6.1 Kompleksitet ved kontekst
6.1.1 Individuelle forutsetninger
A noção de mecanismo de preço como sinalizador ótimo da alocação dos recursos financeirosécontestadapelopadrão que rege a formaçãodepreços em ambiente de incerteza keynesiana. Nesse ambiente, os preços não se comportam como mecanismo neutro e estável de ajuste entre oferta e demanda por ativos, e são passíveis de exibir tendências capazes de alterar as próprias condições de oferta e demanda pelos ativos e de introduzir fragilidade e instabilidade na economia real.
Partindo da discussão sobre preço em Keynes (1936), Minsky (1986) analisa a precificação dos ativos financeiros no âmbito do sistema de preços dos bens de capital101.
99 Sobre os bancos universais, ver Kregel (1992) e Kaufman (1992).
100 Ao analisar a literatura convencional sobre a estrutura financeira, Paula (2013) resumiu assim as visões positivas
normalmente atribuídas às duas classificações de Zysman (1983). Os sistemas baseados no crédito bancário, ―[...[ particularmente nos estágios iniciais de desenvolvimento econômico e em países com instituições fracas, produzem uma melhor alocação dos recursos disponíveis do que as instituições baseadas no mercado. Isto porque fazem melhor o trabalho de mobilizar poupanças e alocar capital, em diminuir as distorções emanadas da informação assimétrica, e em enfrentar problemas de agenciamento‖ (Paula, 2013; pág. 388). Por outro lado, os sistemas baseados no mercado de capitais, quando inseridos em mercados financeiros grandes, líquidos e que funcionem bem, ―[...] fornecem serviços financeiros que estimulam a inovação e crescimento de longo prazo, ao reforçar a governança corporativa e facilitar o gerenciamento de risco, através da diversificação e padronização das estruturas de gerenciamento de risco‖ (idem).
101 Minsky (1986) discorre sobre uma economia de finanças, caracterizada pela existência de dois sistemas de preços
relativos com determinantes diferentes: os preços de bens correntes e os preços de bens de capital e ativos financeiros (de investimento). Os primeiros são fixados com base no conhecimento sobre as condições de demanda de curto prazo e do
Nesse sistema, a função mais importante domecanismodepreços é a de gerar lucros grandes o suficiente para manter os investimentos de modo que a estrutura de dívidas passadas e os preços históricos dos bens de capital sejam validados. Essa mudança de enfoque retira o caráter passivo dos preços, levando-os a assumir a função de garantia de taxa lucro desejada pelos investidores que se defrontam com estruturas subjetivas de custos e de demanda ao investir. Para cumprir esse papel, contudo, os preços dos ativos financeiros devem refletir as condições de financiamento dos ativos de capital que devem ser satisfeitas para tornar o funcionamento da economia coerente.
Sobre a determinação dos preços, Minsky observa que bens de capital e instrumentos de dívida são como rendas anuais; espera-se que ambos proporcionem fluxos de caixa em algum momento futuro. Os processos de mercado transformam, por meio da capitalização, esses fluxos contratuais ou contingentes em preços correntes. Nesse processo, os preços dos bens de capital e financeiros dependem da expectativa em relação a quanto irão gerar de fluxosdecaixaedataxadecapitalização(ou da variação do valor futuro da moeda), que para cada investimento incorpora riscos específicos e propriedades de incerteza. Na essência, tais preços equivalem ao valor presente das rendas futuras projetadas esperadas com a realização do investimento, sendo, portanto, determinados por expectativas de longo prazo.
Na abordagem keynesiana, os agentes econômicos formam suas expectativas de longo prazo num contexto de incerteza, na qual o conhecimento que possuem não lhes permite construir uma distribuição de probabilidades para elaborar previsões confiáveis para os resultados das decisões. Nesse ambiente, os agentes não são capazes de determinar os ‗fundamentos‘ dos preços dos ativos de capital e financeiros sobre os quais poderiam ancorar as expectativas de longo prazo; desancoradas, elas se tornam suscetíveis ao estado de confiança dos agentes. O comportamento racional, para reduzir as potenciais perdas em tais circunstâncias dentro de uma lógica na qual fracassar com o mercado é melhor do que vencer contra ele (Keynes, 1936, pág. 158), é o de construir as expectativas por meio da aderência a uma convenção102 e de imitar o comportamento médio dos demais agentes, o que implica na interdependência entre suas decisões.
