Tilbakekjøp av aksjer

Tilbakekjøp av aksjer

En økonomisk analyse

Henrik Wiborg Traasdahl

Masteroppgave i samfunnsøkonomi ved Økonomisk institutt

UNIVERSITETET I OSLO

II

© Henrik Wiborg Traasdahl 2019

Tilbakekjøp av aksjer Henrik Wiborg Traasdahl http://www.duo.uio.no/

Trykk: Reprosentralen, Universitetet i Oslo

III

Sammendrag

Jeg undersøker og redegjør for fenomenet tilbakekjøp av egne aksjer. Tilbakekjøp av aksjer er et finansielt verktøy selskapene har til disposisjon. Tilbakekjøp er en måte for selskapet å betale ut overskytende kapital på en mer fleksibel måte enn utbytte. Tilbakekjøp gjør at verdiene på deres aksjer og opsjoner holder seg, eller øker. På grunn av dette foretrekker lederne tilbakekjøp over utbytte. Ledelsen og andre ansatte får dessuten aksjer og opsjoner tildelt som en del av lønnen. Selskapene kjøper dermed tilbake egne aksjer for å hindre utvanningen som skjer på grunn av tildelingene.

Det viser seg at mange ledere bruker tilbakekjøpsprogrammer til å selge egne aksjer til høye priser. En hovedforskjell mellom Norge og USA når det gjelder tilbakekjøp, er at i Norge må tilbakekjøp børsmeldes neste dag, mens i USA er det ikke slike krav om rapportering. Dette gjør det mulig for ledere å selge egne aksjer uten at andre aksjonærer får vite om det. Det gjør at informasjon som kan påvirke verdien av selskapet holdes skjult for resterende aksjonærer.

Modellen til Persons (1997) trekkes frem for å forklare hvordan ledelsen kan bruke

tilbakekjøp for å signalisere til markedet at selskapet er underpriset. Flere forutsetninger blir brutt i praksis slik at den nok ikke kan overføres til virkeligheten. Nesten alle tilbakekjøp blir gjennomført over børs, en metode som ikke egner seg for å signalisere lav verdi.

Alt annet likt fører tilbakekjøp til at inntjening per aksje øker, dette ser det ut til at lederne i selskapene bruker taktisk for å nå finansielle mål.

Selskapene kan kjøpe tilbake egne aksjer for å endre kapitalstrukturen, eller forholdet mellom gjeld og egenkapital på en relativt rask og enkel måte. Disse kjøpene endrer også

eierstrukturen i selskapet, som for eksempel kan brukes til å hindre fiendtlige oppkjøp.

IV

Forord

Jeg ønsket å skrive en oppgave om tilbakekjøp av aksjer fordi dette er et spennende tema jeg har fundert på tidligere. Tilbakekjøp blir presentert veldig ulikt avhengig av hvilket perspektiv som legges til grunn. Jeg ønsket derfor å undersøke fenomenet fra ulike perspektiver og så samle det i samme tekst får å få et mer nyansert bilde av tilbakekjøp.

Denne oppgaven avslutter min mastergrad i samfunnsøkonomi ved UiO.

Jeg vil rette en takk til Tore Nilssen som har vært veileder for denne oppgaven og gitt gode råd og innspill underveis i prosessen.

Og sist, men ikke minst takk til min kjære Daniella Rivera for hjelp med formuleringer, rettskriving og god støtte underveis.

V

Innholdsfortegnelse

1 Innledning ...1

1.1 Tema ...1

1.2 Bakgrunn og aktualitet...2

1.2.1 Tilbakekjøp; et tema i valgkampen i USA ...2

1.2.2 Utviklingen i tilbakekjøp ...4

1.2.3 Warren buffet om tilbakekjøp ...8

1.3 Forklaring av begreper...9

1.3.1 Allokering av kapital og selskapsfinansiering ...9

1.3.2 Ulike metoder for gjennomføring av tilbakekjøp ... 10

1.3.3 Lederlønninger ... 12

1.3.4 Er tilbakekjøp egentlig en utbetaling til aksjonærene? ... 12

1.4 Avgrensninger og videre fremstilling ... 15

2 Spørsmål ... 17

2.1 Hvorfor er ikke utbytte og tilbakekjøp substitutter? ... 17

2.2 Hvorfor er ledelsen opptatt av aksjekursen? ... 17

2.3 Er det forskjeller mellom Norge og USA som kan påvirke tilbakekjøp? ... 17

2.4 Kan tilbakekjøp brukes for å signalisere at selskapet er for lavt priset? ... 18

2.5 Kan ledelsen bruke tilbakekjøp for å selge egne aksjer? ... 18

2.6 Hvorfor kjøper et selskap egne aksjer?... 18

2.7 Videre oppsett ... 18

3 Svar på 2.1, 2.2 og 2.3 ... 19

3.1 Hvorfor er ikke utbytte og tilbakekjøp substitutter? ... 19

3.2 Hvorfor er ledelsen opptatt av aksjekursen? ... 21

3.3 Er det forskjeller mellom Norge og USA som påvirker tilbakekjøp? ... 22

3.3.1 Skatt ... 22

3.3.2 Regulatoriske forskjeller... 22

4 Svar på 2.4 og 2.5 ... 24

4.1 Kan tilbakekjøp brukes for å signalisere at selskapet er for lavt priset? ... 24

4.1.1 Signaleffekten ... 24

4.1.2 Introduksjon til modellen ... 25

4.1.3 Modellen ... 26

VI

4.1.4 Signalisering med utbytte ... 30

4.1.5 Faktorer som ikke fanges opp av modellen ... 31

4.2 Kan ledelsen bruke tilbakekjøp for å selge egne aksjer? ... 32

4.2.1 Innsidere som selger egne aksjer til selskapet ... 32

5 Hvorfor kjøper et selskap sine egne aksjer? ... 36

5.1 Reallokering av kapital i økonomien ... 36

5.2 Påvirkning på inntjening per aksje ... 36

5.3 Endring i kapitalstruktur ... 37

5.4 Tilbakekjøp konsentrerer eierskap ... 38

5.5 Hindre fiendtlige oppkjøp ... 38

5.6 Overskytende kapital ... 39

5.7 Hindre utvanning på grunn av aksjeinsentiver ... 40

5.8 Hva mener lederne selv? ... 41

5.9 Ingen gratis lunsj ... 44

6 Avslutning ... 46

Litteraturliste ... 48

1

1 Innledning

1.1 Tema

Tilbakekjøp av aksjer er interessant å analysere fordi det påvirker mange aspekter ved et selskap. Tilbakekjøp reduserer kontanter eller øker gjeld i selskapet, det er et alternativ til oppkjøp av andre selskaper eller investering i ny realkapital. Det er en utbetaling til aksjonærene, som et alternativ til utbytte. Det endrer kapitalstrukturen fordi det øker

gjeldsgraden ved at egenkapitalen reduseres. Tilbakekjøp endrer også eierskapet i selskapet.

Når et selskap får inn penger fra driften har de hovedsakelig fem ulike måter å bruke den kapitalen. De kan øke kontantbeholdningen, de kan betale ned gjeld, de kan investere i nye prosjekter, gjøre oppkjøp eller de kan tilbakeføre kapitalen til eierne i form av utbytte eller tilbakekjøp.

Med denne oppgaven ønsker jeg å redegjøre for de ulike aspektene ved tilbakekjøp for å kunne forstå fenomenet bedre.

Tilbakekjøp av egne aksjer, ble tillatt i USA i 1982 etter dereguleringer under Ronald Reagan.

Begrunnelsen var ønsket om frie markeder. Dette var startskuddet for tilbakekjøp, som bare har økt i størrelse og omfang. I dag bruker selskapene mer på å kjøpe tilbake aksjer enn de betaler i utbytte. Det har nå kommet til et punkt der tilbakekjøp angripes i media for å være med på å forsterke inntektsulikheten i samfunnet.

I denne oppgaven omtaler jeg tilbakekjøp av selskapets egne aksjer som bare tilbakekjøp, eller som tilbakekjøpsprogram. Disse formuleringene omtaler det samme fenomenet;

børsnoterte selskaper som kjøper tilbake egne aksjer ved hjelp av ulike metoder.

Når ikke annet er nevnt, er det tilbakekjøp i USA jeg skriver om. Jeg har valgt å fokusere på USA fordi de har verdens største økonomi, og verdens klart største finansmarked i forhold til markedsverdi på selskapene. I tillegg er de største selskapene i verden børsnotert der, og de står for en stor andel av tilbakekjøpene som har blitt gjort de siste årene. Apple har for

eksempel kjøpt tilbake egne aksjer for 224 milliarder dollar de siste 5 årene, det tilsvarer 1837

2

milliarder kroner (S&P Dow Jones Indices, 2018). Det gjør at fenomener som tilbakekjøp er større og mer synlige i USA enn andre steder.

1.2 Bakgrunn og aktualitet

Tilbakekjøp av aksjer gjøres stort sett av børsnoterte selskaper og jeg fokuserer derfor kun på disse selskapene i den videre diskusjonen.

Når et selskap utsteder aksjer blir eierskap i selskapet solgt til offentligheten (dette inkluderer private og institusjonelle investorer). Dette kan gjøres når selskapet går fra å være privat til å bli børsnotert, men et allerede børsnotert selskap kan også hente inn kapital ved å selge aksjer og gjennomføre en emisjon. Når et selskap kjøper tilbake egne aksjer, gjør de det motsatte. I et tilbakekjøp bruker selskapet kontanter eller lån for å kjøpe tilbake aksjer fra aksjonærene.

