Kontantstrømbaserte modeller

Grunnen til at et selskap kan motta egenkapital er at noen er interessert i å eie selskapet.

Selskapets eiere forventer at eierskapet medfører netto kontanttilførsel i fremtiden. Slik kontanttilførsel kan inneha mange former. Eksempler på kontanttilførsel er utbytte, opsjoner, høy gasjering av eierne, frynsegoder til eierne og andre kapitalgoder. Kontantstrømbaserte metoder baserer seg på at hele det frie kontantoverskuddet enten blir betalt ut til eierne eller holdt tilbake i selskapet og reinvestert i prosjekter som har avkastning lik avkastningskravet. I hovedsak er det to hovedtyper av kontantstrømbasert verdsettelse. Den første er egenkapitalmetoden hvor man baserer verdien på den frie kontantstrømmen til egenkapitalen, den andre metoden som benyttes er totalkapitalmetoden som er basert på den frie kontantstrømmen til totalkapitalen.

Når man skal fastsette verdien på selskapet, budsjetteres og diskonteres kontantoverskuddene for en periode med et avkastningskrav, for så å tillegges en terminalverdi som skal være en indikator på hvilke kontantstrømmer selskapet genererer i fremtiden etter eksplisitt periode.

En svært sentral del av kontantsrømbasert verdsettelse er beregning av avkastningskrav, dette vil jeg beskrive mer inngående i kapittel 6.

Terminalverdi

Før jeg presenterer de to variantene av kontantstrømbasert verdsettelse vil jeg beskrive hvordan man kommer frem til terminalverdien.

I praksis er det ikke mulig å estimere kontantstrømmer i all fremtid. Dette medfører at man må gjøre forenklinger i modellen for å gjøre den praktisk anvendbar. Metoden man benytter er at man finner en selskapsverdi på basis av en prediksjon av kontantstrømmene for en eksplisitt periode. Deretter beregner man en verdi av selskapet ved utgangen av den eksplisitte perioden kalt en terminalverdi. Lengden på den eksplisitte perioden fastsettes på bakgrunn av hvor lang tid det tar før selskapet befinner seg i en ”steady state” tilstand også kalt en moden fase.

Verdien som beregnes ved utgangen av eksplisitt periode kan beregnes ved å benytte ulike modeller. De mest brukte metodene er:

• Å benytte terminalverdi som tilsvarer bokført verdi ved utgangen av eksplisitt periode.

Man forutsetter her at selskapets investeringer etter utløpet av eksplisitt periode gir en avkastning lik avkastningskravet. Ved terminalverdiberegninger med denne metoden blir dermed nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer lik den bokførte verdien.

• P/E – modell. Man beregner terminalverdien på basis av å multiplisere siste resultat med en P/E – multiplikator. Denne skal reflektere den forventede vekst og risiko i all fremtid.

• Konstant-vekst modellen. Denne metoden beregner en terminalverdi på basis av Gordons formel. Man tar i denne metoden hensyn til at kontantoverskuddene har en konstant vekst lik g i hver periode. Terminalverdien er da helt avhengig av hvilken vekst som legges til grunn for beregningene. I motsetning til de andre modellene tar denne hensyn til veksten i form av inflasjon og ekspansjonsinvesteringer. Modellen ser ut som følger når den benyttes på basis av FCFF:

(

)

P FCFF

− +

= ₁×(1 )

0

hvor FCFF = fri kontantstrøm til totalkapitalen g = vekst

WACC= Weighted Average Cost of Capital

I verdsettelsen jeg skal utarbeide vil jeg benytte en terminalverdi basert på konstant-vekst modellen.

5.6.1 Totalkapitalmetoden

Denne metoden regner ut verdien av selskapet på basis av fri kontantstrøm til totalkapitalen.

Begrepet totalkapital er en samlebetegnelse på summen av all gjeld og egenkapital i selskapet.

Fri kontantstrøm til totalkapitalen er kontantstrømmen som er tilgjengelig for eierne, og som skal betjene rentebærende gjeld. Altså de kontantstrømmer som er tilgjengelige for alle kapitalinnskyterne. Verdien av selskapets egenkapital og rentebærende gjeld finner man ved å diskontere alle fremtidige kontantoverskudd til totalkapitalen til dagens verdi. Verdien av egenkapitalen finner man så ved å trekke ifra den rentebærende gjelden.

Kontantoverskuddene til totalkapitalen regnes da ut på følgende måte:

Driftsresultat

= Fri kontantstrøm til totalkapitalen (FCFF)

Når man har regnet ut FCFF må denne diskonteres, formelen som da benyttes er:

( )

Formelen gir oss verdien av selskapet ved å diskontere summen av kontantoverskuddene i de t aktuelle periodene med WACC. WACC er avkastningskravet for totalkapitalen. Dersom en trekker fra verdien av den rentebærende gjelden sitter en igjen med verdien av egenkapitalen.

Og om man legger til terminalverdien beregnet ved bruk av får en følgende uttrykk:

( )

5.6.2 Egenkapitalmetoden

Når verdien av et selskap fastsettes på bakgrunn av egenkapitalmetoden tar man utgangspunkt i den kontantstrømmen som man sitter igjen med etter at renter og avdrag på gjeld og investeringer er trukket fra. Dette er et uttrykk for den kontantstrømmen som er tilgjengelig for eierne av egenkapitalen. Denne beregningsmåten har klare likhetstrekk med dividendemodellen. Forskjellen på disse metodene er at man i egenkapitalmetoden ikke tar hensyn til hvordan kontantoverskuddene blir brukt.

Beregningene av kontantoverskuddene til egenkapitalen fremkommer på følgende måte:

Resultat etter skatt

= Fri kontantstrøm til egenkapitalen (FCFE)

Modellen for beregning av et selskap sin egenkapital vil da se slik ut:

( )

Man finner selskapet sin verdi ved å diskontere alle de frie kontantstrømmer i fremtiden ved å diskontere med et avkastningskrav til egenkapitalen. Beregninger av dette kravet vil jeg komme tilbake til i kapittel fem. Etter at man har funnet en diskontert verdi i eksplisitt periode legges terminalverdien til.

Når verdien av et selskap fastsettes ved bruk av denne metoden er man avhengig av å fastsette korrekt finansiell risiko . Endringer i kapitalstrukturen vil medføre endringer i den finansielle risikoen. Dette innebærer at for å ihensynta endringer i den finansielle risiko må man endre

avkastningskravet hver gang kapitalstrukturen i selskapet endrer seg. Dette er ikke så omfattende rent teoretisk, men i praksis vil det være så å si umulig.