O conflito de agência entre os fundos de investimento em ações e seus cotistas pode surgir dado o incentivo que os fundos têm para aumentar seus níveis de risco e esse aumento ser suportado pelos investidores ou cotistas (Chevalier & Ellison, 1997; Grinblatt & Titman, 1989; Huang et al., 2007; Sirri & Tufano, 1998; Starks, 1987). Supondo racionalidade dos participantes do mercado, o aumento de risco só se configura em um conflito real de interesse na medida em que o fundo
eleva o risco sem conseguir entregar performances correspondentes a seus investidores (Huang et al., 2011).
Pela análise dos dados da amostra, nota-se que os fundos que cobram taxa de performance trabalham com níveis inferiores de volatilidade do seu retorno mensal nos últimos 12 meses e tendem a ter melhor desempenho. Isso significa que esses fundos conseguem manter suas taxas de retorno mensais mais estáveis e, em média, tendem a se sair melhor do que os fundos que não cobram taxa de performance.
Também é possível inferir que o risk shifting tem relação negativa com a performance ou, mais especificamente, movimentos de risk shifting negativo têm relação positiva com desempenho. Esse resultado, embora diferente, guarda uma relação com os resultados obtidos por Huang et al. (2011) para o mercado norte- americano. Os autores encontram que o risk shifting positivo tem efeito estatisticamente negativo na performance. O resultado deste trabalho não é completamente diferente, pois indica que, quando os gestores dos fundos atuam em sua volatilidade no sentido de reduzi-la, há maior tendência de se observar melhor desempenho.
Há, pelo menos, duas possíveis explicações para que um gestor atue reduzindo o risco de seu fundo de investimento.
A primeira vem da própria natureza da variável risk shifting. Já que ela é obtida por uma diferença em relação ao desvio padrão realizado nos últimos 12 meses, caso o gestor entenda que sua volatilidade está acima de seu alvo desejado, optará em fazer risk shifting negativo. Então, o risk shifting negativo pode significar que o fundo operou com desvios padrões acima do desejado e, por isso, o gestor buscou uma redução do risco. Se, ao fazer isso, os gestores conseguem manter melhores retornos médios dos fundos, essa pode ser uma razão para a relação positiva do risk shifting negativo com a performance.
A segunda origina-se das ideia trazidas por Carpenter (2000), Ross (2004) e Das & Sundaram (1998). Se a taxa de performance pode ser vista como uma opção, segundo Grinblatt & Titman (1989), os autores demonstram que, com remunerações assimétricas por desempenho, em determinadas situações gestores avessos ao risco tenderiam a reduzi-lo, ao invés de aumentá-lo. Argumentam que os gestores deveriam travar seus índices ao benchmark reduzindo o tracking error para garantir seus ganhos quando estão em uma parte suficientemente alta de sua curva de
remuneração. Esse efeito tende a ser mais forte quanto maiores forem os fees dos fundos. Assim, quando o fundo atinge boas performances e o gestor se dá por satisfeito pelo fee auferido, um risk shifting negativo seria a resposta esperada, segundo essa teoria.
De fato, a relação entre o retorno mensal e o risk shifting subsequente é negativa, indicando que, em média, quando os fundos têm bons resultados, tendem a diminuir seu risco e, quando têm resultados ruins, a aumentá-lo.
O desvio padrão também tem relação negativa com o risk shifting subsequente. Volatilidades do retorno mais baixas tendem a levar os gestores a buscar risco, fazendo risk shifting positivo, e volatilidades mais altas, tendem a resultar em risk shifting negativo. A tabela 4.11 traz estatísticas descritivas para o subgrupo com alfas significativos, que ilustram os resultados obtidos nas regressões (tabela 4.3 e 4.4).
Nessa tabela (4.11) pode-se notar a maior frequência de risk shiftings mais elevados para o grupo de tratamento, que ocorre sempre com as menores médias de desvio padrão do retorno, ilustrando os resultados já demonstrados nas regressões (tabela 4.3) e no matching entre os dois grupos (tabela 4.9). De outro lado, risk shiftings mais negativos ocorrem sempre com maiores níveis médios de desvio padrão.
