Min måte å gjennomføre verdivurdering på er etter mitt skjønn godt forankret og velegnet til verdsetting av et selskap som Norwegian. Jeg baserer meg imidlertid på hva jeg har lært gjennom mine fem år som masterstudent. Kanskje er egentlig virkeligheten en annen?
Kanskje er det ikke min måte med fundamental verdivurdering som er den best egnede. På bakgrunn av dette syns jeg det kunne være interessant å se på hvordan analytikere som følger Norwegian tenker når de gjør sine verdsettinger. Hvilke metoder bruker de og hvilke verdier setter de på WACC og leasingforpliktelsene?
Jeg skal i det følgende se på hvordan tre norske analyseselskaper verdsetter Norwegian.
9.1 Arctic Securities
Analytiker Kenneth Sivertsen bedyrer at hans selskap Arctic Securities benytter seg av en rekke ulike metoder for å kontrollere for det de mener er fair value, men at de i all hovedsak bruker kontantstrømmetoden (DCF) ved verdsetting. De bruker også å benchmarke verdien med multipler som EV/EBITDAR, EV/EBITDA, P/E og P/B for deretter å sjekke disse multiplene ved å bruke peer group på lavkostselskaper (Ryanair og Easyjet). Ved benyttelse av peer group bemerker han viktigheten av å hensynta de ulike selskapenes kapitalstruktur og leasingandel.
Selskapet vurderer leasingen som en forpliktelse på lik linje med gjeld til flykjøp, så fremt selskapet skal fortsette å fly. For å finne nåverdien av leasingforpliktelsen bruker de tilsvarende metode som Moody8, hvor de ganger opp de årlige leasingkostnadene med en multippel (bransje standard ligger mellom 7.5x ± 8.5x). Alternativet er å gjøre som S&P9, og diskontere alle fremtidige leasingkostnader til i dag.
Selskapet gjennomfører også NAV10 betraktninger hvor de ser på selskapets asset verdier. En tilnærming som her brukes, for å synliggjøre de verdier som ligger i Norwegians flyflåte, er forskjellen mellom antatt kjøpspris og antatt salgsverdi (markedsverdi), hvor de legger til innbetalt EK (15 % per fly) og antar at resterende av gjelden (85 %) er knyttet til flyene som vil forsvinne ved evt. salg. Bakgrunnen for metoden hevder han er at flyflåten ble bestilt på et tidspunkt hvor både Boeing og Airbus hadde lav ordre inngang, noe som betyr at avtalene innehar en merverdi i dagens stramme flymarked.
8 Moody = amerikansk kredittratingbyrå
9 S&P = Standards and Poors
10 Nav = Net asset value
Som WACC brukes en verdi på 10 %, noe som er vesentlig høyere enn den verdien jeg fant i kapittelet om avkastningskrav. Som begrunnelse for den høye WACC- verdien nevnes to argument, selskapets høye finansielle gearing og den høye markedsrisikoen grunnet usikker makro (NAS er avhengig av konsumutvikling).
9.2 Nordea Markets
Det å verdsette flyselskaper i dagens marked ikke er noe enkel oppgave i følge Tore Østby, Head of Equity Research, i Nordea Markets. Dette på grunn av vanskelig makro og geopolitisk usikkerhet, først og fremst fordi man er usikker på etterspørselen og sensitiviteten til prisendringer. Østby ville med dagens situasjon valgt å verdsette selskapet basert på 2012 multipler for deretter å sammenligne disse med hvordan man priser selskaper i tilsvarende urolige perioden man nå er inne i. I tillegg ville han gjennomført en DCF for å få en pekepinn på de verdier som finnes i selskapet. En justering av selskapets leasingforpliktelser er her særdeles viktig.
Når det kommer til selskapets WACC forklarer Østby vanskeligheten med å estimere en riktig verdi på denne. Med dagens marked og de omstendigheter som er, fremhever han imidlertid at en høy risikopremie vil være fornuftig, ettersom markedets risikopremie i dag trolig er langt over 6 %, i tillegg til at flyselskaper generelt har en høy selskapsspesifikk risiko.
9.3 First Securities
Analytiker i First Securities Henrik Lund Wibe hevder at det å verdsette et flyselskap ved bruk av DCF, vil være en lite realistisk metode å bruke ettersom inntjeningen svinger så mye i bransjen. First Securities bruker DCF nærmest utelukkende på selskaper hvor inntjeningen ligger tilnærmet fast frem i tid, for eksempel et riggselskap eller en gruve.
I og med at First Securities ikke benytter DCF ved verdsetting av flyselskaper, kan ikke selskapet opplyse om hvilken WACC som ville vært riktig å bruke. Selskapet fremhever imidlertid Norwegians kunstig lave rentekostnader oppnådd grunnet eksportkreditter og andre ordninger de har med flyprodusenten osv. og påpeker at dette bør inkluderes i vurderingen, da gjerne med å øke rentekostnaden noen punkter for å reflektere dette.
Ved verdsettelse av fly bruker First Securities i hovedsak EV/EBIT og PE multipler.
Multiplene beregnes da gjerne for flere år frem i tid før de sammenlignes med tilsvarende multipler hos andre flyselskaper (Ryanair, Easyjet, Air Berlin, Lufthansa osv.).
Figur 9.1. Oversikt over EV/EBIT i perioden 2011-2013 (Kilde: Henrik Lund Wibe ± First Securities)
First Securities fremhever viktigheten av at man ved beregning av selskapets Enterprise Value må hensynta selskapets leasingkostnader etter som denne inngår som en del av den virkelige gjelden som ikke gjenspeiles i selskapets balanse. Leasinggjelden eller forpliktelsen finner de ved å multiplisere leasingkostnaden i resultatregnskapet ett år med 7. Denne gjelden tillegges så den balanseførte gjelden ved beregning av EV. Ved en eventuell beregning av WACC i DCF frarådes jeg å tillegge leasinggjelden til balanseført gjeld, dette da denne ikke er rentebærende.
EV/EBITDA er en multippel First Securities sterkt fraråder å bruke. I følge dem er ikke dette et sammenlignbart tall, ettersom selskapene har en ulik miks av eide og leasede fly.
Som det kan leses er det blant de ulike analyseselskapene en del uenighet om hvilken metode som er den beste å bruke og hvilke forutsetninger som må inkluderes i beregningen. Jeg skal som nevnt innledningsvis gjennomføre en fundamental verdsettelse etterfulgt av en
sensitivitets- og multippelanalyse. Før jeg tar fatt på denne oppgaven må jeg imidlertid først beregne selskapets avkastningskrav.