1. Introduction
1.1. General introduction
O final de 2011 marcou o prelúdio de uma fase de euforia que precedeu o declínio ocorrido nos portfólios dos títulos de renda fixa a partir do início de 2013. O entusiasmo deu- se por causa das altíssimas rentabilidades dos títulos públicos ocasionadas pelo cenário de baixas taxas do Sistema Especial de Liquidação e Custódia – SELIC (Gráfico 23). Assim, a taxa básica de juros da economia brasileira iniciou o processo de queda em 01 de setembro de 2011, caindo de 12,50 para 12,00, sucedendo-se outras nove consecutivas reduções até 11 de outubro de 2011, quando atingiu 7,25 e permaneceu nesse patamar por três reuniões seguidas do Comitê de Política Monetária – COPOM. No entanto, em 18 de abril de 2013, chegou a 7,50 e esse índice representou o primeiro dos ininterruptos aumentos até o atual cenário de 2015.
GRÁFICO 23 – Evolução da Taxa SELIC no Brasil de jan./2011 a jan./2014
Fonte: Minhas Economias (2014)
Deveras, o painel de crescente alavancagem mostrou que muitos gestores dos RPPS ou desconheciam ou ignoravam as herméticas características das carteiras compostas por títulos da dívida do governo já que essas aplicações apresentam seus preços sensíveis de forma inversa às alterações da SELIC, conforme explanam Bodie; Kane; Marcus (2010, p. 513):
(...) em um mercado competitivo, todo título deve oferecer ao investidor taxa razoável de retorno esperado. Se um título de dívida for emitido com taxa de cupom de 8% quando a rentabilidade competitiva for de 8%, ele será vendido pelo valor nominal. Se a taxa de mercado aumentar para 9%, no entanto, quem comprará pelo valor nominal um título com taxa de cupom a 8%? O preço do título de dívida deve diminuir até o retorno esperado aumentar e chegar ao nível competitivo de 9%. Em compensação, se a taxa de mercado diminuir para 7%, a taxa de cupom de 8% do título de dívida será atraente comparada à rentabilidade de investimentos alternativos. Em resposta, o investidor ávido por esse retorno fará o preço do título posicionar-se acima do valor nominal até a taxa de retorno diminuir e chegar ao nível da taxa de mercado.
Assim, a continuidade do panorama de redução da taxa SELIC promovida a partir do final de 2011, associada às então novas regras da Resolução CMN 3.922/2010, a qual foi considerada mais um avanço iniciado desde a Resolução CMN 3.790/2009, contribuiu para que os RPPS ampliassem uma diversificação de investimentos em conformidade com o indispensável alcance da meta atuarial, que viabilizaria o equilíbrio financeiro e atuarial. Segundo a Revista Investidor Institucional (2011), a Resolução 3.922/10 aumentou os limites de investimentos em fundos de renda fixa que tenham títulos e valores mobiliários de emissores privados, além de facilitar a abertura de novos fundos direcionados ao segmento de RPPS. Dessa forma, houve um fortalecimento da família de Índice de Mercado ANBIMA (IMA) como indexadores de renda fixa e isso, em panorama de queda da SELIC, propiciou elevadíssimas rentabilidades nominais às carteiras de aplicações das reservas previdenciárias entre 2011 e 2012, o que resultou maciço percentual de RPPS superando suas metas atuariais nesse período. Dessa forma, Henrique (2013, p. 2) explica:
As mudanças introduzidas pela Resolução CMN 3922/2010, numa estratégia acertada para um cenário de queda juros, levaram os RPPS a alocar recursos financeiros em fundos de investimentos de renda fixa atrelados ao Índice de Mercado Anbima (índice IMA) e, também, a experimentar a volatilidade do mercado.
Em 2012 os resultados foram surpreendentes, com rentabilidade das carteiras de investimentos dos RPPS muito superior à meta de 11,84% ao ano (IPAC + 6%), em alguns casos, mais de 24% ao ano.
