é russo. Já entre os dez setores nas últimas posições, a predominância é chinesa, com cinco setores; Brasil possui três setores e Índia e Rússia possuem apenas um setor, cada.
Pode-se observar que neste ranking: (i) foi possível restringir a quantidade de setores utilizando a abordagem da Organização Industrial aliada à perspectiva financeira; (ii) proporcionou-se análise do ponto de vista do empreendedor e investidor, antes não contemplado em estudos de Organização Industrial; (iii) alguns setores como mineração e saúde no Brasil e Índia possuem resultados muito próximos, o que reforça a possibilidade de que alguns setores possuem barreiras estratégicas que independem do país, como apontado por Porter (1979b) e Gorini (2000), entre outros; e (iv) há maior homogeneidade na atratividade por país nos BRICs – se considerada a posição média de seus setores no ranking – em comparação com os resultados utilizando-se apenas retorno sobre ativos, o que é mais condizente com o volume de investimentos em cada um dos BRICs, conforme aponta World Bank (2008).
Tabela 44 – Ranking Risco-Retorno ROE com filtro pelos índices de valor para os BRICs
País Setor Risco-
Retorno ROE
País Setor Risco-
Retorno ROE
Rússia Óleo & Gás 3,1920 China Lazer & Turismo 0,7019
China Água & Saneamento 2,2009 Rússia Telecomunicações 0,6622
Brasil Mineração 1,9240 Índia Construção, Engenharias & Imobiliárias 0,6593 Índia Consumo 1,8879 Índia Eletro-eletrônicos & semicondutores 0,6419
China Óleo & Gás 1,8541 Rússia Energia 0,6414
Índia Mineração 1,6928 China Farmacêutica 0,6331
Índia Óleo & Gás 1,6919 Índia Varejo 0,5711
Índia Farmacêutica 1,5892 Índia Têxtil 0,5620
China Mineração 1,5259 Brasil Varejo 0,5487
Índia Energia 1,5246 Brasil Construção, Engenharias & Imobiliárias 0,4926 Índia Motores, Máquinas & Ferramentas 1,4200 Rússia Alimentício 0,4594 Brasil Tecnologia da Informação 1,3959 Brasil Siderurgia e Metalurgia 0,4444
Índia Serviços 1,3314 Índia Química 0,4434
Rússia Siderurgia e Metalurgia 1,1841 China Motores, Máquinas & Ferramentas 0,4177
Rússia Mineração 1,1598 China Papel & Celulose 0,4029
Índia Automotivo 1,1196 China Construção, Engenharias & Imobiliárias 0,3539 Índia Transporte & Logística 1,1046 China Tecnologia da Informação 0,3437 Índia Tecnologia da Informação 1,0944 China Eletro-eletrônicos & semicondutores 0,3023 Índia Papel & Celulose 1,0334 Rússia Transporte & Logística 0,2757
Rússia Química 0,9674 Brasil Transporte & Logística 0,2501
Índia Alimentício 0,9420 China Alimentício 0,2484
Brasil Saúde 0,9261 China Automotivo 0,2408
China Siderurgia e Metalurgia 0,9082 Brasil Automotivo 0,1906
China Serviços 0,8640 China Telecomunicações 0,1880
Índia Saúde 0,8052 China Consumo 0,1759
China Transporte & Logística 0,7944 Brasil Serviços 0,1634
Brasil Alimentício 0,7594 Brasil Óleo & Gás 0,1476
Índia Lazer & Turismo 0,7411 Rússia Motores, Máquinas & Ferramentas 0,1237
Índia Siderurgia e Metalurgia 0,7383 China Varejo 0,0945
China Energia 0,7379 Índia Telecomunicações 0,0161
China Química 0,7169
Fonte: elaboração própria a partir de dados do Compustat (STANDARD & POOR’S, 2009).
