HAV Eiendom AS : Eiendomsutvikling i et verdikjedeperspektiv

(1)

HAV EIENDOM AS - EIENDOMSUTVIKLING I ET VERDIKJEDEPERSPEKTIV

En kvalitativ forskningsstudie om HAV Eiendom AS sin rolle som eiendomsutvikler i Bjørvika-området

HAV EIENDOM AS - A WALK THROUGH THE VALUE CHAIN

A qualitative study of HAV Eiendom AS and their position in the value chain for real estate development in the Bjørvika area

Stine Langerud Solem og Lill Andrea Just Aas

Institutt for økonomi og ressursforvaltning Masteroppgave 30 stp. 2011

(2)

! "!

!"#"#$%

#$%%$!&'()$*+,,-'.$%!$*!(/*$.$)!.$0!1'%0$2(34-(/+2$%!.$0!5%6.$*(6)$)$)!7+*!86294:!+-!

;6+.6)$%(/',<!8'()$*+,,-'.$%!$*!'.(2=))$%0$!0$2!'.!0$!)+!(6()$!>*$%$!'.!

(6.624/+%+&6=)0'%%6%-$%<!?))$*!7=2274*)!;'@3$2+*-*'0!6!4/+%+&6!+-!'0&6%6()*'(9+%A!7*'!

3$%3+20(.6(!14-(/+2$%!6!B()7+20!C16BD!+-!14-(/+2$%!6!E(2+!C16EDA!.'2-)$!.6!

4/+%+&6()F*6%-!(+&!3+.$0,*+762!.$0!1'%0$2(34-(/+2$%!58G<!"!)622$--!3'*!H622!I%0*$'!

76%'%(!(+&!0$2,*+762A!+-!J)6%$!3'*!0$2,*+762!6!'0&6%6()*'(9+%!+-!2$0$2($<!!

!

K6!3'*!.'2-)!$)!)+0$2)!7'-7$2)(7+/=(A!.$0!>!/+&;6%$*$!6%%(6/)!6!

$6$%0+&(=).6/26%-(;*'%(9$%!&$0!$)!)$+*$)6(/!=)-'%-(,=%/)!6%%$%7+*!4/+%+&6()F*6%-<!

#$))$!3'*!7+*3>,$%)26-.6(!-6))!+,,-'.$%!.>*!(L*,*$-<!E,,-'.$%!+&3'%02$*!

$6$%0+&(=).6/26%-!6!$)!.$*06/9$0$,$*(,$/)6.A!+-!.6!3'*!($))!,>!1IK!?6$%0+&!IJ!(6%!*+22$!

(+&!$6$%0+&(=).6/2$*!6!G94*.6/':+&*>0$)<!E,,-'.$%!(/*6.$(!&$0!+,,742-6%-!'.!1IK!

?6$%0+&!IJ<!?6$%0+&(=).6/26%-!.'*!$)!=/9$%)!7'-7$2)!7+*!+((A!0'!.6!()'*)$)!'*;$60$)!&$0!

+,,-'.$%!34()$%!MNOOA!+-!,*+($(($%!/'%!;$(/*6.$(!(+&!&$-$)!2L*$*6/<!K6!.62!

+,,(=&&$*$!'*;$60$)!&$0!0$%%$!+,,-'.$%!(+&!6%)$*$(('%)!+-!=)7+*0*$%0$<!

!

K6!4%(/$*!>!*$))$!$%!()+*!)'//!)62!.>*!3+.$0.$62$0$*!P9$22!Q=%%'*!1+77!7+*!-+0!.$62$0%6%-!

+-!/+%()*=/)6.$!)62;'/$&$206%-$*<!K6!.62!+-(>!)'//$!J42.$!GL*=-A!.>*!;6.$62$0$*!7*'!

"%()6)=))!7+*!2'%0(/',(,2'%2$--6%-!.$0!58GA!(+&!3'*!/+&&$)!&$0!-+0$!

$6$%0+&(*$2')$*)$!6%%(,622<!"!+,,-'.$%!3'*!.6!6%)$*.9=$)!($/(!$6$%0+&('/)4*$*A!+-!.6!$*!

)'//%$&26-$!7+*!0$*$(!$%-'(9$&$%)<!K6!.62!+-(>!;$%F))$!'%2$0%6%-$%!)62!>!)'//$!1IK!

?6$%0+&!IJ!7+*!-+0!+,,742-6%-!+-!)62-'%-!,>!6%)$*%!6%7+*&'(9+%<!J,$(6$2)!.62!.6!)'//$!

G$*%)!R+*0;F!J/46$%A!4/+%+&6(9$7!6!1IK!?6$%0+&!IJA!(+&!3'*!.L*)!$%!&$-$)!-+0!

()4))$(,622$*<!!

!

1'%0$2(34-(/+2$%!.$0!5%6.$*(6)$)!7+*!&6294:!+-!;6+.6)$%(/',!

S(A!OM<OM<MNOO!

!

H622!I%0*$'!T=()!I'(!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!J)6%$!H'%-$*=0!J+2$&!

(3)

! ""!

**&'(()*$#'+%**

"!OUUU!.$0)+/!J)+*)6%-$)!>!;F--$!$%!%F!+,$*'!2+/'26($*)!6!G94*.6/'<!E(2+!1'.%!PV!.'*!,>!

0$))$!)60(,=%/)$)!$%!'.!0$!()+*$!-*=%%$6$*%$!6!G94*.6/':+&*>0$)<!K$0)'/$)!+&!

2+/'26($*6%-!'.!%F!+,$*'!&$074*)$!$)!;$3+.!7+*!>!+&*$-=2$*$!'*$'2$*!6!3'.%$+&*>0$)!)62!

'%0*$!7+*&>2<!W$-=2$*6%-(,2'%$%!J:XNUUA!7+*!G94*.6/'!:!G6(,$.6/'!Y!H+3'.%A!;2$!.$0)'))!

'.!E(2+!;F()F*$!MZ<N[<MNN\<!G94*.6/':+&*>0$)!.62!.$0!7$*06-()622$2($!,*$-$!;F*+&&$)!6!

E(2+!;$)*'/)$26-<!!

!

1IK!?6$%0+&!IJ!C3$*$))$*!+&)'2)!(+&!1IKD!$*!0'))$*($2(/',!'.!E(2+!1IKR!PV!+-!;2$!

()67)$)!NZ<NX<MNN\<!"!0'-!$*!1IK!0$%!()4*()$!)+&)$$6$*$%!6!G94*.6/'<!1IK!;2$!+,,*$))$)!

&$0!0$)!7+*&>2!>!7+*.'2)$!E(2+!1IKR!PV!(6%$!)6026-$*$!3'.%$)+&)$*!+-!;60*'!)62!$%!-+0!

;F=).6/26%-<!"!0'-!$*!0$!+.$*+*0%$0$!-*$,$%$!7+*!=).6/26%-$%!'.!+&*>0$)!7'()('))!

C34F0$*!+-!.+2=&D<!]*'/(6($%!)62!6!0'-!3'*!.L*)!')!1IK!9+;;$*!&$0!0$)'29*$-=2$*6%-<!1IK!

3'*!&=26-3$)!)62!>!,+(6(9+%$*$!($-!7'($%$!6!.$*06/9$0$%!7+*!$6$%0+&(=).6/26%-A!='.3$%-6-!

'.!0$)!$%/$2)$!,*+(9$/)<!

!

K6!3'*!.'2-)!>!(/*6.$!+&!1IK!+-!0$*$(!,+(6(9+%!(+&!$6$%0+&(=).6/2$*!6!G94*.6/'A!6!$)!

.$*06/9$0$,$*(,$/)6.!7+*!$6$%0+&(=).6/26%-A!&$0!7+/=(!,>!'./'()%6%-!+-!*6(6/+<!K>*!

+.$*+*0%$0$!,*+;2$&()6226%-!$*^!!"#$%&'()*)'+,'-('-(.&,/'%%'(0*-("12(3$'+4*)(15(6(

&.-,%'77'(#'4(#.%7(.#(8*9$9:*+'-$+7($(#'-4$&:'4'+(0*-('$'+4*)9/,#$&%$+7($(;:<-#$&.=

*)-64',>!("!)62$--!3'*!.6!=)'*;$60$)!)*$!0$2,*+;2$&()6226%-$*<!!