Etter aksjene er kjøpt kan selskapet slette aksjene (nedskrive egenkapitalen) eller de kan holde på aksjene og bruke dem senere til for eksempel oppkjøp av eiendeler eller andre selskaper, eller de kan deles ut til ledere og ansatte som lønn.

Jackson (2018) uttalte at på grunn av at aksjekursen ofte øker etter tilbakekjøp, lagde SEC spesielle regler som omfatter tilbakekjøp. Disse reglene trådte i kraft i 1982 og er samlet under «Rule 10b-18». De gir selskaper en såkalt trygg havn fra anklager om

markedsmanipulasjon og innsidehandel. Det vil si at et selskap kan kjøpe egne aksjer fra det åpne markedet gitt at noen forhold er oppfylt som volum og pris. Det betyr blant annet at selskaper som kjøper egne aksjer ikke kan presse prisen høyere ved at de ikke kan kjøpe aksjer for høyere kurs enn den høyeste kursen satt for dagen. I tillegg kan ikke selskapet alene stå for mer enn 25% av siste dagers gjennomsnittlige handelsvolum.

Tilbakekjøp av aksjer har i den siste tiden fått økt oppmerksomhet fra media og i politikken.

1.2.1 Tilbakekjøp; et tema i valgkampen i USA

Valgkampen for presidentvalget 2020 i USA er i gang. Bernie Sanders er senator for Vermont og har varslet at han skal stille i presidentvalget. Chuck Schumer er senator for New York.

Sanders og Schumer (2019) skrev et innlegg i The New York Times 3. februar der de la frem et forslag om lovgivning som forbyr selskaper å kjøpe tilbake egne aksjer før de har investert i ansatte og nærmiljø først. Det inkluderer $15 i minstelønn, syv dager betalt sykefravær, bedre

3

pensjon og helseforsikring. De skriver videre at mange har argumentert for at hvis kongressen begrenser tilbakekjøp, så vil bare utbytte øke i stedet. De skriver at det er en gyldig

bekymring og nevner at de burde se på måter for å begrense utbytte også.

Sanders og Schumer argumenterer for at når selskapene bruker så mye ressurser på

tilbakekjøp, går det på bekostning av forskning og utvikling, nytt utstyr, høyere lønn, betalt sykefravær osv.

Tammy Baldwin (2018) som er senator for Wisconsin, la nylig fram et lovforslag som skal oppheve SEC Rule 10b- 18. Dette vil i prinsippet hindre selskaper å kjøpe tilbake egne aksjer fra markedet. Grunnen til at hun ønsker å gjøre dette er basert på mye av den samme

argumentasjonen lagt fram av Sanders og Schumer. Presidentkandidat Elizabeth Warren har støttet dette forslaget til lovendring.

En av forutsetningene til Sanders og Schumer er at tilbakekjøpsprogrammer automatisk øker verdien til selskapet og gjør at eierne blir rikere. På den måten mener de at tilbakekjøp øker verdien på aksjene, og det er det bare ledelsen og aksjonærene som drar nytte av, ikke arbeiderne.

Etter å ha sett hva politikerne mener om fenomenet, kan være interessant å se nærmere på utviklingen av tilbakekjøp og omfanget av det.

4 1.2.2 Utviklingen i tilbakekjøp

Beløp brukt på tilbakekjøp av selskaper i S&P 500

Figur 1 viser hvor mye selskapene i S&P 500 har brukt på å kjøpe tilbake egne aksjer de siste årene. Mye av bekymringene som blir uttrykt i forhold til tilbakekjøp kommer nok fra de voldsomme summene som har blitt brukt de siste årene. I 2018 ble det kjøpt tilbake aksjer for over 910 milliarder dollar, tilsvarende 7 462 milliarder kroner. Tabellen viser at det var en nedgang i tilbakekjøp fra 2015 til og med 2017, men så er det et stort hopp fra 2017 til 2018.

Dette kan tyde på at skattereformen i USA har hatt stor effekt på tilbakekjøp, siden den ble godkjent i 2017 og hadde effekt for 2018. En av grunnene til at skattereformen kan ha hatt stor effekt på tilbakekjøp kommer jeg tilbake til senere i oppgaven under kapittel 5.6

«overskytende kapital».

Etter å ha sett beløpene som har blitt brukt på tilbakekjøp kan det være nyttig å se størrelsene i sammenheng med resten av økonomien.

5 Netto tilbakekjøp og utbytter som andel av BNP

Figur 2 viser utvikling i utbytter og netto tilbakekjøp som en andel av BNP. Netto tilbakekjøp innebærer at man tar totale tilbakekjøp og trekker fra nye utstedte aksjer. Tilbakekjøp og utbytter har økt nominelt over tid, men figur 2 viser at også som andel av BNP er utbetalinger fra selskapene i en økende trend.

En interessant observasjon er at man ser en skarp økning etterfulgt av en skarp nedgang i netto tilbakekjøp som følger økonomien og aksjemarkedet ganske tett. Jeg skal nå trekke fram noen tydelige vendepunkter i økonomien, og vise hvordan tilbakekjøp ser ut til å følge samme syklus. Tilbakekjøp ble for alle praktiske formål lovlig i USA i 1982. Etter det ser vi en sterk økning fram til omtrent 1990, så et bratt fall under ”savings and loans”- krisen. Fra tidlig på 1990-tallet og fram til årtusenskiftet var dot-com boblen og da økte omfanget av tilbakekjøp.

Da dot-com boblen sprakk, fulgte andelen tilbakekjøp etter, og falt kraftig gjennom den etterfølgende resesjonen som var over rundt 2003. Fra rundt 2004 kommer det igjen en sterk økning i netto tilbakekjøp som varer fram til finanskrisen der vi ser et bratt fall i netto tilbakekjøp igjen. Etter finanskrisen har netto tilbakekjøp tatt seg opp og er igjen på høye nivåer, med ny rekord i 2018 som vi har sett i figur 1.

En grunn til at tilbakekjøp har kommet veldig i fokus de siste årene er at selskaper som kjøper tilbake egne aksjer, har hatt en svært positiv utvikling i aksjekursen. Dette har vært spesielt tydelig etter finanskrisen.

6 Tilbakekjøpsindeks har slått S&P 500 siden 2009

Figur 3 viser at en portefølje satt sammen av selskapene som har kjøpt tilbake egne aksjer har prestert betydelig bedre enn S&P 500-indeksen siden 2009. En investering på 100kr i 2009 hadde blitt til 400kr i tilbakekjøpsindeksen, i motsetning til omtrent 275kr i S&P 500. Dette medfører at mange investorer reagerer positivt når et selskap annonserer at de skal starte et tilbakekjøpsprogram.

På en side kjøper selskaper tilbake egne aksjer og på den andre siden utsteder de nye aksjer i emisjoner og liknende. Hvordan er så forholdet mellom aksjer som blir utstedt i forhold til aksjer kjøpt tilbake?

7

Emisjoner versus tilbakekjøp, som andel av global markedsverdi

Figur 4 viser 12-månders rullerende verdi av aksjeemisjoner mot tilbakekjøp, som en andel av globale markedsverdier siden 1995. Inkludert i aksjeemisjoner er børsnoteringer, vanlige emisjoner gjort av børsnoterte selskaper og konvertibel gjeld (gjeld som kan bli konvertert til aksjer). Når grafen faller under 0 betyr det at det blir kjøpt tilbake aksjer for mer enn det blir utstedt. Figuren viser at globale aksjemarkeder har krympet etter 2011 fordi selskapene samlet sett har kjøpt tilbake aksjer for mer enn de har utstedt. Dette skjedde også fra omtrent 2002 og fram til starten av finanskrisen 2008.

Financial Times (2018) refererer til Bernstein som estimerer at total verdi av tilbakekjøp i Vest-Europa, Canada, Japan og utviklede økonomier i Asia var 248 milliarder dollar i slutten av juli 2018, noe som var dobbelt så høyt som samme periode året før. Det kan tyde på at den sterke økningen i tilbakekjøp ikke bare er et amerikansk fenomen.

Vi har nå hørt litt om hva noen politikere mener om tilbakekjøp, og vi har sett noen grafer som viser omfanget av fenomenet. Det kan i den forbindelse være nyttig å se hva en viktig deltaker i de finansielle markedene mener om tilbakekjøp.

8 1.2.3 Warren buffet om tilbakekjøp

Warren buffet er en av verdens beste og mest kjente investorer gjennom selskapet Berkshire Hathaway, der han er styreleder og daglig leder. I sitt brev til aksjonærene i Berkshire Hathaway skriver Warren Buffet (2016) litt om tilbakekjøp. Han starter med å slå fast at tilbakekjøp alltid vil være et pluss for aksjonærene som selger sine aksjer ettersom det vil være en fordel at det er en ekstra kjøper i markedet for aksjen. Når det gjelder gjenværende aksjonærer, de som ikke selger aksjene sine, mener Buffet at tilbakekjøp kun gir mening om aksjene blir kjøpt under sin egenverdi. For å illustrere det gir han følgende eksempel; se for deg tre partnere som eier like mye av et selskap verdt $3000, og den ene partneren blir kjøpt ut for $900. De to resterende partnerne vil umiddelbart få en gevinst på $50 hver. På samme måte vil de få $50 hver i tap hvis de kjøper ut den samme partneren for $1100.