Pelo exposto anteriormente, o último ranking foi elaborado refinando-se a Tabela 44 pela tendência de todos os índices, incluindo a relação risco-retorno sobre o patrimônio líquido, como mostra a Tabela 45. Desta forma, foram considerados apenas: (i)
setores com relação risco-retorno ROE positivo e tendência de melhora nesta relação; (ii) setores com índices de valor acima de +1,0 e (iii) setores com tendência positiva nos índices de valor.
Apenas 21 setores atenderam os filtros impostos, sendo doze indianos, cinco russos, três brasileiros e um chinês. Pode-se observar que neste ranking: (i) foi possível restringir significativamente a quantidade de setores utilizando a abordagem da Organização Industrial aliada à perspectiva financeira e análise de tendência dos indicadores; (ii) proporcionou-se análise do ponto de vista do empreendedor e investidor, antes não contemplado em estudos de Organização Industrial e (iii) aparentemente, há maior quantidade de possibilidades de investimento, inclusive com melhor risco-retorno na Rússia, Índia e Brasil em comparação com a China, pelos setores analisados, o que poderia indicar que o mercado chinês pode apresentar menor potencial de atratividade quando comparado com os demais BRICs, divergindo de International Monetary Fund (2009), talvez por este trabalho se tratar de uma tendência de maior prazo se comparado com International Monetary Fund (2009).
Tabela 45 – Ranking Risco-Retorno ROE com filtro por valor e tendência para os BRICs
País Setor Risco-Retorno ROE
Rússia Óleo & Gás 3,1920
Brasil Mineração 1,9240
Índia Mineração 1,6928
Índia Óleo & Gás 1,6919
China Mineração 1,5259
Índia Energia 1,5246
Índia Motores, Máquinas & Ferramentas 1,4200
Rússia Siderurgia e Metalurgia 1,1841
Rússia Mineração 1,1598
Índia Transporte & Logística 1,1046
Índia Papel & Celulose 1,0334
Índia Saúde 0,8052
Rússia Telecomunicações 0,6622
Índia Construção, Engenharias & Imobiliárias 0,6593
Índia Varejo 0,5711
Índia Têxtil 0,5620
Brasil Construção, Engenharias & Imobiliárias 0,4926
Rússia Alimentício 0,4594
Índia Química 0,4434
Brasil Óleo & Gás 0,1476
Índia Telecomunicações 0,0161
5 CONCLUSÃO
Segundo Rakhmayil (2005), a influência de condições macroeconômicas sobre a rentabilidade das firmas é pouco discutida e estudada empiricamente. Ainda assim, muitos estudaram e aperfeiçoaram os modelos de precificação de ativos, previsão de retornos e otimização de carteiras, como Fama e French (2004), Shalit (2003), Avramov (2004), Campbell e Voulteenaho (2004) e Chan e Lakonishok (2004), embora poucos utilizem setores em suas análises ou mesmo elaborem análises setoriais, como argumentado por Bandeira-de-Mello e Marcon (2004).
Neste contexto, o presente trabalho contribui, pela primeira vez, com análise conjunta dos BRICs quanto aos seus setores pela Tradição da Organização Industrial e permite visão financeira antes indisponível em pesquisas em Estratégia. Este estudo parte dos estudos consagrados de Porter (1997) e outros que verificaram variações setoriais de desempenho das empresas, adicionando, adaptando e concatenando visões financeiras conforme trabalhos de grande relevância como Markowitz (1952) e Fama e French (1992) para enriquecer análises de setores de Brasil, China, Índia e Rússia, grupo em destaque no cenário internacional, como colocado por World Bank (2008) e International Monetary Fund (2009).
O estudo indica ainda que nos BRICs o setor de atuação provoca diferenças no desempenho das empresas, como demonstrado anteriormente em outros países por Schmalensee (1985), Rumelt (1991), McGahan e Porter (1997), Brito e Vasconcelos (2003) e Victer e McGahan (2006), entre outros. Além disso, diferentemente dos resultados obtidos por Bandeira-de-Mello e Marcon (2004), este trabalho mostra que os setores mais atrativos para investir no Brasil seriam mineração e tecnologia da informação, enquanto os menos atrativos seriam o setor têxtil e telecomunicações.
