Masteroppgave 2019 - 30 stp
Norges miljø- og biovitenskapelige universitet Handelshøgskolen
Hvordan overleve dødens dal – En studie i investeringskriterier
How to survive the valley of death –
A study of investment criteria
Andreas B. Gundersen & Finn-Magnus Holden
Entreprenørskap og Innovasjon, Master
Vi avslutter mastergraden vår i entreprenørskap og innovasjon ved Norges miljø- og biovitenskapelige universitet i Ås, Etter to år på NMBU vil vi trekke frem forelesere som har gitt ekstra av seg selv. Elin Kubberød, Nils Sanne og ikke minst vil vi takke vår veileder Professor Bernt Aarset for grundig veiledning under utarbeidingen av denne masteroppgaven. Takk for dine konstruktive tilbakemeldinger.
Vi vil takke investorene som brukte sin dyrebare tid til å bidra til å undersøke dette feltet i Norge. Takk for åpenhet, tillit og kunnskap som har gitt oss verdifull
informasjon. Til dere andre som ikke er nevnt ved navn, takk for hjelpen med å innhente relevante informanter.
Vi håper denne oppgaven vil bidra til økt kunnskap om investeringskriterier for entreprenører i Norge. For det er entreprenører som er en av de viktigste faktorene for jobbskapning i Norge.
God investering!
Oslo, Mai 2019.
Andreas Bossonney Gundersen & Finn-Magnus Holden
2
Sammendrag
“Man ser med en gang at det er et foretak som ikke kan skalere, da er det rett ut.
Vi er go big or go home.” - Investor
Hvorfor får noen entreprenører investering, i den fasen andre går konkurs? Er det riktig forretningsmodell, entreprenørens formidlingsevne, eller er det relevant nettverk?
Ved å lese denne avhandlingen vil du lære hva som skal til for å få en investering. Du vil lære hva som skal til å overleve den såkalte dødens dal, hvor oppstartsselskaper går konkurs. Du vil også få innsikt i hvordan en tidligfase-investor evaluerer i en investeringsprosess. Du vil lære hvordan disse investorene får kontakt med potensielle investeringsobjekter, hvordan de beslutter hvilke selskaper som får investering og hvilke kriterier som avgjør det. Kriteriene er til for å kartlegge potensielle avkastningsmuligheter i håp om å hente inn en gevinst.
Denne avhandlingen har som hensikt å avdekke hva som skal til for å få en investering i Norge og problemstillingen er derfor formulert følgende:
“Hvordan evalueres oppstartsselskaper av Norske tidligfase-investorer?”
Studiet baserer seg hovedsakelig på teorien i modellen “Model of venture capital investment activity” av Tyzoon T. Tyebjee og Albert Bruno som er ledende forskere innen investeringskriterier og aktiviteter. Vi fordyper oss i prosessene de omtaler som
“screening” og “evaluering”. I tillegg benytter vi kjent forskning fra Fried, V. H., &
Hisrich, R. D, MacMillan, I. C., Kirsch D., Goldfarb B., & Gera A. og Kaplan A. N., &
Strömberg P.
3
1.0 Innledning
1.1 Motivasjon og bakgrunn
Tidlig i et oppstartsselskaps livssyklus, vil gründerens kapital ikke tilfredsstille selskapets behov for videre vekst. Dødens dal kjennetegner den kritiske tiden der gründeren må innhente ekstern kapital for å overleve, og sikre en videre vekst i selskapet. Investeringer er blitt en viktig ressurs for oppstartsselskaper og sørger for at de tåler motstanden de utsettes for.
Formålet med denne oppgaven er å gi entreprenører innsikt i hvordan investorer tar beslutninger. Vi kommer ikke til å ta for oss teori rundt aksjehandel. Kjent teori rundt aksjer passer bedre for selskaper som er på børs, eller er av tilsvarende størrelse. Vi legger derfor vekt på fasen før selskapet får en verdivurdering av aksjene i selskapet.
