Uma vez que a decisão de cobrar ou não cobrar taxa de performance é uma decisão dos próprios fundos de investimento, fazer parte do grupo de tratamento ou de controle não é um evento aleatório e sim uma escolha dos próprios fundos. Isso pode causar viés de autosseleção, e os resultados obtidos em regressões que comparam a simples diferença de médias entre os grupos de tratamento e controle podem ser questionados.
Para evitar esse viés, aplicou-se uma técnica de matching estimators baseado em propensities scores, para escolher fundos mais parecidos entre os dois grupos e, portanto, comparáveis segundo determinadas características observáveis. Com indivíduos comparáveis participando do grupo de tratamento e de controle, é possível avaliar as possíveis diferenças no desempenho, no risco e no risk shifting, e atribuir essas diferenças ao efeito da taxa de performance nos fundos.
O modelo escolhido para estimar os propensities scores foi um logit. As variáveis explicativas utilizadas foram o patrimônio líquido, o perfil dos clientes do fundo capturado pela dummy de varejo e a despesa de taxa de administração cobrada. Adicionalmente, foi incluído o desvio padrão como critério de matching, de modo a avaliar fundos com volatilidades parecidas também. Essas variáveis foram escolhidas tendo como base os critérios utilizados por Elton et al. (2003) e também por Díaz-Mendoza et al. (2014). A variável dependente foi o indicador de cobrança de taxa de performance. Esse resultado está apresentado na tabela 4.6. Foram testadas diversas alternativas de matching, adicionando as variáveis citadas uma a uma, a partir do patrimônio líquido dos fundos, visando robustez dos resultados.
Dado que as regressões apresentadas na tabela 4.6 são modelos logit, seus coeficientes não devem ser interpretados diretamente, mas servem como base para estimar os escores que irão embasar a avaliação do efeito médio do tratamento, ou seja, o ATT.
Cada coluna da tabela 4.6 representa um conjunto de características dos fundos utilizadas no matching, sendo que a coluna 4 apresenta os resultados com todas as variáveis descritas no item 3.1.5 do trabalho; a coluna 5 mostra o resultado quando se inclui o desvio padrão como critério de matching; e a coluna 6 mostra o resultado da estimativa considerando-se apenas o desvio padrão como critério.
Este processo foi necessário, pois, para avaliar se existe diferença no nível de volatilidade média entre os fundos do grupo de controle e de tratamento, a variável volatilidade (desvio padrão) não pode fazer parte dos critérios de matching. Em seguida, esta variável foi incluída para verificar as diferenças de risk shifting e performance entre fundos dos dois grupos, mas agora olhando para aqueles que operam também com níveis médios de volatilidade semelhantes.
Tabela 4.6 - Modelos logit utilizados nas estimativas dos propensities scores
Propensity Score Model - Somente Alfas Significativos
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
logit logit logit logit logit logit
PL (R$ mil) -2.38E-6*** -2.34E-6*** -2.91E-6*** -2.86E-6*** -3.08E-6*** (-9.39) (-9.16) (-10.58) (-10.36) (-11.35) Despesas de Taxa de Adm (%) -0.245*** -0.177*** -0.103**
(-5.39) (-4.11) (-2.37)
Dummy de Varejo -1.357*** -1.301*** -1.165***
(-11.84) (-11.31) (-9.85)
Desvio Padrão 12 Meses(%) -0.386*** -0.403***
(-10.90) (-12.48) Constante 0.643*** 0.879*** 0.922*** 2.406*** 2.465*** 2.322***
(11.92) (12.63) (15.24) (16.38) (16.52) (16.49)
Observações 2,867 2,867 2,867 2,867 2,867 2,867
Fonte: O autor.
