Judith E. Innes: Communicative Planning

Esta seção apresenta os limites impostos à estratégia de recurso à poupança externa. Trata-se, no âmbito de uma economia aberta e de um mercado financeiro não eficiente, de uma definição acerca dos limites do endividamento convencionalmente aceitos pelos credores, sendo estes limites dados pelas restrições de solvência e de liquidez.

Sabe-se que a remuneração do fator capital tende a ser maior nos países em desenvolvimento, onde o capital é relativamente escasso. Além disso, o montante de capitais externos absorvidos por um país é seu déficit em conta corrente. Sendo assim, a recomendação para que países menos desenvolvidos mantenham déficits em transações correntes parece natural. Contudo, o problema óbvio dos saldos em conta corrente é sua realimentação. De fato, um país compensará seu desequilíbrio em conta corrente recebendo capitais externos. Estes capitais, por sua vez, acarretarão maiores transferências futuras para o exterior, por e xemplo, em forma de juros e remessas de lucros. Com isto, para que o crescimento dos déficits em conta corrente seja sustentável, os capitais recebidos do exterior devem gerar divisas capazes de compensar o acréscimo de encargos. Estas divisas significam transferência líquida de recursos, essencialmente, exportações adicionais ou redução de importações.

Como corolário básico do que foi dito acima, há uma restrição ao endividamento que pode ser definida formalmente, independente de quaisquer considerações teóricas, mas apenas matemáticas. Esta restrição deve levar em conta: i)estoque inicial da dívida; ii) os fluxos de associados aos serviços da dívida e iii) a capacidade de pagamento do país.

A obediência à restrição acima insere-se no conceito de creditworthiness que pode ser definido como a percepção dos investidores estrangeiros quanto à capacidade de um país honrar seus compromissos externos. Avaliações de creditworthiness de países são feitas e renovadas com grande freqüência e, conceitualmente, devem basear-se na análise da capacidade de pagamento da dívida existente.

A intuição sobre restrição orçamentária intertemporal da nação é tão trivial quanto àquela relacionada ao endividamento empresarial. Haverá solvência se o valor presente dos pagamentos futuros, ou da capacidade de pagamentos futura, for suficiente para liquidar o estoque atual da dívida.

Sendo assim, chamando D o estoque inicial do passivo externo líquido13, o fluxo associado aos serviços deste passivo pode ser chamado iD, onde i é a taxa média de remuneração dos capitais externos, que pode variar ao longo do tempo. A capacidade de pagamento de um país é dada pela transferência líquida de recursos para o exterior, doravante denominada TLR, que corresponde ao saldo das exportações sobre as importações de bens e serviços não-fatores. Na estrutura tradicional do balanço de pagamentos, isso equivale ao saldo comercial mais o saldo de serviços não-fatores. Desprezando as transferências unilaterais e assumindo i constante, poder-se-ia definir o déficit em conta corrente (DTC) em um momento s da seguinte forma: s s s s s D D iD TLR DTC = − ₋₁= ₋₁− (4.13)

Desta forma, o aumento do passivo externo líquido é dado pelo serviço da dívida deduzido do montante de recursos transferidos. Isolando o termo Ds-1 da equação

anterior: s s s TLR D D i = + +) ₋1 1 ( (4.14)

Reescrevendo a equação acima de forma a colocar todos os membros um período adiante e isolar Ds:

[

1

]

1 11+ + + + = _i s s s TLR D D

Este valor de Ds gerado a seguinte equação:

1 1 1 [ ] ₁1 [ ] ₁1 ) 1 ( _{− + +} + + + + = + s s s Ds i TLR i TLR D i _(4.15)

Conforme esse procedimento fo r repetido, novas substituições serão feitas para Ds+1, Ds+2, Ds+3 etc...Assim, através de iterações sucessivas, obter-se-ia a restrição

orçamentária intertemporal:

T t T T t t s s s D i TLR D i ₊ + = − = +_ _{+ } +

∑

1 1 ) 1 ( _{1 (4.16)}

Quando T tende ao infinito, o segundo membro do lado direito tende a zero, na medida em que dívida do país, em algum momento, precisa ser paga. Trata-se da famosa condição de transversalidade:

0 1 1 lim _ _ = + + ∞ → t T T T D i

Portanto, a restrição intertemporal, em um horizonte infinito, reduz-se a:

s t s t s s TLR i D i

∑

∞ = − − = _ _{+ } + 1 1 ) 1 ( _{1 (4.17)}

A equação acima é apenas a formalização da intuição segundo a qual a solvência de uma nação, ou seja, a obediência à restrição orçamentária intertemporal, significa que o valor presente das transferências futuras de recursos deve ser igual à dívida inicial.