Se os investidores que alocam recursos em fundos que pagam incentivos por performance esperam encontrar gestores melhores ou, pelo menos, não encontrar os piores (Elton et al., 2003), deveriam esperar também risk shifting mais positivos ou menos negativos. Isso seria desejável graças à possível maior habilidade de seleção de ativos ou market timing dos gestores. Essa diferença no movimento de risk shifting é o que se encontra nos fundos que cobram taxa de performance em relação aos que não cobram.
Considerando que o risk shifting positivo não tem relação significativa com a performance e o desvio padrão do retorno também não (tabelas 4.4 e 4.5), é possível inferir que, quando os gestores buscam risco, podem ou não obter melhor performance. Assim, não é possível dizer se elevações no risco são motivadas por habilidade, falta de habilidade ou problemas de agência.
Tabela 4.11 - Estatísticas descritivas para o subgrupo com alfas significativos
No entanto, a habilidade pode aparecer quando os gestores reduzem a volatilidade do retorno e a mantém mais estável. Elton et al. (2003) avaliam diferenças na habilidade de seleção de ativos entre os fundos que cobram e que não cobram taxa de performance, estimando um índice alfa relativo a um conjunto de índices benchmark. Com base nessa ideia, a tabela 4.12 mostra a diferença de performance entre os grupos de tratamento e controle, considerando o índice alfa para vários benchmarks.
Parte A: Não cobram taxa de performance
RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting quintil 1 (0-20%) quintil 2 (20-40%) quintil 3 (40-60%) quintil 4 (60-80%) quintil 5 (80-100%)
média média média média média
Índice Alfa - capm (%) 0.717 0.731 0.558 0.575 0.517
Índice Alfa - 4fatores (%) 1.613 1.127 0.867 0.715 0.692
Retorno Anual (%) 8.146 7.721 5.838 8.081 9.38
Desvio Padrão 12 Meses(%) 4.618 3.948 3.916 3.748 3.405
Número de Observações no Quintil 325 272 256 253 132
Frequência de Risk Shifting 26.25% 21.97% 20.68% 20.44% 10.66%
Parte B: Cobram taxa de performance
RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting RiskShifting quintil 1 (0-20%) quintil 2 (20-40%) quintil 3 (40-60%) quintil 4 (60-80%) quintil 5 (80-100%)
média média média média média
Índice Alfa - capm (%) 0.949 0.811 0.857 0.94 0.806
Índice Alfa - 4fatores (%) 2.094 1.48 1.331 1.159 0.937
Retorno Anual (%) 11.69 11.8 11.94 13.25 14.61
Desvio Padrão 12 Meses(%) 4.632 3.919 3.437 3.186 2.695
Número de Observações no Quintil 249 301 318 320 441
Frequência de Risk Shifting 15.29% 18.48% 19.52% 19.64% 27.07%
Fonte: O autor.
Variáveis
(somente alfas significativos)
Variáveis
(somente alfas significativos)
Estatísticas descritivas das variáveis de performance, retorno líquido anual e volatilidade, separadas por quintis de risk shifting. Para cada quintil, os fundos foram separados em dois subgrupos: os que não cobram estão na parte "A" e os que cobram taxa de performance estão na parte "B". O quintil 1 indica os 20% das observações com menores níveis de risk shfting e o quintil 5 indica os 20% das observações com os maiores níveis, considerando-se apenas a subamostra de alfas significativos ao nível de 10% em, pelo menos, uma das medidas de performance utilizadas. A média dos valores observados para cada variável dentro de cada quintil e de cada subgrupo está sob a indicação "média". O item frequência de risk shifting refere-se ao número percentual de observações de cada quintil em relação ao número total de observações de alfas significativos ao nível de 10%.
