9. Diskusjon av resultater
9.1 Empiriske funn i forbindelse med endringsdagen
Fra analysen av endringsdagen (ED) fremgår det at resultatene for Fama-French tre-faktormodell (FF3F) og kapitalverdimodellen (CAPM) sammenfaller i stor grad. Dette er positivt, da eventuelle funn kan støttes av begge modellene. McKinlay (1997) mener at gevinsten ved å benytte en fler-faktormodell fremfor en enklere avkastningsmodell er begrenset, noe som ser ut til å stemme med resultatene i denne studien. Som tidligere nevnt observeres det få signifikante verdier for begge modellene. Dette gjelder i større grad for endringsdagen enn for annonseringsdagen. Modellen til Fama & French er hovedmodellen i studien, og diskusjonen vil derfor fokusere på resultatene i denne modellen. Kapitalverdimodellen benyttes som en supplerende modell i diskusjonen.
Ved ED-1 observeres en positiv gjennomsnittlig unormal avkastning på 1,03% som er signifikant på 95% nivå. Det observeres også positiv unormal avkastning for kapitalverdimodellen, men her er ikke resultatet signifikant. Ved ED-1 observeres en signifikant volumrate på 2,68 på 99% nivå, noe som betyr at det oppstår en handelsvolumtopp ved denne dagen. Funnene indikerer at det eksisterer en sammenheng mellom høy avkastning og høyt handelsvolum. Videre observeres det flere negative gjennomsnittlige unormale avkastninger (AAR) dagene etter endringsdagen, for både FF3F og CAPM, noe som kan indikere en reversering av den positive AAR-verdien observert ved ED-1. Myhre &
Nybakk (2012) fant i likhet med denne studien en positiv unormal avkastning og en handelsvolumtopp ved ED-1, og negative AAR-verdier i etterkant av endringen. Deres funn var derimot ikke signifikante, og de kunne ikke konkludere med en signifikant indekseffekt. I denne studien kan 92,2% av økningen i den unormale avkastningen i intervallet ED-2 til ED+2 forklares av handelsvolumet10. Dette er med på å underbygge teorien om at unormal avkastning kan forklares av unormalt høyt handelsvolum.
Funnene kan delvis forklares av prispress-perspektivet.
Observeres figur 14 og 16, som tar for seg utviklingen til kumulativ gjennomsnittlig unormal
avkastning (CAAR) for ED, registreres det en signifikant11 positiv utvikling i CAAR-verdien for både Fama-French tre-faktormodell og kapitalverdimodellen i intervallet ED+17 til ED+34. Dette er noe overrakende da det var forventet at den sterkeste effekten ville bli observert i nærheten av
endringsdagen, og ikke så langt ut i begivenhetsvinduet. Det fremkommer heller ikke tegn til
reversering i løpet av begivenhetsvinduet, noe som taler for at priseffekten kan forklares ved hjelp av
10 Se tabell 8
11 Se appendiks 8.1
Side 59
perspektivet om ufullkomne substitutter. For å se om resultatene kan støttes av perspektivene presentert i kapittel 3.1, vil hovedfunnene bli diskutert opp mot hvert enkelt perspektiv.
9.1.1 Prispressperspektivet
Perspektivet baserer seg på at prisen til en aksje ikke kun påvirkes av tilgjengelig informasjon i markedet, men også av tilbud og etterspørselen etter aksjen. Som nevnt observeres en positiv høy unormal gjennomsnittlig avkastning ved ED-1, som virker å være et resultat av en økning i
handelsvolumet for samme dag. Det er sannsynlig at dette prispresset oppstår på grunn av indeksfond som rebalanserer sine porteføljer i henhold til indeksrevideringen. Etter samtale med DNB, ble det bekreftet at de som regel rebalanserer sitt fond «DNB-OBX» på ED-1. Det kan også skje på selve endringsdagen, hvis det forekommer store kurssvingninger ved ED-1 (DNB, 2017).
Det observeres også av figur 14 at den positive unormale avkastningen på 1,03% fra tabell 4 ser ut til å bli reversert allerede i løpet av ED+1. For at effekten skal støttes av perspektivet om prispress må den oppleves som midlertidig, noe som virker å være tilfellet på kort sikt. Likevel kan ikke reverseringen i etterkant av ED-1 karakteriseres som en fullkommen reversering, da det registreres en økning i den kumulative gjennomsnittlige unormale avkastningen senere i begivenhetsvinduet (ED+17 til ED+32).
På bakgrunn av dette kan ikke studien konkludere med at det finnes støtte for perspektivet om prispress.