!

K>*!=)*$0%6%-!$*!;$(.'*)!-9$%%+&!$%!/.'26)')6.!+-!$/(,2+*$*$%0$!@'($()=06$<!#$)!$*!

6%%3$%)$)!0')'!-9$%%+&!0F;0$6%)$*.9=$*!&$0!($/(!$6$%0+&('/)4*$*!(+&!)62!('&&$%!

=)-94*!3$2$!*+22$:!+-!'/)6.6)$)((,$/)$*$)!6%%$%7+*!.$*06/9$0$%!7+*!$6$%0+&(=).6/26%-<!K6!

3'*!+-(>!;$%F))$)!$/(6()$*$%0$!)$+*6!+&!$6$%0+&(=).6/26%-!+-!.$*06/9$0$'%'2F($<!"!

)622$--!$*!0$)!;$%F))$)!*$2$.'%)!(/*67)26-!&')$*6'2$!7*'!1IK<!Q9$%%+&!6%)$*.9=$%$!&$0!0$!

=26/$!$6$%0+&('/)4*$%$!(4/)$!.6!(,$(6$2)!>!76%%$!(.'*!,>!7+*3+20!/%F))$)!)62!.$*06/9$0$%!

7+*!$%!$6$%0+&(=).6/2$*A!;$*$-%6%-!+-!7'()($))$2($!'.!'./'()%6%-(/*'.A!+-!/'*)2$--6%-!'.!

0$!&$()!/*6)6(/$!*6(6/+7'/)+*$%$<!

(

5)*$0%6%-$%!'.0$//$)!>))$!&+&$%)$*!(+&!$*!'/)=$22$!7+*!1IK!>!/'*)2$--$A!06(($!>))$!$*^!

O!I./'()%6%-A!$6$*()*')$-6!+-!-*=%%2'-!7+*!.$*06(/',%6%-A!M!GF=).6/26%-A!\!T+6%)!.$%)=*$(A!

X!8'/*+;620$)A!_!8$06'(!&'/)A!`!]+26)6//$%(!*+22$A!Z!W6(6/+,*+762!+-![!5)-'%-()*')$-6$*<!

(4)

! """!

,-./#'0/%

a3$!R+*b$-6'%!]'*26'&$%)A!J)+*)6%-$)A!'0+,)$0!6%!OUUU!)+!@+%()*=@)!'!%$b!E,$*'!1+=($!

2+@')$0!6%!G94*.6/'<!a36(!0$@6(6+%!2$0!)+!'!%$$0!)+!*$:c+%$!'*$'(!7*+&!$'*26$*!,+*)!

,=*,+($(<!E(2+!1'.%!PV!b'(!')!)36(!)6&$!+%$!+7!)3$!&'6%!2'%0+b%$*(!+7!)3$!G94*.6/'!

'*$'<!a3$!@=**$%)!c+%6%-!,2'%!J:XNUUA!7+*!G94*.6/'!YG6(,$.6/'!:!H+3'.%A!b'(!'0+,)$0!;F!

)3$!d6)F!d+=%@62!+%!I=-=()!MZ)3!MNN\<!G94*.6/'!6(!)3$!2'*-$()!=*;'%!0$.$2+,&$%)!,*+9$@)(!

6%!&+0$*%!)6&$(!6%!R+*b'F<!

!

1IK!?6$%0+&!IJ!C*$7$**$0!'(!1IKD!6(!)3$!(=;(606'*F!+7!E(2+!1'.%!PV!'%0!b'(!

$()';26(3$0!6%!MNN\<!a3*+=-3!6)(!+b%$*(36,A!1IK!6(!*$(,+%(6;2$!7+*!)3$!0$.$2+,&$%)!+7!

)3$!7+*&$*!3'*;+=*!'*$'!6%!G94*.6/'A!'%0!)3$!@+&,'%Fe(!'&;6)6+%!6(!)+!,'*)6@6,')$!

'@)6.$2F!6%!)3$!0$.$2+,&$%)!+7!)36(!,'*)!+7!?:*-4@A'+(B9%*<!a+0'FA!)3$!+.$*'22!-=60$26%$(!

7+*!)3$!0$.$2+,&$%)!+7!)3$!'*$'!3'.$!;$$%!0$)$*&6%$0!C3$6-3)!'%0!.+2=&$D<!1IKf(!*+2$!

6%!*$'2!$()')$!0$.$2+,&$%)!3'(!;$$%!&'6%2F!,*+9$@)!0$.$2+,&$%)!'%0!,2'%%6%-!

',,26@')6+%<!1IKf(!()*')$-F!,2'%!CMNOND!$%';2$(!)3$!@+&,'%F!)+!0+!*$'2!$()')$!

0$.$2+,&$%)!)3*+=-3!+=)!)3$!.'2=$!@3'6%<!g$!3'.$!@3+($%!)+!b*6)$!';+=)!1IK!'%0!)3$6*!

,+(6)6+%!'(!'!*$'2!$()')$!0$.$2+,$*!6%!G94*.6/'A!b6)36%!'!.'2=$!@3'6%!,$*(,$@)6.$!7+*!*$'2!

$()')$!0$.$2+,&$%)!7+@=(6%-!+%!*6(/!'%0!*$)=*%<!a3$!*$,+*)(!&'6%!6((=$!6(^!hCD.,(0.E,*-9(

.-'(-'%'#.+,(0*-("12(3$'+4*)(15(,*($4'+,$0AF($+(,D'(ED*$E'(*0(8*9$,$*+$+7($+(,D'(#.%/'(ED.$+(

0*-(-'.%('9,.,'(4'#'%*8)'+,F($+(,D'(;:<-#$&.(.-'.>i!"%!'006)6+%A!b$!3'.$!,*$,'*$0!)3*$$!

(=;!6((=$(<!!

!

a3$!j=$()6+%!6(!$k'&6%$0!=(6%-!'!j='26)')6.$!'%0!$k,2+*')+*F!@'($!()=0F<!a3$!0')'!6(!

+;)'6%$0!)3*+=-3!6%:0$,)3!6%)$*.6$b(!b6)3!(6k!*$'2!$()')$!@+&,'%6$(A!b36@3!*$,*$($%)!

)3$!$%)6*$!(,$@)*$!+7!*+2$(!'%0!'@)6.6)6$(!b6)36%!)3$!.'2=$!@3'6%<!a3*+=-3!)3$!6%)$*.6$b(!

b$!$(,$@6'22F!b'%)$0!)+!76%0!'%(b$*(!*$2')$0!)+!)3$!.'2=$!@3'6%!7+*!*$'2!$()')$!

0$.$2+,$*(A!@'2@=2')6+%!'%0!0$)$*&6%')6+%!+7!F6$20A!'%0!)+!(=*.$F!)3$!&+()!@*6)6@'2!*6(/!

7'@)+*(<!g$!3'.$!'2(+!=($0!$k6()6%-!)3$+*F!+7!*$'2!$()')$!0$.$2+,&$%)!'%0!.'2=$!@3'6%!

'%'2F(6(<!"%!'006)6+%A!*$2$.'%)!&')$*6'2!7*+&!1IK!3'(!;$$%!=)626c$0<!!

!

a3$!*$,+*)!*$.$'2$0!$6-3)!&+&$%)(!b36@3!'*$!b6)36%!1IKf(!6%)$*$()!)+!(=*.$FA!b36@3!6(^!

O!]$*7+*&'%@$A!+b%$*!()*')$-F!'%0!;'(6(!7+*!.'2=$!@*$')6+%A!M!5*;'%!0$.$2+,&$%)A!\!

T+6%)!.$%)=*$(A!X!8'@*+$@+%+&6@!7'@)+*(A!_!]+b$*!+7!)3$!&$06'A!`!]+26@F!*+2$A!Z!W6(/!

,*+762$!'%0![!?k6)!()*')$-6$(<!!

(5)

! "K!

1**2"3$.4"#/)+*)3.)%

!! "##$%&#"#' (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((!!