Poenget hans er at spørsmålet om et tilbakekjøp er positivt for aksjonærene som ikke selger aksjene sine, kommer an på hvilken pris aksjene blir kjøp tilbake for. Til én pris er det positivt for aksjonærene og for en annen pris er det negativt. Han oppsummerer dette ved å si; «What is smart at one price is stupid at another.»

Noe som kompliserer vurderingen om et tilbakekjøp er positivt eller negativt, er hva som faktisk er den riktige egenverdien til et selskap. Denne egenverdien er ikke noe som er fast bestemt og vil aldri kunne være helt korrekt. Grunnen til det er at hva et selskap er verdt er avhengig av usikre framtidige kontantstrømmer diskontert med en rente som ikke er lett å bestemme.

Warren Buffet har autorisasjon fra styret til å kjøpe tilbake aksjer i Berkshire Hathaway hvis aksjekursen faller under 120% av bokført egenkapital. Det vil gi gjenværende aksjonærer en umiddelbar gevinst, siden han mener at 120% av bokført egenkapital er en pris som er betydelig under det han antar er egenverdien til selskapet. Akkurat dette tallet kan ikke nødvendigvis overføres til hvilket som helst selskap ettersom egenverdien avhenger av flere faktorer. For eksempel hvilken industri selskapet opererer i, avkastningskrav, kapitalkostnad og gjeldsgrad.

Buffet gir uttrykk for at det har vært vanskelig for dem å gjennomføre tilbakekjøp. Han nevner at en av grunnene til det er at de er tydelig på hva tilbakekjøpspolitikken til selskapet er, slik at han signaliserer til markedet at aksjen er betydelig underpriset hvis den når 120% av

9

bokført egenkapital eller lavere. Hvis man stoler på at han vil gjennomføre tilbakekjøpene på de nivåene, så vil det skape et slags gulv i aksjeprisen når den nærmer seg denne verdien.

Til slutt i avsnittet om tilbakekjøp gir han uttrykk for at diskusjonen rundt temaet har kommet til et kokepunkt og at noen har gått så langt som å kalle tilbakekjøp for ”u-amerikansk”, og at de tar bort kapital fra produktive investeringer. Han avslutter ved å si at dette ikke er tilfelle og at gode prosjekter i det siste har fått mer enn nok kapital.

Ved vurderingen av Buffets meninger må man riktignok ta med i beregningen at han uttaler seg som styreleder og største eier i sitt investeringsselskap. På grunn av hans lange erfaring og utrolige finansielle resultater er Warren Buffet en mann man uansett bør lytte til når det gjelder allokering av kapital, som jo tilbakekjøp av egne aksjer er.

1.3 Forklaring av begreper

1.3.1 Allokering av kapital og selskapsfinansiering

Finansieringen av et selskap kan bestå av enten innskutt- eller tilbakeholdt egenkapital eller lån. Ifølge Dahl (2006) er optimal miks mellom disse avhengig av hvilken sektor et selskap opererer i og hvilke eiendeler de har. Dette gjør at hva som er optimal egenkapital varierer mye avhengig av forretningsmessig risiko, alt fra 25% -100% egenkapital kan være optimalt.

Et selskap kan øke andelen egenkapital ved å gjøre en emisjon, noe som vil si at selskapet selger aksjer til nye og eksisterende investorer. På samme måte kan selskapet redusere egenkapitalen ved å kjøpe tilbake egne aksjer fra markedet for så å slette de. Grunnen til at egenkapitalandelen endres er at gjelden er lik som før, mens egenkapitalen i selskapet endres.

Dahl (2006) skriver at «kapitalinnskyter krever en avkastning som kompenserer for den risiko han tar ved å skyte inn risikokapital». Det gjør at egenkapital generelt sett er dyrere enn fremmedkapital. Det betyr at selskapene ønsker å ha en miks mellom egenkapital og gjeld.

Hvis et selskap har god inntjening over tid slik at egenkapitalen blir for høy i forhold til hva som er optimalt for deres bransje og finansielle situasjon, kan de kjøpe tilbake egne aksjer for å redusere egenkapitalen til et mer optimalt nivå. Hvis det samme selskapet finansierer tilbakekjøpene med låneopptak vil forholdet mellom gjeld og egenkapital endres fra to sider;

10

økt gjeld og redusert egenkapital. Dette kan være en fleksibel og rask måte for et selskap å endre gjeldsgraden til ønsket nivå.

Når et selskap har besluttet å starte et tilbakekjøpsprogram, finnes det flere ulike måter å gjennomføre dette på.

1.3.2 Ulike metoder for gjennomføring av tilbakekjøp

I det følgende og i resten av oppgaven velger jeg å bruke samme oversettelse som Skjeltorp (2005). Den første og mest vanlige måten er «open market repurchases» eller tilbakekjøp over børs – ledelsen kan bestemme hvor mange aksjer som skal kjøpes og til hvilken pris. Men med denne metoden ligger det begrensninger om at det kun kan bli kjøpt 25% av siste dagers volum. Gay et al. (1991) mener at det gjør at tilbakekjøp over børs ikke er egnet for å kjøpe en stor del av utestående aksjer på kort tid. Den andre metoden kalles for «fixed-price offer»

eller offentlig tilbud. Ifølge Comment og Jarrell (1991) tilbyr selskapet å kjøpe et bestemt antall aksjer til en satt pris. Aksjonærene bestemmer om de er villige til å selge sine aksjer til selskapet til den gitte prisen. Den tredje måten å gjennomføre tilbakekjøp kalles for «dutch- auction» eller hollandsk auksjon. Ved denne formen for tilbakekjøp angir selskapet hvor mange aksjer de ønsker å kjøpe, samt et prisområde de er villige å kjøpe i. Aksjonærene angir så hvor mange aksjer de er villig til å selge og til hvilken pris i det gitte området. Selskapet samler sammen informasjon om priser og antall aksjer og rangerer budene etter pris.

Selskapet ser hvilken pris som gir det antall aksjer de ville kjøpe, og betaler så denne prisen til alle aksjonærene som var villig til å selge til samme eller lavere pris. Det er mulig for et selskap å kjøpe aksjer direkte fra noen store aksjonærer, eller de kan utstede salgsopsjoner som vil fungere på en liknende måte som tilbakekjøp. Jeg går ikke noe nærmere inn på de to siste metodene, da de brukes veldig sjeldent.

På grunn av strukturen til de forskjellige metodene har de ulike fordeler og ulemper. Hvis selskapet ønsker å kjøpe tilbake en stor andel aksjer på kort tid, vil offentlig tilbud være den beste metoden. I følge Grullon og Ikenberry (2000) blir det kjøpt omtrent 15% av utestående aksjer når tilbakekjøp blir gjort gjennom offentlig tilbud. De skriver at tilbakekjøp etter denne metoden tilbyr i snitt en premie på 16% over markedspris, og er på den måten en effektiv måte å signalisere til markedet at selskapet er billig på en troverdig måte.

11

I hollandsk auksjon blir det i snitt betalt en premie på 12,5% over markedspris og gir derfor et svakere signal, men er en effektiv måte for ledelsen å utbetale en stor mengde kapital til eierne på kort tid uten å måtte betale en for høy premie. Når man ser på antall tilfeller og nominelle beløp, er det i USA tilbakekjøp over børs som er den dominerende metoden for å gjennomføre tilbakekjøp på. Avhengig av hvilket år man ser på, svinger andelen mellom 91%

og opp til så mye som 98% i 1995. Andelen som blir kjøpt er omtrent 5% av utestående aksjer som kjøpes gjennom tilbakekjøp over børs.

Tilbakekjøpene må godkjennes av styret og det må annonseres offentlig. Ut over det er det ingen krav til rapportering om kjøpene. Det er ingen grense på størrelse eller varighet, ifølge Grullon og Ikenberry (2000). Ved tilbakekjøp over børs er realiteten at aksjonærene ikke vet hvor mange aksjer som blir kjøpt og til hvilken pris.

For å forstå hvorfor ledere bryr seg om tilbakekjøp og aksjekursen, er det nyttig å forstå hvordan lønnen deres er satt sammen.

12 1.3.3 Lederlønninger

Figur 4 er et bilde av sammensetningen av lønnen til CEO (daglig leder) i USA. Her ser det ut til at andelen av lønnen til daglig leder som er knyttet til aksjekursen har ligget mellom 65%

og 75% de siste 10 årene. Det vil si at fast lønn utgjør en relativt liten andel av total lønn.

Siden tilbakekjøp kan påvirke aksjekursen vil daglig leder være opptatt av hvordan tilbakekjøpene blir gjennomført og til hvilken pris.

Ofte blir tilbakekjøp omtalt som en utbetaling til aksjonærene på lik linje med utbytte. Men er egentlig utbytte og tilbakekjøp det samme?

1.3.4 Er tilbakekjøp egentlig en utbetaling til aksjonærene?

Når et selskap betaler utbytte, er det en overføring fra selskapet til aksjonærene. Og selskapet skal i teorien falle like mye i verdi som verdien av utbyttet. Når et selskap gjennomfører et tilbakekjøpsprogram kjøper man ut aksjonærer som vil selge og konsentrerer eierskapet blant aksjonærene som ikke selger. Sett fra en annen siden kan en aksjonær selge aksjer slik at

13

vedkommende etter tilbakekjøpene eier en lik andel av selskapet som før. På den måten kan man lage en kunstig utbyttebetaling. Dette kan illustreres med et eksempel.