É possível formalizar de maneira bastante simples a importância das exportações para manutenção da solvência. Para tanto, partindo dos mesmos símbolos anteriores, poder-se-ia reescrever a equação inicial, desta feita no espaço contínuo. Assim:

TLR iD

D&= − (4.18)

O termo à esquerda da equação acima indica a derivada em relação ao tempo do passivo externo líquido, D (aqui entendido, indistintamente, tanto como passivo externo líquido ou como dívida externa líquida), sendo equivalente a (Ds –Ds-1) da

equação inicial. O lado direito da equação acima apenas retrata que o aumento do endividamento no tempo é dado pelo déficit em transações correntes.

A um investidor externo interessará definir até que ponto um país pode absorver recursos líquidos do exterior. Para tanto, o nível e a taxa de crescimento das

exportações são fundamentais. Indicando por X as exportações, por z relação dívida externa/ exportações (D/X), poder-se-ia dividir ambos os lados de (4.17) por D, de maneira a expressar a taxa de crescimento deste último:

D TLR i D D − = & (4.19)

A introdução das exportações na equação será feita simplesmente pela multiplicação e divisão do lado direito por X:

X X D TLR i D D& _{= −} (4.20)

Chamando h a parcela das exportações transferidas para o exterior, ou seja h=

TLR/X z h i D D − = & (4.21)

A equação acima mostra claramente que a evolução intertemporal da dívida, dada a taxa de juros média, i, dependerá da relação D/X, dada por z, e da parcela das exportações transferida para o exterior. Desta forma, se formaliza a intuição básica segundo a qual o crescimento da dívida com o resto do mundo será tanto maior quanto menor for a capacidade de geração de divisas, no caso, dólares trazidos pelas exportações, dado um estoque inicial de endividamento.

As equações acima permitem ainda explorar a própria dinâmica da relação entre dívida externa e exportação. De fato, z=D/X, logo, D=zX. Extraindo o logaritmo natural dos dois lados e derivando em relação ao tempo se obtém:

x

z

z

X

X

z

z

D

D

+

=

+

=

&

&

&

&

(4.22)

Onde x representa a taxa de crescimento das exportações. Isolando a evolução de z no tempo, ter-se-ia: x z z + & ₌ z h i−

h

z

x

i

z_&=(

−

)

−

(4.23)

A equação acima formaliza o fato de que o crescimento da relação D/X é afetado positivamente pelo aumento da taxa de juros mundial e pela situação inicial da relação D/X. Já uma maior taxa de crescimento das exportações e uma maior parcela de exportações transferidas ao exterior reduzem o crescimento da relação

D/X. Países altamente endividados, onde z é geralmente elevado, precisam

aumentar suas exportações como forma de diminuir a probabilidade de crises.

De fato, a possibilidade de um país continuar absorver recursos do exterior dependerá da disponibilidade de conceder financiamento por parte dos credores externos. Obviamente, haverá limites a partir dos quais esta disponibilidade se reduzirá, com menores parcelas sendo renovadas, ou ainda se reverterá, com descontinuidade nas renovações das operações. Provavelmente, a partir de um certo nível na relação D/X os credores externos poderão reverter suas expectativas. Em termos formais, haverá um momento a partir do qual a relação D/X deverá parar de crescer ou diminuir, qual seja ,z&≤0. Isto implica:

z x i

h≥( − ) . (4.24)

Dado uma posição inicial de z típica de países devedores, o sinal do termo entre parênteses é fundamental. Uma situação onde x é maior do que i, qual seja, a taxa de crescimento das exportações é maior do que a taxa média de juros, retrataria uma dinâmica favorável. De maneira semelhante, a trajetória desfavorável aconteceria quando i fosse maior do x. Desta maneira, formaliza -se a intuição acerca da importância do crescimento da taxa de exportação. CYSNE e SIMONSEN (1995) mencionam que as crises internacionais de dívidas geralmente originam-se de inversões inesperadas de sinal de (i-x), que acabam por elevar a relação D/X para níveis desconfortáveis.

Restrição de Liquidez

A liquidez pode ser definida como a capacidade de honrar obrigações de curto- prazo. Para este trabalho, trata-se de outra restrição importante para definição da

capacidade de endividamento externo de uma nação, importando, portanto os haveres de curto-prazo internacionais. Tomando o caso de uma avaliação de crédito empresarial, mesmo quando possui investimentos capazes de gerar intertemporalmente recursos de forma a liquidar os passivos assumidos, uma empresa pode não dispor dos montantes necessários para efetuar os pagamentos das obrigações no momento exigido pelos credores, apresentando, portanto, problemas de liquidez. Para um país vale raciocínio análogo.

No caso dos episódios de crise financeira, em vá rios casos, sobretudo na Ásia, predominava um baixo estoque de dívida relativamente às exportações, não havendo, portanto, problemas de solvência, como é o caso da Coréia do Sul, que nos arredores da crise apresentava uma relação D/X abaixo de 1.