Variável Variável dummy indicativa de taxa de performance
Regressões logit utilizadas para estimar os propensities scores em função dos quais foi feito o matching dos fundos, selecionando aqueles que são comparáveis entre si. A variável dependente é a dummy indicativa da cobrança de taxa de performance. Cada coluna apresenta uma estimativa do modelo logit para um conjunto distinto de variáveis utilizadas como critérios de matching. As estimações consideram apenas observações com índices alfas significativos ao nível de 10% para, pelo menos, uma das medidas de performance utilizadas (índice alfa CAPM ou 4 Fatores). Estimação com erros robustos. Níveis de significância ***, ** e * correspondem respectivamente a 1%, 5% e 10%. Estatística t está entre ().
Para que o matching seja válido, é importante que a diferença de médias entre as variáveis utilizadas como critério de pareamento entre os dois grupos não seja significativamente diferente de zero após o pareamento, indicando que a amostra está bem balanceada entre os dois grupos e eles são bem parecidos segundo os critérios de seleção de comparabilidade adotados.
Em geral, quanto mais variáveis se adicionam aos critérios de matching, mais difícil será balancear a amostra entres os grupos de tratamento e controle. Por isso, foi reportado na tabela 4.7 o resultado do teste de balanceamento, que inclui todas as variáveis utilizadas, representadas pela coluna 5 do modelo logit na tabela anterior. O teste revelou que o viés médio máximo se manteve em 2,9%, que é abaixo do limite prático de 5% recomendável pela literatura (Gertler et al., 2010), embora não haja uma regra formal para esse limite, que é uma discricionariedade do pesquisador.
Tabela 4.7 - Teste de balanceamento da amostra após o match
Tratados Controle Viés% %Redução t p>|t|
Unmatched 1.30E+05 1.90E+05 -37.8 0 -10.300 0.000
Matched 1.30E+05 1.20E+05 3.1 91.7 1.200 0.232
Unmatched 0.9014 1.1102 -22.4 0 -6.120 0.000 Matched 0.90087 0.86888 3.4 84.7 1.160 0.248 Unmatched 0.08533 0.22375 -39 0 -10.620 0.000 Matched 0.0866 0.086 0.2 99.6 0.060 0.951 Unmatched 3.4585 4.0187 -48.1 0 -12.690 0.000 Matched 3.4857 3.5441 -5 89.6 -1.490 0.136
Amostra LR p>chi2 Viés%-Média
Unmatched 393.32 0.000 36.8 Matched 5.16 0.272 2.9 Fonte: O autor Dummy de Varejo Desvio Padrão 12 Meses (%) Viés%-Mediana 38.4 3.3 PL (R$ mil) Despesas de Taxa de Adm (%)
Teste de balanceamento da amostra após o matching. Esse resultado se refere ao teste de balanceamento efetuado com todas as variáveis utilizadas simultaneamente como critérios de matching ou pareamento. Elas correspondem ao conjunto de variáveis da coluna 5 da tabela 4.6. Esta tabela mostra a média de cada variável utilizada como critério antes e depois do match, para os grupos de tratamento e controle. Idealmente, após o pareamento da amostra, não deve haver diferença significativa na média das variáveis utilizadas como critério de match. Sob a indicação "Viés%", está a diferença percentual na média entre os grupos antes de depois do pareamento. Sob a indicação "%Redução", está o percentual de redução na diferença de médias de cada variável entre os grupos de tratados e controle após a realização do match. Sob a indicação "t-test", estão apresentados a estatística t do teste de médias e seu p-valor. Na parte inferior da tabela, estão apresentados o viés médio máximo na média e na mediana antes e após o matching dos elementos dos dois grupos. "LR" é o valor da máxima verossimilhança do teste para diferença conjunta de médias, e "p> chi2" é o p-valor desse teste.