Esse comportamento traz uma forma de racionalidade muito diferente da postulada pela teoria das expectativas racionais e justifica uma visão crítica em relação à realidade dos mercados desenhada por essa última, com o argumento de que no sistema vigoram pelo
nível corrente de salários, ou seja, determinados basicamente por expectativas de curto prazo. Os segundos são definidos com base na percepção corrente sobre os fluxos de lucros futuros esperados pelos agentes ao investir e no julgamento subjetivo quanto ao valor futuro da moeda.
menos duas categoria de investidores ou operadores financeiros – os information traders (ou fundamentalistas) e os ‗noise traders‘103. Segundo Black (1986), os investidores noise seriam capazes de obstruir a decisão racional dos demais agentes, uma vez que, ―[b]ecause there is
so much noise in the world, people adopt rules of thumb. They share their rules of thumb with each other, and very few people have enough experience with interpreting noisy evidence to see that the rules are too simple‖ (pág. 535). Logo, a maioria dos investidores se torna noise
pelo menos em uma parte do tempo, e o aumento desse último tipo de operador nos mercados suscita, principalmente nas situações de incerteza, a formação de expectativas por meio de um processo mimético de aderência cega a uma convenção (Plihon,1995)104.
Uma convenção comumente adotada nos mercados financeiros é a assunção de que o estado presente das coisas continuará indefinidamente - a menos que haja razões específicas para uma mudança -, dando origem a um padrão adaptativo na formação das expectativas sob o qual os preços dos ativos financeiros podem aumentar ou cair de forma contínua e independente do preço de oferta dos bens de capital. Tal lógica de valorização torna os preços desses ativos propensos a assumir uma dinâmica própria, autônoma em relação ao retorno dos investimentos em bens de capital que explicaria sua rentabilidade esperada, tornando o mecanismo de preço um guia frágil para a tomada de decisão dos agentes.
A propensão dos preços a se descolar dos seus fundamentos é estimulada ainda pela natureza especulativa dos mercados financeiros no paradigma keynesiano105. Em razão dela, os ativos financeiros são transacionados sem que os investidores precisem retê-los em portfólio por causa da perspectiva de receber o fluxo de renda futura por eles oferecido, mas, sim, porque esperam vendê-los por um preço mais elevado do que o originalmente pago. Quando essa lógica de negociação se generaliza no mercado, mais do que o fluxo de distribuição de dividendos ou de pagamentos de juros, o preço dos ativos financeiros passa a ser determinado pelo seu próprio preço esperado no período seguinte. Logo, desvios
103 Os ―information traders‖ define os investidores que operam com base em informações que fundamentam o preço de um
ativo financeiro. De maneira oposta, os ―noise traders‖ reúnem os investidores que agem baseados em barulhos ou ruídos no mercado. Sobre essa discussão ver Black (1986), Shiller (1990) e Órlean (2004).
104 Em relação às implicações do mimetismo nos mercados financeiros, Orléan e Taddjedine (1998) chamam a atenção para
o Paradoxo de Grossman e Stiglitz (1980) enquanto resultado de um comportamento mimético. De acordo com esse paradoxo, caso o mecanismo de preço seja eficiente e a informação tenha custo, então será racional para os profissionais financeiros não procurarem informações diretas sobre os ativos e simplesmente observarem os preços. No entanto, caso isso aconteça, as pessoas não serão estimuladas a buscarem informações diretas e, portanto, o preço não poderá ser eficiente. Em outros termos, pode ser racional para os investidores não se informarem diretamente sobre o ativo e agirem baseados somente na observação dos preços. Esse paradoxo pode ser interpretado como o resultado de um comportamento mimético orientado pela opinião da maioria do mercado.