Tabela 4.12 - Comparativo da performance com diferentes benchmarks
De acordo com a tabela 4.12, os fundos do grupo de tratamento apresentam melhor performance mesmo ao considerar diversos índices benchmarks representativos do mercado acionário no Brasil. A diferença é positiva e significativa em favor dos fundos que cobram taxa de performance em todas as comparações dessa tabela. Com isso, é possível dizer que esses fundos tendem a atrair gestores com melhor habilidade de seleção de ativos ou market timing do que os fundos do grupo de controle, suportando a hipótese da teoria de contratos.
Segundo Elton et al. (2003), pela teoria de contratos, remuneração por desempenho deveria induzir maiores esforços nos gestores, atrair os melhores ou, pelo menos, não atrair os piores gestores.
Ressalta-se também que, como os fundos do grupo de tratamento operam em níveis inferiores de volatilidade, quando elevam o risco podem estar apenas reajustando suas carteiras para buscar novo reposicionamento em termos de retornos mensais. Quando reduzem, devem fazê-lo selecionando ativos de modo a manter retornos médios mensais mais estáveis e, possivelmente, melhores, dada sua performance superior.
Diferença Diferença Diferença Diferença Diferença Diferença Unmatch 0.225887 5.98 0.225887 5.98 0.225887 5.98 0.225887 5.98 0.225887 5.98 0.225887 5.98 ATT 0.149519 3.03 *** 0.087413 1.68 * 0.157490 4.01 *** 0.101943 2.42 ** 0.161231 4.13 *** 0.103956 2.55 ** Unmatch 0.257013 6.84 0.257013 6.84 0.257013 6.84 0.257013 6.84 0.257013 6.84 0.257013 6.84 ATT 0.164365 3.30 *** 0.135688 2.59 *** 0.182078 4.67 *** 0.151102 3.62 *** 0.187488 4.84 *** 0.159645 3.95 *** Unmatch 0.271565 7.44 0.271565 7.44 0.271565 7.44 0.271565 7.44 0.271565 7.44 0.271565 7.44 ATT 0.177481 3.67 *** 0.147479 2.91 *** 0.194130 5.12 *** 0.163407 4.03 *** 0.199735 5.31 *** 0.172410 4.39 *** Unmatch 0.251488 6.79 0.251488 6.79 0.251488 6.79 0.251488 6.79 0.251488 6.79 0.251488 6.79 ATT 0.163788 3.36 *** 0.123526 2.41 ** 0.177899 4.63 *** 0.138817 3.38 *** 0.182818 4.79 *** 0.145337 3.65 *** Unmatch 0.270143 4.70 0.270143 4.70 0.270143 4.70 0.270143 4.70 0.270143 4.70 0.270143 4.70 ATT 0.157251 2.03 ** 0.225962 2.82 *** 0.171903 2.85 *** 0.228103 3.51 *** 0.182000 2.99 *** 0.236728 3.70 *** Unmatch 0.258524 4.24 0.258524 4.24 0.258524 4.24 0.258524 4.24 0.258524 4.24 0.258524 4.24 ATT 0.135764 1.73 * 0.196472 2.43 ** 0.151458 2.40 ** 0.198840 2.95 *** 0.162835 2.56 ** 0.215395 3.25 *** Unmatch 0.302035 5.04 0.302035 5.04 0.302035 5.04 0.302035 5.04 0.302035 5.04 0.302035 5.04 ATT 0.154401 2.01 ** 0.224875 2.76 *** 0.182809 2.94 *** 0.224963 3.38 *** 0.192782 3.08 *** 0.242808 3.71 *** Unmatch 0.276901 4.72 0.276901 4.72 0.276901 4.72 0.276901 4.72 0.276901 4.72 0.276901 4.72 ATT 0.149139 1.95 * 0.215770 2.72 *** 0.168723 2.77 *** 0.217302 3.32 *** 0.179206 2.92 *** 0.231644 3.60 *** Unmatch 5.162769 8.60 5.162769 8.60 5.162769 8.60 5.162769 8.60 5.162769 8.60 5.162769 8.60 ATT 3.674149 4.52 *** 3.100962 3.78 *** 4.190929 6.63 *** 3.650749 5.38 *** 4.326380 6.90 *** 3.793277 5.79 *** Fonte: O autor. Retorno Acumulado 12 Meses (%) T-stat T-stat Índice Alfa - capm (%) -
Ibovespa Índice Alfa - capm (%) - Ibrx50
Índice Alfa - capm (%) - Ibrx100
