Application of the goal-based approach

Segundo Wong (2009), a transparência (ou disclosure) é, provavelmente, o mecanismo de GC mais amplamente usado pelas empresas. Ele ressalta que as organizações bem governadas buscam ser cada vez mais transparentes, visando alcançar os seguintes objetivos:

a) Fornecer informações suficientes e oportunas sobre o desempenho das empresas, as perspectivas e os riscos a fim de facilitar as decisões de investimento pelas empresas; b) Assegurar a adequada padronização das informações, que permitem avaliação de resultados de diferentes empresas; c) Equalizar o acesso à informação entre insiders e outsiders e reduzir a possibilidade de abusos decorrentes da assimetria de informação; [...] d) Gerenciar conflitos de interesses entre os proprietários, a gestão, os intermediários e outras partes (WONG, 2009, p. 2-3).

Wong (2009) também ressalta que as pesquisas com investidores institucionais têm demonstrado que a transparência está entre os aspectos centrais considerados no processo de tomada de decisões de investimento.

Nessa linha de pesquisa, Lanzana et al. (2006) analisaram a relação entre GC e

disclosure em 161 companhias abertas brasileiras listadas na BM&FBovespa, no ano de 2002.

Eles avaliaram se tal relação é complementar ou substituta. No caso de ser complementar, empresas com melhores práticas de governança teriam maior nível de disclosure. De outro lado, se a relação fosse substituta esperava-se que as empresas com piores práticas de governança revelariam maior disclosure, de forma compensatória.

O índice de disclosure desenvolvido para o trabalho envolveu 33 itens relativos a informações divulgadas voluntariamente pelas empresas nos relatórios anuais. Dentre as 161 empresas analisadas somente 58 possuíam disclosure voluntário. Os resultados não apontaram uma única hipótese (complementação ou substituição) para as dimensões de governança. As variáveis relacionadas à estrutura de propriedade indicaram uma relação de substituição entre governança e disclosure, ao passo que as variáveis relativas ao conselho apontaram relação de complementação. Quanto maior a disparidade entre direitos de controle e direitos sobre fluxo de caixa do acionista controlador, maior o nível de disclosure da empresa, apoiando o efeito de substituição entre disclosure e governança. Empresas com maior percentual de membros externos no conselho teriam maior nível de disclosure, confirmando o efeito de complementação entre disclosure e governança.

Outro estudo sobre disclosure é o de Malacrida e Yamamoto (2006), que analisaram a relação entre o nível de evidenciação dos dados contábeis e a volatilidade do retorno das ações de 42 companhias pertencentes ao Ibovespa no ano de 2002. Verificaram que maior nível médio de disclosure (evidenciação de informações) implica menor volatilidade média do retorno das ações para a amostra estudada. Logo, demonstraram que os investidores estariam dispostos a pagar um preço mais alto por ações de empresas mais transparentes.

De modo distinto, alguns trabalhos têm investigado a relação entre gerenciamento de resultados (Earnings Management) e transparência dentro da linha de estudos de governança.

Como exemplos, têm-se: Leuz, Nanda e Wysocki (2003), Fernandes e Ferreira (2007), Lopes e Walker (2008), Prencipe et al. (2008) e Torres (2009).

Leuz, Nanda e Wysocki (2003) argumentam em seu trabalho que os dirigentes e os acionistas majoritários de empresas negociadas em mercados com alto nível de transparência e forte proteção dos direitos dos acionistas minoritários manipulam menos as informações de lucros publicadas, fornecendo, então, informações financeiras de maior qualidade aos investidores externos. Segundo eles, as variáveis de gerenciamento de lucros (Earnings

Management - EM) assumem quatro dimensões: EM1, EM2, EM3 e EM. EM1 é a suavização

dos lucros operacionais (earnings smoothing), representada pela razão entre o desvio padrão da receita operacional líquida da companhia e o desvio padrão de seu fluxo de caixa operacional. EM2 é a correlação entre as alterações nos accruals (componentes contábeis) e no fluxo de caixa das operações. EM3 é a magnitude dos accruals (componentes contábeis), representada pela razão entre o valor absoluto dos accruals e o valor absoluto do fluxo de caixa operacional. EM é o score de gerenciamento de lucros agregado calculado como a média aritmética dos scores gerados pelas três medidas individuais.

Em linha de investigação similar, Fernandes e Ferreira (2007) analisaram a evolução do gerenciamento de resultados e do valor da firma para uma amostra de 24.000 empresas em 43 países no período 1990-2003. Segundo eles, o gerenciamento de lucros mensura a diferença entre a distribuição dos lucros reportados e a distribuição dos lucros reais. Essa medida é baseada na ideia de que os acionistas controladores que desejam usufruir dos benefícios privados de controle têm maiores incentivos para manipular o desempenho da empresa. Os acionistas majoritários e/ou os gestores podem exagerar os lucros reportados, por exemplo, para alcançar certos objetivos de lucros previamente definidos, ou relatar um desempenho extraordinário em casos específicos, como em uma emissão de ações. Os autores adotaram a mesma metodologia de Leuz, Nanda e Wysocki (2003) para a definição das variáveis de EM.

Como resultados, Fernandes e Ferreira (2007) verificaram que oportunidades de investimento, dependência de financiamento externo, dispersão de propriedade, manutenção de caixa, ambiente de forte proteção legal ao investidor e maior visibilidade e acesso aos mercados de capitais globais tendem a reduzir o gerenciamento de lucros. Os autores encontraram uma relação negativa significativa entre gerenciamento de lucros e valor da firma, medido pelo Q de Tobin.

