Brav et al. (2005) gjorde en spørreundersøkelse blant 384 finansdirektører, inkludert dybdeintervjuer, for å undersøke hvilke faktorer som påvirker beslutningen om å betale utbytte og tilbakekjøp. Det er ikke gjort noe forsøk på å teste om lederne faktisk gjør eller har gjort det de sier i intervjuene, men det kan gi et innblikk i hva de mener er viktig i forhold til utbytter og tilbakekjøpsprogrammer.
Undersøkelsen indikerer at ledelsen vurderer utbytte samtidig, eller til og med litt før investeringsbeslutningen. Altså prioriterer de utbytte likt som å investere videre i selskapet.
Dette kommer også fram ved at lederne er villig til å avslå noen prosjekter med positiv
42
nåverdi før de kutter utbyttene. Til og med svarer over 65% av de som allerede betaler utbytte at de vil hente ekstern kapital før man kutter utbytte. På den andre siden svarer bare 16% det samme av de som kjøper tilbake aksjer. Tilbakekjøp blir gjort etter andre investeringer ifølge undersøkelsen. Brav et al. (2005) påpeker at utbytte ikke blir behandlet som overskytende kontantstrøm, slik Miller og Modigliani (1961) viser til, men at tilbakekjøp blir behandlet som overskytende kontantstrøm. Det faktum at en så høy andel av de spurte lederne er villig til å hente ekstern kapital i stedet for å kutte utbytte er en interessant observasjon som ikke virker særlig rasjonell. Det betyr i praksis at selskapet henter inn kapital, for så betale tilbake gjennom utbytte. Jeg går ikke nærmere inn på dette ettersom oppgaven ikke fokuserer spesifikt på utbytter.
Brav et al. (2005) rapporterer videre at mindre enn halvparten av de som betaler utbytte, sier at tilgangen til gode investeringsmuligheter påvirker utbyttebeslutningen. I motsetning svarer 80% at tilgjengeligheten på gode investeringsmuligheter påvirker beslutningen om å kjøpe tilbake egne aksjer. Dette tyder igjen på at det skal veldig mye til for at ledelsen skal kutte i utbytte, selv om det skulle dukke opp gode investeringsmuligheter. Og igjen ser det ut til at tilbakekjøp blir behandlet som overskytende kontantstrøm som må vike for gode
investeringsmuligheter.
Hvis gode investeringer blir droppet for å holde på utbytte kan det tyde på en kortsiktig tankegang. For at bedriften skal tjene penger i framtiden, må det investeres i dag. Det virker som ledelsen er redd for at kutt i utbytte skal sende negative signaler om fremtiden, slik at de tviholder på å utbetale utbyttene for å opprettholde aksjekursen. Dette skjer selv om det kan skade selskapet på lang sikt, siden gode prosjekter ikke blir gjennomført.
Når selskaper som betaler utbytte i dag, blir spurt om hva de ville brukt penger på hvis de hadde kuttet utbytte, er det mest populære svaret at de ville betalt ned gjeld. Det andre mest populære svaret var å kjøpe tilbake aksjer. Når de blir spurt om hva de ville gjort med penger fra kutt i tilbakekjøp er svaret igjen å betale ned gjeld. Å betale utbytte med pengene fra kutt i tilbakekjøp er det minst populære svaret. Dette er enda et tegn på at utbytter og tilbakekjøp av aksjer ikke blir behandlet som substitutter. Det vil si at det ikke er et en-til-en bytteforhold mellom utbytte og tilbakekjøp. Ledelsen gir også uttrykk for at de liker fleksibiliteten til tilbakekjøpsprogrammer og misliker mangelen på fleksibilitet fra utbytter. Det at ledelsen
43
føler at endringer i utbytte gjør deres handlingsrom mindre, er en klar fordel for
tilbakekjøpsprogrammer. Tilbakekjøp egner seg derfor bedre til å tilbakeføre kapital til eierne uten at det binder ledelsen i framtiden.
