Diversos estudos sobre seleção de portfólios e comportamento do investidor têm feito distinções entre investidores de varejo (retail) e grandes investidores institucionais ou qualificados. Por exemplo, múltiplos estudos sobre seleção de fundos de investimento assumem que os investi- dores individuais enfrentam custos de pesquisa e de informação significativos (GOETZMANN e PELES, 1997; SIRRI e TUFANO, 1998; BARBER, ODEAN e ZHENG, 2005). Essa situação pode explicar, parcialmente, por que a seleção dos fundos é feita, muitas vezes, com base no desempenho passado, apesar de os resultados históricos não poderem prever com precisão o futuro desempenho dos fundos (GRUEBER, 1996; CARHART, 1997).
Lakonishok e Shleifer (1992) afirmam que no caso dos investidores institucionais e dos grandes investidores privados é geralmente assumido que eles estão mais bem informados do que os investidores menores devido às economias de escala (custos de pesquisa e informação) e a sua contínua presença no mercado. Segundo os autores, menores custos de pesquisa deveriam levar a critérios de seleção de investimento diferentes e presumivelmente mais sofisticados. No entanto, as decisões de investimento por parte de alguns investidores qualificados e institucionais (fundos de pensão, fundações, fiduciários e investidores corporativos) são influenciadas por vários
conflitos de agência.
Lakonishok et al. (1992) e Devenon e Welch (1996) estudaram a possibilidade de alguns gestores de fundos institucionais poderem delegar o gerenciamento do dinheiro para gestores externos a fim de evitar a responsabilidade pelo mau desempenho. De acordo com os autores, esse fenômeno evidenciaria a existência de certos problemas de agência nessas instituições e, adicionalmente, poderia levar à seleção de investimentos com base no desempenho histórico dos
fundos, semelhante à maneira como os pequenos investidores realizam o processo de seleção dos fundos.
De acordo com Sirri e Tufano (1998), a seleção de fundos por parte de investidores retail pode se comparar ao processo de seleção de ações por parte de gestores de carteiras. Porém, devido ao fato de o investidor pequeno não possuir treinamento formal em análise de investimentos (elaboração de carteiras), seu processo de seleção, e o posterior processo de monitoramento, serão determinado por outros fatores, tais como os custos de procura de informação. Logo, pode se esperar a existência de diferentes capacidades de monitoramento, sendo, em princípio, maiores nos investidores institucionais.
Sirri e Tufano (1998) encontraram que os esforços de publicidade realizados pelas admi- nistradoras de fundos tinham uma relação direta com a captação de recursos, devido à redução dos custos de procura (search costs) para os investidores. Adicionalmente, encontraram evidência de que o processo de alocação de recursos por parte dos investidores retail está determinado, em grande medida, pelo desempenho passado dos fundos e pelos esforços de marketing das adminis- tradoras. Os autores afirmaram que uma explicação alternativa da maior captação dos fundos com melhor performance esta no fato de as instituições focarem a maior parte da publicidade nesses fundos, tentando tirar a atenção dos fundos que apresentaram pior desempenho.
Alexander, Jones e Nigro (1998) analisaram informações de 2.000 cotistas de fundos de investimento em ações selecionados aleatoriamente no mercado Norte Americano. Descobriram que somente 18,9% dos investidores conheciam taxa de administração que a administradora do seu(s) fundos(s) cobrava pelo serviço. Adicionalmente, somente 43% dos investidores afirmaram que tinham conhecimento da taxa de administração do fundo no momento de realizar o investi- mento. Os autores concluíram que o investidor médio não apreciava a relação entre custos de administração e a performance do seus investimentos. Porém, os resultados foram diferentes no sentido de conhecimento sobre os riscos e os custos de investimento, quando analisaram a amostra de cotistas que apresentaram maior riqueza pessoal e maior grau de educação.
Barber, Odean e Zheng (2005) analisaram os efeitos dos custos relacionados aos investi- mentos em fundos no mercado americano. Os autores analisaram fundos destinados a investidores retail e descobriram que aqueles fundos que apresentavam custos de ingresso maiores (front end loads) tinham diminuído consideravelmente em quantidade no mercado de fundos (de 91% do total dos fundos em 1962 a 35% em 1999). De outra parte, os fundos que não cobravam esses custos iniciais aos investidores, mas que realizavam uma distribuição deles como custos operacionais ou de administração, tinham aumentado 60% para o mesmo período.