Vi ser for oss et selskap som er verdt 100 millioner, og som har 10 millioner i kontanter som de ønsker å betale til sine aksjonærer. En metode for utbetaling er å betale utbytte. En aksjonær som eier 10% av selskapet vil da motta 1 million i utbytte og eie 10% av selskapet som nå er verdt 90 millioner. Etter utbytte er betalt er verdien til aksjonæren 10% av 90 millioner pluss 1 million i utbytte. Dette er lik 10 millioner. Den totale verdien er lik som før;

10% av 100 millioner er 10 millioner På den måten er det en direkte overføring fra selskapet til aksjonærene.

For å lage et kunstig utbytte med tilbakekjøp krever det handling fra aksjonærene. For at de skal være like må aksjonærene selge samme andel av sin egen beholdning som den andelen selskapet kjøper tilbake av utestående aksjer.

Hvis vi ser på samme eksempel som over har vi et selskap verdt 100 millioner som har 10 millioner i kontanter. Med de 10 millionene kjøper selskapet tilbake 10% av utestående aksjer. Selskapet i dette eksempelet har 100 utestående aksjer, slik at vår aksjonær eier 10 aksjer. Hvis selskapet gjennomfører tilbakekjøpene og aksjonæren ikke gjør noe, vil han sitte igjen med 10/90 (11,11%) eierskap i et selskap som nå er verdt 90 millioner. Han eier fortsatt aksjer for 10 millioner, men han har ikke fått en utbetaling. For at tilbakekjøp skal være likt utbytte må aksjonæren selge 10% av sine aksjer i tilbakekjøpsprogrammet. På den måten må han selge én aksje slik at han eier 9/90 (10%) og han har nå 1 million i kontanter fra

aksjesalget.

Hvis man tenker seg at aksjonæren i utbytteeksempelet bruker kontantene han har fått fra utbytte til å kjøpe nye aksjer i selskapet, kan han øke sitt eierskap fra 10% til 11,11%

(For 1 million kjøper han 1,11 aksjer og eier nå 11,11 av 100 aksjer. Det går hvis vi antar at kursen følger verdien av selskapet mekanisk slik at hver aksje koster 900 000)

Nå har vi satt opp to ulike scenarioer som man kan ende opp med ved utbytte og tilbakekjøp, der man teoretisk sett sitter med samme verdi. Enten har aksjonæren 9 millioner i aksjer og 1

14

million i kontanter, eller 10 millioner i kun aksjer. Og det er uavhengig av metode valgt av selskapet.

Ved utbytte kan det tenkes at aksjonærene står fritt til å bruke kontantene de mottar til hva de vil, mens i et tilbakekjøpsprogram velger selskapet for deg. De velger at kapitalen skal brukes til å kjøpe aksjer i selskapet og på den måten øke ditt eierskap. Du kan likevel motvirke dette ved å selge like mange aksjer de velger å kjøpe på vegne av deg.

Noe som kompliserer dette er reglene er i USA; ifølge Skjeltorp (2005) er det ikke noe krav om at selskapene må rapportere hvor mange aksjer som blir kjøpt og til hvilken pris. Dette finner man kun ut i etterkant i selskapsrapportene. Det medfører at det blir vanskelig i praksis å selge samme andel som blir kjøpt for å gjøre tilbakekjøpene om til en utbetaling, ved

metoden nevnt over. Det gjør også at tilbakekjøp og utbytte ikke kan byttes i et en-til-en forhold.

I eksemplene over ligger det en forutsetning om at prisen på aksjene helt mekanisk tilpasser seg den underliggende verdien i selskapet og det er ikke noen skatter eller

transaksjonskostnader.

Disse forutsetningene blir brutt i praksis, noe som gjør at utbytte og tilbakekjøp ikke er

likestilt. Utbytte blir skattet løpende, det vil si at man må skatte hver gang man mottar utbytte.

Hvis man ser for seg et scenario der aksjonæren ønsker å øke sitt eierskap, kan det være bedre at selskapet kjøper tilbake egne aksjer i stedet for å betale utbytte. Grunnen til det er den løpende skatten på utbytte, som ikke må betales ved tilbakekjøp. Hvis skatten på utbytte er 30%, vil en aksjonær som ønsker å øke eierskap i selskapet i samme eksempel som tidligere, sitte igjen med eierskap på 10% av 90 millioner pluss 0,7/90=0,778. Det utgjør et eierskap på 10,778% i stedet for 11,11% når det ikke regnes skatt på utbytte. Aksjonæren som beholder sine aksjer i et tilbakekjøpsprogram, vil ha samme eierbrøk som satt opp tidligere, tilsvarende 11,11%. Aksjonærene i et tilbakekjøpsprogram blir skattet kapitalinntektskatt når de eventuelt selger sine aksjer, og vil på grunn av dette kunne få utsatt skatten. I tillegg skatter man bare av gevinsten av kapitalinntekt i motsetning til utbytte der man betaler skatt av hele

utbyttebeløpet. På denne måten foretrekkes tilbakekjøp over utbytte hvis utbytte skattes løpende og aksjonæren ønsker å øke sitt eierskap i selskapet. Aksjonæren som mottar utbytte,

15

men som ønsker å øke eierskap, må betale transaksjonskostnader når han kjøper aksjer med utbyttet som er mottatt. På den andre siden vil en aksjonær i et selskap som kjøper tilbake aksjer, men som ønsker en utbetaling, måtte betale transaksjonskostnader ved å selge aksjene sine. Hva som er fordelaktig i forhold til transaksjonskostnader kommer derfor an på hva aksjonæren ønsker, utbetaling eller økt eierskap.

Den tredje forutsetningen om at aksjekursen mekanisk tilpasser seg selskapets verdi er mer usikker. Dette er også diskutert tidligere, der det på grunn av usikkerhet vil være umulig å anslå verdien nøyaktig. På dette punktet kommer man inn på diskusjonen om effisiente markeder. Den diskusjonen handler i grunn om hvorvidt all relevant informasjon om selskapene er reflektert i aksjekursen. Denne diskusjonen går jeg ikke nærmere inn på fordi den faller utenfor målet med denne oppgaven. Om ikke annet er nevnt i teksten forutsetter jeg at markedet er semisterkt effisient, noe som gjør at det kan oppstå feilprisinger av noen selskaper.

1.4 Avgrensninger og videre fremstilling

Tilbakekjøp av aksjer har mange berøringsflater mot andre fagfelt. Denne oppgaven har et samfunnsøkonomisk perspektiv. Det medfører at jeg må avgrense mot rene regnskapsmessige og juridiske problemstillinger. Jeg vil derfor ikke gå inn på hvordan tilbakekjøp blir behandlet i regnskapet og på hvilken måte egenkapitalen blir nedskrevet. Grunnen til det er at dette faller utenfor perspektivet for oppgaven. Det samme gjelder juridiske vurderinger om reglene for gjennomføring av tilbakekjøp og tekniske vurderinger av skatt.

Vurderingene om hvilke sosiale følger tilbakekjøp kan ha på for eksempel inntektsulikhet vil heller ikke behandles. Grunnen er at en økonomisk analyse ikke tar sosiale eller politiske standpunkt.

I kapittel 1 har jeg tatt med bakgrunn og aktualitet for temaet. Videre har jeg forklart noen begreper, samt foretatt avgrensninger. I kapittel 2 presenteres noen sentrale spørsmål som dukker opp om fenomenet. I kapittel 3 og 4 analyserer jeg og svarer på spørsmålene som ble stilt i kapittel 2. I kapittel 5 trekker jeg fram andre grunner til at selskapet ønsker å

16

gjennomføre tilbakekjøp. Til slutt kommer jeg med en oppsummering og mine egne oppfordringer.

17

2 Spørsmål

2.1 Hvorfor er ikke utbytte og tilbakekjøp substitutter?

Når ledelsen ønsker å tilbakeføre kapital til eierne av et selskap, har de i prinsippet to

muligheter; å betale utbytte eller å kjøpe tilbake egne aksjer. Historisk har betaling av utbytte vært den mest brukte metoden for å betale eierne, men i de siste årene har selskapene brukt mye høyere summer på tilbakekjøp enn utbytte. Hva er grunnen til det, er ikke utbytte og tilbakekjøp i prinsippet det samme?

2.2 Hvorfor er ledelsen opptatt av aksjekursen?

I USA får de aller fleste lederne i store børsnoterte selskaper mye av sin lønn i form av aksjer eller aksjeopsjoner. Alle disse er avhengig av aksjekursen til selskapet slik at ledelsen er veldig opptatt av hva aksjekursen er. Dette ble presentert i figur 5. Begrunnelsen for å gi ledelsen mye av lønnen i disse formene er for at de skal ha insentiver som er på linje med resten av aksjonærene. Vil dette påvirke valget mellom tilbakekjøp og utbytte?

2.3 Er det forskjeller mellom Norge og USA som kan påvirke tilbakekjøp?

Tilbakekjøp er mye mer utbredt i USA enn i Norge. I USA ble tilbakekjøp over børs tillatt i 1982 fordi regelverket ble endret slik at selskapene ikke lenger var redde for å bli etterforsket for markedsmanipulasjon på grunn av tilbakekjøpene. I Norge ble tilbakekjøp først tillatt i 1999. Kan det være andre grunner for at tilbakekjøp er mer utbredt i USA? Det skal i

prinsippet ikke ha noe å si hvor et selskap er børsnotert. Kan det være strukturelle forskjeller som påvirker tilbakekjøp, som for eksempel ulik beskatning mellom utbytte og tilbakekjøp?

