Considera-se que um dos suportes teóricos para o desenvolvimento desta tese encontra-se na teoria de agência, embora não seja diretamente aplicável já que essa teoria não considera a presença de múltiplas camadas na relação principal-agente.
A teoria de agência está fundamentada em conceitos da teoria econômica. A hipótese básica é que os indivíduos sempre agem em interesse próprio, em busca do máximo benefício. As pessoas, no caso dos fundos os cotistas, escolhem participar de contratos relacionados com a administradora porque dessa forma estarão em melhor situação (JENSEN e MECKLING, 1976).
Nesse contexto, os investidores (principais) contratam administradores (agentes) para gerenciar os recursos do fundo, buscando cumprir o interesse dos primeiros. Os investidores provavelmente estarão melhor tendo alguém especializado em administrar as operações do fundo e os executivos serão retribuídos pelo trabalho com compensações salariais e não salariais. Este contrato, normalmente chamado de “relação de agência”, requer que uma parte do poder na tomada de decisões seja delegada dos principais aos agentes.
Desde o início da indústria de administração de portfólios, os teóricos têm estudado os fundos de investimento no contexto de mercados perfeitamente competitivos, com informação completa tanto para gestores quanto, e especialmente, para os investidores. As relações de agência foram relegadas a segundo plano porque se considerou que a eficiência do mercado poderia resolver as possíveis divergências entre a empresa administradora e o investidor. Por
Família de Fundos (Companhia administradora) Acionistas/ proprietário Assembléia de cotistas Fundo 1 Assembléia de cotistas Fundo 2 Assembléia de cotistas Fundo n
Gestor 1 Gestor 2 Gestor n
Cotistas dos fundos
exemplo, Berk e Green (2004), ao desenvolverem um modelo racional de administração de portfólios, indicam que “as considerações de agência têm claramente alguma importância”. Mas, na opinião destes autores, existem outras perguntas a serem abordadas previamente.
No modelo de mercados competitivos, os intermediários financeiros só existem porque os mercados não são perfeitos (SCHOLTENS e WENSVEEN, 2000). Em outras palavras, quando os indivíduos não conseguem realizar por eles mesmos os processos de investimento (por exemplo, por desconhecimento, custos elevados e tempo), aceitam a participação de um terceiro para atuar e alcançar seus objetivos. O pressuposto inicial é de que os investidores, na busca de obter os melhores benefícios, procurarão a instituição (o fundo) com melhor administrador. Este, por sua vez, tentará maximizar o seu benefício, por meio da taxa de administração, que equivale a maximizar os ativos sob administração. Em condições de equilíbrio de mercado os ativos sob administração aumentarão com a expectativa em relação aos retornos. Assim, logicamente, esse modelo prevê que o administrador do fundo, a todo momento, tentará, e se esforçará para isso, ganhar o maior retorno possível, o qual atrairá maior fluxo de dinheiro dos investidores.
Nessas circunstâncias, os interesses dos investidores (principal) e dos gestores (agente) podem coincidir, os custos de agência tendem a desaparecer e as divergências temporárias de
interesses podem ser resolvidas “rapidamente”. Como o mercado funciona perfeitamente, os investidores podem “punir” os maus gestores, trocando-os por outros de melhor desempenho.
Este modelo pode ser mais complexo quando o agente exige uma compensação para alinhar seus interesses com os desejos do principal. Isso se dá, por exemplo, mediante o estabelecimento de uma retribuição pelo excesso de performance em relação a algum benchmark, conhecida como taxa de performance (ELTON, GRUBER e BLAKE, 2003).
Nesse sentido, se um administrador consegue um resultado extraordinário estará demonstrando uma habilidade destacada e, consequentemente, capturará maior volume do fluxo de dinheiro dos investidores, até o ponto em que o excesso de retorno esperado ajustado pelo risco do fundo seja zero. Este administrador terá os fundos de maior tamanho e conseguirá maiores ganhos na aplicação de taxas, extraindo maior renda do que os concorrentes (BERK e GREEN, 2004). Aparentemente, apresenta-se uma situação de desequilíbrio, mas a tendência ao equilíbrio se restabelece quando aparece outro administrador com habilidade superior, permitindo voltar a uma situação em que todos os administradores obtêm retornos em função do risco do portfólio.
