7: Kampanje for god selskapsetikk
5.2 Foretrukket modell
Den foretrukne modellen inneholder tre ligninger og tre endogene variable: realkreditt til bedrifter (K2), realak-sjekurser og BNP for Fastlands-Norge, se egen ramme.
Modellen inneholder dermed de to finansielle variablene som ifølge tabell 2 og 3 er sterkest korrelert med fram-tidige verdier av BNP-veksten og/eller produksjonsga-pet. Vi fant ikke strukturelle brudd i koeffisientene som følge av at vi begynte estimeringen i 1990 i stedet for i 1993. Modellen har stabile koeffisienter over estime-ringsperioden.
Sammenhengen for BNP i modellen (se ligning (1) i rammen) sier at veksten i innenlandsk realkreditt til bedrifter gir informasjon om BNP-veksten i samme kvartal. Ligningen inneholder også effekter av BNP-veksten og kredittBNP-veksten til bedrifter kvartalet før.
Dersom BNP-veksten er høyere enn sin langsiktige trendvekst, her beregnet til 2,9 prosent, vil dette bidra til et positivt «produksjonsgap». Modellen er en feiljuste-ringsmodell, slik at et positivt produksjonsgap i kvarta-let før vil bidra til lavere BNP-vekst. Produksjonsgapet slik det her er beregnet, er forholdsvis likt det som ble presentert i Inflasjonsrapport 1/06 fra 1996, se figur 13.
I modellen påvirkes veksten i innenlandsk realkreditt til bedrifter av kredittveksten kvartalet før og av en lang-tidssammenheng som sier at forholdet mellom realkre-ditt til bedrifter og realaksjekurser er konstant over tid (se likning (2) i rammen). Dette innebærer at bedriftenes innenlandske realkreditt skal øke med én prosent på lang sikt dersom realaksjekursene øker med én prosent.
139 Figur 13Produksjonsgap fra Inflasjonsrapport 1/06 og BNP for
Fastlands-Norge1)i prosent av langtidssammenheng i modell. Prosent.
1. kv. 1990 – 4. kv. 2005
-4 -2 0 2 4
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 -4 -2 0 2 4
BNP i prosent av langtids-sammenheng i modell
Produksjonsgap
1)BNP for Fastlands-Norge er justert for sesongmønster og støy Kilder: Norges Bank og Statistisk sentralbyrå
140
En simultan flerlikningsmodell for BNP Fastlands-Norge, bedriftenes innenlandske realkreditt og realaksjekurser
Estimeringsperiode: 1. kvartal 1990–4. kvartal 2005
Estimeringsmetode: Full informasjons sannsynlighetsmaksimering (FIML) Koeffisientenes standardavvik er oppgitt i parentes under koeffisientestimatene.
Δer en differensoperator og måler kvartalsvis vekst: ΔXt= (Xt– Xt–1).
Variablene er definert ved:
bnp = BNP Fastlands-Norge
k2 = Bedriftenes innenlandske kreditt deflatert med KPI-JAE
s = Aksjekurser deflatert med KPI-JAE
Trend = Lineær trend
De økonomiske variablene er beregnet som logaritmer og er ikke justert for støy eller sesongmøn-ster. Sesongmønsteret er ivaretatt med sesongdummyer (S1, S2 og S3).
F-testen for antall overidentifiserende restriksjoner viser at den foretrukne simultane dynamiske lik-ningsmodellen (SEM) utgjør en gyldig forenkling av en mer generell modell med fem lag. Modellen har stabile koeffisienter og passerer standard vektortester for autokorrelasjon, normalitet og heteroske-dastisitet.
De to tilbakedaterte nivåleddene i ligningen for BNP-veksten (1) og for veksten i bedriftenes innen-landske realkreditt (2) representerer avvik fra beregnede langtidssammenhenger for henholdsvis BNP og bedriftenes innenlandske realkreditt. Den første av disse langtidssammenhengene innebærer at BNP er en trendstasjonær variabel med en årlig vekstrate på om lag 2,9 prosent. Den andre sammenhengen sier at forholdet mellom bedriftenes innenlandske realkreditt og realaksjekurser er konstant over tid.