Os resultados com relações risco-retorno, tanto ROA quanto ROE, corroboram com os de Goldszmidt, Brito e Vasconcelos (2007), indicando que investir no Brasil ainda é menos atrativo que em outros países emergentes. No entanto, os resultados aqui apresentados sugerem apenas que a Índia possui risco-retorno superior que Brasil e China, sendo que a Rússia não possui resultados estatisticamente diferentes de China e Índia pela ótica da relação risco-retorno ROE.
Estes resultados também sugerem que estudos em estratégia, principalmente quanto ao efeito-firma, efeito-país, efeito-setor e suas inter-relações poderiam se beneficiar da utilização de indicadores com a perspectiva do acionista, como no caso do retorno sobre o patrimônio líquido e medidas de valor.
A análise do índice preço-lucro revela que Brasil e China tenderiam a sofrer desaceleração no aumento de valor percebido pelos mercados para cada unidade incremental de lucro, o que poderia sinalizar o desenvolvimento e amadurecimento destes mercados.
Os resultados com Q de Tobin, MV/BV e Preço-Lucro combinados com o risco- retorno ROE e sua variação temporal sugerem que o Brasil, enquanto praça de investimento está melhorando sua relação risco-retorno, possui potencial (pelos resultados de Q-Tobin) e tendência de aumento na geração de valor (pelos resultados de MV/BV), através de investimento estratégico, porém tenderá a ter desaceleração no aumento de valor percebido pelos mercados para cada unidade incremental de lucro, como indicam os resultados do índice preço-lucro, de forma geral (MOHANRAM, 2005). De forma mais específica, cabe análise para cada setor em cada país, separadamente.
Utilizando-se o mesmo raciocínio, para a Rússia, os resultados indicariam tendência de melhora na relação risco-retorno, potencial de geração de valor pelo re- investimento em ativos físicos, aumento do valor de mercado em comparação com o valor contábil e com lucro marginal.
Os resultados para a Índia, de forma geral, sugerem tendência de estabilidade na relação ao risco-retorno ROE, aumento na geração de valor (MV/BV) e redução do potencial de geração de valor com investimento em ativos (Q-Tobin).
Analogamente, para a China os resultados indicariam tendência de redução da relação risco-retorno ROE, geração de valor pelo re-investimento em ativos físicos, aumento do valor de mercado em comparação com o valor contábil, porém desaceleração do efeito do lucro marginal sobre o valor gerado.
Os resultados também sugerem diferenças entre os BRICs quanto à correlação dos índices apresentados, o que poderia se tratar de diferentes leituras pelos investidores conforme a praça de empreendimento, talvez devido a fatores estruturais, econômicos e legislativos, que diferem entre os países, como sugeridos por Shleifer e Vishny (1997). Desta forma, os índices de valor e rentabilidade teriam diferentes relações e intensidade de contribuição na percepção de rentabilidade dos investidores, de acordo com a praça de investimento, como proposto sob outras perspectivas por Slovic (1972), Avramov (2004), Fama e French (1992) e Mohanram (2005), entre outros.
Em resumo, as evidências indicam que barreiras estratégicas diferem não apenas entre setores, como classicamente colocado pela Teoria da Organização Industrial, mas também parecem diferir entre países para alguns setores, como apontado nos resultados e indicado por Victer e McGahan (2006) e Shleifer e Vishny (1997).
Torna-se importante, então, escolher cuidadosamente em quais setores investir e em quais países, respectivamente. Sob a ótica tradicional de avaliação pelo risco-retorno, o ranking de relação risco-retorno sobre o patrimônio líquido (Tabela 43) mostra que os setores indianos ocupam posições melhores, na média, que os brasileiros e chineses.
quanto maior a geração de valor, menor a relação risco-retorno, provavelmente pelo aumento de risco associado à maior geração de valor, como sugerem os resultados da Tabela 41.