105 Keynes (1936) enfatizou essa natureza especulativa dos mercados financeiros no capítulo 12 da sua Teoria Geral,
explicando-a como resultado da possibilidade dos agentes realizarem seus investimentos sem a necessidade de ‗se casarem‘ com os ativos (financeiros ou de capital) adquiridos, podendo vendê-los, a qualquer momento, em mercados secundários organizados criadores de liquidez.
persistentes dos preços no ambiente financeiro podem existir simplesmente porque o retorno que um ativo proporciona ao seu proprietário não é dado apenas pelo seu fluxo de caixa futuro, mas também pela sua valorização esperada, de forma que, os indivíduos podem poupar tanto pela compra de capital como pela compra de ‗preços inflados‘.
Em razão dessa dinâmica endógena dos preços, nada garante, nem mesmo a presença dos investidores profissionais ou dos information traders, a convergência dos preços para uma trajetória de alocação ótima dos recursos em torno do seu valor fundamental. Na abordagem keynesiana, tal dinâmica explicaria o fenômeno das ‗bolhas‘ nos preços dos ativos financeiros, que nada mais são do que o acréscimo persistente no valor desses ativos não explicado pelo aumento dos custos de produção dos bens de capital.
Acompanhando os momentos de expansão do ciclo econômico e a natureza especulativa dos mercados, a formação de bolhas está associada a um aumento contínuo do grau de fragilidade financeira da economia como um todo. Nos momentos de euforia, os níveis de preços artificialmente altos contaminam a economia real via disseminação da falsa sensação de abundância de liquidez nos balanços das instituições financeiras e empresariais. A aparente melhora nas condições de solvência melhora, por sua vez, as condições para a concessão de crédito e estimula o endividamento dos agentes, tornando a economia crescentemente suscetível à ocorrência de uma crise financeira à la Minsky106. Essa suscetibilidade decorre também de que, como comportamentos convencionais não eliminam a incerteza, mas, apenas viabilizam que os agentes convivam com ela, estes mantêm confiança limitada nas suas previsões e, assim, tornam as expectativas sujeitas a reversões repentinas em razão do enfraquecimento do estado de confiança. Isso explicaria os desvios sistemáticos dos preços nos mercados financeiros serem sucedidos por episódios de ruptura súbita nos mercados, caracterizando o estouro das ‗bolhas‘.
Diante disso, imaginar que os preços de mercado são idênticos ao valor fundamental dos ativos financeiros, como propõe Samuelson e como perpetua a HME na ortodoxia, se torna um grande erro. As críticas de Benjamin Graham, proferidas durante entrevista em 1976, oriundasdeumautorforadatradiçãokeynesiana,sãobem ilustrativas dessa conclusão: ―I don‘t see how you can say that the price made in Wall Street are the right prices in any
intelligent definition of what right prices would be‖ (Bernstein, 1992; pág. 160).
106 Discussões sobre o fenômeno das bolhas nos preços dos ativos financeiros e a abordagem da fragilidade financeira de
Importante observar que, na abordagem keynesiana, o setor financeiro está intrincado à economia real por meio da dinâmica dos preços. Assim, por exemplo, diante da difusão entre os agentes da percepção de melhoria do comportamento futuro da economia, cresce a demanda agregada que, por sua vez, afeta tanto o fluxo de rentabilidade das empresas quanto o nível de preços dos ativos de capital. Nesse cenário, as empresas são estimuladas a investir, tomando empréstimos, e os preços dos ativos financeiros também se elevam conforme os indivíduos mantêm a crença de que a situação corrente de expansão econômica irá continuar. Com isso, aumenta a proporção de estruturas financeiras especulativa e Ponzi na economia, fazendo com que o processo de formação de preços dos ativos financeiros sob incerteza se torne uma fonte de fragilidade que, longe de se restringir ao setor financeiro, tem o potencial de afetar toda a economia causando instabilidade. Os preços atuam assim em um sistema financeiro ativo e não-neutro como um canal de transmissão de uma dinâmica endogenamente instável para a economia real, e vice-versa. Tamanha importância dos preços justifica a busca por um desenho das estruturas regulatórias capaz de reduzir sua volatilidade e seus impactos indesejados sobre a economia real. Este aspecto central da regulação financeira, assim como outros pontos relevantes sobre o assunto, serão discutidos no próximo capítulo.
CAPÍTULO 4 – Princípios de uma regulação financeira heterodoxa