O<O! GIPQW5RR!VEW!KIHQ!IK!E]]QIK?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<O!

O<M! E]]QIK?RJ!IPa5IH"a?a<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<M!

O<\! VEWJPR"RQJJ]BWJ8SH<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<X!

O<X! IKQW?RJR"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<_!

O<_! PEWa!E8!H"aa?WIa5WQT?RRE8QIRQ!EQ!8?aE#?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<`!

O<`! E]]QIK?RJ!E]]GlQR"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<`!

)! *+,%-./+0.%"%#&12.+, ((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((3!

M<O! 1IK!?"?R#E8!IJ <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<`!

M<M! ?"?WVEW1EH#!"!1IK!?"?R#E8!IJ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<[!

M<\! 1IK!?"?R#E8!IJ!Y!IPa5IH"a?a!EQ!WEHH?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<[!

M<X! EWQIR"JIJTERJJaW5Pa5W!EQ!PE8]?aIRJ?G?J"aa?HJ?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< ON!

4! $"--%5+-65(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( !!!

\<O! JaWIa?Q"JP!BPERE8"JalW"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< OO!

\<M! K?W#"PT?#?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< OM!

GHIHJ! K*+&/--.+9'0*-,-$++HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJI!

GHIHI! 2'-4$.&,$#$,','- HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJG!

GHIHG! 2'-4$&:'4'.+.%A9' HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJL!

\<\! ?"?R#E8J5aK"PH"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< OZ!

GHGHJ! "#.('-('$'+4*)9/,#$&%$+7> HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJM!

GHGHI! ?.9'-($('$'+4*)9/,#$&%$+7F(N$%'9(',(.%H(OIPPPQ HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJR!

GHGHG! JS(0.9'-($('$'+4*)9/,#$&%$+798-*9'99'+F(;$--'%(*7(;$+(OJTTMQHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHIJ!

\<X! IKPIJaR"RQ!EQ!W"J"PE<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< MX!

GHSHJ! 1#&.9,+$+7HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHIS!

GHSHI! U$9$&*HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHIV!

7! 2%-1&% (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( 48!

X<O! VEWG?W?#?HJ?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< \N!

SHJHJ! ?*-9&+$+794'9$7+HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHGP!

SHJHI! W.9'4'9$7+ HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHGJ!

X<M! #IaI"RRJI8H"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< \M!

SHIHJ! 2.%7(.#()',*4' HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHGI!

(6)

! K!

SHIHI! X,#'%7'%9'(.#($+0*-).+,'- HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHGG!

SHIHG! Y.,.$++9.)%$+7HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHGS!

X<\! #^IaIIRIHlJ?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< \X!

X<X! WI]]EWa?W"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< \_!

SHSHJ! 3,$9&'(D'+9A+ HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHGL!

SHSHI! 3#.%/'-$+7(.#(/+4'-9<&'%9'+HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHGV!

SHSHG! U'0%'&9:*+HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHGM!

9! :+;'56##,2+-%5"+$%-.<15.+#+$=,%(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( 4>!

_<O! "Ra?WKT5Q5"#?R!8?#!?Q?R!5aIWG?"#?a!K?W#"PT?#?8E#?HH<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< \[!

8E#?HH?R?!Y!VWI!EK?WEW#R?a!VIJ?"RR#?H"RQ!a"H!K?W#"PT?#?!VEW!?"?R#E8J5aK"PH"RQ<<<<<<<<<< \[!

_<M! W^?J]ERJ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< XM!

_<\! "RVEW8IRa?R?!EQ!#?W?J!WEHH?!"!?"?R#E8JGWIRJT?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< XX!

LHGHJ! B889/))'-'+4'(4.,.$++9.)%$+7 HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHST!

3! +#+$=,%.1'.&5?<-"#'.+0.<6##(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((( 9)!

`<O! IRIHlJ?!#?H!O^!VIJ?W!"!K?W#"PT?#?R!VEW!?"?R#E8J5aK"PH"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< _M!

VHJHJ! "12(3$'+4*)(15(9$,,(&:'-+'*)-64'O-Q HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHLG!

VHJHI! Z'+'-'%,(*)(#'-4$&:'4'+HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHLS!

VHJHG! 2'-4$9&.8+$+7($(0.9'+'($(#'-4$&:'4'+(0*-('$'+4*)9/,#$&%$+7HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHLR!

`<M! IRIHlJ?!#?H!M^!IKPIJaR"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< `N!

VHIHJ! ;'-'7+$+7(.#(.#&.9,+$+79&-.# HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHVJ!

VHIHI! 1#&.9,+$+79&-.#F(&*+&-','()6%HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHVG!

VHIHG! 1#&.9,+$+7(&+A,,',(,$%(0.9'+'($(#'-4$&:'4'+F(*7(,$%(/%$&'(9'7)'+,'-HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHVS!

VHIHS! B887$,,'(.#&.9,+$+79&-.#(9',,(*88($()*,(9'%9&.8'+'9(6-9-.88*-,'- HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHVV!

VHIHL! ;-/&(.#(A$'%4 HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHMJ!

`<\! IRIHlJ?!#?H!\^!W"J"PE<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< ZM!

VHGHJ! U$9$&*D6+4,'-$+7 HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHMG!

VHGHI! K-$,$9&'(-$9$&*,A8'-F(-.+7'-$+7[(,.%%0'9,$+7HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHML!

`<X! IRIHlJ?!#?H!X^!8E8?Ra?W!JE8!?W!IPa5?HH?!VEW!1IK!?"?R#E8!IJ!S!PIWaH?QQ?!K?#!

KIHQ!IK!]EJ"JTER?W"RQ!"!K?W#"PT?#?R!VEW!?"?R#E8J5aK"PH"RQ!"!GTBWK"PI<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< [O!

VHSHJ! 1#&.9,+$+7F('$'-9,-.,'7$(*7(7-/++%.7(0*-(#'-4$9&.8+$+7HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHRI!

VHSHI! ;A/,#$&%$+7HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHRL!

VHSHG! \*$+,(2'+,/-'9(O\2Q(](9.).-@'$4($(8-*9:'&,9.))'+D'+7 HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHRR!

(7)

! K"!

VHSHS! N.&-*@$%4',HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHTJ!

VHSHL! N'4$.9().&,HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHTS!

VHSHV! ^*%$,$&&'+9(-*%%'HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHTL!

VHSHM! U$9$&*8-*0$% HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHTR!

VHSHR! X,7.+799,-.,'7$'- HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJPJ!

@! ;1#;$6,A1#.B.+.C+$;.-/516'/.-/%.0+$6%.*/+"#((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((!87!

Z<O! E]]J588?W"RQ!IK!V5RR!"!IRIHlJ?#?H!O!VIJ?W!"!K?W#"PT?#?R!VEW!?"?R#E8J5aK"PH"RQON_!

Z<M! E]]J588?W"RQ!IK!V5RR!"!IRIHlJ?#?H!M!IKPIJaR"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<ON`!

Z<\! E]]J588?W"RQ!IK!V5RR!"!IRIHlJ?#?H!\^!W"J"PE<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<ONZ!

Z<X! E]]J588?W"RQ!IK!V5RR!"!IRIHlJ?#?H!X!8E8?Ra?W<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<ON[!

Z<_! E]]QIK?RJ!JalWP?W!EQ!JKIP1?a?W<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<OOO!

Z<`! VEW!K"#?W?!VEWJPR"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<OOO!

>! 5%<%5+#,%5 (((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((!!4!

D! 0%&$%''(((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((((!!D!

U<O! K?#H?QQ!O!W?Q5H?W"RQJPIWa!JE8!K?#H?QQ!a"H!W?Q5H?W"RQJ]HIR!J:XNUU <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<OOU!

U<M! K?#H?QQ!M!"Ra?WKT5Q5"#?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<OMN!

U<M! K?#H?QQ!\!"Ra?WKT5W?V?WIa?R?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<OMO!

THIHJ! _+,'-#:/(J(`*-a'7$.+(^-*8'-,A(151HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJIJ!

THIHI! _+,'-#:/(I(b:/#D*%)'+(K5HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJIV!

THIHG! _+,'-#:/(G(3$'+4*)9D/9',(N.%%$+7(c(W* HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJGJ!

