Form-building processes and form-building transformations - level three

Segundo Hart (1995), para existirem os mecanismos de governança corporativa duas condições precisam ser satisfeitas: i) existirem problemas de agência ou conflitos de interesses entre os membros da firma e ii) os custos de transação serem de tal ordem que os problemas de agência não possam ser tratados por meio de relação contratual. O autor considera que a estrutura de governança se molda à medida que decisões futuras precisam ser tomadas e não foram previamente especificadas no início do contrato.

Pelo fato dos gestores definirem sua própria agenda (metas e objetivos), esses interesses podem se descolar dos objetivos de maximização do valor da firma, o que torna importante a existência de mecanismos para checar e balancear o seu comportamento, como um sistema de pesos e contrapesos. Destacam-se alguns mecanismos de governança, como, por exemplo, o conselho de administração, presença de acionista majoritário (acionista controlador), ameaça de disputas judiciais, aquisições hostis e estrutura financeira da firma, além de outras forças que restringem o comportamento indesejável dos executivos como a competição no mercado de trabalho e no mercado (HART, 1995, p. 681).

As considerações de Hart sobre governança corporativa são definidas por Shleifer e Vishny (1997, p. 737) como mecanismos pelo qual fornecedores de recursos financeiros asseguram o retorno sobre seu investimento. Nesse caso, esses mecanismos reduziriam, por exemplo, a manipulação dos números contábeis e ajustes nas políticas de investimento para aumentar a remuneração dos executivos (Ibid., 1997, p. 745). Esses exemplos e revisões das evidências

apresentadas na literatura indicam como a contabilidade está inserida no processo de governança, por outro lado, como a sua má utilização, por falta de mecanismos adequados, pode interferir na representação da realidade econômica do negócio, contribuindo para a extração de benefícios privados, fortalecendo a ideia inicial de Manne (1965) de que o controle corporativo é um ativo valioso.

Nesse contexto, Aggarwal e Samwick (1999) fizeram análise de como o posicionamento estratégico, movido pelo grau de competição entre as firmas, molda os contratos de remuneração dos executivos. Os resultados indicaram que firmas em mercados mais competitivos colocam peso maior sobre o desempenho da firma em relação aos concorrentes para desenhar o contrato e a remuneração é positivamente associada com o grau de competição da indústria. Já no Brasil, como a informação a respeito da remuneração dos executivos e conselheiros é restrita e não é divulgada separadamente, mesmo com os avanços propostos pela CVM para maior transparência de tal informação, ainda se torna um fator limitante para a compreensão adequada desses efeitos no país.

Outros estudos procuraram investigar como os mecanismos de governança se relacionam com o valor das firmas no Brasil. Por exemplo, Silveira, Barros e Famá (2003) analisaram diversos mecanismos internos de governança e como estão associados ao valor das firmas, medido pelo valor de mercado e pelo Q de Tobin. Os autores identificaram que a separação entre presidente do conselho e presidente da empresa é benéfico às firmas, ou seja, o mercado identifica as firmas com maior independência dos conselheiros e, em contrapartida, os valores das ações aumentam. Outro fator que contribui para aumentar o valor das firmas é o tamanho do conselho de administração, quando varia entre 6 ou 7 membros. Ainda, outras características que podem afetar a governança são destacadas para futuras pesquisas, tais como: estágio do ciclo de vida da empresa, posicionamento competitivo e setor de atuação.

Black, Carvalho e Górga (2009), analisando uma amostra de 116 companhias brasileiras listadas na Bovespa no ano de 2005, apontaram algumas peculiaridades da governança dessas firmas, como a fraca independência dos conselhos de administração que influencia os acionistas a procurarem maior proteção; disclosure e aspectos legais, que, na época do estudo, não era obrigatória a publicação da demonstração do fluxo de caixa, mas que já foi resolvido pelo novo arcabouço legal da Lei das Sociedades Anônimas (11.638/2007). Os comitês de

auditoria não eram comuns, mas existe a presença dos conselhos fiscais. Esses autores, também, destacaram a emissão de ações preferenciais como forma da não dispersão do controle, todavia, são realizados contratos de direitos aos acionistas para evitar interferências no controle.