T-stat T-stat
Índice Alfa - capm (%) - Média
Índice Alfa - 4fatores (%) - Ibovespa Índice Alfa - 4fatores (%) - Ibrx50 Índice Alfa - 4fatores (%) - Ibrx100 Índice Alfa - 4fatores (%) - Média
(3) (4)
PL Varejo
DespTxAdm% Varejo DespTxAdm%dp12meses PL DespTxAdm%PL Varejo Varejo DespTxAdm%dp12meses PL
Comparação da performance estimada em relação a diversos benchmarks entre os grupos de tratamento e controle por três técnicas de matching. A indicação "média" presente nas variáveis para o índice alfa CAPM ou 4 Fatores refere-se à média entre as medidas estimadas pelos diversos benchmarks. As colunas 1 e 2 apresentam os resultados pela técnica do Vizinho Mais Próximo, as colunas 3 e 4 apresentam os resultados pela técnica de Radius e as colunas 5 e 6 apresentam os resultados pela técnica de Kernel. Esses resultados referem-se ao matching realizado pelas variáveis "Patrimônio Líquido", representada pela indicação "PL"; "Dummy de Varejo", representada pela indicação "Varejo"; "Despesa de Taxa de Administração Percentual", representada pela indicação "DespTxAdm%"; e "Desvio Padrão do Retorno Realizado em 12 Meses", representado pela indicação "dp12meses". As colunas 1, 3 e 5 não incluem a volatilidade (medida pelo desvio padrão do retorno realizado em 12 meses) e as colunas 2, 4 e 6 incluem a volatilidade nos critérios de matching. As estimações consideram apenas observações com índices alfas significativos ao nível de 10% para, pelo menos, uma das medidas de performance utilizadas, tendo como benchmark o Ibovespa. A indicação "Unmatched" refere-se aos resultados antes do pareamento e a indicação "ATT" refere-se ao efeito da taxa de performance sobre as variáveis, obtida pela diferença de médias após o matching. A indicação "Diferença" se refere à diferença das médias entre os dois grupos. A indicação "T-stat" apresenta a estatística t do teste de diferença de médias. Níveis de significância ***, ** e * correspondem respectivamente a 1%, 5% e 10%.
Radius Matching
Variáveis utilizadas para selecionar os fundos comparáveis (matching dos fundos) Medidas de
Desempenho
Somente Alfas Significativos Matching pelo vizinho mais próximo Kernel Matching PL Varejo
DespTxAdm% Varejo DespTxAdm%dp12meses PL T-stat T-stat
(5) (6)
Nesse sentido, se os gestores dos fundos do grupo de tratamento exibem maior habilidade, a ausência de relação significativa entre risk shifiting positivo com a performance, sua maior frequência nos fundos do grupo de tratamento que mantém desvios padrões mais baixos, poderia significar que os gestores estão mais preocupados em garantir um valor mínimo de performance do que em atingir um valor máximo possível.
Diferentemente do trabalho de Huang et al. (2011), não é possível afirmar que as elevações do risco sejam ocasionadas por habilidade, falta de habilidade ou problemas de agência. No entanto, os gestores dos fundos que cobram taxa de performance de fato que entregam melhor performance e também melhor retorno acumulado em 12 meses, sob a ótica do investidor. Nesse caso, é possível inferir que a taxa de performance tende a induzir maiores níveis de esforço dos gestores na direção dos interesses dos cotistas, contribuindo na redução do problema de agência, pelo menos de forma parcial.