A maneira mais utilizada para medir a liquidez de uma empresa é através da comparação de seus ativos circulantes, ou direitos de curto-prazo, com seus passivos circulantes, ou obrigações de curto-prazo. A razão entre direitos e obrigações de curto-prazo gera o chamado índice de liquidez corrente. Quanto maior este índice, maior a margem de folga para gerenciar prazos de maneira a equilibrar entradas e saídas de caixa e, portanto, maior a segurança de um credor quanto à probabilidade de pagamento da empresa no curto -prazo. A dificuldade para o acompanhamento das condições de liquidez é menor do que daquelas de solvência, notadamente por envolver uma expectativa dentro de um horizonte temporal mais curto.

No que diz respeito a países, o acompanhamento da liquidez por parte dos credores se dá, sobretudo, pela comparação das obrigações de curto e médio prazo com o estoque de reservas líquidas, que constituem a fonte imediata de recursos para saldar compromissos circulantes. Desta maneira, diferentes índices são utilizados pelo mercado a partir das várias definições possíveis do montante de obrigações de curto e médio prazo. Quanto maior o conservadorismo, maiores serão as obrigações computadas e maior deve ser o estoque de direitos correntes para preservar condições favoráveis de liquidez.

Um indicador bastante difundido é calculado pela razão entre passivo externo de curto prazo e reservas líquidas ajustadas. A agência de classificação de risco

Standard & Poor´s utiliza um indicador que equivale à razão entre a “necessidade

bruta de financiamento externo” e as reservas líquidas, sendo a primeira definida pela soma do saldo em transações correntes com o principal vencível da dívida externa de médio e longo prazo e o estoque da dívida de curto prazo. Sempre que este indicador for maior do que um, o país é classificado com “grau especulativo”.

CINTRA e PRATES (2004) definiram um novo indicador que procura mensurar a pressão potencial sobre as reservas internacionais. Desta maneira, adicionam à necessidade bruta de financiamento o estoque de investimento de carteira existente no país. A opção destes autores se ancora no fato de que boa parte dos instrumentos de dívida é negociada em mercado, sendo passível de resgate a qualquer momento. Muito embora, em momentos desfavoráveis, os valores “marcados a mercado” possam ter deságios significativos, permanece o fato de que estes instrumentos representam uma demanda potencial sobre as reservas.

ALVES JR e DE PAULA (2004) calcularam um índice de restrição de liquidez a partir dos dados de balanço de pagamentos. Este índice baseia-se na lógica minskiana aplicada a uma economia aberta, sendo que a conduta financeira dos agentes determinará fluxos de entrada e saída de moeda estrangeira, gerando uma dada estrutura financeira do país. Fundamental, segundo os autores, será a estimativa da taxa de câmbio futura, qual seja, a taxa em vigor nas diversas maturidades. Esta estimativa depende do comportamento do balanço de pagamentos (real e esperado) e a idéia é avaliar a capacidade de sustentação da economia diante das reservas disponíveis e das futuras entradas e saídas de moeda estrangeira.

No numerador do índice de fragilidade financeira externa estão as obrigações reais e potenciais e, no denominador, estão as fontes de recursos ou a capacidade de pagamento. Inclui-se o estoque de capital de curto-prazo e de carteira defasados (trimestre anterior) a fim de capturar as obrigações potenciais. Quanto maior o índice, menor a probabilidade de cumprimento das obrigações financeiras imediatas. Vale lembrar que, em contextos de instabilidade, uma diminuição do índice pode significar que o país vive um contexto de crise, notadamente caracterizado por

saídas de capital e esse cuidado deve ser tomado para que se interprete corretamente as oscilações observadas.

Cumpre ressaltar que, no funcionamento cotidiano de mercado, a maneira mais freqüente de avaliação de creditworthiness por parte dos credores externos envolve o uso de ratings, ou notas de qualidade de crédito, calculados por agências independentes de classificação de risco, que classificam os diversos países através dos chamados ratings soberanos. Sobre a importância das restrições de liquidez e solvência para essa classificação, nenhuma agência de classificação publica uma fórmula de cálculo específica, utilizada para o cálculo do rating. São divulgados apenas os diversos fatores levados em conta para a classificação de risco, sem a atribuição do peso específico de cada um destes fatores. O comentário geral das agências é que, no cômputo do rating, considera-se aspectos qualitativos e quantitativos. Isso implica que, em grande medida, a classificação é julgamental ou subjetiva.

Sobre o detalhamento dos fatores utilizados para classificação, a lista fornecida publicamente pelas agências é, via de regra, bastante extensa. CANTOR e PACKER (1996) realizaram um estudo empírico sobre os fatores determinantes dos ratings soberanos. Utilizando os critérios divulgados pelas agências, assim como a literatura sobre risco de crédito soberano, os autores destacaram oito variáveis determinantes dos ratings: i) renda per capita; ii) Crescimento do PIB; iii) inflação; iv) balanço fiscal; v) déficit em conta corrente; vi) Dívida externa, vii) grau de desenvolvimento econômico e viii) histórico de default.

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