18

2.4 Kan tilbakekjøp brukes for å signalisere at selskapet er for lavt priset?

En hypotese som ofte legges frem i akademia er at ledelsen sitter på bedre informasjon om hvordan framtiden til et selskap ser ut, og på den måten er bedre informert enn det eksterne aksjonærer er. Ifølge denne hypotesen kan ledelsen endre denne situasjonen med asymmetrisk informasjon, ved å bruke en signaliseringsmekanisme. Spørsmålet er da om tilbakekjøp av aksjer er egnet for å signalisere denne informasjonen ledelsen sitter på.

2.5 Kan ledelsen bruke tilbakekjøp for å selge egne aksjer?

Mye av kritikken mot tilbakekjøp er at ledelsen og andre store aksjonærer tjener på

tilbakekjøpene. Hvis man legger til grunn hypotesen om at selskapet kjøper egne aksjer for å signalisere at det er for lavt priset, er det vel ingen grunn for dem å selge sine aksjer?

2.6 Hvorfor kjøper et selskap egne aksjer?

Kan det være andre årsaker til at selskapene bruker så store summer på tilbakekjøp? Det kan tenkes at ledere bruker tilbakekjøp for å påvirke finansielle nøkkeltall, at de ønsker å hindre utvanning fra opsjonspakker eller at selskapet har for mye kontanter tilgjengelig.

2.7 Videre oppsett

Spørsmålene i 2.1, 2.2 og 2.3 kan besvares relativt kort. Derfor vil de behandles samlet i kapittel 3. Spørsmålene i 2.4 og 2.5 henger til en viss grad sammen og blir behandlet i kapittel 4. For å besvare spørsmålet i 2.6 må flere momenter tas i betraktning. Dette spørsmålet

behandles derfor separat i kapittel 5.

19

3 Svar på 2.1, 2.2 og 2.3

3.1 Hvorfor er ikke utbytte og tilbakekjøp substitutter?

Hvis utbytte og tilbakekjøp er substitutter, vil ledelsen være indifferent mellom å gjennomføre utbetalinger som utbytte eller som tilbakekjøp. Fra de tidlige talleksemplene så vi at

tilbakekjøp og utbytter ikke nødvendigvis gir en lik utbetaling til aksjonærene.

Ifølge Miller og Modigliani (1961) skal tilbakekjøp og utbytte være perfekte substitutter.

Dette er gitt under en forutsetning om perfekte markeder, rasjonell adferd og ingen usikkerhet om fremtiden. Det er også en antakelse om at det ikke er noe skatt. Hvis man antar at utbytte og tilbakekjøp er to sider av samme mynt, slik at det er en utbetaling fra selskapet til

aksjonærene. Da vil det ikke spille noen rolle for selskapets verdi om kapital blir returnert til aksjonærene gjennom tilbakekjøp eller utbytte. Det eneste av betydning er fremtidig

inntjening og vekstmuligheter. Miller og Modigliani (1961) nevner imidlertid at forskjellig skatt på utbytte kontra kapitalinntekt er en systematisk imperfeksjon i markedet. Utbytte skattes i USA høyere enn kapitalinntekt. Dette kan være en grunn for at selskapene kjøper tilbake egne aksjer i stedet for å betale utbytte.

Grullon og Michaely (2002) analyserte data mellom 1980 og 2000 og fant at amerikanske selskaper økte utgiftene sine, relativt til total inntjening, til tilbakekjøp fra 4,8% i 1980 til 41,8% i 2000. Det tilsvarer en årlig vekstrate på 26,1% i tilbakekjøp i forhold til total inntjening. Utbyttebetalinger økte i samme periode med 6,8% årlig. De skriver at det

innebærer at tilbakekjøp som andel av utbytte har steget fra 13,1% i 1980 til 113,1% i 2000.

Det betyr at selskapene har brukt mer på tilbakekjøp enn på utbytter. Grullon og Michaely (2002) fant støtte i substitusjonshypotesen ved å vise at total utbetaling har holdt seg relativt stabil, selv om utbetalinger i form av utbytte har falt.

Substitusjonshypotesen går ut på at utbytter og tilbakekjøp er substitutter, slik at de erstatter hverandre. Det gjør at selskapene kan ha en stabil total utbetaling, men andelen som kommer fra utbytte eller tilbakekjøp kan endres over tid. Andelen selskaper som utbetaler til sine

20

aksjonærer i form av tilbakekjøp har økt fra 31% i 1972 til 80% i 2000. Et interessant funn i samme artikkel er at markedsreaksjonen til annonsering av kutt i utbytte ikke er signifikant fra null for selskaper som kjøper tilbake egne aksjer, mens den er signifikant negativ for

selskaper som kutter utbytte, men som ikke kjøper tilbake aksjer. De mener at funnene deres tyder på at selskapene senker utbytte og erstatter med tilbakekjøp. Fra en annen synsvinkel tyder tallene på at selskapene flytter utbetalinger fra utbytte til tilbakekjøp, noe som ser ut som en strukturell endring. Dette kan tyde på at de foretrekker tilbakekjøp over utbytte, ikke at de er indifferent mellom dem.

Utbytter og tilbakekjøp for S&P 500

I figur 6 ser vi at nominelt utbytte er ganske stabilt og med en økende trend over tid. Den rosa grafen er tilbakekjøp, og som vi kan se er tilbakekjøp også økende over tid. Det som skiller dem er at omfanget av tilbakekjøp svinger mye fra år til år. Dette ser vi spesielt i årene 2005 til 2010.

21

3.2 Hvorfor er ledelsen opptatt av aksjekursen?

Som vi så i figur 5 er omtrent to tredjedeler av lønnen til daglig leder knyttet til aksjekursen, noe som naturlig nok gjør at de er opptatt av den. Fenn og Liang (2001) undersøkte hvordan ledelsens aksjeinsentiver henger sammen med selskapets utbetalingspolitikk. De så på prinsipal-agent problemet ved fri kontantstrøm. Aksjonærene er her prinsipal, mens ledelsen er agent for aksjonærene. Problemet kan oppstå ved at ledelsen allokerer kontanter generert internt på måter som ikke maksimerer aksjonærenes verdier, i stedet for å returnere kapitalen i form av utbytte eller tilbakekjøp. Kan aksjeinsentiver til ledelsen hindre dette problemet ved at ledelsen sitter i samme båt som aksjonærene? Fenn og Liang (2001) skriver at en mulig følge av å innføre aksjeinsentiver er at totale utbetalinger øker og på den måten gjør at

problemet med fri kontantstrøm blir mindre. En annen følge kan være at sammensetningen av utbetalingene blir endret ved å innføre aksjeinsentiver. De skriver at veksten i de siste årene i tilbakekjøp over børs kan ha sammenheng med veksten av aksjebaserte insentiver. En av grunnene de peker på er at verdien av opsjonene er negativt påvirket av framtidige

utbyttebetalinger. Dette vil favorisere tilbakekjøp når ledelsen har aksjeinsentiver som del av sin lønn.

Fenn og Liang (2001) ser på perioden 1993-1997 og finner, når de kontrollerer for fri kontantstrøm, at det er en sterk korrelasjon mellom aksjeinsentiver og sammensetningen av utbetalinger. De finner en sterk negativ sammenheng mellom aksjeinsentiver og utbytte. I tillegg finner de en signifikant sammenheng mellom aksjeinsentiver og tilbakekjøp. De kommenterer at denne positive sammenhengen, kombinert med negativ sammenheng mellom utbytte og aksjeinsentiver, kan forklare hvorfor tilbakekjøp har økt i omfang på bekostning av utbytte.

Bens et al. (2003) oppgir flere grunner til hvorfor ledelsen ønsker høye aksjekurser. Den første er at høye aksjekurser og inntjening per aksje øker ledelsens formue siden mye av kompensasjonen til ledelsen er bundet til disse faktorene. En annen grunn som legges frem er at ledelsen i selskaper med gode resultater har lavere sannsynlighet for å få sparken eller bli hindret av styret i å få gjennomslag på egne saker. Den tredje grunnen som legges frem er at høye aksjekurser, sammen med analytikere som er positive til selskapet, gjør at kostnaden for å hente inn ny kapital blir lavere. Bens et al. (2003) fant at ledelsen har en tendens til å

22

gjennomføre tilbakekjøp når inntjeningen faller under et nivå som gjør at man ikke kan opprettholde vekst i inntjening per aksje.

3.3 Er det forskjeller mellom Norge og USA som påvirker tilbakekjøp?

3.3.1 Skatt

I følge Skjeltorp (2005) har kapitalinntekt historisk sett blitt skattet lavere enn utbytte i USA.

Dette er noe som gir tilbakekjøp en umiddelbar fordel over utbytte. Skjeltorp (2005) skriver videre at det er mer usikkert om det er en skattemessig forskjell i Norge på grunn av RISK justering. Dette gjør at det kommer an på når aksjonæren som selger aksjene, opprinnelig kjøpte de og hvilken justert kjøpsverdi denne aksjonæren har.

En fordel som tilbakekjøp har over utbytte er som nevnt tidligere i oppgaven at utbytte i mange tilfeller blir skattet løpende, mens med kapitalinntekt blir kun gevinsten skattet og man har mulighet til å utsette denne skatten ved å ikke selge aksjer. Dette er en forskjell mellom utbytte og tilbakekjøp som er lik både i Norge og USA.