Dette er en fase som interesserer en bestemt type investorer som aktivt søker etter mindre selskaper med kort historikk og begrensede oppnåelser. Denne investoren er i denne avhandlingen omtalt som tidligfase-investor. Kriteriene som ligger til grunn for beslutningene denne investoren tar, er ikke alltid enkle å kartlegge. Kriteriene er mange og former ofte et helhetsinntrykk som kan være subjektivt. For å lykkes med innhenting av kapital, er det derfor viktig å vite hva en investor ser etter. Det finnes relevant og grundig teori på beslutningsprosesser og atferd hos akkurat denne typen investor i USA og enkelte deler av Europa, men lite om norske investorer spesifikt.
Markedet i Norden er i endring og det er stadig flere og større investeringer i
oppstartsselskap hvert eneste år (Nikolaisen, 2017). For å kunne støtte en slik vekst, må kunnskapen av investeringsprosessen økes.
I denne oppgaven forholder vi oss til den første personen - eller potensielle investoren - oppstartsselskapet må snakke med for å komme videre i
investeringsprosessen. Vi samler i denne oppgaven data fra fem selskaper som investerer i oppstartsselskap. Det er viktig at selskapene vi intervjuer opererer innenfor samme investeringsfase, da kriterier kan variere avhengig av hvilken fase oppstartsselskapet er i. Vi analyserer deretter hvilke kriterier investorer i teorien mener er viktige opp imot kriterier norske investorer mener er viktige.
4 Vi har som mål om å øke kompetansen rundt avgjørende investeringskriterier i
Norge. Oppgaven vil gi bedriftene innsikt i hvilke områder i forretningsmodellen som burde optimaliseres for å møte evalueringskriteriene til norske investorer på best mulig vis. Forskning på dette området er svært viktig for å skape flere arbeidsplasser i Norge. I tillegg vil denne innsikten gi store selskaper som driver med
entreprenørskap innad i organisasjonen et tydeligere bilde på hva interne prosjekter bør legge vekt på.
Vi har selv investert i oppstartsselskaper og er i dag medeiere i hvert vårt selskap som har hentet ekstern kapital på sammenlagt 14,9 MNOK. En av disse
oppstartsselskapene er for øyeblikket i forhandlinger om å hente inn ytterligere 3 MNOK i investeringer. Dette gir oss en sterk kombinasjon av praksis og teoretisk forståelse innen feltet.
1.3 Oppgavens bidrag og formål
Ifølge Tyebjee & Bruno (1984) har 29 fond som investerer i små selskaper 63%
høyere avkastning enn markedsindeksen til Standard & Poor’s 500. Ifølge Poindexter 1976 (sitert i Tyebjee & Bruno, 1984) har denne måten å investere på høyere risiko og variabilitet, men høyere avkastning. Dette funnet støttes av Charles River
Associates (1976). Det er viktig for samfunnet at det finnes fond som investerer i nye bedrifter. To av tre arbeidsplasser skapes i nye bedrifter og potensialet for vekst i antall oppstartsselskaper er stort (Reve, 2017). Videre hevder han at det er de disse bedriftene som betyr mest for jobbskaping og omstilling i Norge.
Det er nok kapital i Norge, men det er ikke alltid kapitalen møter de riktige
prosjektene (Reve, 2017). En rapport av Carmine Pellegrino sitert i abelia.no (2017) viser at Norge er et av de eneste nordiske landene som har større tilgang på
oppstartsselskaper enn på vekstkapital. Dette kan vise til at det er mye kapital, men at denne kapitalen ikke er tilgjengelig for oppstartsselskapene.