THIHS! _+,'-#:/(S(5,*-=B9%*(^-*9:'&,(15HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJGS!

THIHL! _+,'-#:/(L(B9%*(5(X,#$&%$+7(OB5XQ(15 HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJGT!

THIHV! _+,'-#:/(V(2'$4'&&'(3$'+4*)(15 HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHJSG!

!

%

(8)

! K""!

!5+6#35./)%%

V"Q5W!O!"QIRQJIaa?!GEH"Q?WA!OU[\:MNON!CJJG!MNOOD <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<M!

V"Q5W!M!?"?WVEW1EH#?R?!"!1IK!?"?R#E8!IJ <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<[!

V"Q5W!\!EWQIR"JIJTERJPIWa!1IK!?"?R#E8!IJ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< ON!

V"Q5W!X!#?R!Q?R?W?HH?!8E#?HH?R!VEW!#?R!5aK"#?#?!K?W#"PT?#?8E#?HH?R!C1EVV!?a!IH<!MNNU!J<!`_DO\!

V"Q5W!_!VIJ?W!"!?"?R#E8J5aK"PH"RQ!C8"H?J!?a!IH<!MNNN!J<!`D<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< O[!

V"Q5W!`!JI88?R#WIQ!IK!VEWJPR"RQJ]WEJ?JJ?R!CTE1IRR?JJ?R!?a!IH<!MNON!J<!\XD <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< \N!

V"Q5W!Z!5aIWG?"#?a!8E#?HH!:!VIJ?"RR#?H"RQ!VEW!?"?R#E8J5aK"PH"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< \U!

V"Q5W![!5aIWG?"#?a!K?W#"PT?#?!VEW!?"?R#E8J5aK"PH"RQ!CK?#H?QQ!a"H!"Ra?WKT5Q5"#?RD <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< \U!

V"Q5W!U!?RP?H!"HH5JaWIJTER!IK!W?Q5H?W"RQJ]WEJ?JJ?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< XN!

V"Q5W!ON!EK?WJ"Pa!EK?W!W?J]ER#?W?R#?!J?HJPI]?W!EQ!#?W?J!WEHH?!"!?"?R#E8JGWIRJT?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< X[!

V"Q5W!OO!PT?WR?E8WS#?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< _\!

V"Q5W!OM!G?JKIW?HJ?!IK!EK?WEW#R?a!]WEGH?8Ja"HH"RQ!:!Saa?!8E8?Ra?W<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< [O!

V"Q5W!O\!PERT5RPa5WJK"RQR"RQ?W!CKIH?!MNN_!J<!ON[D<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< UM!

V"Q5W!OX!5aVBW?HJ?J?RaW?]W"J?!CaK?#a!MNNUD<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<ONO!

V"Q5W!O_!E]]J588?W"RQ!IK!V5RR!"!IRIHlJ?#?H!O^!PE88?RaIW?W!a"H!8E#?HH!EQ!?K<!IKK"P<<<<<<<<<<<<<<<<<<ON_!

V"Q5W!O`!E]]J588?W"RQ!IK!V5RR!"!IRIHlJ?#?H!O^!K?W#"JPI]R"RQJVIJ?W!"!?"?R#E8J5aK"PH"RQ<<<<<<<<<ON_!

V"Q5W!O[!JI8H?a!E]]J588?W"RQ!IK!V5RR!"!IRIHlJ?#?H!M <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<ON`!

V"Q5W!OZ!Rl!5aIWG?"#?a!K?W#"PT?#?8E#?HH!VEW!VIJ?W!"!?"?R#E8J5aK"PH"RQA!a"H]IJJ?a!1IK <<<<<<<<<<<<ON`!

V"Q5W!OU!JI8H?a!E]]J588?W"RQ!IK!V5RR!"!IRIHlJ?#?H!\ <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<ONZ!

V"Q5W!MN!PERPH5#?W?R#?!8E#?HH<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<OON!

%

!"#()335./)%

VEW8?H!O!?PJ?8]?H^!G?W?QR"RQ!IK!IKPIJaR"RQJPWIK!]S!?R!5aK"PH"RQJ?"?R#E8!CQ5R#?WJ?R!MNNUDMX!

VEW8?H!M!VEW8?H!VEW!K?"#!PI]"aIHPEJaRI#A!gIdd<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< M`!

VEW8?H!\!VEW8?H!VEW!K?"#!PI]"aIHPEJaRI#!C8??H!MNNUD <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< M`!

VEW8?H!X!G?W?QR"RQ!IK!aEaIHIKPIJaR"RQ!"!R]WE <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< `O!

!

(9)

! K"""!

7'-)335./)%

aIG?HH!O!K?W#"PT?#?IRIHlJ?A!1EVV!?a!IH<!CMNNUD!EQ!W?K?!?a!IH<!COUUMD <<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< O`!

aIG?HH!M!EK?WJ"Pa!EK?W!JaWIa?Q"JP!5aKIHQa?!"RVEW8IRa?W<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< \\!

aIG?HH!\!W?J]ERJWIa?!VEW!JaWIa?Q"JP!5aKIHQa?!"RVEW8IRa?W<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< X\!

aIG?HH!X!EK?WJ"Pa!EK?W!W?J]ER#?W?R#?!?"?R#E8JIPaBW?R?!"!5aW?#R"RQ?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< XX!

aIG?HH!_!RBPP?HaIHH!VEW!W?J]ER#?W?R#?!"RVEW8IRa?W!MNONm!MNOO!CaIHH!E]]Q"aa!"!REP!O!NNND< XZ!

aIG?HH!`!IRaIHH!IRJIaa?!]?W!\O<OM<ON!VEW!#?!W?J]ER#?W?R#?!"RVEW8IRa?R?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< XZ!

aIG?HH!Z!E]]J588?W?R#?!JKIW!]S!J]BWJ8SH!O:X!"!"Ra?WKT5Q5"#?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< XU!

aIG?HH![!E]]J588?W?R#?!JKIW!]S!J]BWJ8SH!_!:![!"!"Ra?WKT5Q5"#?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< _N!

aIG?HH!U!E]]J588?W?R#?!JKIW!]S!J]BWJ8SH!U!:!O\!"!"Ra?WKT5Q5"#?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< _O!

aIG?HH!ON!E]]J588?W?R#?!JKIW!]S!J]BWJ8SH!OX!EQ!O_!"!"Ra?WKT5Q5"#?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< _M!

aIG?HH!OO!JKIW!]S!J]BWJ8SH!O^!PE88?RaIW?W!a"H!#?R!5aH?K?Wa?!K?W#"PT?#?8E#?HH?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< __!

aIG?HH!OM!JKIW!]S!J]BWJ8SH!M^!K?W#"JPI]R"RQJ85H"Q1?a?W!"!VIJ?R?!"!K?W#"PT?#?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< _U!

aIG?HH!O\!JKIW!]S!J]BWJ8SH!_^!8E#?HH?W!VEW!G?W?QR"RQ!IK!IKPIJaR"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< `O!

aIG?HH!OX!JKIW!]S!J]BWJ8SH![^!GW5P!IK!PERPW?a!IKPIJaR"RQJPWIK<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< `\!

aIG?HH!O_!JKIW!]S!J]BWJ8SH!Z^!5H"P?!PWIK!PRlaa?a!a"H!VIJ?R?!"!K?W#"PT?#?R<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< `X!

aIG?HH!O`!VEW8H?W!VEW!aEaIH:!EQ!?Q?RPI]"aIHW?RaIG"H"a?a<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< `Z!

aIG?HH!OZ!G?W?QR?a!aEaIH:!EQ!?Q?RPI]"aIHW?RaIG"H"a?a!VEW!W?J]ER#?W?R#?!J?HJPI]?W<<<<<<<<<<<<<<<<<< `Z!

aIG?HH!O[!G?W?QR?a!aEaIH:!EQ!?Q?RPI]"aIHW?RaIG"H"a?a!VEW!aT5K1EH8?R!EQ!EJ5A!EQ!#?W?J!?"?W?`U!

aIG?HH!OU!JI88?RH"QR"RQ!IK!HBRRJE81?aJG?W?QR"RQ?W!VEW!R]WEA!EJ5!EQ!K?"#?PP?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< `U!