Dette innebærer at dersom realaksjekursene øker med én prosent, gir dette signal om at bedriftenes innenlandske realkreditt også skal øke med én prosent på lang sikt.
( ) ( )
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
( )
( )t (0.126) t 0.104 t 1 (0.075) t 1 0.12 t 1
0.002 0.008 0.008 0.007
t 0.091 t 1 0.0078 t 1 0.0029
bnp 0.36 k2 0.402 bnp 0.135 k2 0.535 bnp 0.0073Trend 3.90 0.009 0.05S1 0.09 S2 0.06 S3
k2 0.34 k2 0.038 k2 s 0.50 0.0046 0.02
− − −
− −
Δ = Δ − Δ + Δ − − −
+ − − −
Δ = Δ − − − − + ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
0.005
t t t 1 t 1
1.594 1.133 0.113 0.104 0.17 0.11
3S1
s 4.213 bnp 3.57 bnp 0.272 s 0.31S1 0.52S2 0.37 S3
LR test for overidentifiserende restriksjoner: Chi^2(19) 25.449 [0.1463]
System diagnostikk:
Vektortest
− −
Δ = Δ + Δ + Δ + + +
=
for autokorrelasjon av orden 1-4: F(36,127) = 0.99291 [0.4907]
Vektortest for Normalitet: Chi^2(6) = 9.9818 [0.1254]
Vektortest for heteroskedastisitet: F(120,192) = 1.1507 [0.1925]
(1)
(2)
(3)
Modellen indikerer derfor at realaksjekurser virker gjennom kanaler som fanges opp i realkreditten til bedriftene. Disse kanalene kan være forbrukskanalen, kredittkanalen, investeringskanalen og forventningska-nalen, se avsnitt 3 for nærmere gjennomgang. Modellen avdekker dermed mer sammensatte sammenhenger enn det som fremgikk av korrelasjonsanalysen i tabell 2 og 3.
Realaksjekursveksten påvirkes i modellen positivt av BNP-veksten i samme kvartal og i kvartalet før samt av realaksjekursveksten i kvartalet før. En forstyrrelse til BNP-veksten vil dermed påvirke realaksjekursene, som i sin tur vil påvirke realkredittveksten til bedrifter. Dette vil virke tilbake på BNP-veksten.
Figur 14 viser at modellen føyer forholdsvis godt både for BNP, innenlandsk realkreditt til bedrifter og realak-sjekurser. Dessuten kan modellen predikere BNP-utvik-lingen åtte kvartaler fram i tid rimelig godt når den esti-meres med data til og med 4. kvartal 2003 og simuleres dynamisk ut 2005, se figur 15. Den klarer også å predi-kere utviklingen i realkreditt til bedrifter (K2) rimelig godt de seks første kvartalene i prognoseperioden, men den klarer ikke å fange opp økningen i bedriftenes real-kreditt i andre halvår 2005. Det kan blant annet skyldes at bedriftene har vridd finansieringen fra utenlandske til innenlandske kilder. Den samlede realkredittveksten til bedriftene (K3 fastlandsbedrifter) utviklet seg svakere i 2005. Modellen klarer heller ikke å predikere hele den kraftige økningen i realaksjekursene i 2004 og 2005. Det kan skyldes at aksjekursutviklingen har vært påvirket av andre forhold som ikke inngår i modellen, og da kanskje særlig av høye oljepriser. Prognosefeilene for kreditt og aksjekurser er imidlertid små vurdert mot usikkerheten i
anslagene, angitt med 95 prosents prediksjonsintervaller i figurene.
6 Oppsummering
I denne artikkelen har vi vurdert om finansielle stør-relser kan gi informasjon om den framtidige utviklingen i realøkonomien. En enkel (bivariat) korrelasjonsanaly-se viste at boligprikorrelasjonsanaly-ser, aksjekurkorrelasjonsanaly-ser, kredittvekst, penge-mengdevekst, realvalutakurs, kortsiktige realrenter og differansen mellom lange og korte renter kan være ledende indikatorer for BNP-veksten og/eller produk-sjonsgapet.