Isso ocorreu porque os títulos referenciados pelo IMA possuem comportamento inversamente proporcional à trajetória da SELIC já que são atualizados pela marcação a mercado que, segundo a BOVESPA (2015, p. 4) "é um procedimento essencial para a identificação dos verdadeiros valores dos ativos, ou seja, a obtenção do valor de um ativo pelo qual ele pode ser negociado no mercado".
No mais, a conjuntura da economia externa contribuiu de forma decisiva para as proeminentes rentabilidades das aplicações em dívida do governo federal, pois, desde de 2009, os títulos públicos de longo prazo nos Estados Unidos estavam com taxas de juros baixíssimas (Gráfico 24), conforme relata Silva (2015, p. 1), "após a crise mundial o Fed manteve a taxa de juros próxima a zero afim de estimular o crescimento da atividade econômica". Isso intensificou a compra de títulos da dívida de economias com maior rentabilidade mundo afora.
GRÁFICO 24 – Evolução da Taxa de Juros nos Estados Unidos entre 1980 e 2014
Fonte: Silva (2015)
Nessas circunstâncias, houve a valorização do real frente ao dólar e isso pressionou a baixa da SELIC no Brasil. No entanto, no final de maio de 2013, antes do esperado pelo mercado, a economia americana começou a dar fortes sinais de superação da crise de 2008. Isso resultou a desvalorização da moeda de países emergentes como a brasileira, que saiu de R$ 2,05 no final de maio de 2013 para R$ 2,45 ao término de agosto de 2013 (Gráfico 25), segundo explica Goulart (2013, p. 1):
No final do mês de agosto, anunciou-se uma significativa recuperação da economia estadunidense, principalmente devido à alta das exportações (aumento de 8,6%). Com um crescimento de 2,5% do produto interno bruto, no segundo trimestre de 2013, superou-se a estimativa de expansão de 1,7% para o mesmo período. Em meio a este cenário de recuperação, especula-se que o FED possa reduzir seus estímulos à economia, diminuindo assim a oferta de dólar e consequentemente, elevando a taxa de juros do país (prime
rate). Essa expectativa afetou o mercado financeiro, diminuindo e alterando
a direção dos investimentos, uma vez que, concretizando-se este novo contexto, os títulos dos EUA passarão a ser mais atraentes do que as aplicações de maiores riscos de países emergentes como o Brasil.
GRÁFICO 25 – Evolução da Cotação do Câmbio (R$/US$) em 2013 no Brasil
Fonte: Banco Central do Brasil - BCB (2014)
Segundo a Associação Nacional dos Auditores-Fiscais da Receita Federal do Brasil – ANFIP (2015), devido ao fato de que a taxa de juros americanos apresentavam patamares baixíssimos, as empresas nacionais e estrangeiras estabelecidas no Brasil passaram a se endividam no exterior para aplicar esses recursos, não em investimentos para ampliar a produção, mas sim nos rentáveis títulos da dívida pública brasileira. No mais, essas alterações sistêmicas foram agravadas pelos efeitos da seca, além das diversas incertezas políticas no Brasil, resultando a elevação do nível da inflação e da taxa de juros reais brasileira que, consequentemente, mudaram de forma vertiginosa e negativamente a rentabilidade dos portfólios de renda fixa já adquiridos (Gráfico 26).
