Ao longo de 2003 implantou-se um novo sistema de dealers que significou a ampliação da participação dos dealers nas operações de títulos do Tesouro Nacional. O sistema é composto por dois grupos: dealers primários e dealers especialistas. Os primários participam das emissões primárias e operações no mercado monetário. Os dealers especialistas participam das operações no mercado secundário. Foram estabelecidos como objetivos do novo sistema de dealers: a busca pela obtenção de maior liquidez no mercado secundário; o fomento a geração de maior competitividade no mercado de títulos públicos; a redução do custo de financiamento da dívida pública e melhoria de seu perfil; e a elevação da disponibilidade de informações ao Tesouro Nacional e ao Banco Central.
A implementação da Câmara de Compensação (Clearing) de Ativos na BM&F, em maio de 2004, e a criação da Plataforma de Negociação Eletrônica da CETIP, em setembro, criaram novos mecanismos de negociação e regras específicas de troca, com o objetivo de desenvolver o mercado secundário de títulos públicos reduzindo os custos das transações e o risco de crédito das contrapartes, além de aumentar a transparência dos negócios.
A última medida do BC e da STN para ampliar a transparência nas negociações de títulos públicos no mercado secundário (Ato Normativo Conjunto n.º15) foi a exigência de que os dealers especialistas passem a negociar em sistemas eletrônicos (plataformas de negociação ligadas a sistemas de liquidação e custódia). Como cumprimento da exigência, os dealers terão que apresentar diariamente, em dois turnos, propostas de compra e de venda para cada um dos títulos que negociam. O Tesouro Nacional espera que o cumprimento desta medida amplie o acesso às informações dos investidores sobre volume e preços dos títulos, melhorando a formação dos preços, a base de investidores e, consequentemente, a liquidez nos mercados primário e secundário.
No entanto, como vimos na tabela 2 da seção 3, os sistemas eletrônicos ainda são pouco utilizados no mercado de renda fixa, e há dúvidasquanto à escala e às mudanças que sua adoção poderá gerar para o setor. Em geral, há certa resistência do mercado em migrar para as negociações no mercado de bolsa.
Dentre as explicações da preferência dos principais players em negociar suas operações em mercados de balcão, podem ser resumidas em37:
a) Efeito caixa: nos mercados organizados/centralizados, existe o depósito de garantia e também a necessidade de depósitos e/ou recebimentos de margens financeiras, ao longo da operação. As margens não são exigidas nos mercados de balcão. No relatório do Grupo dos 30 sobre ―Financial Reform‖, uma das recomendações é a de que devem ser asseguradas as instituições de clearing de operações OTC condições de integridade financeira. (recomendação nº. 15).
b) Operações ―Taylor-made‖ em OTC versus contratos padronizados em bolsas: os defensores dos OTCs argumentam que eles têm mais flexibilidade em OTC para implementar uma operação adequada às necessidades do clientes (prazos, garantias, indexadores, etc.) do que com os produtos padronizados das bolsas.
c) Risco de contraparte em OTC: como os mercados não são transparentes é provável que a crise tenha se tornado pior com negociações em OTC, do que seria se as negociações fossem centralizadas em bolsa. Em outras palavras, em uma operação de repo em OTC, o banco com disponibilidade de caixa pode decidir não operar ao não conhecer a qualidade do ativo que ele estará recebendo em troca, ou mesmo achar que a contraparte pode ir a default. No caso das bolsas, isto é menos provável, pois elas permanecem como contraparte central e garantidora das operações, independentemente do que acontecer a uma das contrapartes.
d) Motivos operacionais: grade de horário do sistema de plataforma eletrônica é muito complexa, o que torna a plataforma um ambiente árido para se navegar; No sistema selic de registro de operações com títulos públicos, por exemplo, observa-se uma grade de horário limpa, que vai de 630h às 1830h.
e) Necessidade de depósito de garantiapara realização de negócios. Para atender ao critério de contraparte central das operações, a câmara deve se valer de procedimentos preventivos para cobrir possíveis déficits que ponham em risco a cobertura da operação. Entretanto, a necessidade de cobertura total de certas operações, como por exemplo, a venda a termo de papéis "menos líquidos" (com vencimentos mais longos) limita a possibilidade de manobras com tais papéis. No Selic, a realização de uma operação a termo, permite que o vendedor utilize o papel negociado, por exemplo, para se financiar através de uma operação compromissada, e no dia seguinte, quando o papel retornar à carteira do vendedor, este o entregue à contraparte da operação a termo. A liberdade de manobra é muito maior.
f) Motivos históricos, que está ligada à cultura operacional. Segundo Andima (2006), os sistemas de registro e liquidação foram estruturados de forma a promover ciclos de liquidação curtos (D+0 ou D+1) e possibilitar o registro de estratégias já adotadas no mercado, como operação de recompra e revenda, a termo e de intermediação. Além dos problemas com a LFT.
g) “Big players" ou dealers preferem operar num mercado mais "opaco" (menos transparente),
para que possam manter sua posição privilegiada em relação aos menos informados. Como o mercado brasileiro é basicamente formado por dealers, fica mais difícil criar incentivos para que operem em bolsa. Talvez, todos esses fatores estão ligados de alguma forma ao problema de ausência de regulação no mercado de balcão.
Em julho de 2004 foi criada a Conta Investimento que promoveu a isenção da Contribuição Provisória sobre Movimentações Financeiras (CPMF) sobre a circulação de recursos novos entre as aplicações financeiras. Essa regra passou a vigorar para o estoque existente de aplicações em outubro de 2006.
Esta medida teve como objetivos: estender o benefício (isenção da CPMF) que é dado aos fundos de investimento para as demais aplicações financeiras; aumentar a competição na indústria de fundos de investimento; aumentar a liquidez no mercado secundário e auxiliar a diversificação na base de investidores. O que se espera é que o sistema financeiro tenha ganhos de eficiência, reduzindo os custos de transação, aumentando a concorrência e um incremento à poupança privada, na medida em que os investidores podem alterar sua carteira de ativos sem incorrer em custos com CPMF.
Com o objetivo de incentivar as aplicações financeiras de médio e longo prazo, em agosto de 2004, estabeleceu-se um imposto de renda decrescente sobre a remuneração das aplicações financeiras em renda fixa, aplicações até seis meses teriam uma alíquota de 22,5%; de seis a doze meses, a alíquota permanecia no nível anterior de 20%; para aplicações por prazos de um a dois anos seria 17,5% e superiores a dois anos, a tributação seria de 15%38. Amante, Araújo e Jeanneau (2007: 79) chamam à atenção para fato de que esse tipo de incentivo na verdade dificulta o desenvolvimento da liquidez do mercado secundário uma vez que a tributação penaliza estratégias de manutenção do ativo financeiro por períodos curtos.