Como fonte principal de coleta de dados dos fundos foi utilizado o software SI-ANBIMA, versão 4.3, da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA). Outras informações, tais como taxa mensal CDI (Certificado de Depósito Inter-
bancário) e valores dos índices IBOVESPA e IBRX-50, foram coletadas do site da Bovespa (www.bmfbovespa.com.br).
A escolha do CDI como taxa livre de risco foi realizada seguindo as recomendações de Oda (2007) e Oliveira e Pacheco (2010). Segundo Oda (2007), a taxa de livre de risco na qual os fundos conseguem aplicar é precisamente a taxa CDI. De outra parte, Oliveira e Pacheco (2010) argumentam que a taxa CDI representa a maior referência do custo básico de oportunidade de operações no Brasil.
Os dados coletados e utilizados tiveram frequência mensal. Essa frequência foi utilizada devido, principalmente, ao interesse de realizar a comparação dos resultados com outras pesquisas feitas no Brasil e no exterior, as quais utilizaram também dados mensais. De outra parte, na seção na qual foi realizada a análise da captação líquida, utilizaram-se dados anuais, já que a metodologia escolhida precisava dessa frequência dos dados.
Para a construção das séries históricas necessárias para calcular os fatores do modelo de Carhart (1997), requerido para o calculo do Alfa de Jensen, foram coletados do sistema Economática as seguintes informações, com periodicidade mensal, de todas as ações brasileiras existentes negociadas na BOVESPA:
• preço de fechamento;
• valor de mercado do patrimônio líquido da ação; e • valor contábil do patrimônio da ação.
Em relação às informações relacionadas às variáveis proxy de monitoramento, foi utilizado um conjunto de fontes diferentes. A partir do software SI-ANBIMA, foram coletadas as seguintes informações:
• valor mínimo de aplicação inicial (VMAI); • público alvo do fundo (tipo de investidor);
• data de início de atividades; e
• nome da administradora e da gestora.
Do site da Anbima foi coletada a lista completa de instituições (administradoras e gestoras) que possuíam o Selo Anbima de regulação e melhores práticas para os fundos de investimento.
Finalmente, os dados referentes à associação da instituição (administradoras e gestoras) a um banco comercial foram coletados do site do Banco Central do Brasil (BCB) utilizando-se informações sobre a relação de conglomerados, bancos comercias e múltiplos existentes no país.
3.4.2 Amostra de estudo
O universo de estudo abrange todos os fundos de investimento de acordo com a classificação da Anbima vigente até outubro de 2015. Depois dessa data, a nova Instrução 555 entrou em vigor modificando a classificação de fundos de investimento no Brasil. O período de análise escolhido para a realização da pesquisa não sofreu modificações na regulamentação. Então, decidiu-se por utilizar a classificação estabelecida pela anterior Instrução CVM n. 409 e adotada pela Anbima. Das sete categorias de fundos estabelecidas pela Anbima, optou-se por analisar apenas os fundos de ações. Porém, não foram considerados todos os tipos de fundos existentes nesta categoria (Quadro 6).
Foram excluídos os fundos setoriais e os fundos indexados. Os primeiros não foram selecionados porque permitem investir somente em empresas pertencentes a um mesmo setor ou conjunto de setores afins da economia. Já os fundos indexados, porque devem acompanhar obrigatoriamente um índice de referencia ou benchmark escolhido, com no mínimo 95% carteira, composta por ativos financeiros que, direta ou indiretamente, acompanham a variação desse benchmark. Segundo Milani e Ceretta (2012) , a inclusão destes fundos desvirtua a análise baseada nos quatro fatores de Carhart (1997), além de invalidar as possíveis interpretações que procuram analisar a gestão ativa de portfólios.
Para evitar a ocorrência do chamado “viés de sobrevivência” (survivorship bias), a amostra inclui informações sobre os fundos encerrados e dos fundos em funcionamento durante todo o período de análise. Nesse sentido, os fundos que eventualmente encerraram suas atividades na série histórica, mas que apresentaram doze ou mais meses de retornos mensais foram mantidos na amostra.
De acordo com Carhart et al. (2002), o “viés de sobrevivência” é a tendência de excluir da análise da performance de fundos aqueles que foram encerrados durante o período de análise devido, principalmente, a desempenho ruim ou patrimônio líquido reduzido. Este fenômeno resulta numa sobrestimação dos retornos passados dos fundos. Nesse sentido, Carhart et al. (2002) argumentam que os fundos não são efetivamente encerrados, mas que são absorvidos por outros fundos da mesma família. Portanto, a empresa gestora do fundo continua recebendo ganhos pela administração do capital dos investidores, mas as informações da baixa performance do fundo não são mais registrados, o que, finalmente, produz a sobrestimação do retorno passado.
