No final dos anos 80, devido ao elevado número de ofertas públicas de aquisição (OPAs) que caracterizam a década, os investigadores da área financeira começam a analisar uma possível relação entre a estrutura de capital e a detenção do controlo da empresa (Harris e Raviv, 1991). A relação entre o controlo e a estrutura de capital é justificada pelo facto das acções darem direito a voto e o passivo não.
Os dois primeiros modelos nesta área são de Harris e Raviv (1988) e Stulz (1988). Ambos relacionam a fracção de capital detida pelo investidor que detém o controlo da empresa (gestor) com o capital detido por terceiros. Nestes dois modelos o valor da empresa é influenciado pelo facto desta estar a ser alvo de uma OPA e pelo valor pago pelo comprador. Por sua vez, o capital detido pelo gestor é parcialmente determinado pela estrutura de capital da empresa. Assim, a estrutura de capital influencia o valor da empresa, a probabilidade de ser adquirida e o preço pelo qual é efectuada a aquisição.
O modelo de Harris e Raviv (1988) realça a capacidade de quem controla a empresa para manipular o método e a probabilidade de sucesso de uma OPA através da adopção de uma estratégia defensiva. Quando surge um rival o gestor altera a fracção da sua participação (α) no capital da empresa para maximizar o valor esperado dos ganhos que resultam da sua participação no capital e dos benefícios obtidos pela detenção do controlo, no caso de o conservar.
Dado que neste modelo se assume que o gestor tem a sua riqueza toda investida na empresa a forma mais simples de aumentar a sua participação (α) é através de uma alteração da estrutura de capital, substituindo capital próprio por passivo. Esta alteração da estrutura de capital
conduz a uma redução do valor do capital próprio e, consequentemente, do aumento da fracção de capital detida pelo gestor.
Nesta situação, a maximização dos ganhos do gestor é conseguida através da escolha do nível de endividamento que determina o valor óptimo da sua participação. Uma vez que o modelo assume que os benefícios esperados do controlo decrescem à medida que o endividamento aumenta o gestor vai procurar endividar a empresa o mínimo possível.
Dado que a capacidade do gestor actual e do seu rival são diferentes o valor da empresa depende do resultado da disputa pela sua aquisição. Três desfechos são possíveis:
• O controlo da empresa muda porque a OPA tem sucesso.
• O controlo da empresa não se altera porque a OPA fracassa.
• O controlo da empresa é decidido pelo voto dos investidores passivos que elegem aquele que consideram ser o melhor candidato.
O gestor pode determinar qual a quota de capital óptima ponderando os ganhos da sua participação com as perdas de alguns benefícios pessoais pelo facto de abandonar o controlo da empresa. Por sua vez, a quota de capital do gestor é determinada, embora indirectamente, pela estrutura de capital da empresa. Esta interdependência resulta em mais uma teoria da estrutura do capital.
O trabalho de Stulz (1988) permite verificar em que medida o controlo dos direitos de voto afecta o valor e as políticas de financiamento da empresa. Conclui que quanto maior a fracção de capital na posse dos gestores menor a probabilidade de sucesso de uma OPA mas maior o prémio oferecido. Numa tentativa de evitar a aquisição, os detentores da gestão da empresa podem aumentar a sua participação no capital através da alteração da estrutura de capital da empresa (endividamento para recompra de acções), tal como acontece no modelo de Harris e Raviv (1988). Deste modo, verifica-se que:
• Empresas alvo de OPAs hostis têm um nível de endividamento mais elevado do que as que não são alvo de qualquer OPA39.
• Uma vez que uma OPA é vista pelos investidores como uma boa notícia é de esperar que a eventual troca de capital próprio por passivo daí resultante seja acompanhada por um acréscimo do preço das acções.
• O rácio de endividamento (passivo/capital próprio) está negativamente associado à probabilidade da OPA ocorrer e positivamente com o prémio da OPA.
Abordagem similar à de Stulz (1988) é realizada por Israel (1991) tendo permitido verificar, mais uma vez, que o aumento da dívida é acompanhado por um aumento da fracção do ganho dos actuais accionistas da empresa no caso da mesma ser alvo de uma OPA, mas reduz a probabilidade de ocorrência da OPA.
Contudo, o motivo pelo qual um aumento da dívida conduz ao aumento do ganho por parte dos accionistas actuais é diferente. Israel (1991) considera que uma OPA gera um ganho total igual a G e tem um custo de C. O ganho total é repartido pelos credores, actuais accionistas e novos accionistas. Quanto maior o nível de endividamento da empresa menor a parte do ganho absoluto a partilhar entre actuais e novos accionistas e menor a fracção do ganho capturada pelos novos accionistas. O ganho dos actuais accionistas é acrescido do ganho que conseguem capturar dos credores no momento da emissão da dívida pois esta é emitida ao valor real. Dado que a dívida reduz o ganho capturado pelos novos accionistas, o ganho dos actuais accionistas é tanto maior quanto maior o nível de endividamento da empresa. O nível óptimo de endividamento resulta da ponderação do acréscimo do ganho dos actuais accionistas com a redução da probabilidade de ocorrência da OPA.
Do seu modelo retira-se que:
• As empresas cujos ganhos potenciais de uma OPA são superiores endividam-se mais.
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Raad e Ryan (1995) num estudo empírico, com dados de empresas que foram alvo de OPAs no período de 1984 a 1991, obtêm resultados consistentes com esta conclusão de Stulz (1988).
• Quanto mais elevados os custos da OPA menor o endividamento da empresa mas maior o valor do capital próprio e, consequentemente, do prémio dos actuais accionistas se a OPA ocorrer.
• À medida que diminui o poder de negociação dos actuais accionistas, o nível óptimo de endividamento aumenta e são reduzidos o ganho total da OPA destinado ao capital próprio (a repartir por actuais e novos accionistas) bem como a probabilidade de ocorrência da OPA.
Posteriormente, Israel (1992) incorpora no modelo anterior a variável estrutura da propriedade como forma do gestor controlar o resultado de uma OPA. No entanto, este novo modelo distingue-se dos de Harris e Raviv (1988) e de Stulz (1988) pelo facto de não se assumir que as decisões dos gestores são constrangidas pela sua riqueza pessoal. Israel (1992) considera que o resultado de uma OPA depende da estrutura de capital e da forma como as acções estão distribuídas. Tal como nos modelos anteriores, o gestor pode capturar os benefícios do controlo do seu rival e bloquear a operação de aquisição através do aumento da sua participação no capital e da emissão de dívida. A estrutura de capital óptima da empresa alvo de aquisição resulta do tradeoff entre a probabilidade de ser adquirida e o ganho dos seus
accionistas em caso de aquisição, estando condicionada pela eficiência da sua gestão, pela regra da maioria utilizada (definida como o capital necessário para o rival tomar o controlo da empresa) e pela qualidade da gestão da empresa rival. Deste modo prevê que:
• Quanto maior a eficiência da gestão menor o endividamento.
• Quanto maior o poder de negociação do rival maior o endividamento da empresa alvo de aquisição.
• As empresas que utilizam a regra da maioria absoluta, e não da maioria simples, emitem menos dívida.