GRÁFICO 26 – Evolução dos Juros Nominais do Governo Federal e o Rendimento Total Acumulado dos Títulos Federais da Carteira do IMA, de janeiro a dezembro de 2013 no Brasil
Dessa forma, Dijk (2014, p. 1) explica esse contexto econômico:
Após a redução de 525 pontos-base entre agosto de 2011 e outubro de 2012, a meta para a taxa Selic atingiu o piso histórico de 7,25% a.a. Foi neste cenário que os fundos Renda Fixa Índices, cujas carteiras são majoritariamente compostas por NTN-Bs, foram destaque de rentabilidade em 2012, valorizando 21,69%. No entanto, mesmo diante das pressões inflacionárias, já presentes no final de 2012, boa parte dos agentes previa a manutenção da taxa de juros em 7,25% a.a. até o final de 2013, como indicavam, em janeiro daquele ano, as medianas das projeções do Comitê de Acompanhamento Macroeconômico da ANBIMA e do Relatório Focus do Banco Central para a taxa Selic. Assim, o aumento da Selic em 275 pontos- base entre abril e dezembro de 2013 comprometeu significativamente o desempenho dos ativos de renda fixa e, consequentemente, o retorno das carteiras compostas por esses ativos.
No entanto, para Kindleberger; Aliber (2013), esse cenário de desvalorização dos títulos da dívida brasileira foi derivado do comportamento irracional que pode ser descrito como "mania" ou "bolha", já que alguns valores indicavam que iriam inevitavelmente cair e, provavelmente, de forma rápida, o que de fato se confirmou, ou seja, a excessiva alavancagem dos portfólios de renda fixa no Brasil levou a um boom ocasionado pelo crescimento da demanda e rápida ampliação da rentabilidade entre 2011 e 2012 (Gráfico 27).
GRÁFICO 27 – Comparativo da Rentabilidade dos Títulos de Renda Fixa no Brasil entre 2012 e 2013
Destarte, Henrique (2013, p. 1-2) resume esse panorama:
(...) em 2013, com a SELIC saindo de 7,25%, em janeiro, para 9,50%, em outubro, o índice IMA teve uma variação negativa de -8,10% (IMA-B em 14/10/13) e a rentabilidade das aplicações dos RPPS no ano negativa em torno de -7%, enquanto a meta atuarial a ser batida, em setembro, era de 8,43%.
Os resultados invertidos dos dois últimos anos, entre outros fatores, devem- se ao fato de que na “marcação a mercado” o valor da NTN – B (Nota do Tesouro Nacional série B), normalmente oscila de forma inversa à taxa SELIC devido ao cupom de juros fixado na compra. E cerca de 90% dos recursos do RPPS estão alocados nestes títulos públicos.
Assim, a contínua elevação da SELIC a partir de 2013 (Gráfico 28) levou a uma "negociação em excesso", a qual resultou especulação para revenda com maiores retornos e, por isso, os títulos comprados anteriores a esse aumento têm seus valores de mercado desvalorizados já que se tornam menos atrativos para renegociação (KINDLEBERGER; ALIBER, 2013).
GRÁFICO 28 – Evolução da SELIC no Brasil entre 2010 e 2015
Fonte: Martello (2015)
D’Agosto (2014, p. 1) relata o impacto da alteração da SELIC nos títulos públicos: A alta dos juros nos últimos 18 meses, decorrente de ajustes para combater a inflação e adaptar a economia brasileira ao novo ambiente internacional, provocou um estrago na carteira dos investidores em títulos públicos de longo prazo.
No período entre o fim de janeiro de 2013 e o começo de fevereiro de 2014, o prejuízo causado pelos papéis que fazem parte do IMA-B chegou a quase R$ 100 bilhões. O indicador acompanha o valor de mercado das NTN-Bs, indexadas à inflação.
A carteira do IMA-B é da ordem de R$ 700 bilhões e foi a mais prejudicada pela subida das taxas. A razão é o prazo médio dos títulos, de aproximadamente sete anos.
Na prática, o aumento do IPCA não foi suficiente para compensar a desvalorização dos papéis provocada pela alta dos juros. Essa diferença foi a razão para as perdas e representou um baque para quem acreditava que estava protegido contra a inflação.
Na verdade, os investidores começam a conjeturar que os títulos de renda fixa estão supervalorizados em diferentes mercados e, por isso, está ocorrendo a formação de uma bolha nesses papéis. Essa conclusão é corroborada pela sobrevalorização histórica de títulos corporativos, que só perde para o exagero da alavancagem, acima da média histórica, dos títulos públicos que subiram 20% em dois anos nos Estados Unidos (FILGUEIRAS, 2015).