Mas o que acontece quando o mercado não é tão eficiente nem se ajusta tão rapidamente às novas circunstâncias? Ou quando este se distancia das características de um mercado de concorrência perfeita? Ou, ainda, quando não existe uma melhor alternativa para o investidor? Como assinalam Hill e Jones (1992), quando se admite ineficiências de mercado de curto e de médio prazo, tem-se que reconhecer a presença das diferenças de poder entre administradores e investidores, e, possivelmente, resultados não desejáveis para os investidores. Assim, os custos de agência adquirem relevância. O resultado pode piorar quando não há mecanismos de proteção ou meios para que os investidores possam equilibrar essa situação.
Múltiplas razões são apontadas para que o mercado se distancie de uma situação de eficiência e, ainda mais, de um comportamento ideal de concorrência perfeita. Embora se possa admitir que o mercado de capitais seja eficiente em algum nível, segundo as definições de Fama (1970, 1991), nem sempre se pode aceitar que o mercado de administradores apresente tal característica. Essa situação de ineficiência aparece quando não existe uma melhor alternativa para o investidor ou as oportunidades são limitadas. Nesse caso, tem-se de admitir a diferença de poder entre principal e agente (HILL e JONES, 1992). Ainda para estes autores, quando os principais não podem se desfazer dos agentes, a diferença de poder pode efetivamente afetar o conteúdo do contrato principal-agente e a estrutura dos mecanismos de governança que regulamentam esses contratos.
Precisamente, a indústria de administração de portfólios surgiu a partir de uma sucessiva especialização e da mudança significativa do sistema financeiro tradicional em décadas recentes. Os bancos e muitos outros tipos de intermediários financeiros moveram-se do papel tradicional de captar depósitos e fazer empréstimos para continuarem a ser uma parte importante do sistema financeiro. Eles alcançaram isso orientando-se para as atividades que produzem taxas (ALLEN e SANTOMERO, 2001). Isto é, conforme os bancos foram criando suas subsidiárias para administrar ativos, a concorrência no mercado de administradores de portfólios passou a ser mais de oligopólios e monopólios do que de concorrência atomística. Assim, nem sempre o objetivo de maximizar o retorno do investidor está mais atrelado aos múltiplos interesses que podem existir na concorrência imperfeita.
De outro lado, é válido perguntar: Qual é o papel das famílias de fundos nesse contexto? Gervais, Lynch e Musto (2005), utilizando um modelo teórico, analisam como se produz a relação entre família de fundos, gestores de fundos e investidores, cobrindo, em parte, as camadas apresentadas na FIG. 1. Com o crescimento da indústria, o grau de sofisticação e
complexidade também aumentou. Inicialmente, os administradores respondiam diretamente aos investidores. Atualmente, continuam com essa responsabilidade, mas há mais uma camada da relação de agência a ser considerada.
Gervais, Lynch e Musto (2005) explicam que os gestores não trabalham diretamente para os investidores, mas para uma família de fundos, constituindo-se em uma camada adicional da relação de agência na administração de ativos. Nessa circunstância, os investidores apreendem menos sobre a qualidade do gestor, já que, normalmente, só têm acesso aos resultados passados, do que os próprios gestores conhecem deles, com base em sua experiência de gestão. Se os contratos fossem realizados nessas circunstâncias, seriam ineficientes. Uma família de fundos que consegue melhor informação sobre a qualidade dos gestores pode reduzir essa ineficiência de custos, especialmente quando ela é de maior tamanho. O incentivo da família é no sentido de manter todos os gestores, independente de sua qualidade. Mas quando há um grande número de gestores trabalhando para ela, pode agregar valor, aumentando a credibilidade de suas retenções, mediante a demissão de outros. Dessa forma, quando o número de gestores aumenta o suficiente (internamente cria-se uma situação de mercado atomístico), o custo da perda de eficiência se aproxima a zero.