Em linha similar, Prencipe et al. (2008) investigaram as motivações para gerenciamento de lucros em empresas familiares da Itália no período de 2001 a 2003. A

principal hipótese do estudo foi que as empresas italianas administradas pela família seriam menos propensas a usar gerenciamento de resultados e práticas contábeis de “maquiagem” de lucros. Em seus resultados, os autores confirmaram essa hipótese.

Lopes e Walker (2008) analisaram a transparência dos relatórios contábeis no Brasil, sob a perspectiva da firma, no período de 1998 a 2004. Afirmaram que o Brasil é um país adequado para o estudo, pois combina uma estrutura insatisfatória de governança,

enforcement deficiente, fraca proteção legal aos acionistas, incentivos à manipulação de

lucros, mercado financeiro instável e volátil e com importantes oportunidades de crescimento. Utilizaram como proxy de GC o índice desenvolvido por Carvalhal da Silva e Leal (2005) e abordaram quatro propriedades dos lucros: relevância de valor, oportunidade, conservadorismo e gerenciamento de resultados. O último foi desmembrado em quatro dimensões (EM1, EM2, EM3 e EM4), conforme Leuz, Nanda e Wysocki (2003) e Fernandes e Ferreira (2007). Como resultados, constataram que padrões mais rigorosos de governança e a decisão de emitir ADRs estão negativamente relacionados à manipulação dos relatórios contábeis em empresas inseridas no mesmo ambiente institucional.

Torres (2009) investigou a relação entre alisamento de lucros7 e estrutura de propriedade em 266 empresas da Bovespa no período 1998-2007. Iniciou seu trabalho esclarecendo que a prática do alisamento de lucros representa uma suavização intencional das flutuações no nível de resultado, já que variações constantes nos resultados são vistas por credores e investidores como indicador de risco. Utilizou a métrica de alisamento de lucros de Eckel (1981), definida como o coeficiente de variação do lucro líquido, dividido pelo coeficiente de variação das vendas. Segundo esta métrica, o alisamento de lucros é um processo intencional a partir do momento em que o coeficiente de variação do lucro líquido é menor que o coeficiente de variação das vendas. Caso contrário, pode-se afirmar que o alisamento é um processo natural. Constatou que quanto mais concentrada a estrutura de propriedade de uma empresa, maior é o alisamento de lucros em suas práticas. Verificou que o efeito da estrutura de propriedade e controle sobre o alisamento de lucros é menor quando a empresa possui maior nível de GC.

Outro assunto relevante ao se abordar transparência é a acurácia das informações divulgadas. Este tema é abordado por autores como Fernandes e Ferreira (2008) e Dalmácio

7 _{Segundo Torres (2009), o alisamento de lucros é a modalidade mais comum de gerenciamento de resultados no} Brasil.

(2009). Os primeiros estudaram a decisão de emitir ADRs, a transparência e a acurácia das informações para uma amostra de 28.060 empresas de capital aberto em 47 mercados desenvolvidos e emergentes no período de 1980 a 2003. Eles utilizaram a variação do retorno das ações das empresas como proxy para medir a acurácia das informações. Constataram que as informações sobre a empresa são rapidamente incorporadas nos preços das ações. Concluíram que empresas que emitem ADRs reduzem a variação nos retornos de suas ações, revelando mais um benefício trazido pela decisão de internacionalização da empresa (emissão de ADRs) em sentido similar aos achados de Doidge et al. (2005) e Lopes e Walker (2008).

Dalmácio (2009) estudou a relação entre boas práticas de GC e acurácia das previsões dos analistas de investimento do mercado brasileiro, sob a ótica da teoria da sinalização. Sua amostra foi composta por 105 empresas de capital aberto listadas na Bovespa com cobertura frequente de analistas de mercado no período de 2000 a 2008. Constatou que para a amostra estudada a acurácia da previsão dos analistas é influenciada positivamente pelas práticas diferenciadas de GC adotadas pelas empresas e que os analistas de investimento podem estar incorporando o sinal (práticas diferenciadas de GC) emitido pelas empresas brasileiras, levando a uma previsão de lucros mais precisa.

De maneira diferente, Iquiapaza, Lamounier e Amaral (2008) estudaram a assimetria de informações e o pagamento de proventos, relacionando-os a aspectos de GC, para os dados de 178 empresas de capital aberto listadas na BM&FBovespa, entre 2000 a 2004. Constataram que a probabilidade de pagamento de proventos tem relação significativa e positiva com possibilidades de crescimento da empresa, tamanho da firma, fluxo de caixa, redução do endividamento e adesão aos NDGC (níveis diferenciados de governança corporativa) da BM&FBovespa.

Silveira e Dias (2007) voltaram sua atenção para o impacto da divulgação de disputas entre acionistas controladores e minoritários no preço das ações no mercado de capitais brasileiro. Para tanto, utilizaram 26 casos divulgados na mídia sobre 22 empresas, no período de 2000 a 2006. Os autores classificaram os conflitos divulgados em quatro tipos: (a) alterações no bloco controlador (compra/venda, troca de ações em condições desfavoráveis, cisão, incorporação); (b) fechamento de capital; (c) disputa entre acionistas, desrespeito aos direitos de minoritários, política de dividendos e diluição da participação dos acionistas minoritários; e (d) transações duvidosas com stakeholders. O estudo se caracterizou por analisar aspectos pouco abordados pela literatura de governança – eventos indesejados sob a forma de conflitos corporativos comuns no contexto brasileiro. Constataram um significativo

retorno anormal negativo das ações (7%) logo em seguida à publicação das notícias levantadas.