No Brasil, a partir do Plano Real, iniciou-se uma acentuada atração com juros convidativos ao capital especulativo internacional em títulos do governo, acarretando forte crescimento do saldo acumulado dos investimentos de estrangeiros no país a tal ponto que, em 2006, já representava um montante de US$ 110 bilhões e, em 2012, atingiu o patamar de US$ 200 bilhões (Gráfico 29), tudo sendo remunerado com altos rendimentos (Gráfico 30) pelo Tesouro Nacional com base na SELIC (KHAIR, 2013).
GRÁFICO 29 – Saldos Acumulados de Investimentos em Títulos de Estrangeiros no Brasil (1989-2012)
GRÁFICO 30 – Renda de Investimentos em Carteira da Dívida Pública no Brasil (1981-2012)
Fonte: Khair (2013)
Por isso, Khair (2013, p. 1) afirma:
Antes do Plano Real a renda das aplicações era inferior a US$ 1 bilhão por ano. Com o Plano Real há o salto para US$ 4 bilhões em 1995 e daí para a frente, com lucros financeiros na casa de US$ 10 bilhões anuais.
Esse é um dos custos dessa política danosa de atrair o capital especulativo internacional para segurar a inflação.
A ameaça de repatriação desse capital especulativo é o cutelo na garganta do governo.
Por sua vez, Faria (2010, p. 151) complementa que "(...) um aumento de gastos públicos governamentais financiado por emissão de dívida pública pode não ter um impacto significativo sobre a atividade econômica, pois as pessoas sabem que, no futuro, o governo terá de aumentar impostos para pagar a dívida". Por isso, esse aspecto já tomou tal proporção que, em 2014, no Brasil, os juros e amortizações da dívida corresponderam a 45,11% da execução orçamentária da União, enquanto que a previdência social atingiu a 21,76% (Gráfico 31).
GRÁFICO 31
–
Orçamento Geral da União (Executado em 2014 no Brasil) – Total = R$ 2,168 TrilhãoFonte: Fattorelli; Ávila (2015)
Esses dados mostram que as variáveis juros e amortizações da dívida juntamente com a previdência social perfizeram, em 2014, um total de 66,87% da dotação orçamentária no Brasil, na contramão que saúde e educação totalizaram apenas 7,71%, assim como ciência e tecnologia corresponderam a pífios 0,28%, ou seja, a dívida pública brasileira está erroneamente estruturada nas despesas correntes na contramão de apresentar a menor taxa de investimentos em relação ao PIB entre os países do BRICS entre 2003 e 2011 (Gráfico 32).
GRÁFICO 32 – Taxa Média de Investimento (% do PIB) entre 2003-2011
Fonte: Fonseca (2014)
Por isso, Lúcia (2015, p. 1) evidencia:
A contínua destinação de elevados montantes para o pagamento de “amortização” da dívida, suavizados sob o rótulo de “mera rolagem”, assim
como dos extorsivos juros desse questionável processo, estão sacrificando a sociedade. Além de arcar com pesada e distorcida carga tributária, a sociedade não recebe os serviços sociais essenciais, como saúde e educação. O país está com seu desenvolvimento socioeconômico travado, a serviço de garantir lucros escorchantes ao sistema financeiro, e apodrecido pela corrupção.