Analysen ble deretter utvidet til simultan flerlignings-modellering. I den foretrukne indikatormodellen inn-gikk realaksjekurser og innenlandsk realkreditt til bedrifter i tillegg til BNP for Fastlands-Norge.
Utviklingen i aksjekurser gir i denne modellen informa-sjon om det langsiktige nivået for realkreditt til bedrif-ter. Modellen indikerer derfor at realaksjekurser virker gjennom kanaler som fanges opp i realkreditten til bedriftene. Modellen føyer relativt godt både for BNP, innenlandsk realkreditt til bedrifter og realaksjekurser.
Dessuten kan modellen predikere BNP-utviklingen åtte kvartaler fram i tid rimelig godt når den estimeres med data til og med 4. kvartal 2003 og simuleres dynamisk ut 2005.
141
1990 1995 2000 2005
4.25 4.50
4.75 fittedbnpu bnpu
1990 1995 2000 2005
-0.25 0.00
0.25 fittedk2fpu k2fpu
1990 1995 2000 2005
-1 0
fittedosepu osepu
Faktisk BNP
Anslått BNP
Faktisk realkreditt
Anslått realkreditt
Faktiske realaksjekurser
Anslåtte realaksjekurser
Figur 14Faktisk og anslått BNP for Fastlands-Norge, innenlandsk realkreditt til bedrifter og realaksjekurser. Logaritmisk skala.
1 kv. 1990 – 4. kv. 2005
2003 2004 2005 2006
4.7
4.8 Forecasts bnpu
2003 2004 2005 2006
0.2
0.4 Forecasts k2fpu
2003 2004 2005 2006
0
1 Forecasts osepu
Faktisk BNP Anslått BNP
Faktisk realkreditt
Anslått realkreditt
Faktiske realaksjekurser
Anslåtte realaksjekurser
Figur 15Anslag for BNP for Fastlands-Norge, innenlandsk realkreditt til bedrifter og realaksjekurser simulert åtte kvartaler framover fra 1. kv.
2004 (dynamisk prognose). Logaritmisk skala. 1 kv. 2003 – 4. kv. 2005
Litteratur
Astley, M. S. og A. G. Haldane (1995): «Money as an Indicator», Bank of England, Working Papers No. 35
Bernanke, B. og M. Gertler (1989): «Agency costs, net worth, and business fluctuations», American Economic Review79, s. 14–31
Bernhardsen, T., Ø. Eitrheim, A. S. Jore og Ø. Røisland (2006): «Real-time data for Norway: Challenges for monetary policy», North American Journal of Economics and Finance16, s. 333–349
Bø, O., J. I. Røstasand og E. Tørum (2003): «Hvor pålitelige er dagens finansielle makroindikatorer?», Penger og Kredittnr. 3/2003
English, W., K. Tsatsaronis. og E. Zoli (2005):
«Assessing the predictive power of measures of financial conditions for macroeconomic variables», BIS Papers No. 22, april
Goodhart, C. og B. Hofmann (2000):
«Financial variables and the conduct of monetary policy», Sveriges Riksbank Working Paper No. 12 Husebø, T. A. og B-R Wilhelmsen (2005):
«Norwegian business cycles 1982–2003», Staff Memo, Norges Bank
Jacobsen, D.-H. og B. Naug (2004):
«Hva påvirker gjeldsveksten i husholdningene?», Penger og Kredittnr. 2/2004
Olsen, K., J. F. Qvigstad og Ø. Røisland (2003):
«Monetary policy in real time: the role of simple rules», BIS Papers No. 19, October
Kallum, J.-R., M. B. Sjåtil og K. Haugland:
«Norges Banks regionale nettverk», Penger og Kredittnr. 2/2005
Kiyotaki, N. og J. Moore (1997): «Credit cycles», Journal of Political Economy105, s. 211–248 Kloster, A. og K. Solberg-Johansen (2006):
«Prognosearbeidet i Norges Bank», Penger og Kredittnr. 2/2006
Langbraaten, N. (2001): «Formuespriser – konsekvenser for pengepolitikken?», Penger og Kreditt nr. 4/2001 Langbraaten, N. og H. Lohrmann (2001):
«Formuespriser og konjunkturer – internasjonale erfaringer», Penger og Kreditt nr. 1/2001