3.3.2 Regulatoriske forskjeller

I denne oppgaven har jeg nesten utelukkende fokusert på USA. Reglene er forskjellige i alle land, noe som vil påvirke hvilke metoder som blir brukt for å gjennomføre tilbakekjøpene. I tillegg vil reglene påvirke omfanget av tilbakekjøp. Selv om det er forskjeller mellom hvordan land regulerer tilbakekjøp, er det liten tvil om at det er et fenomen som stadig øker i omfang.

I Norge kan tilbakekjøp av egne aksjer kan rammes av reglene om markedsmanipulasjon og ulovlig innsidehandel. Det ble åpnet opp for at selskaper kan erverve egne aksjer gjennom aksjeloven fra 1997, som trådte i kraft i 1999. Før dette var det ulovlig for et selskap å kjøpe tilbake egne aksjer. Men i den nye aksjeloven gis det en ”trygg havn” for selskaper som kjøper egne aksjer, gitt at de oppfyller flere krav. Disse kravene innebærer full åpenhet om hvor mange aksjer som er kjøpt og til hvilken pris og dette må offentliggjøres kort tid etter de er gjennomført. Et annet krav er at selskapene er avskåret fra å kjøpe mer enn 25% av

gjennomsnittlig volum de siste dager.

23

Ifølge Skjeltorp (2005) er en forskjell mellom Norge og USA, at kjøpene i Norge må rapporteres og meldes til børsen senest innen børsåpning neste dag. Dette er ikke et krav i USA, noe som gjør at selskapene kan kjøpe egne aksjer for store summer uten at aksjonærene får vite det før lenge etterpå gjennom finansielle rapporter. Dette vil egentlig bare gjelde tilbakekjøp over børs, siden både offentlig tilbud og hollandsk auksjon er avhengig av aksept fra alle som er villige til å selge til tilbakekjøpsprogrammet. I tilbakekjøp over børs kjøper selskapet aksjer gjennom en megler, slik at aksjonærene ikke vet at det er selskapet selv de selger til. Dette gjør at tilbakekjøpene i Norge blir gjennomført åpent, selv om de gjøres over børs, fordi de må børsmeldes så raskt.

24

4 Svar på 2.4 og 2.5

4.1 Kan tilbakekjøp brukes for å signalisere at selskapet er for lavt priset?

Før vi kan diskutere om ledelsen kan signalisere at selskapet er underpriset, er det viktig å få fram hva signaleffekten er og hvordan den henger sammen med tilbakekjøp.

4.1.1 Signaleffekten

Signaleffekten er en av hypotesene som forklarer tilbakekjøp av egne aksjer. Akerlof (1970) viste at markeder med asymmetrisk informasjon kan bryte sammen. Comment og Jarrell (1991) henviser til flere, blant annet Spence (1973) og sier at markedet kan gjenopprettes ved at den informerte parten kan signalisere sin informasjon. I dette kapittelet er fokuset på hvordan ledelsen i et selskap kan bruke tilbakekjøp av egne aksjer for å signalisere at aksjene er priset for lavt i markedet. Det er denne teorien som ofte legges frem i akademiske artikler.

Teorien går ut på at ledelsen sitter på mest informasjon om hvordan fremtiden til selskapet ser ut, mens andre aksjonærer ikke vet. Dette gjør at det er et marked med asymmetrisk

informasjon. Ved å gjennomføre et tilbakekjøpsprogram kan ledelsen signalisere at selskapet er av høy verdi og på den måten gi ut sin informasjon. Comment og Jarrell (1991) skriver at man kan bruke finansielle beslutninger for å signalisere selskapsverdi, og en viktig

forutsetning er at det skal være veldig dyrt for et selskap med lav verdi å imitere den

finansielle beslutningen tatt av et selskap med høy verdi. Comment og Jarrell (1991) skriver at signaleffekten er sterkere hvis ledelsen eier mange aksjer selv, at de betaler en høy premie over markedspris og hvis selskapet kjøper tilbake en stor andel av utestående aksjer.

Alle disse tre blir ”brutt” i praksis av selskaper som kjøper aksjer over børs med lav premie, kjøper få aksjer om gangen og mange ledere som selger egne aksjer i

tilbakekjøpsprogrammene. Dette svekker signalhypotesen som forklaring på tilbakekjøp.

Dette kommer jeg tilbake til.

25

For å undersøke om ledelsen kan bruke tilbakekjøp for å signalisere at selskapet er for lavt priset presenterer jeg en teoretisk modell som forklarer hvorfor tilbakekjøp kan være en effektiv måte å signalisere på.

4.1.2 Introduksjon til modellen

Jeg ønsker å vise hvordan ledelsen kan bruke tilbakekjøp for å signalisere til markedet at aksjen er underpriset, og vil bruke en modell lagt fram av Persons (1997). Alt innhold fra modellen kommer fra denne artikkelen, så jeg refererer ikke til den hele tiden. I artikkelen legger han fram en modell med asymmetrisk informasjon om tilbakekjøp av aksjer der aksjonærene har heterogene reservasjonspriser. Asymmetrisk informasjon i denne

sammenhengen viser til at ledelsen har bedre forutsetninger til å anslå verdien av selskapet enn de andre aksjonærene. Grunnen til det er at ledelsen sitter på bedre informasjon om selskapet siden de er innsidere. Det at ledelsen er innsidere betyr at de har tilgang til

informasjon som ikke er offentlig tilgjengelig for de eksterne aksjonærene. I denne modellen vil det si at ledelsen har privat informasjon om fremtidige kontantstrømmer. Heterogenitet i aksjonærenes reservasjonspris betyr at aksjonærene krever ulike priser for å være villig til å selge aksjene sine. Aksjonærene er enige om hvor mye de er villig til å betale for nye aksjer i selskapet, men de har ulike priser de er villig å selge for. Det kommer fra en antakelse om at de har ulike transaksjons- og skattekostnader.

I modellen er det to selskapstyper, bestemt av kontantstrømmen i periode 2. Det er et selskap med enten lav eller høy verdi. Ledelsen vet verdien av selskapet før den blir realisert, og kan velge å kjøpe tilbake aksjer. Ledelsens nytte avhenger av aksjekursen, slik at de har insentiver til å signalisere at aksjen er underpriset. I modellen blir tilbakekjøpene utelukkende finansiert av gjeld.

Heterogenitet i aksjonærenes reservasjonspriser fører til at det på marginen er dyrere for et selskap med lav verdi å imitere et selskap med høy verdi, enn å signalisere med for eksempel utbytte. Grunnen er at selskapet møter en stigende tilbudskurve for aksjer. Dette styrker antakelsen om en signaleffekt fra tilbakekjøpsprogram, siden bare et selskap med høy verdi vil gjennomføre et slikt program. Det gir et signal til markedet om at selskapet er av høy verdi, og at det derfor er underpriset i markedet.

26 4.1.3 Modellen

Tilbakekjøp legges i denne modellen fram som et spill. Selskapets prosjekter vil produsere en kontantstrøm v i periode 2, der v er enten lav eller høy, v L, H. Periode 0 er kun et

startpunkt. Mellom periode 0 og 1 finner ledelsen ut av hva kontantstrømmen kommer til å bli i periode 2, og velger deretter strategi for tilbakekjøp. Det er ingen tidspreferanser. Hvis ledelsen velger å kjøpe tilbake aksjer, blir det gjennomført et offentlig tilbud. Markedet gjør så en vurdering av selskapets verdi basert på kunngjøringen av tilbakekjøpsprogrammet slik at prisen på aksjen justeres. I periode 1 er det en sannsynlighet  for at fremtidig kontantstrøm blir offentlig kjent slik at prisen justerer seg til realisert verdi. Dette kan skje av flere grunner;

det kan være på grunn av produksjonsbeslutninger, at det blir kjent gjennom rapporter fra selskapet, informasjonslekkasjer eller liknende. I periode 2 blir kontantstrømmen realisert.

Selskapet starter ut finansiert kun av egenkapital, fordelt på én aksje som er fordelt på mange investorer.

Ledelsen maksimerer forventet nytte Eu(p¹), som avhenger av markedsprisen til aksjen ved periode 1. Det gjør at ledelsen bryr seg om aksjeprisen etter tilbakekjøpene. På denne måten gjør modellen slik at ledelsen sine insentiver er lik med aksjonærene som ikke selger sine aksjer til selskapet. Nyttefunksjonen u() er strengt voksende, svakt konkav og to ganger kontinuerlig deriverbar, og har u(0) = -. Ledelsen vil gi et offentlig tilbud når de finner ut hva selskapsverdien v er. Det vil si at det blir gjort et valg av offentlig tilbud for hver

selskapstype vL, H. (, p) er et tilbud om å kjøpe maksimalt  aksjer, 0 <  <1, til pris p per aksje. Valget om å ikke gi et offentlig tilbud blir notert som (0, ) siden det blir tilbudt å kjøpe 0 aksjer,  = 0.

I utgangspunktet er sannsynligheten v = H gitt som , slik at markedets estimat av selskapsverdien er Ev = H + (1-)L. Når ledelsen annonserer tilbakekjøpsprogrammet oppdaterer markedet dette estimatet. Det nye estimatet er v^M (, p), der M står for marked. Det nye estimatet ligger mellom lav og høy selskapsverdi, 𝐿 ≤ 𝑣^𝑀(𝛼, 𝑝) ≤ 𝐻. En sentral

forutsetning er at alle investorene er enige om selskapsverdien, slik at alle er villig til å betale det samme for å kjøpe nye aksjer. Investorene har som sagt ulike priser de er villige å selge aksjene sine for på grunn av ulike transaksjons- og skattekostnader.