É importante notar que, pela última coluna da tabela 4.7, o teste de médias indicou uma diferença de médias não significativa para cada variável entre os grupos de tratamento e controle após o pareamento dos elementos de comparação. Isto é o desejável ao se aplicar uma técnica de matching, pois indica que os elementos escolhidos como base de comparação são bastante semelhantes entre os grupos e, consequentemente, comparáveis. O resultado do teste de balanceamento da amostra está apresentado na tabela 4.7, que é a especificação com o pior resultado em termos de balanceamento da amostra e, por essa razão, foi a escolhida para ser reportada, sendo ainda assim bastante satisfatória. Ela corresponde ao conjunto de variáveis apresentadas na estimativa da coluna 5 na tabela 4.6.
Figura 4.1 - Distribuição dos matchs entre os grupos de tratados e controle
Distribuição dos elementos utilizados no matching conforme as três técnicas utilizadas, de acordo com os propensities scores estimados pelo modelo logit apresentado na coluna 5 da tabela 4.6. A diferença principal entre as técnicas está na forma de atribuir pesos aos elementos do grupo de controle comparáveis aos do grupo de tratamento, conforme descrito no item 3.1.5 da metodologia.
Fonte: O autor
O efeito médio do tratamento (ATT) foi estimado mediante três técnicas de matching, conforme já descrito no item 3.1.5: matching pelo vizinho mais próximo, matching por radius e matching por kernel.
Uma vez feito o match dos fundos, isto é, identificando aqueles elementos que são comparáveis, é possível olhar para as diferenças entre as variáveis de interesse nos dois grupos. A figura 4.1 mostra a distribuição dos matchs entre os grupos de tratados e não tratados para os 3 algoritmos de matching utilizados.
Os resultados para o ATT estão apresentados na tabela 4.8. Essa tabela mostra as estimativas para o efeito médio da cobrança de taxa de performance (efeito do tratamento) sobre os tratados para as três técnicas utilizadas. O ATT foi medido sobre as variáveis de desempenho (alfa CAPM e alfa 4 fatores), retorno acumulado pelo fundo em 12 meses, desvio padrão do retorno mensal realizado, risk shifting, despesas administrativas totais e despesas diversas, ambas como percentual médio do PL nos últimos 12 meses.
Vale lembrar que o grupo de tratados corresponde aos fundos que cobram taxa de performance e os não tratados, ou grupo de controle, correspondem aos fundos que não cobram taxa de performance. Assim, o efeito médio da cobrança de taxa de performance sobre o grupo de tratamento é apresentado sob a variável ATT e nos dá a ideia de quão melhor ou pior é o resultado de interesse, se comparado ao seu contrafactual.
As estimativas da tabela 4.8 mostram detalhadamente o ATT sob os três algoritmos utilizados para o matching. Os resultados desta tabela foram obtidos utilizando o patrimônio líquido, dummy de varejo e despesa de taxa de administração percentual como os critérios de pareamento (match).
Os resultados obtidos por meio do matching confirmam o efeito da taxa de performance observado nas regressões apresentadas na tabela 4.3 para o risk shifting, mas apresentam uma nova visão em relação aos resultados das tabelas 4.4 e 4.5 para o desempenho. Os resultados do ATT foram estatisticamente significativos para todas as técnicas utilizadas e para todas as variáveis de interesse.