Assim, a Revista Em Discussão (2013, p. 40-41) faz um paralelo entre os dados da dívida pública brasileira em relação ao PIB com o cenário de crise fiscal delineado na Europa: A crise que atingiu em cheio a União Europeia está enraizada na enorme dívida pública ocasionada por gastos excessivos sem o devido lastro de reservas. Assim, economias de países como Grécia e Portugal, ou até então consideradas mais fortes, como Itália e Espanha, vinham, há anos, financiado seus custos por meio de arrolamentos dos dívida. Na Grécia, o pior caso de descontrole das contas públicas na Zona do Euro, a dívida alcançou a marca de 148,6% do PIB em 2010. Logo depois da Grécia, estava a Itália, cuja dívida atingiu 118,4% do PIB. Em seguida, Irlanda, com 94,9%; Portugal, 93,3%; e Espanha, 61,1%. Esses cinco países são conhecidos pela sigla PIIGS, formada pelas iniciais de seus nomes em - inglês.
No mesmo período, a relação dívida/PIB da Alemanha estava em 83,2%, a da França, em 82,3%, e da Inglaterra em 79,9%, todas também bastante altas e acima do máximo estipulado pela União Europeia. A diferença é que esses três países possuem economias altamente industrializadas, capacidade de investimento e grandes reservas internacionais — uma espécie de poupança em moeda estrangeira, em geral dólar — controladas pelos bancos centrais de cada país, que servem para cobrir eventuais déficits nas contas externas e evitar ataques especulativos à moeda nacional. Já os PIIGS, além de apresentarem grande dívida pública relativa ao PIB, possuem alto déficit orçamentário e baixas reservas internacionais.
A maior relação dívida/PIB do mundo pertence ao Japão: 214,3%. Embora deva muito, a nação asiática tem como honrar as dívidas quando necessário, visto que detém o segundo maior volume de reservas internacionais do planeta (US$ 1,35 trilhão em 2012), atrás apenas da China (US$ 3,3 trilhões). Para se ter uma ideia, a Alemanha ocupa a 13ª posição, com US$ 238,9 bilhões; e os Estados Unidos, a 19ª, com US$ 148 bilhões. Apesar de ser o sétimo nesse ranking, com US$ 371,1 bilhões em reservas internacionais, o Brasil é o que detém a maior relação dívida/PIB entre os países emergentes do bloco conhecido como BRICS (Brasil, Rússia, Índia, China e África do Sul): 54,9% (grifo nosso).
Paralelamente, o Brasil está, cada vez mais, reduzindo suas reservas voltadas ao pagamento dos juros da dívida, o chamado superávit primário, a tal ponto que o exercício fiscal de 2014 apresentou déficit primário (Gráfico 33), pela primeira vez desde quando o Banco Central iniciou o registro da série histórica em 2001.
GRÁFICO 33 – Evolução do Resultado Primário do Brasil entre 2002 e 2014
Fonte: Martello (2015)
No mais, mesmo com todas medidas de austeridade, as projeções para 2015 não são animadoras, pois segundo Martello (2015, p. 1):
Com o fraco resultado das contas públicas no primeiro semestre deste ano, houve, em doze meses até junho, um déficit primário de R$ 45,69 bilhões, ou 0,8% do Produto Interno Bruto (PIB) – também o pior resultado da série histórica para este indicador.
(...) Quando se incorpora os juros da dívida pública na conta, no conceito conhecido no mercado como "nominal", que é acompanhado com atenção pelas agências de classificação de risco na determinação da nota dos países, houve déficit de R$ 462 bilhões em doze meses até junho, o equivalente a expressivos 8,12% do PIB. Trata-se, também, do pior resultado da história e foi a primeira vez que a barreira dos 8% do PIB foi rompida.
Se fechar em 8% do PIB em 2015, o déficit nominal brasileiro ficaria abaixo, neste ano, de acordo com projeções do Fundo Monetário Internacional, de nações como Bahrein (déficit de 9,8% do PIB), Antigua (-10,5% do PIB), Algéria (-12,5% do PIB), Brunei (-15,6% do PIB), República do Djibuti (- 13% do PIB), Egito (-11,7% do PIB), Guinea Equatorial (-21,4% do PIB), Eritreia (-12,18% do PIB), Guiné (-10,1% do PIB), Iraque (-9,9% do PIB), Líbia (-68% do PIB) e Venezuela (-19,9% do PIB), entre outros.