I følge thenordicweb.com (2018) har det skjedd en økning med 76.3% i antall
investeringer i første halvdel av 2018 sammenlignet med første halvdel av 2017. Hvis vi ser på forholdet mellom Norge og Sverige, hadde vi 32 investeringer i Q1 2018,
5 mens svenskene hadde 101 investeringer. Det viser til at markedet i Norge i stor grad er i endring. Ifølge abelia.no (2017) er vi inne i en positiv utvikling, men ligger fortsatt på 13. Plass i Europa. De hevder at vi må bygge et bedre fungerende kapitalmarked for vekst.
1.4 Oppbygning av oppgaven
Oppgaven består av seks hovedkapitler: Innledning, teori, metode, analyse og funn, refleksjon og avslutningsvis konklusjon. Teoridelen er strukturert etter kriterium- kategoriseringen til Tyebjee & Bruno (1984) med støtte fra annen forskningsbasert litteratur stammende tilbake til 1970-tallet. Teoridelen kondenseres til én
problemstilling med tre underliggende forskningsspørsmål, som til sammen former grunnlaget i oppgaven.
I etterfølgende kapittel redegjør vi for valg av metode, forskningsdesign,
datainnsamling, innhenting av informanter, gjennomføring av metode, analyse av data og til slutt reliabilitet, validitet og etiske avveininger. Kapittel 4 består av analyse og funn, der vi samler og oppsummerer empiri i henhold til det teoretiske
rammeverket. I kapittel 5 reflekterer vi over funnene i lys av teorien, før vi avslutningsvis i kapittel 6 konkluderer oppgaven med teoretiske og praktiske implikasjoner, anbefalinger til videre forskning, samt begrensninger og svakheter i oppgaven.
1.5 Avklaring av investeringsprosessen
Det finnes forskjellige finansieringsmetoder, litteraturen til investor Nicolaj Højer Nielsen (2017) beskriver prosessene i finansiering av oppstartsselskaper på en tydelig og enkel måte, og oppsummerer metodene som finnes for å få finansiering på følgende måte:
Man kan selge produktet før lansering, selge eierandeler, etablere konvertible obligasjoner, ta lån eller få offentlig finansiering. Man kan også “bootstrappe”
selskapet som betyr at det ikke hentes inn kapital, men at man bygger selskapet fra grunnen av (Nielsen, 2017). Det finnes også forskjellige måter å innhente kapital på gjennom venner og familie, crowdfunding, bransjeinvestorer som store selskaper,
6 engleinvestorer, selskapsinvestorer og venture kapitalister. Disse investorene legger inn kapital i forskjellige faser i livsløpet til selskapene. Fasene kategoriseres som følger; pre-såkornsinvestering, såkorninvestering, og en rekke andre
serieinvesteringer før selskapet enten går på børs, blir kjøpt opp, slår seg sammen eller går konkurs (Nielsen, 2017). Figur 1 viser hvilken del av prosessen vi ser nærmere på.
Figur 1: Dødens dal og oppstartsselskapets faser for finansiering. Det grønne området representerer inngangen på investeringen i oppstartsselskapet.
I denne oppgaven ser vi på investorer som interesserer seg i oppstartsselskapers aller første investeringsbehov, som skal hjelpe dem å dekke den negative
pengeflyten og unngå den såkalte dødens dal der mesteparten av
oppstartsselskaper opphører (figur 1). Dette innebærer skyhøy risiko for alle
involverte parter. I følge Forbes (2013) overlever kun 10% av oppstartsselskapene de første tre årene. Investorer som investerer i oppstartsselskaper skiller seg derfor fra andre investorer som for eksempel aksjeinvestorer på flere måter. Dette er investorer som i veldig stor grad ser på entreprenørens ferdigheter, markedskunnskap og
tekniske kompetanse. Ofte tar de beslutninger basert på en helhetsfølelse eller “gut- feel” av det generelle inntrykket de får av entreprenøren etter ett eller flere møter. De
7 driver med høy risiko og avkastning, og har en bred portefølje for å redusere risikoen så mye som mulig.