Tabela 4.8 - Estimativa do ATT para alfas significativos detalhado por 3 técnicas
Parte A: Matching pelo vizinho mais próximo
VARIÁVEIS Estimativa Grupo de
Tratamento
Grupo de
Controle Diferença S.E. P>|t|
Unmatched 0.861512 0.635625 0.225887 0.037805 5.98 ATT 0.861512 0.711993 0.149519 0.049400 3.03 *** 0.0025 Unmatched 1.341353 1.071210 0.270143 0.057429 4.7 ATT 1.341353 1.184102 0.157251 0.077473 2.03 ** 0.0426 Unmatched 12.850730 7.687961 5.162769 0.599981 8.6 ATT 12.850730 9.176581 3.674149 0.812157 4.52 *** 0.0000 Unmatched 3.460929 4.022635 -0.561706 0.044272 -12.7 ATT 3.460929 3.929043 -0.468114 0.061054 -7.67 *** 0.0000 Unmatched -0.306380 -0.731958 0.425578 0.037612 11.31 ATT -0.306380 -0.712961 0.406581 0.052437 7.75 *** 0.0000 Unmatched 0.237839 0.063293 0.174546 0.016858 10.35 ATT 0.237839 0.070964 0.166874 0.018432 9.05 *** 0.0000 Unmatched 0.544218 0.795250 -0.251032 0.029296 -8.57 ATT 0.544218 0.783925 -0.239707 0.044701 -5.36 *** 0.0000 Unmatched 1.549158 1.247129 0.302028 0.141014 2.14 ATT 1.549158 1.185143 0.364014 0.138219 2.63 *** 0.0087
Parte B: Radius Matching
VARIÁVEIS Estimativa Grupo de
Tratamento
Grupo de
Controle Diferença S.E. P>|t|
Unmatched 0.8615117 0.6356250 0.2258867 0.0378046 5.98 ATT 0.8615117 0.7040221 0.1574896 0.0392835 4.01 *** 0.0001 Unmatched 1.3413526 1.0712101 0.2701426 0.0574289 4.7 ATT 1.3413526 1.1694497 0.1719029 0.0603940 2.85 *** 0.0045 Unmatched 12.8507303 7.6879611 5.1627692 0.5999808 8.6 ATT 12.8507303 8.6598016 4.1909287 0.6316876 6.63 *** 0.0000 Unmatched 3.4609292 4.0226351 -0.5617058 0.0442716 -12.7 ATT 3.4609292 3.9284289 -0.4674997 0.0477842 -9.78 *** 0.0000 Unmatched -0.3063797 -0.7319577 0.4255780 0.0376122 11.31 ATT -0.3063797 -0.6877110 0.3813314 0.0401475 9.5 *** 0.0000 Unmatched 0.2378387 0.0632928 0.1745459 0.0168579 10.35 ATT 0.2378387 0.0689021 0.1689366 0.0158147 10.68 *** 0.0000 Unmatched 0.5442184 0.7952505 -0.2510321 0.0292965 -8.57 ATT 0.5442184 0.7566131 -0.2123947 0.0330201 -6.43 *** 0.0000 Unmatched 1.5491577 1.2471292 0.3020284 0.1410145 2.14 ATT 1.5491577 1.1338690 0.4152887 0.1292719 3.21 *** 0.0014
Comparação entre os grupos de tratamento e controle, segundo três técnicas alternativas de matching. A parte A da tabela apresenta os resultados para o matching pelo Vizinho Mais Próximo, a parte B apresenta os resultados para o matching por Radius e a parte C apresenta os resultados para o matching por Kernel. Esses resultados referem-se ao matching realizado simultaneamente pelas variáveis "Patrimônio Líquido", "Dummy de Varejo" e "Despesa de Taxa de Administração Percentual". As estimações consideram apenas observações com índices alfas significativos ao nível de 10% para, pelo menos, uma das medidas de performance utilizadas. A indicação "Unmatched" refere-se aos resultados antes do pareamento e a indicação "ATT" refere-se ao efeito da taxa de performance sobre as variáveis de interesse obtido pela diferença de médias após o matching. Sob as indicações "Grupo de Tratamento" e "Grupo de Controle", estão as médias de cada variável para esses grupos antes e após o matching. A indicação "Diferença" se refere à diferença das médias entre os dois grupos. A indicação "S.E." são os erros-padrão considerados no teste de diferença de médias entre os grupos de tratados e controle antes e após o matching. A indicação "T-stat" apresenta a estatística t do teste de diferença de médias e "P>|t|" é o p-valor desse teste após o matching. Níveis de significância ***, ** e * correspondem respectivamente a 1%, 5% e 10%.