27

Det er ikke gitt at selskapet får kjøpt  aksjer til pris p. Det kommer an på hvor mange aksjer investorene er villig å selge til den prisen, noe som er avhengig av hva markedet mener er riktig pris for selskapet. ^M(, pv^M) er antall aksjer som faktisk blir kjøpt når selskapet tilbyr (, p) og investorene verdsetter selskapet til v^M. Da blir ^M(, pv^M)=min, ^T(, pv^M), der ^T er antall aksjer som investorene er villig å selge til pris p.

(^M, pv^M(, p), p) blir da antall aksjer kjøpt, til pris p. Funksjonen ^T, og derfor ^M er informasjon alle aktørene vet (common knowledge). Det gjøres en antakelse om at

tilbakekjøpsprogrammet ikke endrer investeringene til selskapet, og at endelig kontantstrøm i periode 2 ikke blir endret fra v. I følge modellen vil ikke tilbakekjøpsprogrammet endre verdien til selskapet, men det kan endre estimatet markedet gjør av selskapet. Grunnen til at tilbakekjøpene ikke endrer investeringene er at de blir gjennomført med lånt kapital.

Et offentlig tilbud koster ^Mp for selskapet, og ingen vil låne til selskapet hvis denne kostnaden er større enn den estimerte kontantstrømmen til selskapet. Dette gjør at tilbakekjøpsprogrammet kun er mulig å gjennomføre hvis

𝑣^𝑀(𝛼, 𝑝) ≥ 𝛼^𝑀[𝑎, 𝑝𝑣^𝑀(𝛼, 𝑝)]𝑝. (1)

For å se bort fra signalisering fra valg av gjeld, forutsettes det at selskapet utsteder gjeld som har forfall i periode 2 og har minimum pålydende som vil hente inn ^Mp. Man kan sette opp to forskjellige pålydende avhengig av ^Mp. F representerer her lånets pålydende.

𝐹(𝛼, 𝑝𝑣^𝑀) = {𝛼^𝑀𝑝 ℎ𝑣𝑖𝑠 𝛼^𝑀𝑝 ≤ 𝐿 𝛼^𝑀𝑝 + (^{𝐻−𝑣𝑀}

𝑣^𝑀−𝐿) (𝛼^𝑀𝑝 − 𝐿) ℎ𝑣𝑖𝑠 𝛼^𝑀𝑝 > 𝐿 (2)

Hvis ^Mp ≤ L, vil lånet bli betalt selv om realisert kontantstrøm blir lav. Det vil si at lånet er risikofritt i denne modellen. Hvis på den annen side ^Mp >L, vil det være en risiko for at lånet ikke blir betalt fullt ut og det betyr at lånets pålydende må inkludere en risikopremie.

Sannsynligheten for mislighold er i modellen (H-v^M) / (H-L). Mislighold kan ignoreres, på grunn av antakelsen om at u(0) = -. Det gjør at ledelsen aldri vil utstede et lån som har pålydende større enn selskapsverdien v, for det vil koste for mye i nyttetap. Hvis

28

tilbakekjøpsprogrammet blir gjennomført mellom periode 0 og 1, blir antall aksjer redusert fra 1 til 1- ^M.

Siden vi ser bort fra mislighold, er pålydende til lånet ^Mp. Derfor blir markedsverdien av selskapet v^M-^Mp, og pris per aksje i periode 1 (p¹)=

𝑣^𝑀−^𝑀𝑝 1 −^𝑀

Hvis selskapsverdien blir offentlig kjent i periode 1, er ikke v^M lenger relevant, siden alle vet hva v er. Markedsverdien av gjelden blir da min F, v og egenkapitalen er verdt

maxv - F, 0. Siden vi ser bort fra mislighold, vil aksjeprisen være (v – F) / (1 - ^M).

I likevekt vil det offentlige tilbudet maksimere lederens forventede nytte, og markedet gir et objektivt estimat av selskapsverdien, gitt offentlig tilgjengelig informasjon. For en gitt selskapsverdi v og markedets verdifunksjon v^M, er lederens nytte UvM(, pv):

UvM(, pv)= (1- ) u((v^M-^Mp) / (1-^M)) +  u((v – F) / (1 - ^M)).

Det betyr at lederens nytte er en sum av markedets estimat av selskapets verdi og realisert verdi, vektet av sannsynligheten for at selskapsverdien blir offentlig kjent.

Persons forklarer at det offentlige tilbudet (, p) er dominert av det offentlige tilbudet (^, p^) for selskapstype v hvis (^, p^) alltid er mulig og at

Uv^M (^, p^v) > Uv^M (, pv).

I denne modellen vil lederen aldri bruke en strategi som er dominert slik det er forklart over, og markedet vet at han aldri vil gjøre det heller. En likevekt må tilfredsstille dette, ved at det ikke eksisterer et tilbud (^, p^) som dominerer (, p).

29 Hvor mange aksjer det er optimalt å kjøpe tilbake?

Figur 7 viser antall aksjer kjøpt på den horisontale aksen og prisen per aksje er på den vertikale. Til høyre for den fallende kurven er den mengden av (, p) kombinasjoner et selskap av lav verdi ikke er villig til å gjøre for å imitere et selskap av høy verdi. Persons definerer en funksjon p^S(v^M), som han kaller tilbudskurven for aksjer. Han sier at for enhver  mellom 0 og 1, så vil tilbudskurven for aksjer gi den laveste prisen selskapet kan kjøpe  aksjer, gitt estimert markedsverdi v^M. Persons nevner at figuren illustrerer at

tilbudskurven er kontinuerlig og strengt voksende, med lim →0 p^S = v^M. Dette er fordi ingen av investorene er villig til å selge til en pris som er under det de mener aksjen er verdt. Det gjør at et offentlig tilbud vil ligge på denne kurven. I likevekt er det optimalt å kjøpe *

aksjer til kurs p*.

30

Persons nevner at den viktigste forutsetningen handler om monotonitet som her innebærer at

^T(, pv^M) ikke synker i  eller p og at ^T ikke øker i v^M. Det betyr at økt tilbud gir økt pris og at færre aksjer blir solgt til en gitt pris når markedets oppfatning av selskapsverdien øker.

4.1.4 Signalisering med utbytte

Persons utvider deretter modellen slik at den inneholder muligheten for ledelsen å signalisere ved å gi ut ekstraordinært utbytte eller øke ordinært utbytte. Det er fortsatt en antakelse om at lederens nytte er knyttet til verdien til selskapets aksjonærer ved periode 1 gjennom

nyttefunksjonen.

Den nye strategien er nå avhengig av (, p, D), der D0 er hvor mye som blir brukt til å betale utbytte. Annonseringen av dette utbyttet skjer samtidig som annonseringen av tilbakekjøp. Markedets funksjon for verdien av selskapet er nå v^M(, p, D). Også

utbyttebetalingen er finansiert av gjeld i denne modellen. Det betyr at selskapet må utstede gjeld lik D+^Mp. Persons sier at for at dette skal holde, må:

V^M(, p, D)  D+^Mp

^M er nå ^M, p, Dv^M(, p, D)

Persons skriver at nytten aksjonærene får per aksje fra utbytte D, er b(D). Det forutsettes at b(0)= 0 og at b(D) < D. Grunnen er at utbytte har en ekstra kostnad, enten administrativt eller gjennom skattlegging. På grunn av den ekstra kostnaden foretrekker heller aksjonærene at aksjeprisen økes med en dollar enn at det blir betalt ut en dollar i ekstra utbytte. Han antar at det er alltid sant på marginen, slik at b´(D) < 1.

En økning i tilbakekjøp er mindre kostbart for et selskap av høy verdi, enn et selskap som prøver å imitere et selskap av høy verdi. Utbytte er like kostbart for begge typer. Persons kommer fram til at det optimale vil være å sette D =0. Det vil si at det optimale utbytte er ikke noe utbytte. Tilbakekjøp er bedre til å signalisere at selskapet er lavt priset enn utbytte eller en kombinasjon av utbytte og tilbakekjøp.

31

Jeg har nå lagt fram en modell som forklarer hvordan og hvorfor ledelsen kan bruke

tilbakekjøp av egne aksjer for å signalisere at selskapet er priset for lavt på børsen. Stemmer det i praksis, at ledelsen gjennomfører tilbakekjøpsprogrammer når selskapet er billig?

D´Mello og Shroff (2000) tok for seg 166 offentlige tilbud mellom 1970 og 1989. De så på inntjeningen etter tilbakekjøpene slik at de antar at ledelsen visste hva de kom til å tjene fremover og brukte det for å gi «riktig» verdi på selskapene. De fant at 74% av selskapene som kjøpte tilbake aksjer med denne metoden, var underpriset i forhold til hva de tjente i tiden etter. Dette støtter opp under antakelsen om at ledelsen sitter på god informasjon om fremtiden til eget selskap, og gjennomfører tilbakekjøp når aksjen er priset for lavt. Dette var som nevnt over offentlig tilbud, tilbud om tilbakekjøp med fast pris. Slike tilbakekjøp brukes ofte når selskapet ønsker å kjøpe en stor andel aksjer på kort tid, og er ofte et tydelig tegn fra ledelsen om at de syns selskapet er billig. Disse resultatene kan ikke uten videre overføres til tilbakekjøp over børs, siden det gjennom denne metoden blir kjøpt tilbake færre aksjer og over lengre tid enn offentlige tilbud.