Amerikanske investorer skiller seg også fra Norske investorer i beløpene som investeres. Ifølge en rapport utført av Menon economics (2017) investerte Norske investorer 5 690 millioner NOK i Norske selskaper i 2017. Sammenlignet med dette, investerte amerikanske investorer ifølge en rapport av PWC (2017) 71 milliarder dollar i 2017.
Vi oppdaget at det er et klart mønster i den samlede forskningen, der kriterier som omhandler entreprenøren og teamet i oppstartsselskapene er spesielt høyt vektlagt.
Dette er noe som har fanget vår oppmerksomhet og interesse. Vi har av den grunn lagt ekstra vekt på dette temaet i oppgaven for å utforske hvorfor det er tilfellet.
8
Innholdsfortegnelse
Forord ... 1
Sammendrag ... 2
1.0 Innledning ... 3
1.1 Motivasjon og bakgrunn ... 3
1.3 Oppgavens bidrag og formål ... 4
1.4 Oppbygning av oppgaven ... 5
1.5 Avklaring av investeringsprosessen ... 5
2.0 Teoretisk rammeverk ... 10
2.1 Investeringsaktivitet ... 11
2.2.1 Avtalens opprinnelse ... 13
2.2.2 Screening ... 15
2.2.3 Evaluering ... 16
2.2.4 Strukturering ... 21
2.2.5 Etter investeringen ... 21
2.3 Problemstilling og Forskningsspørsmål ... 22
3.0 Metode ... 24
3.1 Design: ... 24
3.2 Datainnsamling ... 25
3.3 Informanter ... 25
3.3.1 Utvalg ... 25
3.3.2 Rekruttering ... 26
3.3.3 Investorerenes profil ... 27
3.4 Etikk og anonymisering av tredjepart ... 28
3.5 Gjennomføring ... 29
3.5.1 Intervjuguide ... 29
3.5.3 Forberedelser til intervju ... 30
3.5.4 Gjennomføring av intervju ... 30
3.6 Analyse av data ... 32
3.6.1 Fenomenologisk innholdsanalyse ... 32
3.6.3 Struktur av analysen ... 33
3.7 Reliabilitet, validitet og overførbarhet... 34
3.7.1 Reliabilitet ... 34
3.7.2 Validitet (begrepsvaliditet) ... 35
9
3.8 Etiske avveininger ... 36
3.9 Begrensninger ... 36
4. Analyse og funn ... 38
4.1 Avtalens opprinnelse ... 38
Oppsummerende analyse for avtalens opprinnelse ... 39
4.2 Screening ... 39
Oppsummerende analyse for screeningprosessen ... 41
4.3 Evaluering ... 42
4.3.1 Kriterier til markedspotensial ... 42
4.3.2 Kriterier til produktdifferensiering ... 44
4.3.3 Kriterier til kompetanse i ledelse ... 46
4.3.4 Kriterier til motstand mot eksterne trusler ... 51
4.3.5 Kriterier til investeringsgevinst ... 52
Oppsummerende analyse for evalueringsprosessen ... 54
4.8 Samlende diskusjon ... 55
5. Refleksjon ... 56
5.1 Forskningsspørsmål 1: Hva skal til for å komme i kontakt med en investor? ... 56
5.2 Forskningsspørsmål 2: Hva er de viktigste kriteriene i en innledende screeningprosess? ... 58
5.3 Forskningsspørsmål 3: Hva er de viktigste kriteriene ved en evalueringsprosess? ... 60
6. Konklusjon ... 68
6.1 Anbefalinger til videre forskning ... 69
6.2 Praktiske implikasjoner ... 69
6.3 Anbefalinger til entreprenører ... 70
6.4 Begrensninger ... 71
Litteraturliste ... 73
Vedlegg 1: Intervjuguide ... 76
Vedlegg 2: Begrepsavklaring ... 79
Vedlegg 3: Oversikt over kriterier og utvalg... 80
10
2.0 Teoretisk rammeverk
Den samlede forskningen strekker seg tilbake til 1974. Forskningen er i denne
oppgaven kategorisert i fem forskjellige hovedkategorier, med fem underpunkter som anses som spesielt viktige i denne oppgaven:
• Avtalens opprinnelse
• Screening
• Evaluering
- Kriterier til markedspotensial - Kriterier til produktdifferensiering
- Kriterier til entreprenørielle egenskaper - Kriterier til strategi
- Kriterier til investeringsgevinst
• Strukturering
• Aktiviteter etter investering
Investeringskriterier er tidligere kategorisert av Tyebjee & Bruno (1984) men det har skjedd mye både i form av forskning og samfunn siden den tid, og kategoriene må derfor suppleres. Det er viktig for oss at det er en sammenheng mellom teori, analyse og forskningsspørsmålene. Vi har derfor organisert teori, analyse og intervjuguide etter kategoriene til Tyebjee & Bruno for å holde oppgaven oversiktlig.