Mayes, D. og M. Virén (2001): «Financial Conditions Indexes», Bank of Finland Discussion
Paper No. 2001–17
Stiglitz, J. E. og A. Weiss (1981): «Credit rationing in markets with imperfect information», American Economic Review71, s. 393–410
Stock, H. J. og M. W. Watson (2001): «Forecasting out put and inflation: The role of asset prices», NBER Working Paper 8180
142
143
Dokumenter mv. lagt ut på Norges Banks web-sider (www.norges-bank.no) i tiden fra forrige nummer av Penger og Kreditt til 14. juni
Rapporter/Publikasjoner
Finansiell stabilitet 1/2006 (6. juni 2006)
Rapport om kapitalforvaltningen i første kvartal 2006 (23. mai 2006) Norges Bank Annual Report (12. mai 2006)
Economic Bulletin 1/2006 (5. mai 2006) Årsrapport om betalingssystemer (3. mai 2006)
Rapport fra nordisk-baltisk kontor i IMF om IMFs virksomhet siste halvår (21. april 2006) Norges Banks beretning og regnskap for 2005 (27. mars 2006)
Penger og Kreditt 1/2006 (21. mars 2006)
Taler, foredrag og kronikker
Terms of trade shocks and challenges for stabilisation policy
Sentralbanksjef Svein Gjedrem.(Innlegg på symposium til ære for Victor D. Norman, Bergen, 7. juni 2006) Kun engelsk tekst.
Avveiinger i pengepolitikken
Sentralbanksjef Svein Gjedrem.(Foredrag i regi av Centre for Monetary Economics/BI, 6. juni 2006) Gjennomføringen av pengepolitikken
Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Innledning til høring i Stortingets finanskomite 22. mai 2006) Om konjunkturene, pengepolitikken og eiendomsmarkedene
Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag på Næringseiendom 2006, Bergen, 12. mai 2006) Globalisation and monetary policy in Norway
Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag på Nordic CFO Seminar i Stockholm 10. mai 2006) Kun engelsk tekst Review of ECB’s strategy and alternative approaches
Direktør Jan F. Qvigstad. (Foredrag på konferansen «The ECB and Its Watchers VIII» i Frankfurt 5. mai 2006) Kun engelsk tekst
Om konjunkturene og pengepolitikken
Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag for Regionalt nettverk Midt-Norge, Fosen, 3. mai 2006) The economic outlook
Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag for det diplomatiske korps, Norges Bank, 6. april 2006) Monetary policy in Norway
Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag på Norges Banks konferanse om pengepolitikk 2006, 30. mars 2006) Kun engelsk tekst
The role of interest rates and the outlook for the Norwegian economy
Visesentralbanksjef Jarle Bergo. (Foredrag på et seminar i regi av Swedbank Markets Oslo/First Securities på Gardermoen, 23. mars 2006) Kun engelsk tekst
Norwegian experiences in balancing economic development with macroeconomic stability:
A historical perspective
Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag i India 21. mars 2006) Kun engelsk tekst
Brev og uttalelser
Norges Banks vurdering av stabiliteten i det finansielle systemet – våren 2006 Brev av 31. mai 2006 til Finansdepartementet
Høring – NOU 2006:3 Om markeder for finansielle instrumenter Brev av 29. mai 2006 til Finansdepartementet
Høring – utkast til forskrifter til ny forsikringslov mv Brev av 15. mai 2006 til Finansdepartementet Høring om – årsberetning
Brev av 8. mai 2006 til Norsk Regnskapsstiftelse
N y t t p å n e t t f r a N o r g e s B a n k
Høring – Forslag til endringer i forskrift 28. april 2004 nr. 673 om melding av foretakssammenslutninger mv.