4.1.5 Faktorer som ikke fanges opp av modellen

Persons (1997) skrev i introduksjonen til den presenterte modellen at ledelsen ofte forpliktet seg til å ikke selge sine aksjer i tilbakekjøpsprogrammet. Dette viser seg å ikke stemme i praksis. Jeg vil gå nærmere inn på dette i kapittelet om innsidere som selger egne aksjer, 4.2.1. I modellen ser Persons på tilbakekjøp gjennomført ved offentlige tilbud eller hollandsk auksjon, mens nesten alle tilbakekjøpsprogrammer i praksis blir gjennomført som tilbakekjøp over børs. Denne forskjellen gjør også at hypotesen om signalisering ikke er veldig nyttig for å forklare økningen av tilbakekjøp, siden nesten alle tilbakekjøpsprogrammer er tilbakekjøp over børs. Når selskapet bruker denne metoden for tilbakekjøp blir det ofte kjøpt tilbake relativt små andeler av utestående aksjer, og kjøpene er skjult for markedet siden de skjer gjennom en vanlig megler.

32 Risiko for mislighold

I modellen er det en situasjon hvor ledelsen i selskapet sitter på mer informasjon enn det de andre aksjonærene gjør. Spesifikt innebærer det at ledelsen vet nøyaktig hva fremtidig kontantstrøm vil bli, og på bakgrunn av dette, utsteder gjeld som finansiering for

tilbakekjøpsprogrammet som er risikofri. Dette er selvfølgelig ikke mulig i virkeligheten fordi fremtiden alltid vil ha et element av usikkerhet. Det gjør at risikoen for mislighold ikke blir lagt nok vekt på. I praksis vil et tilbakekjøpsprogram øke gjeldsgraden til selskapet og dermed øke risikoen for mislighold i fremtiden. Et tilbakekjøpsprogram finansiert av gjeld øker gjeldsgraden fra to sider. For det første øker den på grunn av økt gjeld. For det andre øker gjeldsgraden på grunn av redusert egenkapital på grunn av tilbakekjøpene. Resultatet blir at tilbakekjøp finansiert av gjeld vil øke risikoen, og gjøre selskapet mer sårbart.

4.2 Kan ledelsen bruke tilbakekjøp for å selge egne aksjer?

4.2.1 Innsidere som selger egne aksjer til selskapet

Persons (1997) skriver at selskaper ofte betaler for mye for aksjene de kjøper tilbake fra markedet. Han skriver videre at dette er rart siden ledelsen ofte forplikter seg til ikke å selge egne aksjer til selskapet, slik at også verdien på deres egne aksjer blir utvannet på grunn av premien betalt over markedspris. Modellen viser videre hvordan selskapet blir tvunget til å betale mye for aksjene de kjøper i tilbakekjøpsprogrammet på grunn av at investorene har heterogene reservasjonspriser. At ledelsen forplikter seg til å ikke selge egne aksjer, viser seg å ikke stemme i praksis.

Ganske nylig gikk en av lederne i SEC, som er USAs versjon av finanstilsynet, ut og la fram nye data de hadde samlet sammen. Jackson (2018) og hans team hos SEC gikk igjennom 385 tilbakekjøpsprogrammer over femten måneder. Så sammenlignet de dette med opplysninger om salg fra ledere. Det første de så var at i selskapene som kunngjorde

tilbakekjøpsprogrammer, økte aksjekursen slik at de hadde en meravkastning på 2,5% over de neste 30 dagene. Det andre var at i halvparten av tilbakekjøpsprogrammene valgte minst en av lederne å selge aksjer i måneden etter kunngjøringen om tilbakekjøp.

33

Et interessant funn er at dobbelt så mange selskaper har innsidere som selger i uken etter en kunngjøring av tilbakekjøp, enn på en vanlig dag. Dette strider mot tanken om at ledelsen mener at selskapet er for lavt priset på børsen. Hvis det er sant at ledelsen mener at selskaper er priset for lavt, er det rart at de selger mange flere aksjer rett etter en kunngjøring av

tilbakekjøp. Da burde de heller vente til selskapet er nærmere «riktig» pris. Det blir som at de signaliserer noe utad, men gjør det motsatte selv.

Teamet til Jackson ser at i dagene før tilbakekjøpene blir kunngjort, selger innsiderne for i snitt under $100 000. Men i uken etter tilbakekjøpene er kunngjort, femdobles beløpet og innsiderne selger for i snitt $500 000 per dag. Det virker som at innsiderne bruker

tilbakekjøpsprogrammene til å selge egne aksjer og utnytter at aksjekursen øker. Jackson påpeker at dette betyr ikke at innsidesalgene er ulovlige, men at det er bekymringsverdig at ledelsen selger egne aksjer til høye kurser på bekostning av de resterende aksjonærene. Figur 8 viser gjennomsnittlig salgsvolum for innsidere før og etter tilbakekjøpsprogrammer blir kunngjort. Der ser man tydelig at salgsvolumet øker kraftig i dagene etter kunngjøring.

34

Gjennomsnittlig transaksjonsvolum fra salg av innsidere

Data som her er lagt fram av SEC tyder på at innsiderne ikke forplikter seg til å beholde egne aksjer, slik Persons antok i sin modell. En forskjell mellom det Jackson fant og antakelsen Person gjorde i sin modell er metoden tilbakekjøpene blir gjennomført. I modellen er

tilbakekjøpene gjennomført gjennom offentlige tilbud eller hollandsk auksjon, mens de fleste tilbakekjøpene Jackson så på var tilbakekjøp over børs.

Jackson (2018) gir uttrykk for at aksjebasert avlønning har eksplodert i amerikanske

børsnoterte selskaper, og sier at tanken er at lederne skal ha «skin in the game» slik at de har insentiver til å gjøre det som også er best for investorene på sikt, altså å øke verdien til selskapet. Dette fungerer kun hvis ledelsen holder aksjene de får tildelt i lang tid. Han sier at det i dag ikke finnes gode regler som gjør at investorene kan få gode opplysninger om- eller hvordan lederne selger seg ut.

På bakgrunn av funnene gjort av Jackson (2018) mener han at tilbakekjøp der ledelsen selger aksjer, ikke burde få en trygg havn gitt av Rule 10b- 18. Han sier at SEC ikke burde

subsidiere ledere som ønsker å selge seg ut på bekostning av øvrige aksjonærer.

35

Jackson (2018) uttrykker at mye av skattekuttene Trump ga amerikanske selskaper i 2017, har blitt brukt til å gjennomføre tilbakekjøpsprogram. Dette har jeg nevnt som en mulighet etter å ha sett et stort hopp i tilbakekjøp fra 2017 til 2018 sett i figur 1.

Vi har sett at tilbakekjøp av egne aksjer kan gjøres av selskaper som ønsker å signalisere at det er av høy verdi, og derfor prises for lavt i markedet. Vi har sett at ledelsen er opptatt av å holde aksjekursen høy for å øke sin formue, og at det kan være strukturelle og regulatoriske forskjeller mellom land som kan forklare forskjeller i tilbakekjøp. I det videre har jeg trukket fram andre grunner et selskap kan ha for å gjennomføre tilbakekjøpsprogrammer.

36

5 Hvorfor kjøper et selskap sine egne aksjer?

5.1 Reallokering av kapital i økonomien

Grullon og Ikenberry (2000) legger frem et argument om at tilbakekjøp er en måte å krympe kapitalen og eiendelene til selskaper som opererer i modne eller nedadgående industrier. På den måten kan kapitalen som betales ut brukes på andre, mer produktive steder. Argumentet går ut på at om et selskap ikke har mulighet for å investere sin kapital i prosjekter som kan gi en god avkastning, er det mer effektivt at de heller gir kapitalen tilbake til aksjonærene.

Kapitalen som brukes på tilbakekjøp forsvinner ikke og kan derfor bli allokert til andre prosjekter som har mulighet for bedre avkastning. Det er derfor nyttig og nødvendig at selskapene kan betale ut overskytende kapital til eierne i form av utbytte eller

tilbakekjøpsprogrammer. Videre blir det lagt fram at hvis man ser på tilbakekjøp i et sånt lys, er de verken usunn eller uønsket, men heller et tegn på en dynamisk økonomi som allokerer kapital på en effektiv måte.

5.2 Påvirkning på inntjening per aksje

Når et selskap kjøper tilbake egne aksjer for så å nedskrive aksjekapitalen, blir flere

finansielle forholdstall påvirket. Alle finansielle forholdstall som har utestående aksjer som nevner blir påvirket av tilbakekjøp. Dette inkluderer inntjening per aksje (EPS). EPS blir målt ved å dele inntjening på antall aksjer. Etter et tilbakekjøp er det færre utestående aksjer, slik at EPS vil øke.

Bens et al (2003) viser til flere kilder og skriver at mye empirisk litteratur peker på at investorer premierer selskaper som har vekst i inntjening, konsekvent treffer analytikernes inntjeningsestimater og som unngår store skuffelser i inntjening. Det kan tyde på at investorer følger med på inntjening per aksje, noe som gjør at også ledelsen følger dette nøkkeltallet.

Almeida et al. (2016) bruker «discontinuity design» for å vise at ledelsen bruker tilbakekjøp for å påvirke inntjening per aksje (EPS). De setter grensen på nivået for inntjening per aksje som analytikerne forventer. Deretter ser de på selskaper som akkurat når dette nivået og