Analisando-se setorialmente a relação risco-retorno sobre o patrimônio líquido como pilar central e refinando-a por sua tendência temporal, além de índices de geração de valor, pôde-se restringir significativamente a quantidade de setores com maior atratividade para empreendedores e investidores não-diversificados, conforme o segundo e terceiro ranking, proposto por ordem de atratividade.
Assim, no ranking da Tabela 44, refinando-se pelos índices de valor, a Índia teria quantidade maior de setores atrativos que os demais países, seguida pela China, Brasil e Rússia. Sob este prisma, as dez primeiras posições em atratividade para investimento seriam dominadas pelos setores de óleo & gás (iniciando-se pela Rússia, na primeira posição) e mineração (iniciando-se pelo Brasil, na terceira posição).
A análise temporal indica ainda que dentre os BRICs, os países com maior tendência de aumento (melhora), no curto prazo, na relação risco-retorno seriam Brasil e Rússia; a Índia tenderia a manter-se estável e a China, ao contrário, tenderia a reduzir sua relação risco-retorno ROE enquanto praça de investimento. Estes resultados reforçam os de Fama e French (1992), Mohanram (2005) e Goldszmidt, Brito e Vasconcelos (2007).
Observa-se ainda, último ranking (Tabela 45), que aparentemente há maior quantidade de possibilidades de investimento, inclusive com melhor risco-retorno na Rússia, Índia e Brasil em comparação com a China, pelos setores analisados, o que poderia indicar que o mercado chinês pode não possui o mesmo potencial de atratividade que os demais BRICs, divergindo de International Monetary Fund (2009) quanto ao caso chinês.
Os resultados apresentados que sejam divergentes dos cenários propostos por World Bank (2008) e International Monetary Fund (2009), podem se dever ao fato deste trabalho e de Goldszmidt, Brito e Vasconcelos (2007) observarem tendências de maior prazo.
De qualquer forma, os resultados sugerem boas oportunidades de investimento nos BRICs, considerando-se a análise pela ótica da Organização Industrial, sendo que cada investidor poderá ponderar os índices avaliados conforme seu entendimento de relevância para tomada de decisão e BRIC escolhido para investimento.
É também importante expor que este estudo faz análises de risco e valor preliminares, sem pretensão de avaliar o risco para os diferentes shareholders, Valor Econômico Adicionado ou perfis de investidores. Outra limitação diz respeito aos dados disponíveis, pois o Compustat restringe a amostra às empresas de capital aberto com dados disponíveis em seu sistema, o que impede o estudo de empresas de capital aberto que não possuem informações neste banco de dados ou empresas de capital fechado.
Pode-se dizer também que o estudo é limitado no que se refere à identificação de melhores estratégias, por não fazer parte de seu escopo. A última limitação se dá pelo enfoque no efeito indústria sobre o desempenho da firma, o que não contempla o efeito país sobre as firmas, como constatado por Goldszmidt, Brito e Vasconcelos (2007), tampouco os fatores específicos das firmas, pois retornos superiores dependem não apenas da estrutura setorial, mas de fatores idiossincráticos relacionados à utilização de recursos essenciais, tais como gestão do conhecimento (BARNEY, 1991).
Apesar das limitações, os parâmetros apresentados fornecem subsídios para acadêmicos, investidores e gestores na avaliação de empresas, setores e novos negócios, como, por exemplo, empreendedores que procuram oportunidades, empresas financeiras que buscam diversificar seu portfólio ou grupos internacionais que queiram entrar ou expandir seus negócios nos BRICs.
Estudos futuros podem verificar a atratividade para outros perfis de investidores, como (i) investidores com baixa aversão a risco, como no caso de jovens investidores e (ii)
investidores com grande demanda ou restringidos apenas à setores ou empresas com determinado nível de responsabilidade social e/ou ambiental, entre outros.
Trabalhos posteriores também podem verificar a estrutura normativa, estatutária e legislativa dos setores nos diferentes países emergentes, a fim de apresentar melhor os prazos, custos, procedimentos e riscos de abertura de negócios e manutenção dos mesmos nestes países.
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