aIG?HH!MN!JKIW!]S!J]BWJ8SH!`^!GW5P!IK!l"?H#<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< ZO!

aIG?HH!MO!JKIW!]S!J]BWJ8SH!U^!8E#?HH?W!VEW!W"J"PEJalW"RQ<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< Z\!

aIG?HH!MM!JKIW!]S!J]BWJ8SH!ON!EQ!OO^!WIRQ?W"RQ!IK!W"J"PEal]?W<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< Z`!

aIG?HH!M\!JKIW!]S!J]BWJ8SH!O\^!W"J"PE!"!VEW1EH#!a"H!"RR1?Ra"RQ!IK!H?"?aIP?W?<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< Z[!

aIG?HH!MX!JKIW!]S!J]BWJ8SH!OM^!W"J"PE!PRlaa?a!a"H!E5aJE5Wd"RQ!IK!?RaW?]W"J?PERaWIPa?W<<<<<<<<<<< [N!

aIG?HH!M_!JKIW!]S!J]BWJ8SH!OX^!JI88?R1?RQ!8?HHE8!W"J"PE!EQ!IKPIJaR"RQ!"!K?W#"PT?#?R<<<<<<<<<<<<<< [\!

aIG?HH!M`!JKIW!]S!J]BWJ8SH!X^!JaWIa?Q"?R!GIP!aE8a?PTB]<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< [X!

aIG?HH!MZ!JKIW!]S!J]BWJ8SH!O_^!GW5P!IK!TK<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<< UN!

aIG?HH!M[!JKIW!]S!J]BWJ8SH!\^!5aQIRQJJaWIa?Q"?W<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<ONM!

!

(10)

! O!

8 13)$5+%**

#$))$!$*!$%!/.'26)')6.!7+*(/%6%-(()=06$!+&!,+(6(9+%$*6%-!'.!1IK!?6$%0+&!IJ!C3$*$))$*!

+&)'2)!1IKD!(+&!)+&)$$6$*!6!G94*.6/':+&*>0$)^O<!"!OUUU!.$0)+/!J)+*)6%-$)!>!;F--$!$%!%F!

+,$*'!2+/'26($*)!6!G94*.6/'<!E(2+!1'.%!PV!.'*!,>!0$))$!)60(,=%/)$)!$%!'.!0$!()+*$!

-*=%%$6$*%$!6!G94*.6/':+&*>0$)<!K$0)'/$)!+&!$%!%F!+,$*'!&$074*)$!;$3+.!7+*!>!

+&*$-=2$*$!'*$'2$*!6!3'.%$+&*>0$)!)62!'%0*$!7+*&>2<!W$-=2$*6%-(,2'%$%!J:XNUUA!7+*!

G94*.6/'!:!G6(,$.6/'!:!H+3'.%!;2$!.$0)'))!'.!E(2+!;F()F*$!MZ<N[<MNN\<!1IK!?6$%0+&!IJ!

$*!0'))$*($2(/',!'.!E(2+!1IKR!PV!+-!;2$!()67)$)!NZ<NX<MNN\!&$0!0$)!7+*&>2!>!7+*.'2)$!

E(2+!1IKR!PV!(6%$!)6026-$*$!3'.%$)+&)$*!+-!;60*'!)62!$%!-+0!;F=).6/26%-<!]*'/(6($%!)62!6!

0'-!3'*!.L*)!')!1IK!9+;;$*!&$0!0$)'29*$-=2$*6%-<!1IK!3'*!&=26-3$)!)62!>!,+(6(9+%$*$!($-!

6!7'($%$!6!.$*06/9$0$%!7+*!$6$%0+&(=).6/26%-A!='.3$%-6-!'.!0$)!$%/$2)$!,*+(9$/)<!

!

K6!3'*!.'2-)!>!(/*6.$!+&!1IK!+-!0$*$(!,+(6(9+%!(+&!)+&)$$6$*!6!G94*.6/'A!6!$)!

.$*06/9$0$,$*(,$/)6.!7+*!$6$%0+&(=).6/26%-A!&$0!7+/=(!,>!'./'()%6%-!+-!*6(6/+<!a6))$2$%!

,>!0$%%$!=)*$0%6%-$%!$*^!

!

"12(3_3`YBN(15(](1(C1dK(b"UBXZ"(b"3(21dX3(W"1_`(

(

"12(3_3`YBN(15(](3_3`YBN5Xb2_Kd_`Z(_(3b(23UY_K\3Y3^3U5^3Kb_2(

!

898 :';+#6**%4"#%<'3+%'<%"==+'<)%

E,,-'.$%!$*!.'2-)!&$0!;'/-*=%%!6!)62$-%$)!/=%%(/',!+&!4/+%+&6()F*6%-!=%0$*!

&'()$*-*'0(()=06$)A!%F(-9$**6-3$)!,>!$6$%0+&(=).6/26%-(;*'%(9$%!+-!'.!&=26-3$)!7+*!

(/*6.6%-!+-!24,$%0$!+,,742-6%-!&$0!1IK<!1IK!$*!'.!(L*26-!6%)$*$(($!(+&!)+&)$$6$*!6!

G94*.6/'A!+-!-94*!+,,-'.$%!34F()!'/)=$22<!K60$*$!3'*!.6!7'))$)!6%)$*$(($!7+*!26))$*')=*7$2)$)!

.$*06/9$0$!+-!0$%(!+&7'%-A!$))$*!7+*$2$(%6%-$*!=%0$*!3+.$0,*+762$%!B/+%+&6()F*6%-!,>!

&'()$*()=06$)!B/+%+&6!+-!'0&6%6()*'(9+%!CJ6.624/+%+&D!.$0!1'%0$2(34-(/+2$%!,>!

58G<!#$))$!3'*!-6))!+((!$%!-F22$%!&=26-3$)!)62!>!/+&;6%$*$!6%%(6/)!6!

$6$%0+&(=).6/26%-(;*'%(9$%!&$0!$)!)$+*$)6(/!=)-'%-(,=%/)!6%%$%7+*!4/+%+&6()F*6%-<!

#$))$!)+0$2)$!7'-7$2)(7+/=($)!-6*!7+*3>,$%)26-.6(!+,,-'.$%!.>*!(L*,*$-!+-!$%!

)627$(()622$%0$!-*'0!'.!=)7+*0*6%-!,>!&'()$*%6.><!!

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

O!!8$0!G94*.6/':+&*>0$)!&$%$*!.6!3$*!+&*>0$)!-6))!=%0$*!*$-=2$*6%-(,2'%$%!J:XNUU!7+*!G94*.6/':!H+3'.%!

:!G6(,$.6/'A!(+&!;2$!.$0)'))!'.!E(2+!;F()F*$!MZ<N[<MNN\<!!

(11)

! M!

89> ?==+'<)*.%';/6'35/)/%%

:!GF--A!'%2$--!+-!7'()!$6$%0+&!=)-94*!('&2$)!+.$*!XN!,*+($%)!'.!R+*-$(!*$'2/',6)'2<!

"%-$%!2'%0!6!.$*0$%!;*=/$*!&$*!,>!>!;+!+-!,>!;+26-$*!+-!7*6)60(3=(!$%%!R+*-$<!GF--!+-!

'%2$--!*$,*$($%)$*$*!0$((=)$%!$%!()+*!0$2!'.!.>*!%'(9+%'2$!/=2)=*'*.<!#$))$!$*!.$*06$*!

(+&!6//$!/'%!&>2$(!6!,$%-$*A!6%%2$0$*!T+%!1+2)!7+*+*0$)!6!3$7)$)!i]2'%2$--6%-A!.$*%!+-!

=);F--6%-!:!$%!6%)*+0=/(9+%!)62!,2'%:!+-!

;F-%6%-(2+.$%iA!7*'!MNOO<!!

!

"!$6$%0+&(&'*/$0$)!-$%$*$2)!3'*!

;F--$'/)6.6)$)$%!7>))!$%!&'*/$*)!+,,(.6%-!6!

MNOOA!;>0$!%>*!0$)!-9$20$*!;+26-!+-!%L*6%-<!