Brev av 8. mai 2006 til Fornyings- og administrasjonsdepartementet Høring – fortrinnsberettigede obligasjoner
Brev av 8. mai 2006 til Finansdepartementet
Høring – fortrinnsberettigede obligasjoner. Consultative paper on SEPA incentives
Brev av 25. april 2006 til the European Commission. Internal Market and Services DG – Financial Institutions
Pressemeldinger
Tilfredsstillende utsikter for finansiell stabilitet, men økt usikkerhet på lengre sikt (6. juni 2006) Norges Bank øker renten med 0,25 prosentenheter til 2,75 prosent (31. mai 2006)
Penge- og kredittstatistikk (31. mai 2006)
Norges Banks valutakjøp til Statens pensjonsfond – Utland i juni 2006 (31. mai 2006) Kapitalforvaltningen i Norges Bank: Høy aksjeavkastning i første kvartal (23. mai 2006) Siv Meisingseth ny kommunikasjonsdirektør i Norges Bank (16. mai 2006)
Bruken av kort og nettbank øker fortsatt (3. mai 2006) Penge- og kredittstatistikk (2. mai 2006)
Norges Banks valutakjøp til Statens pensjonsfond – Utland i mai 2006 (28. april 2006) Norges Bank bidrar til FN-prinsipper for investeringer (27. april 2006)
Norges Bank holder renten uendret (26. april 2006)
Norges Banks valutakjøp til Statens pensjonsfond – Utland i april 2006 (31. mars 2006) Penge- og kredittstatistikk (31. mars 2006)
Penger og Kreditt nummer 1/2006 (21. mars 2006) Rundskriv
Nr. 4/2006: Håndtering av en bank under offentlig administrasjon i NBO (1. juni 2006) Nr. 3/2006: Innføring av sommertid i Norges Banks oppgjørssystem – NBO (1. juni 2006) Working Papers
2006/06. Tommy Sveen og Lutz Weinke:
Firm-specific capital, nominal rigidities, and the Taylor principle (31. mai 2006) 2006/05. Jan F. Qvigstad:
When does an interest rate path “look good”? Criteria for an appropriate future interest rate path (9. mai 2006) 2006/04. Tommy Sveen og Lutz Weinke
Firm-specific capital and welfare (18. april 2006) 2006/03. Ragna Alstadheim og Dale Henderson:
Price-level determinacy, lower bounds on the nominal interest rate, and liquidity traps (18. april 2006) Annet
IMFs vurdering av norsk økonomi. Lenke til Finansdepartementet pressemelding om vurderingen (12. juni 2006) Forventningsundersøkelse 2. kvartal 2006, utført på oppdrag fra Norges Bank. Lenke til TNS Gallups internettsider
(7. juni 2006)
Internasjonalt arbeid med rammebetingelser for finansiell sektor. Oppdatert oversikt fra Kredittilsynets og Norges Bank (19. mai 2006)
Norges Banks balanse april 2006 (15. mai 2006) Oppsummering fra regionalt nettverk (27. april 2006)
Nordisk-baltisk valgkrets’ innlegg på vårmøte i IMFs monetære og finansielle komité (24. april 2006) Norges Banks balanse mars 2006 (19. april 2006)
Norges Banks konferanse om pengepolitikk 2006. Innlegg og presentasjoner (30. mars 2006)
Forventningsundersøkelse 1. kvartal 2006, utført på oppdrag fra Norges Bank. Lenke til TNS Gallups internettsider (22. mars 2006)
Videooverføringer
Finansiell stabilitet 1/2006. Pressekonferanse (6. juni 2006) Hovedstyrets rentebeslutning. Pressekonferanse (31. mai 2006)
Kapitalforvaltningen i Norges Bank (NBIM). Forvaltningsrapport første kvartal. Pressekonferanse (23. mai 2006) Sentralbanksjefen i høring i Stortingets finanskomité (22. mai 2006)
Hovedstyrets rentebeslutning. Pressekonferanse (26. april 2006)
144
145
O v e r s i k t o v e r v i r k e m i d d e l b r u k o v e r f o r b a n k e n e
Oppstillingen under gir en oversikt over bankenes lån og innskudd i Norges Bank den nærmeste foregående perioden. I tillegg refereres det til de siste endringene i relevante forskrifter. All praktisk anvendelse av bestemmelsene bør skje på grunnlag av rundskrivene fra Norges Bank. Listen er ajourført pr. 13. juni 2006.