Índice Alfa - 4fatores (%) Retorno Acumulado 12 Meses (%) Desvio Padrão 12 Meses(%) RiskShifting (%) RiskShifting Positivo (%) RiskShifting Negativo (%) (em módulo) RiskShifting Positivo (%) RiskShifting Negativo (%) (em módulo) Despesas Diversas Totais 12 Meses (%) T-stat Despesas Diversas Totais 12 Meses (%) Índice Alfa - capm (%)
T-stat Índice Alfa - capm (%)
Índice Alfa - 4fatores (%) Retorno Acumulado 12 Meses (%) Desvio Padrão 12 Meses(%) RiskShifting (%)
Na primeira coluna da tabela 4.8, tem-se a descrição das variáveis e, na segunda, a indicação das estimativas antes do match, “Unmatched”, e após o match, “ATT”. Na terceira e quarta colunas, estão as médias dos grupos de tratamento e controle antes e após o match, já computados os critérios de ponderação dos elementos comparáveis, conforme as três técnicas utilizadas. Na coluna “Diferença”, está o valor de interesse, que é o efeito do tratamento sob a indicação do ATT. Para se obter o ATT, é feito um teste “t” para diferença de médias de amostras com tamanhos e variâncias diferentes. Na sexta coluna, estão os erros-padrão, “S.E.”, na sétima e oitava, respectivamente, estão a estatística t e o p-valor obtido para a diferença de médias entre os grupos de tratamento e controle após o match, que é o ATT.
Com relação a desvio padrão do retorno mensal realizado nos últimos 12 meses, nota-se que o efeito da taxa de performance é negativo e estatisticamente significativo ao nível de 1% em todas as estimações. Esse resultado não era esperado e aponta que os fundos que cobram taxa de performance trabalham em um patamar de volatilidade mais baixo do que os fundos que cobram apenas taxa de administração. Isso é um bom indicativo de que a volatilidade do retorno mensal é inferior nos fundos que cobram taxa de performance. Esse resultado corrobora os achados de Marques (2012) para o mercado brasileiro.
Essa diferença de volatilidade mostra um perfil de risco menos elevado para os fundos do grupo de tratamento. Isso pode significar que os gestores dos fundos
Parte C: Kernel Matching
VARIÁVEIS Estimativa Grupo de
Tratamento
Grupo de
Controle Diferença S.E. P>|t|
Unmatched 0.8615117 0.6356250 0.2258867 0.0378046 5.98 ATT 0.8615117 0.7002810 0.1612307 0.0390478 4.13 *** 0.0000 Unmatched 1.3413526 1.0712101 0.2701426 0.0574289 4.7 ATT 1.3413526 1.1593522 0.1820004 0.0609281 2.99 *** 0.0029 Unmatched 12.8507303 7.6879611 5.1627692 0.5999808 8.6 ATT 12.8507303 8.5243504 4.3263799 0.6269339 6.9 *** 0.0000 Unmatched 3.4609292 4.0226351 -0.5617058 0.0442716 -12.7 ATT 3.4609292 3.9226938 -0.4617646 0.0475546 -9.71 *** 0.0000 Unmatched -0.3063797 -0.7319577 0.4255780 0.0376122 11.31 ATT -0.3063797 -0.6834715 0.3770919 0.0400358 9.42 *** 0.0000 Unmatched 0.2378387 0.0632928 0.1745459 0.0168579 10.35 ATT 0.2378387 0.0691701 0.1686686 0.0157396 10.72 *** 0.0000 Unmatched 0.5442184 0.7952505 -0.2510321 0.0292965 -8.57 ATT 0.5442184 0.7526416 -0.2084232 0.0329679 -6.32 *** 0.0000 Unmatched 1.5491577 1.2471292 0.3020284 0.1410145 2.14 ATT 1.5491577 1.1360744 0.4130833 0.1291808 3.20 *** 0.0014 Fonte: O autor.