Em suma, o atual cenário econômico está delineando uma perspectiva de insustentabilidade da dívida pública e, por isso, torna-se cada vez mais imperativo que os gestores dos RPPS estabeleçam efetivos mecanismos de monitoramento das variações econômicas de modo a avaliar os possíveis impactos negativos em seus portfólios que tendem a centralizar suas aplicações em títulos da dívida pública brasileira.
Entretanto, os gestores dos RPPS vêm se mostrando míopes a toda essa conjuntura econômica, subestimando a probabilidade de resultados adversos como o que ocorreu em
2013 pois, na época, havia a crença de que, independentemente do cenário econômico, não teria necessidade de que os investimentos fossem submetidos à supervisão prudencial, já que supostamente não haveria riscos financeiros de mercado em títulos de renda fixa. Criou-se, em função disso, um comportamento de convergir integralmente os portfólios em títulos públicos referenciados pelo IMA fortemente alavancados, que eram vistos como os principais responsáveis pela viabilização do ininterrupto alcance da meta atuarial. Por isso, a ilusão da inexistência dos riscos, à época, convidava ao aumento da alavancagem, multiplicando a rentabilidade, o que era excelente enquanto crescia os preços dos ativos (PASTORE, 2010). Logo, Henrique (2013, p. 1) explica:
Cultuou-se durante muito tempo, no ambiente de juros altos, a ideia do risco zero para os investimentos em títulos públicos ou em fundos de investimentos em renda fixa com carteira recheada de títulos públicos. A experiência tem nos mostrado que a alocação de 100% dos recursos em títulos públicos não significa rentabilidade garantida, ou melhor, não está sujeita somente ao risco soberano (risco país), mas também à volatilidade do mercado.
No entanto, para Nóbrega (2010, p. 15) "a miopia diante do desastre explica crises como a da dívida externa dos países em desenvolvimento, das associações de poupança e empréstimos e outras". Assim, essa miopia emergiu das incertezas decorrentes de gestão passiva praticada nos RPPS, ou seja, a ignorância resultante do despreparo técnico dos gestores levou a tomadas de decisões, dentro de uma errônea visão de curto prazo, mediante justificativas fundamentadas sobre a insegurança do supostamente "desconhecido" cenário econômico apresentado à época. Entretanto, Faria (2010, p. 153) aponta:
(...) teorias que colocam o conceito da incerteza acima de tudo e rejeitam sumariamente o postulado da ergodicidade correm o risco de assumir um grau de indeterminação tão grande que lhes resta muito pouco a dizer sobre o comportamento dos agentes econômicos.
(...) o risco é que nos aproximemos perigosamente do niilismo, ignorando contribuições fundamentais à condução de políticas econômicas proporcionadas pela análise econômica tradicional.
Deveras, a ausência de apropriados mecanismos de gestão estratégica de riscos levou os gestores dos RPPS a resgatarem, antes do prazo, os títulos de renda fixa e essas decisões resultaram perdas generalizadas ao fundos previdenciários, conforme relata Dijk (2014, p. 1): Diante do recuo da maior parte dos ativos de renda fixa prefixados, e, sobretudo, dos indexados, refletido na queda de 10,02% do IMA-B em 2013, os fundos Renda Fixa Índices recuaram 3,42% no período. Pouco acostumados à volatilidade e à perda em ativos de renda fixa, muitos
investidores, em especial os do varejo, resgataram recursos dos respectivos fundos, em alguns casos consolidando perdas que poderiam ser evitadas se a aplicação fosse mantida por um período maior de tempo, compatível com o prazo médio dessas carteiras. Neste sentido, vale notar que em um horizonte maior de tempo, de 24 e 36 meses, por exemplo, os fundos Renda Fixa Índices acumulam retornos expressivos, de 17,5% e 34,4%, respectivamente.