Quadro 6: Descrição dos tipos de Fundos, classificação ANBIMA, da amostra de estudo
Tipo Descrição
Ibovespa ativo Fundos que utilizam o índice Ibovespa como referência, tendo por objetivo atingir e superar este índice. Admitem alavancagem.
IBrx ativo Fundos que utilizam o IBrX ou o IBrX 50 como referência, tendo por objetivo explícito superar o respectivo índice. Admitem alavancagem. Small caps Fundos cuja carteira investe, no mínimo, 90% em ações de empresas que
não estejam incluídas entre as 25 maiores participações do IBrX - Índice Brasil. Ou seja, ações de empresas com relativamente baixa e média capitalização de mercado. Os 10% remanescentes podem ser investidos em ações de maior liquidez ou capitalização de mercado, desde que não estejam incluídas entre as dez maiores participações do IBrX – Índice Brasil, ou em caixa. Não admite alavancagem.
Dividendos Fundos cuja carteira investe somente em ações de empresas com histórico de dividend yield (renda gerada por dividendos) consistente ou que, na visão do gestor, apresentem essas perspectivas. Os recursos remanes- centes em caixa devem ficar investidos em operações permitidas ao tipo Referenciado DI. Não admitem alavancagem.
Sustentabilidade- governança
Fundos que investem somente em empresas que apresentam bons níveis de governança corporativa ou que se destacam em responsabilidade social e sustentabilidade empresarial no longo prazo, conforme critérios estabelecidos por entidades reconhecidas no mercado. Não admitem alavancagem.
Livre Classificam-se neste segmento os fundos de ações abertos que não se enquadrem em nenhum dos demais tipos da categoria. Admitem alavan- cagem.
Fonte: ANBIMA, 2014.
Elton e Gruber (1993) apontam como uma possível solução que diminui, mas não elimina totalmente o viés de sobrevivência, incluir os fundos que foram encerrados durante o período de análise. Dessa forma, a análise do desempenho dos fundos é mais adequada ao incluir aqueles fundos que apresentaram performance ruim e foram, eventualmente, encerrados.
Uma vez coletados os dados dos fundos de investimento, estes foram classificados nova- mente, de acordo com os seguintes critérios:
• Tipo de investidor ao qual o fundo é destinado, de acordo com as informações fornecidas pelo sistema SI-ANBIMA.
• Valor mínimo de aplicação inicial (VMAI), de acordo com as informações fornecidas ao sistema SI-ANBIMA.
Esses critérios estão relacionados, segundo James e Karceski (2006), diretamente com o monitoramento exercido pelos investidores. Para os autores, o reordenamento da base de dados de fundos de acordo com a categoria do investidor, institucional ou retail, é uma proxy do nível de sofisticação do investidor.
O princípio dessa abordagem é o nível de conhecimento (teórico e do mercado) esperado do investidor. É esperado que o investidor institucional, devido à sua especialização e do tempo de atuação no mercado, tenha conhecimentos mais sofisticados (LAKONISHOK et al., 1992; DEL GUERCIO e TKAC, 2002; JAMES e KARCESKI, 2006).
O segundo critério, o VMAI, também proposto por James e Karceski (2006) e considerado em outros estudos (GIL-BAZO e VERDÚ, 2009; SANEMATSU, 2013) está baseado no princípio de maior monitoramento esperado, com base em maiores montantes de investimento5. Portanto,
esse critério pode ser entendido como uma tentativa de mensurar a capacidade de monitoramento exercido pelo investidor.
A partir desses critérios, a amostra inicial de fundos foi reestruturada em quatro suba- mostras, tal como se detalha na Quadro 7. Dessa forma, todos os procedimentos de análise foram realizados nessas amostras, de forma a testar as hipóteses de pesquisa elaboradas, em linha com os objetivos da pesquisa.
Quadro 7: Descrição das subamostras de fundos utilizadas no estudo
Subamostra Descrição
Fundos retail Fundos nos quais não existe restrição de tipo de investidor e cujo VMAI foi inferior a R$300.000.
Fundos Institucionais Fundos com restrições de tipo de investidor, oferecidos a tipos específicos de investidores: qualificado, restrito ou institucional. Neste caso, não existe classificação de acordo com o VMAI, mas somente segundo a classificação detalhada no SI-ANBIMA.
Fundos Inst. VMAI ≤ R$10.000
Fundos existentes na amostra de fundos institucionais, mas cujo VMAI é igual ou inferior a dez mil reais. Este valor representa o valor da mediana do VMAI da base de dados de fundos institucionais em conjunto.
Fundos Inst. VMAI > R$10.000
Fundos existentes na amostra de fundos institucionais, mas cujo VMAI é superior a dez mil reais. Esse valor representa o valor da mediana do VMAI da base de dados de fundos institucionais em conjunto.
Fonte: Elaborado pelo autor.
5
A respeito, pode se afirmar "[...] can be expected a greater degree of investor overshight given larger minimum initial investment requirements"(JAMES e KARCESKI, p. 2789, 2006).