Den første studien som omhandler kriterier ble utført av Wells (1974). Denne ble modifisert og gjennomført videre av Tyebjee & Bruno (1984,1985). Fried & Hisrich (1994) hevder at studiene utført av Tyebjee & Bruno (1984,1985) ikke har fremvist alle aktivitetene under en investeringsprosess, og har derfor undersøkt videre på dette ved å benytte seg av et industripanel. Vi har også hentet teori fra kvantitative undersøkelser utført av MacMillan et al. (1985) samt kritikk fra Zacharakis & Meyer (1995) om disse kvantitative undersøkelsene. I tillegg til dette har vi hentet inn
forskningen til Kaplan & Strömberg (2000) som har undersøkt selskaper som allerede har fått investeringer, og til slutt Kirsch (2006) som intervjuet en investor med et utvalg av 1063 forretningsplaner.
11 Den samlede teorien gir oss en grundig oversikt og dyp forståelse av forskningen på dette området.
Kaplan and Strömberg (2000) gir oss en annen vinkling enn tidligere undersøkelser som sier noe om framtidige investeringer i selskaper. Undersøkelsen ser på hvordan en investors evaluering av selskapene relaterer seg til resultatet av
oppstartsselskapene. Denne undersøkelsen sier noe om atferden til investorene, uten å indikere hvordan fremtidige investeringstilbud vil forekomme.
Fried & Hisrich (1994) har selv påpekt viktige områder for fremtidig forskning.
Forskningen vi har samlet dekker et bredt spekter av investeringsprosessen. Siden våre egne undersøkelser forholder seg til selskaper i en bestemt fase, har vi funnet frem til de delene av forskningen som dekker fasen vi forholder oss til i oppgaven.
Det vil være stor forskjell på kriterier til et selskap som henter kapital for første gang, og et selskap som har hentet kapital i flere serier tidligere. Mye av denne forskningen er før dot-com boblen som skapte et stort skifte fra hardware til softwaretuviking. I tillegg er denne forskningen utført på et helt annet geografisk område som kan ha helt andre kriterier enn i Norge. Dette argumenterer for viktigheten av forskning på dette feltet i Norge.
Investeringsbeløpene i forskningen til Tyebjee & Bruno (1984) varierer mellom 850,000 og 200,000,000 NOK, beregnet med dagens dollarkurs og inflasjon i betraktning. Det som skiller informantene våre og venture kapitalistene i teorien er mengden kapital som investeres, lokasjon og varierende faser for investering.
2.1 Investeringsaktivitet
Figur 2 illustrerer investeringsaktiviteten til en venturekapitalist eller investor og er modellert som en sekvensiell prosess som omfatter fem trinn (Tyebjee & Bruno, 1984). Fried & Hisrich (1994) bygger videre på denne modellen og påpeker at evalueringsprosessen kan sekvenseres ytterligere for å gi et mer detaljert bilde av prosessen. Siden vi i denne oppgaven kun ser på de aller tidligste delene av avtalens opprinnelse, screening og evaluering, anser vi figur 2 til å være en tilstrekkelig
representasjon av investeringsprosessen.