Nesse sentido, o estudo de Neves et al (2007) analisa, parcialmente, a sugestão de estudos anteriores e procura investigar como os mecanismos de governança se moldam de acordo com os Grupos Estratégicos, que é um nível intermediário entre a firma e a indústria, por exemplo a indústria de alimentos que pode ser dividida em grupos estratégicos de carnes e derivados, grãos e laticínios. Os fundamentos da organização industrial de que a indústria molda a estrutura das firmas é um dos pressupostos do estudo e quando essa unidade de análise é subdividida em grupos estratégicos, poder-se-ia capturar ainda mais tais características. Dentre os resultados obtidos para vários mecanismos de governança (tamanho e independência do conselho de administração, participação nos lucros pelos executivos, separação entre presidente da firma e do conselho de administração e concentração acionária), em geral, o tamanho do conselho e participação nos lucros foram variáveis relevantes entre os grupos estratégicos, enquanto o tamanho do conselho teve associação positiva e discreta com retorno sobre o ativo e valor (medido pelo Q de Tobin). Esses resultados indicam que existe heterogeneidade na estrutura de governança das firmas entre os grupos estratégicos de uma mesma indústria.

De forma diferente, a governança pode ser analisada não só pelos mecanismos, mas também por índices de qualidade compostos pelo somatório do cumprimento de um questionário que sugere a melhor qualidade da estrutura de governança corporativa por parte das firmas. As evidências apontam que a qualidade da governança ainda é baixa no Brasil e que a concentração de propriedade é alta. No entanto, as firmas que apresentam maior pontuação no índice possuem desempenho superior e maior valor de mercado (SILVA; LEAL, 2005; SILVEIRA; BARROS; FAMÁ, 2006).

Os resultados desses estudos mostram a realidade do mercado acionário brasileiro, com a existência do acionista controlador que possui o poder de voto nas firmas. Esse controlador possui incentivos para manter o controle corporativo e não incorrer nos mesmos custos de agência dos acionistas minoritários, além de fazer uso dos benefícios privados, como relatado

no estudo de Silva e Leal (2006). Assim, a presença do acionista controlador, na realidade brasileira, contribui para aumentar o valor da firma e desempenho, apesar da associação positiva dessas variáveis com a concentração no direito ao fluxo de caixa e negativa com concentração de votos.

Nesse caso, Procianoy e Verdi (2009) investigaram as propriedades das firmas que aderiram aos níveis diferenciados de práticas de governança corporativa da Bovespa. Os autores destacam que as ações das firmas que participam de tais níveis possuem maior liquidez quando comparado ao nível de que participavam anteriormente. Essas empresas possuem características semelhantes no que tange, proporcionalmente, ao maior tamanho, à lucratividade e à dispersão acionária, além de negociarem ADR na Bolsa de Nova Iorque. Esses resultados indicam que as firmas, ao aderirem a tais níveis, informam ao mercado menores riscos de expropriação dos acionistas minoritários, uma vez que aumenta a amplitude dos agentes que as monitorarão. Indícios semelhantes foram encontrados por Doidge et al (2006), no entanto, em relação à decisão de negociar ADR no mercado norte-americano.

Outros fatores da estrutura institucional dos países, como evidenciado por La Porta et al (1998), que analisaram 49 países, também contribuem para moldar a estrutura de governança das firmas. Por exemplo, a qualidade da proteção legal aos acionistas está diretamente associada à concentração da propriedade, ou seja, quão menor for a proteção, maior será a concentração e isso ocorre mais comumente em países code law. Os autores contrabalanceiam com os resultados obtidos em países common law, que proporcionam melhores padrões contábeis e asseguram maior proteção aos acionistas, o que resulta em menor concentração do capital. Essas evidências, também, contribuem para o entendimento de que a concentração acionária é uma resposta à fragilidade institucional dos países em oferecer maior proteção aos acionistas minoritários.

Já o estudo de La Porta et al (2002) analisa como a proteção aos acionistas minoritários e a concentração do direito ao fluxo de caixa dos acionistas controladores afetam o valor das firmas. Os autores analisaram 539 firmas em 27 países com mercados de capitais mais desenvolvidos e evidenciaram que as firmas mais bem avaliadas (maior valor de mercado) são aquelas em países que proporcionam maior proteção aos acionistas e as que possuem acionista majoritário com concentração do direito ao fluxo de caixa. Esses resultados sugerem

que proporcionar maior proteção aos acionistas contribui para o desenvolvimento do mercado financeiro, pois, assim, investidores e acionistas minoritários estariam propensos a pagar um valor maior em relação aos ativos transacionados no mercado que não asseguram tal proteção. Por outro lado, as firmas com menor proteção aos acionistas minoritários seriam penalizadas nas avaliações, fazendo com que as firmas concentrem o direito ao fluxo de caixa, o que sugere um canal para a expropriação desses agentes.

Já Silveira (2004) investigou como a estrutura de propriedade influencia os mecanismos de governança corporativa. O autor destaca que os mecanismos de governança seriam responsáveis pela redução dos custos de agência, porém, ressalta que, raramente, a competição é utilizada nesses tipos de estudos.