?))$*(,4*($2$%!$))$*!;+26-$*!$*!(L*26-!34FA!+-!

(/F20$(!6!()+*!-*'0!')!&'*/$0$)!6//$!3+20)!)*6))!

&$0!;$7+2/%6%-(.$/()$%!-9$%%+&!'%0*$!

3'2.0$2!'.!MNNN:)'22$)<!"&602$*)60!+,,2$.0$!

+-(>!R+*-$!6!26/3$)!&$0!'%0*$!2'%0!$%!

;F--$()+,,!6!,$*6+0$%!MNNZmMNN[!C($!76-=*!ODA!

%>*!76%'%(/*6($%!7+*!'2.+*!()+0!.$0!+,,;2=((<!5)(6/)$%!7+*!%+*(/!4/+%+&6!$*!,>!(6%!(60$!

-+0A!+-!$)!(+260!6%%)$/)(%6.>!('&)!$)!2'%-.'*6-!2'.)!*$%)$%6.>!74*$*!+-(>!)62!4/)!

$))$*(,4*($2!6!;+26-&'*/$0$)<!]>!$%!'%%$%!(60$!$*!$6$%0+&(;*'%(9$%!6!26/3$)!&$0!'%0*$!

;*'%(9$*!,>.6*/$)!'.!&'/*+;620$)<!JL*26-!-94*!=(6//$*3$)$%!+&/*6%-!-9$20((6)='(9+%$%!)62!

]""QJ^M!2'%0$%$!&'*/$0$)!=(6//$*)!7*$&+.$*<!!!

!

?6$%0+&(=).6/26%-!$*!$)!;*$0)!+-!=,*$(6()!;$-*$,!6!($-!($2.A!(+&!6!()+*!-*'0!+-(>!.62!

6%%$;L*$!%4//$2;$-*$,$*!(+&!7<$/(<!4/+%+&6()F*6%-A!.$*06/9$0$A!'./'()%6%-(,+)$%(6'2!

+-!*6(6/+<!1'=-*4%%6%-!$)!'2<!CMNOO!(<!O[D!0$76%$*$*!$6$%0+&(=).6/26%-!(+&n!

!

!3$'+4*)9/,#$&%$+7($(#$4(0*-9,.+4('-(6(<&'(+A,,'+('%%'-(4'+(<&*+*)$9&'(.#&.9,+$+7'+(.#('+(

'$'+4*)(#'4(6(@-$+7'(4'+(0-.(e+(,$%9,.+4(O0A9$9&(*7[('%%'-(:/-$4$9&Q(,$%('+(.++'+(,$%9,.+4!(!!

!

"!$)!$6$%0+&(,*+(9$/)!&>!=).6/2$*!7+*3+20$!($-!)62!$%!*$//$!'/)4*$*A!6%)$*$(($%)$*!+-!

('&'*;$60(,'*)%$*$<!"!0'-!$*!=).6/26%-$%!'.!G94*.6/':+&*>0$)!6!E(2+!$)!0'-('/)=$2)!+-!

+&06(/=)$*)!)$&'<!G94*.6/'!$*!R+*-$(36()+*6$%(!()4*()$!;F=).6/26%-(,*+(9$/)!6!%F$*$!)60!

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

M!]""QJ:2'%0$%$!$*!$%!7$22$(!;$)$-%$2($!7+*!]+*)=-'2A!")'26'A!"*2'%0A!1$22'(!+-!J,'%6'<!!

<EFGH.!."FIJFKILLM.NOPEFMHQ.!D>4R)8!8.S,,:.)8!!T.

(12)

! \!

+-!0$76%$*$(!'.!P=2)=*0$,'*)$&$%)$)!6!J)<,*,<!%*<!\Z!COUUZ:OUU[D!(+&^!i*)-64',(9<-(0*-(

B9%*(5(/,(,$%('+4'+(.#(;:<-#$&./,9,$&&'-'+H!!E(2+!J!+-!T$*%;'%$)+*-$)!26--$*!%L*)!%+*0!7+*!

G94*.6/':+&*>0$)A!+-!=)-94*!.6/)6-$!/%=)$,=%/)$*!7+*!/+22$/)6.)*'76//$%!6!3+.$0()'0$%<!

G$(2=)%6%-$%!+&!>!;F--$!$%!%F!+,$*'!2+/'26($*)!6!G94*.6/'A!;2$!(+&!)6026-$*$!%$.%)A!

.$0)'))!'.!J)+*)6%-$)!6!OUUU<!"!0'-!$*!+,$*'$%!;26))!$%!)=*6()'))*'/(9+%!+-!$)!/%=)$,=%/)!

7+*!/=2)=*!6!E(2+!;F<!"!/942$.'%%$)!'.!0$%%$!;$(2=)%6%-$%!;2$!0$)!'*;$60$)!.60$*$!&$0!

=).6/26%-$%!'.!G94*.6/'<!W$-=2$*6%-(,2'%$%!J:XNUUA!7+*!G94*.6/'!:!G6(,$.6/'!Y!H+3'.%A!

;2$!.$0)'))!'.!E(2+!;F()F*$!MZ<N[<MNN\!C($!.$02$--!OD<!G94*.6/':+&*>0$)!.62!.$0!

7$*06-()622$2($!,*$-$!;F*+&&$)!6!E(2+!;$)*'/)$26-<!?%!'.!'&;6(9+%$%$!7+*!=).6/26%-$%!'.!

G94*.6/'!$*!>!;60*'!)62!>!=).6/2$!E(2+(!(L*,*$-!(+&!79+*0;F!+-!-94*$!(947*+%)$%!

)62-9$%-$26-!7+*!=26/$!;*=/$*-*=,,$*<!!

!

1IK!?6$%0+&!IJ!$*!0$%!()4*()$!)+&)$$6$*$%!6!G94*.6/'!+-!.62!6!()+*!-*'0!.L*$!&$0!>!

,*$-$!+&*>0$)<!1IK!$*!(+&!%$.%)!0'))$*($2(/',!'.!E(2+!1IKR!PV!^\+-!;2$!()67)$)!6!MNN\A!

&$0!0$)!7+*&>2!>!7+*.'2)$!E(2+!1IKR!PV!(6%$!)6026-$*$!3'.%$)+&)$*!+-!;60*'!)62!$%!-+0!

;F=).6/26%-<!"!26/3$)!&$0!*$()$%!'.!)+&)$%$!6!G94*.6/'!$*!)+&)$%$!1IK!;$(6))$*!6!0'-A!(+&!

%$.%)A!*$-=2$*)<!#$)!;$)F*!')!0$!+.$*+*0%$0$!-*$,$%$!7+*!=).6/26%-$%!'.!+&*>0$)!$*!

7'()('))!C34F0$*!+-!.+2=&D<!#$))$!6%%;L*$*!')!0$)!$*!('))!$%!*$//$!*$)%6%-(26%9$*!7+*!

=)'*;$60$2($!+-!;$3'%026%-!'.!;$;F--$2($(,2'%$*A!+-!(4/%'0$*!+&!*'&&$)622')$2($A!

&$%(!0$)'29*$-=2$*6%-^X!-9$%()>*<!"!#$(6-%3>%0;+/$%!CMNNX!(<!NOD!7+*!G94*.6/'!Y!

G6(,$.6/'!Y!H+3'.%!(+&!;2$!=)'*;$60$)!(+&!.$02$--!)62!*$-=2$*6%-(,2'%$%A!7*$&3$.$*!

;F=).6/26%-(/+&6)$$%!742-$%0$!&$*/%'0^!!

!

if(#$9:*+'+(*)(.,(;:<-#$&.(9*)(8*-,'+(,$%(`*-7'9(D*#'49,.4(9&.%(0-')9,6(9*)('-(',(/,,-A&&(

0*-()*4'-+'(+*-9&(@A&/%,/-(*7($4'+,$,',($(@A77'&/+9,F(,'&+*%*7$(*7(@g-'&-.0,$7(

@A/,#$&%$+7H(Y'+(+A'(@A4'%'+(9&.%(#g-'(,$%(7%'4'-(*7(9,*%,D',(0*-(D'%'(B9%*9(@'0*%&+$+7F(*7(

@'#$99,(@$4-.(,$%(6(@'9&-$#'(@A'+9(D$9,*-$9&'(/,#$&%$+7(0-.(*88-$++'%9'(,$%(4',(IJH(h-D/+4-'H!(

!