12 Figur 2: Venture capitalist investment activity (Tyebjee & Bruno, 1984).
De tre første stegene i figur 2 er omrisset, da det er disse som står i fokus i denne oppgaven. De resterende to stegene vil bli kort beskrevet og omtalt i oppgaven for å bidra til en helhetlig forståelse av prosessen.
Fem-trinns modellen er imidlertid svært deskriptiv og mangler et teoretisk grunnlag.
Modellen er med andre ord ganske enkel. En mer dekkende & spesifisert modell ville derimot ikke klart å fange opp heterogeniteten i de forskjellige investorfondenes praksiser. Wells’ (1974) modell hadde et mer spesifikt bilde av
13 investorkapitalforvaltning, men modellen var skreddersydd til hvert av fondene i utvalget hans (Tyebjee & Bruno, 1984).
2.2.1 Avtalens opprinnelse
Det første steget i Figur 2 er “Deal origination” eller starten på en investeringsavtale som handler om hvordan investeringsselskapet blir kjent med oppstartsselskapet.
Investorer kan gjøres oppmerksomme på potensielle investeringsmuligheter gjennom tre forskjellige kilder; uoppfordret kontakt, henvendelser og teknologi- og
markedssektoren.
(Tyebjee & Bruno, 1984). I dette steget har nettverk og mellommenn en viktig rolle, derfor er nettverket til oppstartsselskapet en medvirkende faktor for å få investering.
Oppstartsmiljøet er dårlig definert sammenlignet med selskaper som er på børs eller er defineres som store eller mellomstore selskaper. Selskaper som er på børs har blant annet informasjonsplikt. oppstartsselskaper er ofte i en så tidlig fase at det ikke eksisterer noen form for tilgjengelig offentlig informasjon. Det er utfordrende å finne potensielle investeringsavtaler, enten om investoren er aktivt på utkikk etter
potensielle avtaler, eller om oppstartsselskaper selv tar kontakt med investeringsselskapet.
Uoppfordret kontakt
I studiet utført av Tyebjee & Bruno (1984) viser det seg at 25,6% av 90 avtaler i utvalget stammer fra “cold-contacts” eller kontakter uten relasjon til investoren. En typisk respons på dette er ofte at entreprenøren blir forespurt om å ettersende en forretningsplan. I Kirsch et al. (2006) sin studie fikk 277 av 1063 selskaper
investering. Ikke ett eneste av forslagene som fikk finansiering var uoppfordet (Kirsch et al. (2006).
Referanser
Den andre kilden foregår gjennom en henvendelsesprosess, Tyebjee & Bruno (1984) hevder at 65% av avtalene stammer fra henvendelser. En tredjedel av
henvendelsene kom fra innsiden i investormiljøet, 40% ble henvist av selskaper som tidligere har fått investering og personlige bekjente, og de resterende 10% ble
henvist av banker og meglere i bransjen. Av de avtalene som er henvist av andre investorer, representerer et betydelig antall av de gjeldende investorene tilfeller der
14 de refererer med intensjon om å hente inn deltakelse fra investorer i andre fond.