Desvio Padrão 12 Meses(%) RiskShifting (%) RiskShifting Positivo (%) RiskShifting Negativo (%) (em módulo) Despesas Diversas Totais 12 Meses (%) T-stat Índice Alfa - capm (%)
Índice Alfa - 4fatores (%) Retorno Acumulado 12 Meses (%)
que cobram taxa de performance possivelmente estão mais preocupados em garantir um desempenho mínimo do que obter resultados ótimos (Carpenter, 2000; Das & Sundaram, 2002). Também pode indicar um comportamento defensivo, evitando perdas mais do que buscando ganhos.
Nessa estimativa é importante notar que o retorno acumulado em 12 meses é maior e significativo estatisticamente ao nível de 1% em todas as variações do match em favor dos fundos do grupo de tratamento. Esse efeito pode ser atribuído à volatilidade do retorno mensal mais baixa nos fundos que cobram taxa de performance, o que acaba produzindo maiores médias geométricas, ou seja, maiores retornos acumulados. Essa justificativa também é explorada por Elton et al. (2003) para explicar volatilidades menores para os fundos do que para seus benchmarks, mas, em seu estudo, os fundos que cobram taxa de performance assumem mais riscos do que os que não cobram.
Com relação à variável risk shifting e suas versões positiva e negativa, os resultados também são estatisticamente significativos ao nível de 1% em todas as técnicas apresentadas na tabela 4.8. Aqui, é importante lembrar que as variáveis risk shifting positivo e risk shifting negativo estão consideradas em valores absolutos.
O efeito da taxa de performance sobre a variável risk shifting indica que os fundos do grupo de tratamento elevam em maior valor seus níveis de risco ou, no mínimo, reduzem menos seus patamares de risco.
Observando os resultados para o risk shifting positivo, nota-se que o ATT é positivo e confirma que os fundos que cobram taxa de performance elevam mais seu risco, em termos de diferença de desvio padrão, do que os fundos do grupo de controle.
Da mesma forma, observando-se os resultados o risk shifting negativo, o ATT é negativo, o que indica que os fundos do grupo de tratamento diminuem seu risco em menor grau, em termos da diferença de desvio padrão, do que os fundos do grupo de controle.
O comportamento de risk shifting dos fundos está em linha com a teoria de que quando há remuneração por desempenho, os gestores tenderiam a elevar mais seus níveis de risco (Chevalier & Ellison, 1997; Grinblatt & Titman, 1989; Sirri & Tufano, 1998; Starks, 1987).
O que se pode imaginar é que, como os fundos do grupo de tratamento já operam com volatilidades mais baixas, seria um comportamento natural elevar mais
ou reduzir menos seus riscos. Para dirimir essa dúvida, uma estratégia alternativa de matching foi implementada, incluindo a variável desvio padrão como critério de matching. Desta forma, foram comparados fundos parecidos não somente em termos de tamanho, tipo de clientes e taxa de administração, mas também em termos de volatilidade.
A tabela 4.9 mostra uma sequência de resultados conforme diversas alternativas de matching, efetuadas com os critérios de comparação já ilustrados e também com a inclusão do desvio padrão nestes critérios. As colunas 1 a 4 mostram várias alternativas de matching com as variáveis patrimônio líquido, dummy de varejo e despesa de taxa de administração percentual. As colunas 5 a 9 mostram a mesmas variáveis com a inclusão do desvio padrão do retorno em 12 meses como critério adicional. Essa tabela mostra a diferença de médias das as variáveis de interesse, entre o grupo de tratamento e de controle, antes e após o pareamento pela técnica de radius. Os resultados para as demais técnicas, vizinho mais próximo e kernel, são rigorosamente semelhantes e não foram reportados.
Analisando os resultados apresentados na tabela 4.9, nota-se que o efeito da taxa de performance é significativo para todas as variáveis de interesse, em todas as combinações de match. Os resultados são semelhantes aos da tabela 4.8. O único resultado em que a diferença não é significativa entre os dois grupos é para a variável desvio padrão do retorno, mas somente quando ela faz parte dos critérios de match, o que é esperado por definição, uma vez que os grupos devem estar balanceados após o pareamento de acordo com essa variável também.
