Fundamental verdsettelse

Fundamental verdsettelse er den mest tidkrevende og grundigste av teknikkene presentert ovenfor. Ved en fundamental verdsettelse vil verdien av et selskap eller en eiendel være lik nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. Denne metoden utføres i tre steg; 1) lage en prognose på fremtidige kontantstrømmer, 2) estimere et avkastningskrav og 3) diskontere kontantstrømmene tilbake til dagens verdi basert på avkastningskravet (Kaldestad & Møller, 2011).

Formel 1: Inntjeningsbasert tilnærming (Kaldestad & Møller, 2011)

For å kunne lage gode prognoser på fremtidige kontantstrømmer må man utføre en strategisk analyse og en regnskapsanalyse. Formålet er å finne historiske trender for selskapet og konkurrentene som skal si oss noe om bransjens fremtidige utvikling. Analysene er viktige ettersom de danner fundamentet for verdsettelsen og skal underbygge estimatene i prognosene (Kinserdal, 2014). Modellen antar at selskapet skal vare evig og vi benytter derfor Gordons formel for evig vekst ved slutten av prognoseperioden, også kalt terminalverdi.

Formel 2: Gordons formel (Kaldestad & Møller, 2011)

For å benytte Gordons formel er det viktig at selskapet er i steady state, altså at reinvesteringsnivået er stabilt med konstant vekst og avkastning. Hvor lang tid det tar før vi kommer i steady state avhenger av hvilken fase bransjen befinner seg i, hvor bransjen er på sykelen og spesifikke forhold internt i selskapet. Ideelt sett trenger man 6-10 år før man går over i steady state (Kinserdal, 2014).

De ulike inntjeningsbaserte verdsettelsesmodellene deles inn i egenkapital- og totalkapitalmetoden. Metodene skiller seg fra hverandre ved at egenkapitalmetoden verdsetter egenkapitalen direkte, mens totalkapitalmetoden verdsetter egenkapitalen indirekte. Totalkapitalmetoden verdsetter egenkapitalen ved å trekke netto finansiell gjeld fra estimert totalkapitalverdi.

3.1.1 Dividendemodellen

Dividendemodellen antar at verdien av egenkapitalen er nåverdien av forventede fremtidige dividender. Egenkapitalen blir verdsatt direkte gjennom å prognostisere estimater på dividender fremover, for så å diskontere disse med egenkapitalkostnaden. Modellen er således intuitiv og fornuftig ettersom avkastningen man får som aksjonær kommer i form av utbytte.

Formel 3: Dividendemodellen (Kaldestad & Møller, 2011)

Gordons formel kan også benyttes her dersom man antar at veksten i dividende er konstant.

Formel 4: Gordons formel (Kaldestad & Møller, 2011)

Utbytte

Vurdering av dividendemodellen

Hovedproblemet med dividendemodeller er at utbytte fastsettes diskresjonært. Det vil si at styret i selskapet bestemmer utbyttepolitikken og historien kan derfor ikke si noe om utbytte i fremtiden. Dersom selskapet tror de har gode investeringer i fremtiden vil de holde tilbake utbytte, men dersom de ikke har gode investeringer som gir meravkastning utover avkastningskravet vil de gi utbytte. Ettersom man her benytter kravet til egenkapitalen vil man se seg nødt til å justere for kapitalstruktur over tid, noe som vil være svært upraktisk. I tillegg vil nettoprofitten tradisjonelt svinge mye, mens utbytte holder seg forholdsvis stabilt over tid. Stabilt utbytte i seg selv sier lite om selskapets evne til verdiskapning.

3.1.2 Egenkapitalmetoden

Denne modellen verdsetter egenkapitalen ved å diskontere fremtidige kontantstrømmer etter finansielle poster (nettoresultat). Modellen forutsetter i likhet med dividendemodellen at kapitalstrukturen er lik gjennom hele perioden. Dette er som sagt svært upraktisk og kan være problematisk dersom man verdsetter selskaper hvor kapitalstrukturen varierer over tid.