9.1.2 Perspektivet om ufullkomne substitutter
Perspektivet går ut på at investorer har preferanser til sine investeringer og ikke ser på ulike aksjer som perfekte substitutter. Det ble observert en permanent positiv utvikling i CAAR-verdien for både modellen til Fama & French og kapitalverdimodellen i intervallet ED+17 til ED+34. Funnet kan dermed støttes av perspektivet om ufullkomne substitutter. Schleifer (1986) fant i sin studie en permanent priseffekt og begrunnet dette med perspektivet om ufullkomne substitutter. Det er likevel forskjeller i resultatene mellom denne studien og studien til Schleifer som gjør at resultatene ikke fullt ut kan forklares av dette perspektivet. Priseffekten observeres relativt sent og ser ikke ut til å
reverseres i løpet av begivenhetsvinduet. Det er verdt å merke at reverseringen likevel kan inntreffe lengre frem i tid. Svein & Mæhle (2015) benyttet et begivenhetsvindu som strekker seg til 100 dager etter begivenheten. De finner at CAAR-verdiene ikke er reversert fullt ut selv etter 100 dager, noe som kan tyde på at denne studien har valgt et for kort vindu i etterkant av begivenheten.
Et annet element som også taler mot hypotesen er at det er relativt få fond som eksakt «tracker» OBX-indeksen. Ved å gå igjennom mandatene til norske indeksfond på hjemmesiden til verdipapirfondenes
Side 60
forening, kommer det frem at kun 6 fond12 har mandat til å følge OBX-indeksen. Dette betyr at det er liten andel av de innrullerte selskapenes utestående aksjer som tas permanent bort fra handel i
markedet, da hoveddelen av norske indeksfond følger enten OSEBX (Oslo Børs Benchmark Index) eller OSEFX (Oslo Børs Fondsindeks), og ikke OBX (Verdipapirfondenes forening, 2017). Det kan likevel være andre fond og spekulanter i markedet som spekelurer i en indekseffekt og dermed kjøper innrullerte aksjer. Studien finner altså ikke meget god støtte i dette perspektivet, men kan ikke forkaste denne da det observerer en permanent priseffekt.
9.1.3 Informasjonskostnads- og likviditetsperspektivet
Hypotesen bygger på antagelsen om at aksjer som innrulleres i en indeks vil få økt tilgjengelig informasjon og likviditet. Aksjer som er aktuelle for innrullering i OBX er allerede en del av OSEBX, og regnes som kjente aktører på det norske aksjemarkedet. Det er derfor ikke grunnlag for å hevde at en innrullering i OBX medfører økt tilgjengelig informasjon for et selskap. Det observeres signifikant økt handelsvolum på ED-1, noe som kan støttes av likviditetsperspektivet. I appendiks 8.2
fremkommer det at handelsvolumet ikke kan defineres som permanent, da begivenhetsperioden før og etter ED har relativt likt mønster for handelsvolum. På grunn av en manglende permanent effekt på handelsvolumet kan ikke informasjonskostnads- og likviditetsperspektivet støtte resultatene i studien.
9.1.4 Oppmerksomhetsperspektivet
Hypotesen går ut på at investor kun investerer i aksjer de er kjent med. Når et selskap innrulleres i OBX kan det tenkes at flere investorer blir oppmerksomme på aksjen, noe som kan føre til en permanent økning i prisen. I tråd med dette perspektivet observeres det en permanent prisoppgang i denne studien. Likevel er det som nevnt over, grunn til å hevde at aksjer som innrulleres i OBX allerede er godt kjent i markedet. På grunn av dette kan ikke resultatene forklares ved hjelp av oppmerksomhetsperspektivet. Til sammenligning fant Chen, Noronha & Singal (2004) støtte i dette perspektivet i deres studie av indekseffekten ved S&P 500. Dette virker fornuftig, da det amerikanske aksjemarkedet er langt større enn det norske, noe som gjør det komplisert å ha oversikt over hele markedet.
9.1.5 Perspektivet om seleksjonskriterier
For at indekseffekten skal kunne forklares av dette perspektivet må det observeres en permanent positiv effekt for både pris og handelsvolum. Det observeres en permanent positiv priseffekt, i tråd med perspektivet. Det finnes derimot ikke indikasjon på en permanent økning i handelsvolumet, siden
12 Disse er DNB OBX, Nordnet Superfondet Norge, XACT OBX, PLUSS index (fondsforvaltning), XACT Derivat Bear og XACT Derivat Bull
Side 61
det registreres omtrent like mange signifikante volumrater før og etter ED13. Det konkluderes derfor med at resultatene ikke støttes av perspektivet om seleksjonskriterier.