O que se pode concluir é que a taxa de performance, isoladamente, é capaz de identificar diferenças significativas na performance dos fundos de investimento em ações. Sanvicente (1999) encontrou que, embora fundos que cobram taxa de performance tenham uma rentabilidade bruta maior, a rentabilidade líquida, após despesas, é equivalente àquela dos fundos que não cobram taxa de performance. Os resultados deste trabalho sugerem uma nova interpretação.
Estes resultados para a performance estão em linha com Elton et al. (2003) e Díaz-Mendoza et al. (2014) que também identificaram melhor desempenho entre fundos que cobram taxa de performance.
Tabela 4.9 - Comparativo dos critérios de matching para alfas significativos
Além disso, incluindo o desvio padrão nos critérios de pareamento, nota-se que, mesmo olhando-se para fundos que possuem níveis de volatilidade semelhantes, aqueles que cobram taxa de performance têm risk shifting médio mais positivo, maior risk shifting positivo e menores níveis de risk shifting negativo do que os que não cobram.
Isso confirma a hipótese de Starks (1987) e Grinblatt & Titman (1989) que defendem a ideia de que os gestores de fundos que cobram taxa de performance, graças aos maiores incentivos para elevar o risco, elevam seus riscos mais do que os gestores de fundos que não cobram taxa de performance. Por outro lado, os
VARIÁVEIS Estimativa Diferença Diferença Diferença Diferença Unmatched 0.225887 5.98 0.225887 5.98 0.225887 5.98 0.225887 5.98 ATT 0.283933 7.50 *** 0.226278 5.98 *** 0.193048 4.89 *** 0.157490 4.01 *** Unmatched 0.270143 4.42 0.270143 4.70 0.270143 4.42 0.270143 4.70 ATT 0.278947 4.69 *** 0.261730 4.46 *** 0.159022 2.58 ** 0.171903 2.85 *** Unmatched 5.162769 8.60 5.162769 8.60 5.162769 8.60 5.162769 8.60 ATT 5.924524 9.76 *** 4.952718 8.16 *** 4.779219 7.52 *** 4.190929 6.63 *** Unmatched -0.561706 -12.77 -0.561706 -12.69 -0.561706 -12.77 -0.561706 -12.69 ATT -0.578527 -12.34 *** -0.519611 -11.35 *** -0.494423 -10.03 *** -0.467500 -9.78 *** Unmatched 0.425578 11.31 0.425578 11.31 0.425578 11.31 0.425578 11.31 ATT 0.382509 9.93 *** 0.358563 9.32 *** 0.395685 9.80 *** 0.381331 9.50 *** Unmatched 0.174546 10.35 0.174546 10.35 0.174546 10.35 0.174546 10.35 ATT 0.167884 10.81 *** 0.168654 10.85 *** 0.166591 10.51 *** 0.168937 10.68 *** Unmatched -0.251032 -8.57 -0.251032 -8.57 -0.251032 -8.57 -0.251032 -8.57 ATT -0.214625 -6.83 *** -0.189909 -6.06 *** -0.229094 -6.89 *** -0.212395 -6.43 *** Unmatched 0.302028 2.17 0.302028 2.14 0.302028 2.17 0.302028 2.14 ATT 0.284592 2.23 ** 0.275636 2.15 ** 0.384583 2.98 *** 0.415289 3.21 ***