Ettersom man her benytter kontantstrømmer etter skatt og finans vil historiske kontantstrømmer påvirkes av finansinntekter og finanskostnader.

Formel 5: Egenkapitalmetoden (Kaldestad & Møller, 2011)

Vurdering av egenkapitalmetoden

Dersom vi bare har finanskostnader i form av rentekostnader vil finanskostnadene holde seg forholdsvis stabile. For et selskap som opererer internasjonalt og har plassering i flere finansielle renteinstrumenter for å hedge seg mot valutaeksponering er det derimot store svingninger i netto finansposter. Vi vet at plassering i aksjer/obligasjoner er volatile og

utsatt for tilfeldige/stokastiske bevegelser (Kinserdal, 2014). For et selskap som Havila vil derfor resultat etter skatt være utsatt for store svingninger i netto finansposter. Vi mener derfor at egenkapitalmetoden således ikke er godt egnet som verdsettelsesmetode for Havila.

3.1.3 Residualinntekt / Superprofitt

Residualinntektsmetoden tar sikte på å verdsette egenkapitalen som dagens bokførte verdi av egenkapitalen pluss nåverdien av forventet fremtidig superprofitt. Et selskap sies å ha superprofitt dersom kapitalavkastningen er større enn avkastningskravet.

Formel 6: Residualinntekt / Superprofitt (Kinserdal, 2014)

Vurdering av superprofittmodellen

Hovedproblemet med denne modellen er at avkastningskravet ikke gir økonomisk mening på bokført egenkapital. Balansen består av en rekke ulike regnskapsregler blandet sammen;

historisk kost, ofte avskrevet, nedskrevet, oppskrevet til virkelig verdi, av og til ikke nedskrevet fordi det er ”forbigående” og av og til full markedsverdi på eiendelene (Kinserdal, 2014). De fleste selskaper benytter seg av en kortere, såkalt teknisk og økonomisk levetid enn den virkelige levetiden. For eksempel vil et offshorefartøy som er avskrevet over en 15 års periode ha en verdi i balansen som ikke stemmer overens med hvilken verdi fartøyet kan selges for i markedet.

Avkastningskravet gir derimot økonomisk mening dersom alt i regnskapet hadde stått til virkelig verdi. Dette krever høyere grad av verdimåling som vil kunne føre til at objektiviteten og påliteligheten blir redusert ettersom eiendeler må verdsettes ved bruk av takster og ledelsens estimater. I tillegg vil takster være svært kostbart å utføre på større selskap.

3.1.4 Totalkapitalmetoden

Totalkapitalmetoden diskonterer fremtidige kontantstrømmer fra drift med et vektet avkastningskrav som tar høyde for egenkapital- og gjeldsfinansiering. Totalkapitalmetoden har som hensikt å estimere verdien av den underliggende driften i selskapet og verdsetter egenkapitalen indirekte ved å trekke netto finansiell gjeld fra den estimerte selskapsverdien/totalkapitalen.

Vurdering av totalkapitalmetoden

Dersom man baserer verdsettelsen på historiske kontantstrømmer fra drift (EBIT) vil vi mest sannsynlig undervurdere fremtidige vedlikeholdsinvesteringer på grunn av inflasjonseffekter.

I tillegg vil man ha store svingninger i arbeidskapitalen (varelager, kundefordringer og leverandørgjeld) som ikke fremkommer i verdsettelsen. Dersom man benytter driftsresultat før avskrivninger (EBITDA) som et estimat på kontantstrøm fra drift vil man få en bedre tilnærming til kontantstrøm fra underliggende drift. Ved å benytte denne metoden regner vi ut verdien mer direkte ved å bruke en kvasikontantstrøm, og unngår således mange av svakhetene som inngår i de andre modellene (Kaldestad & Møller, 2011).