]*'/(6(!)62!6!0'-!3'*!$*!')!1IK!0*6.$*!&$0!0$)'29*$-=2$*6%-A!(+&!*$(=2)$*$*!6!(4/%'0!+&!

*'&&$)622')$2($<!1IK!3'*!&$0!(6%!,+(6(9+%!(+&!)+&)$$6$*!6!G94*.6/'!&=26-3$)!)62!>!

,+(6(9+%$*$!($-!6!7'($%$!6!.$*06/9$0$%!7+*!$6$%0+&(=).6/26%-A!='.3$%-6-!'.!0$)!$%/$2)$!

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

\!a6026-$*$!E(2+!1'.%$.$($%!CE1KDA!(/67)$)!%'.%!)62!E(2+!1'.%!PV!N[<N`<MNNX<!

X!W$))$%!)62!>!6%6)6$*$!0$)'29,2'%$*!(+&!,*+(9$/),2'%$*!$*!6!,*6%(6,,$)!7*6!7+*!3.$&!(+&!3$2()<!#$%!

/+&&=%'2$!,2'%&F%06-3$)$%!/'%!.$2-$!>!'.(2>!$/()$*%$!*$-=2$*6%-(7+*(2'-!06*$/)$!CW4(%$(!MNNU!

"^W4(%$(!o!P*6()+77$*($%!MNNUD<!

(13)

! X!

,*+(9$/)<!"!,*'/(6(!.62!$%!$6$%0+&(=).6/2$*!6!()+*!-*'0!,+(6(9+%$*$!($-!2$%-*$!=)!6!

.$*06/9$0$%!$%%!*$-=2$*6%-(7'($%<!!

!

?%!.$*06/9$0$!/'%!=)'*;$60$(!6%)$*%)!7+*!$%!;$0*67)!$22$*!(+&!$%!;*'%(9$(,$(676//!&+0$22<!

K6!.62!7+/=($*$!,>!(6()%$.%)$<!K$*06/9$0$%!7+*!$6$%0+&(=).6/26%-!/'%!;$(/*6.$(!-9$%%+&!

7'($*A!7*'!)6026-!7'($!)62!7$*06-()622$2($!'.!$)!7F(6(/!;F--<!?%!-$%$*$22!0$76%6(9+%!'.!

.$*06/9$0$%!$*n!

!

!2'-4$&:'4'+(4'%'-(',(0*-',.&(*88($(9$+'(9,-.,'7$9&'(-'%'#.+,'(.&,$#$,','-(0*-(6(7:<-'(4',(

'+&%'-'(6(0*-9,6(&*9,+.4'+'9(*880<-9'%(*7(4'('&9$9,'-'+4'(*7(8*,'+9$'%%'(&$%4'+'(,$%(

4$00'-'+9$'-$+7!(C]+*)$*!OUUM!(<!_MD!

!"%%$%7+*!$6$%0+&!$*!@'%$77'+D',('.-94*$%0$A!+-!0$)!$*!6%)$)!=%%)'/!7+*!=).6/26%-$%!'.!

G94*.6/':+&*>0$)!(+&!=)-94*!3+.$0()'0$%(!&$()!($%)*'2$!3'.%$:!+-!)*'76//+&*>0$<!

W$-=2$*6%-(,2'%$%!3'*!)62!3$%(6/)!>^!!!

!f68+'(@A'+()*,(0:*-4'+(*7(',.@%'-'('+(+AF(0%'-0/+&9:*+'%%(@A4'%()'4(@*%$7'-F(+g-$+7F(

&/%,/-(*7(-'&-'.9:*+!!C#$(6-%3>%0;+/$%!(<!_D<!!

#$))$!-94*!G94*.6/'A!+-!1IK!(6%!*+22$!(+&!)+&)$$6$*!+-!$6$%0+&(=).6/2$*!)62!$)!'/)=$2)!+-!

6%)$*$(('%)!)$&'<!!!

89@ !"#.;*5*+..=A#.(B3%

1IK!;$76%%$*!($-!6!$%!=%6/!(6)='(9+%<!a+&)$%$!$*A!(+&!%$.%)!+.$%7+*A!i-*+.&'(/$)i!

*$-=2$*)<!#$)'29*$-=2$*6%-!,>!0$%!$%/$2)$!)+&)!-9$%()>*!74*!$%!*'&&$)622')$2($!/'%!-6(<!

#$))$!-6*!)+&)$$6$*$%!$%!*$//$!'2)$*%')6.$*!6!$)!.$*06/9$0$,$*(,$/)6.<!K$*06/9$0$%!7+*!

$6$%0+&(=).6/26%-!;$()>*!'.!72$*$!7'($*A!+-!=)-'%-(()*')$-6$*!.=*0$*$(!/+%)6%=$*26-<!

1.+*!;4*!($2(/',$)!,+(6(9+%$*$!($-!6!.$*06/9$0$%!7+*!$6$%0+&(=).6/26%-p!!

!

K>*!+.$*+*0%$0$!,*+;2$&()6226%-!2F0$*!742-$%0$^!

!

OJQ("#$%&'()*)'+,'-('-(.&,/'%%'(0*-("12(3$'+4*)(15(6(&.-,%'77'(#'4(#.%7(.#(8*9$9:*+'-$+7(

$(#'-4$&:'4'+(0*-('$'+4*)9/,#$&%$+7($(;:<-#$&.=*)-64',>(

!

V+*!>!;$(.'*$!0$%%$!,*+;2$&()6226%-$%!3'*!.6!=)'*;$60$)!)*$!0$2,*+;2$&()6226%-$*A!(+&!

.62!*$))2$0$!+((!&+)!+.$*%$.%)$!,*+;2$&()6226%-<!#6(($!$*!=)-'%-(,=%/)$)!7+*!

=)'*;$60$2($%!'.!6%)$*.9=-=60$%!C.$02$--!MDA!+-!(,4*(&>2$%$!$*!)62/%F))$)!

(14)

! _!

$6$%0+&(=).6/26%-!+-!.$*06/9$0$'%'2F($!6!$)!-$%$*$2)!,$*(,$/)6.<!]>!;'/-*=%%!'.!

6%%('&2$)!0')'!)62/%F))$)!(,4*(&>2$%$!6!6%)$*.9=-=60$%A!.62!.6!;$(.'*$!0$%!+.$*+*0%$0$!

,*+;2$&()6226%-$%A!(+&!'%->*!1IK!(6%!*+22$!(+&!)+&)$$6$*:!+-!=).6/2$*!6!G94*.6/':

+&*>0$)!(,$(676/)<!!

!

CM<OD!5',,($(0*-D*%4(,$%("12(3$'+4*)(15(9$,,(&:'-+'*)-64'O-QF($(D#$%&'(0.9'-(#$%(

#'-4$9&.8+$+798*,'+9$.%',(#g-'(9,<-9,>!

!

OIHIQ("#$%&'()*4'%%'-(@'+A,,'9(0*-(6(@'-'7+'(.#&.9,+$+79&-.#F(*7(D#$%&',(.#&.9,+$+79&-.#(

@'+A,,'9>((

!

OIHGQ(2$(D.-(4'0$+'-,(0$-'(,A8'-(-$9$&*i(-'7/%'-$+79-$9$&*F(0$+.+9$'-$+79-$9$&*F().-&'49-$9$&*(

*7(8-*4/&9:*+9-$9$&*H("#$%&'O+Q(,A8'(-$9$&*(9,6-('$'+4*)9/,#$&%'-'(9g-%$7(*#'+0*-($(4'(/%$&'(

0.9'+'(*7(&.+(4'(0$-'(+'#+,'(-$9$&*,A8'+'('#'+,/'%,(-.+7'-'9('%%'-(,.%%0'9,'9($(0*-D*%4(,$%(4'+(

'+&'%,'(0.9'+>(((

!