VARIÁVEIS Estimativa Diferença Diferença Diferença Diferença Diferença Unmatched 0.225887 5.98 0.225887 5.98 0.225887 5.98 0.225887 5.98 0.225887 5.98 ATT 0.156502 3.57 *** 0.178944 4.19 *** 0.128323 3.12 *** 0.091426 1.85 * 0.101943 2.42 ** Unmatched 0.270143 4.42 0.270143 4.42 0.270143 4.70 0.270143 4.70 0.270143 4.70 ATT 0.358707 5.17 *** 0.323890 4.83 *** 0.348843 5.40 *** 0.270787 3.43 *** 0.177483 2.54 ** Unmatched 5.162769 8.60 5.162769 8.60 5.162769 8.60 5.162769 8.60 5.162769 8.60 ATT 4.129331 5.84 *** 4.627917 6.80 *** 3.820369 5.78 *** 3.460814 4.32 *** 3.650749 5.38 *** Unmatched -0.561706 -12.77 -0.561706 -12.77 -0.561706 -12.69 -0.561706 -12.69 -0.561706 -12.69 ATT -0.003115 -0.06 -0.041643 -0.79 -0.009325 -0.19 -0.005388 -0.09 -0.058477 -1.14 Unmatched 0.425578 11.31 0.425578 11.31 0.425578 11.31 0.425578 11.31 0.425578 11.31 ATT 0.222044 4.94 *** 0.233419 5.41 *** 0.245530 5.87 *** 0.279687 5.38 *** 0.263456 6.15 *** Unmatched 0.174546 10.35 0.174546 10.35 0.174546 10.35 0.174546 10.35 0.174546 10.35 ATT 0.125713 8.01 *** 0.136927 8.58 *** 0.142549 9.20 *** 0.156143 8.81 *** 0.143950 9.00 *** Unmatched -0.251032 -8.57 -0.251032 -8.57 -0.251032 -8.57 -0.251032 -8.57 -0.251032 -8.57 ATT -0.096331 -2.51 ** -0.096492 -2.67 *** -0.102981 -2.94 *** -0.123545 -2.77 *** -0.119506 -3.34 *** Unmatched 0.302028 2.17 0.302028 2.17 0.302028 2.14 0.302028 2.14 0.302028 2.14 ATT 0.427430 3.17 *** 0.326639 2.44 ** 0.468004 3.53 *** 0.538450 3.81 *** 0.447134 3.37 *** Fonte: O autor. T-stat T-stat Despesas Diversas Totais 12 Meses (%) Índice Alfa - 4fatores (%) Retorno Acumulado 12 Meses (%)
Desvio Padrão 12 Meses(%) RiskShifting (%) RiskShifting Positivo (%) RiskShifting Negativo (%) (em módulo) Índice Alfa - capm (%)
Parte B: Radius Matching incluindo
volatilidade dp12meses dp12meses PL
dp12meses DespTxAdm%
T-stat T-stat T-stat
dp12meses Varejo dp12meses PL Varejo DespTxAdm%
RiskShifting Negativo (%) (em módulo) Despesas Diversas Totais 12 Meses (%)
Somente Alfas Significativos Variáveis utilizadas para selecionar os fundos comparáveis (matching dos fundos)
(5) (6) (7) (8) (9)
RiskShifting Positivo (%)
Parte A: Radius Matching não incluindo
volatilidade PL PL DespTxAdm% PL Varejo
Índice Alfa - capm (%) Índice Alfa - 4fatores (%) Retorno Acumulado 12 Meses (%)
Desvio Padrão 12 Meses(%) RiskShifting (%)
PL Varejo DespTxAdm%
T-stat T-stat T-stat T-stat
Comparação entre os grupos de tratamento e controle pela técnica de matching por Radius, considerando diversas combinações das variáveis "Patrimônio Líquido", representada pela indicação "PL"; "Dummy de Varejo", representada pela indicação "Varejo"; "Despesa de Taxa de Administração Percentual", representada pela indicação "DespTxAdm%"; e "Desvio Padrão do Retorno Realizado em 12 Meses", representado pela indicação "dp12meses", como critérios de matching. As estimações consideram apenas observações com índices alfas significativos ao nível de 10% para, pelo menos, uma das medidas de performance utilizadas. A parte A da tabela considera combinações dos critérios de matching (variáveis), sem incluir a volatilidade (medida pelo desvio padrão do retorno