Os autores identificaram o fenômeno pelo qual as taxas de administração da maioria dos fundos tinham se incrementado ao longo do período de análise (1970-1999), mas omarket share desses fundos não tinha diminuído, ao contrário, tinha se incrementado. Uma possível explicação apresentada seria que os gestores dos fundos identificaram esse fenômeno e aproveitaram a insensibilidade do investidor aos custos operativos para incrementá-los, mas diminuindo os custos iniciais de participação (aos quais os investidores mostraram-se mais interessados). Nesse sentido, os autores sugeriram modificações ao regulamento dos fundos para que estes apresentem os custos de operação como quantidades monetárias, o que facilitaria o monitoramento do desempenho do
seus investimento por parte dos cotistas.
Ferreira et al. (2012) analisaram a relação captação - performance utilizando uma amostra de fundos de 28 diferentes países, entre desenvolvidos e emergentes. Para realizar a análise, os autores utilizaram variáveis proxy para fazer o controle pela sofisticação do investidor, pelo sistema de proteção ao investidor e pelos custos de transação4, além de variáveis macroeconômicas. O
pressuposto utilizado era que essas variáveis influenciam as decisões de investimento dos cotistas, o que, finalmente, determinaria a relação entre captação e performance dos fundos.
Os autores identificaram que nos países desenvolvidos a convexidade da relação era consideravelmente menor. Esses resultados poderiam indicar maior sofisticação do investidor já que apresentavam maior proatividade para tirar seus recursos dos fundos que apresentaram pior performance. Adicionalmente, nesses países foram identificados menores custos de operação e melhores sistemas de proteção ao investidor. De outra parte, os resultados mostraram que nos países emergentes, menos desenvolvidos, os gestores apresentavam maior preferência pelo risco, provavelmente, incentivados pela maior convexidade da relação captação -performance e menor grau de desenvolvimento do sistema de proteção ao investidor.
Ferreira et al. (2012) concluíram que o menor grau de desenvolvimento dos sistemas financeiros e a menor sofisticação do investidor médio nos países emergentes limitavam a capaci- dade do monitoramento das atividades dos gestores de fundos. Nesse sentido, as limitações para o adequado monitoramento apresentariam incentivos para o gestor e o administrador realizar atividades prejudiciais para o investidor.
Finalmente, outra aproximação ao problema agência nos fundos é o estudo da relação entre a taxa de administração e a performance dos fundos. Gil-Bazo e Verdú (2009) analisaram uma amostra de 1.106 fundos dos Estados Unidos e evidenciaram que os fundos com pior desempenho bruto (before fee performance) cobravam maiores taxas do que os fundos que obtiveram melhor performance. Segundo os autores, uma possível explicação está na alocação estratégica de custos por parte dos gestores.
De acordo com Gil-Bazo e Verdú (2009), mediante essa estratégia os gestores dos fundos aproveitam a insensibilidade de seus investidores a desempenhos ruins passados para incrementar a taxa de administração. Segundo os autores, já que os gestores desses fundos não podem concorrer com os fundos de melhor desempenho, que possuem investidores mais sofisticados, tentariam incrementar seus benefícios explorando a baixa sofisticação de seus investidores. Portanto, as diferenças existentes nos perfis dos investidores apresentariam incentivos para esse comportamento. Nesse contexto, os autores evidenciaram, adicionalmente, que fundos com melhores estruturas de governança corporativa apresentaram melhorperformance em comparação com aqueles que não tinham mecanismos desse tipo ou cuja atual estrutura era ainda pouco desenvolvida.
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As variáveis utilizadas foram: PIB per cápita, número médio de anos de educação, percentagem da população com acesso à internet, taxa média anual de custos de transação na bolsa de valores de cada país e a medida de desenvolvimento do sistema judiciário (cinco variáveis) como detalhado por La Porta et al. (1997).