]*+;2$&()6226%-$%!+-!0$2,*+;2$&()6226%-$%$!.62!;$(.'*$(!;'($*)!,>!0')'6%%('&26%-$%!7*'!

0$!=26/$!$6$%0+&('/)4*$%$^L<!!

89C ,<+#)*.*5*+%

E,,-'.$%!.62!3'!7+/=(!,>!1IK!+-!0$)(!*+22$!(+&!$6$%0+&(=).6/2$*!6!G94*.6/':+&*>0$)<!K6!

.62!/'*)2$--$!&=26-3$)$%$!.$0!>!6%)$*.9=$!'%0*$!$6$%0+&('/)4*$*A!(+&!0$//$*!3$2$!

*+22$(,$/)$*$)!%>*!0$)!-9$20$*!,+(6(9+%$*6%-!6!.$*06/9$0$%!7+*!$6$%0+&(=).6/26%-<!d'($)!

$*!1IK!+-!7+*&>2$)!$*!6//$!>!-$%$*'26($*$!*$(=2)')$*!6%%'0!$6$%0+&(;*'%(9$%<!

V+*(/%6%-(+&*>0$)!.>*)!.62!;$(.'*$(!-9$%%+&!$)!/.'26)')6.)!7+*(/%6%-(0$(6-%A!0'!0$))$!$*!

%')=*26-!-6))!+,,-'.$%(!*'&&$*<!#$))$!/'%!($(!6!('&&$%3$%-!&$0!')!;$(.'*$2($%!,>!

0$%%$!=)*$0%6%-$%!6//$!/'%!;$(.'*$(!=)!7*'!$)!9':!$22$*!%$6!,$*(,$/)6.A!&<'<+<!(.'*$)!$*!

6//$!$%)F06-<!?6$%0+&(=).6/26%-!$*!$%!/+&,2$/(!+-!&'*/$0(=)('))!;*'%(9$A!(+&!6!()+*!

-*'0!,>.6*/$(!'.!&'/*+;620$)!+-!(=/($((!;2<'<!'.3$%-$*!'.!i,$)$+7!^V<!K6!.62!;$%F))$!

6%)$*.9=-=60$!+-!7+/=($*$!,>!;$-*$,$%$!.$*06/9$0$!C7'($*!6!$6$%0+&(=).6/26%-DA!

'./'()%6%-!+-!*6(6/+<!

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

_!K6!3'*!.'2-)!>!;*=/$!;$-*$,$)!$6$%0+&('/)4*!7*$&7+*!$6$%0+&(=).6/2$*!6!,*+;2$&()6226%-$%A!$))$*(+&!$)!

,'*!'.!6%7+*&'%)$%$!6!+,,-'.$%!6//$!$*!*$%$!$6$%0+&(=).6/2$*$!,$*!0$76%6(9+%<!5).'2-$)!'.!6%7+*&'%)$*!

.'*!$)!()*')$-6(/!.'2-!7+*!>!/'*)2$--$!=26/$!(F%(,=%/)$*!+&/*6%-!$)!.$*06/9$0$,$*(,$/)6.<!!

`!8$0!,$)$+7!&$%$*!.6!0$)!>!.$2-$m!i)*$77$i!*$))!)60(,=%/)!7+*!('2-!'.!$6$%0+&!6!&'*/$0$)<!

(15)

! `!

89D E"#/%"(%35//)#'/6#+F)**"(+'*+%"+%()/"$)%

"!26))$*')=*0$2$%!.62!.6!6%%2$0%6%-(.6(!,*$($%)$*$!($/=%0L*26))$*')=*!+&!()*')$-6(/!

4/+%+&6()F*6%-<!K6!.62!)'!7+*!+((!86@3'$2!]+*)$*(!+,,*6%%$26-$!26))$*')=*!+&!.$*06/9$0$%A!

('&)!($!,>!'/)=$22$!;$-*$,$*!(+&!/+%/=**'%($7+*)*6%%A!.$*06'/)6.6)$)$*!+-!

.$*06/9$0$'%'2F($!7+*!$%!;*'%(9$<!a$+*6!+&!$6$%0+&(=).6/26%-!+-!&+0$22$*!(+&!

+&3'%02$*!0$!=26/$!7'($%$!6!.$*06/9$0$%!.62!-9$%%+&->(<!I.(2=)%6%-(.6(!.62!.6!0$76%$*$!+-!

0*47)$!)$+*6!+&!;$-*$,$%$!'./'()%6%-!+-!*6(6/+<!.

!

"!/',6))$2!XA!&$)+0$A!.62!.6!,*$($%)$*$!7+*(/%6%-(&$)+0$!-9$%%+&!76*$!%4//$2+*0^!

7+*;$*$0$2($A!0')'6%%('&26%-A!0')''%'2F($!+-!*',,+*)$*6%-<!K>*)!7+*(/%6%-(0$(6-%!.62!

+.$*+*0%$)!.L*$!$%!/.'26)')6.!()=06$<!!

89G ?==+'<)*.%"==-H+*5*+%

a62!%>!3'*!.6!,*$($%)$*)!74*()$!0$2!'.!7+*;$*$0$2($(0$2$%!6!T+3'%%$(($%!$)!'2<!CMNOND!(6%!

76-=*!!5.))'+4-.7(0*-(0*-9&+$+798-*9'99'+!A!($!76-=*!`!6!/',6))$2!X!8$)+0$<."!/',6))$2!M!.62!

.6!6%)*+0=($*$!1IK!(+&!($2(/',A!+-!-6!$%!/+*)!6%%74*6%-!6!;F=).6/26%-(,*+(9$/)$)!

G94*.6/'<!#$*%$()!.62!.6!-94*$!*$0$!7+*!$/(6()$*$%0$!26))$*')=*!+&!.$*06/9$0$A!7'($*!6!

$6$%0+&(=).6/26%-A!'./'()%6%-!+-!*6(6/+<!K6!.62!7*$&()622$!&$)+0$0$2$%!6!$-$)!/',6))$2<!"!

/',6))$2!_!G'/-*=%%(&')$*6'2$)!7+*!'%'2F($A!,*$($%)$*$(!6%)$*.9=-=60$A!*$(,+%(!7*'!

()*')$-6(/!=).'2-)$!6%7+*&'%)$*A!('&)!.6($*!.6!$%!+.$*(6/)!+.$*!0$!*$(,+%0$*$%0$!

'/)4*$%$!+-!+,,(=&&$*6%-!'.!0')'6%%('&26%-$%<!#$))$!/',6))$2$)!.62!.L*$!$%!7+*24,$*!)62!

'%'2F($/',6))$2$)<!I.(2=)%6%-(.6(!.62!.6!3'!$)!/',6))$2!&$0!+,,(=&&$*6%-!+-!/+%/2=(9+%!

C/',6))$2!ZDA!+-!*$7$*'%($*!+-!.$02$--!;'/$*()<!

> **I'.)/%J,K%L5)*$"(%,&%**

>98 %J,K%L5)*$"(%,&%%

1IK!;2$!()67)$)!Z<!I,*62!MNN\!+-!$*!0'))$*($2(/',!'.!E(2+!1'.%!PV!C)6026-$*$!E(2+!

1'.%$.$($%D<!J)+*)6%-$)!.$0)+/A!(+&!)6026-$*$!%$.%)A!6!OUUU!>!;F--$!$%!%F!+,$*'!

2+/'26($*)!6!G94*.6/'<!E(2+!1'.%!PV!.'*!,>!0$))$!)60(,=%/)$)!$%!'.!0$!()+*$!-*=%%$6$*%$!6!

G94*.6/':+&*>0$)<!K$0)'/$)!+&!$%!%F!+,$*'!&$074*)$!;$3+.!7+*!>!+&*$-=2$*$!'*$'2$*!6!

3'.%$+&*>0$)!)62!'%0*$!7+*&>2<!E(2+!;F()F*$!.$0)+/!OU<NO<MNNNA!V9+*0;F.$0)'/$)A!3.+*!

0$)!;2<'<!,*$(6($*$(!742-$%0$!+&!;F:!+-!3'.%$=).6/26%-!CE(2+!/+&&=%$A!MNNNDn!

HAV Eiendom AS : Eiendomsutvikling i et verdikjedeperspektiv