Når selskaper som i dag ikke betaler utbytte eller kjøper tilbake aksjer blir spurt om hva de ville gjort hvis de skulle begynne å betale tilbake til eierne, svarer to tredjedeler at de ville kjøpt tilbake aksjer, mens bare 22% svarer at de ville betalt utbytte. Det betyr at gitt et nøytralt utgangspunkt, foretrekker ledelsen å kjøpe tilbake aksjer, i stedet for å utbetale utbytte. Dette kan være av samme årsak som nevnt over; tilbakekjøpsprogrammer tilbyr større fleksibilitet med tanke på at de kan gjennomføres diskresjonært, mens ledelsen føler at
utbyttebetalinger gir forventninger om at utbytte skal fortsette å bli utbetalt neste periode også. Dette kan henge sammen med at 22,5% av lederne mener at å redusere tilbakekjøp har negative konsekvenser, mens nesten 90% mener at det har negative konsekvenser å redusere utbytte.
Når ledelsen blir spurt om utdelingspolitikken gir informasjon til markedet, svarer 85% at de mener tilbakekjøpsprogrammer sender ut informasjon, altså at det sender et signal.
Bare 17% ser på tilbakekjøp som en metode for at selskapet skal se bedre ut enn sine
konkurrenter. Kun 2,7% svarer at tilbakekjøp brukes som et kostbart signal at selskapet er i en sterkere posisjon enn sine konkurrenter. Mindre enn 1 av 20 sier at de bruker tilbakekjøp for å vise at de kan bære kostnaden av å måtte hente ekstern kapital senere eller gi opp
investeringsmuligheter. Brav et al. (2005) sier at det kommer fram et tydelig mønster fra undersøkelsen om at selskapene ikke starter eller øker utbetalinger for å avsløre privat informasjon om hvor sterkt selskapet er. Dette går imot modellen presentert tidligere, der selskapet må betale en høy premie over markedspris for å kjøpe tilbake aksjer for å signalisere at selskapet er priset for lavt, og at et svakt selskap ikke skal være villig til å imitere et sterkt.
Ledelsen forteller at de øker eller setter i gang tilbakekjøp når aksjeprisen er lav. 86,4% svarer at selskapet kjøper tilbake egne aksjer når aksjeprisen er lav, i forhold til «sann verdi».
Omtrent halvparten sier at de følger timingen til tilbakekjøpene sine og sier at de slår markedet.
44
Tre fjerdedeler av de spurte lederne sier at økt inntjening per aksje (EPS) er en viktig faktor som påvirker beslutningen om man skal kjøpe tilbake egne aksjer. En interessant observasjon fra intervjuene kommer fram i artikkelen fra Brav et al. (2005) ved at flere av lederne kunne gi presise tall på hva inntjening per aksje vil bli etter tilbakekjøpsprogram og hva den ville vært uten tilbakekjøp. Dette tyder på at lederne følger nøye med på hva inntjening per aksje er, og de vet at dette nøkkeltallet blir fulgt i markedet. Dette har også blitt diskutert i kapittel 5.2.
To tredjedeler sier at det å motvirke utvanning fra opsjonsprogrammer eller aksjepakker til ansatte er en viktig faktor som påvirker beslutningen om å kjøpe tilbake egne aksjer. Dette har jeg diskutert tidligere i oppgaven, og det virker som at dette stemmer i praksis.
Et av de viktigste funnene fra denne artikkelen er hvordan ledelsen ser så forskjellig på utbytter og tilbakekjøpsprogrammer. Fra teorien skal begge disse formene for overføring av kapital til eierne være substitutter hvis man ser bort fra skatteforskjellen mellom dem (selv om det kommer fram at dette ikke legges noe vekt på av lederne). I praksis ser det ut til at
ledelsen mener at utbytte binder veldig, og de mener det er vanskelig å endre utbetalingene over tid uten at aksjeprisen blir påvirket. I tillegg mener de at markedet gir asymmetriske reaksjoner ved at økning av utbytte ikke premieres, mens kutt i utbytte straffes hardt. Det kommer frem at ledelsen liker tilbakekjøpsprogrammer siden de er veldig fleksible ved at de kan endre tilbakekjøpene over tid uten at det får negative reaksjoner fra markedet. Dette gjør at de kan bruke tilbakekjøp mer opportunistisk for å utnytte muligheter ved lave aksjepriser, hindre utvanning fra opsjonsprogrammer eller for å påvirke inntjening per aksje.