Dette er også støttet av Kaplan & Strömberg (2000) som omtaler dette som en risikofaktor. Andre investorer kan både gi positiv eller negativ informasjon om
entreprenøren eller selskapet som søker investering. Denne praksisen blir stadig mer utbredt da investorfond søker å diversifisere porteføljene sine over flere
investeringsavtaler. Dette gjør det mulig å legge til investeringer i porteføljen uten å måtte ta stilling til det administrative aspektet. I slike tilfeller faller mesteparten av arbeidet på hovedinvestoren.
ifølge Mason & Harrison (2003) ser de på rollen til den som henviser i en litt annen sammenheng. En case-studie der vi følger en entreprenør som legger et teknologisk prosjekt frem for tretti investorer understreker dette. Mason og Harrison (2003) karakteriserer englenes reaksjoner i en åpen undersøkelse, der investorene trekker frem kritikk til entreprenøren & beskriver han som "patetisk", og "forferdelig." Mason og Harrison (2003) oppdaget at ⅔ av grunnene til at forslaget til entreprenøren ble forkastet, skyldtes svakheter i innhold, struktur og innhold på presentasjonen.
Investorene konkluderte med at de kastet bort verdifull tid som de kunne spart, dersom en bekjent hadde gått god for entreprenøren i forkant.
Utforskning av teknologi og marked
Den tredje kilden “technology scan” handler om å lete etter potensielle avtaler i miljøet. Investoren søker aktivt etter nye investeringsmuligheter hos bedrifter i
oppstartsfasen eller med behov for skaleringskapital. Investoren overvåker miljøet for potensielle kandidater gjennom et uformelt nettverk og deltakelse i konvensjoner, messer og spesielle konferanser (Tyebjee & Bruno 1984).
Et paradigme i dette tilfellet er at investeringsselskaper med høy ekspertise innen feltet har ofte en mer passiv rolle, og det er forventet at de skal bli tilbudt kontrakter.
Investorer av mindre skala er ofte ute i markedet og innhenter selv tilbud fra de selskapene de ønsker. Dette kan bety at investorer med en mer aktiv rolle i miljøet kan få bedre avtaler enn passive investorer (Yung, i Cumming, 2012).
15
2.2.2 Screening
Det andre steget i figur 2 er “Screening” hvor investeringsselskaper plukker ut noen selskaper som skal få ytterligere gjennomgang for en potensiell avtale og er den fasen hvor de fleste bedriftene får avslag. Den første screeningprosessen er relativt rask og kan noen minutter (Hall & Hofer 1993). Tyebjee & Bruno (1984) kategoriserer disse fire kriteriene:
Størrelse på investering og investeringspolitikk
Investeringsselskaper har ofte få ansatte som jobber med selskapene. Som er resultat av dette investerer selskapene kun i en brøkdel av tilbudene.
Screeningkriterier reflekterer områder investeringsselskapene er kjent med, særlig når det gjelder teknologi, produkt og markedet.
Investorer co-investerer ofte med andre investorer. Sitert i Tyebjee & Bruno 1984 (Brophy 1981) anslåes det at 80% av investeringsavtalene i 1980 innebar deltagelse av mer enn en investor, og om lag en tredjedel av avtalene involverte fem eller flere deltagere. I følge Kaplan & Strömberg (2000) handler dette ofte om at lav
verdivurdering av selskapet skaper positiv evaluering og høy verdivurdering skaper en risikofaktor. MacMillan et al. (1985) hevder at det handler om å ha en fornuftig størrelse på kapitalen til en fornuftig andel aksjer. Videre skriver de at det kan være utfordringer med å bli utvasket, dersom det kommer nye investorer i fremtiden. Kirsch et al. (2006) hevder at forespørsel om høyere summer øker sannsynligheten for å få finansiering.
Teknologi- og markedssektor fit
29 av 46 respondenter i forskningen til Tyebjee & Bruno (1984) viser til at Investorer investerer i en bestemt teknologi eller marked. Det er ikke kun selskapet som er interessant, det er fremtiden i teknologien eller et marked. Denne typen investor er kjent i markedet og har spesialisert seg på noen teknologier, særlig kommende teknologier fremfor modne teknologier. Dette støttes av Kaplan & Strömberg (2000) som hevder investorers portefølje skal kunne passe godt med det nye selskapet som skal evalueres. I følge Tyebjee & Bruno (1984) er tre av fire selskaper som består en
16 screeningprosess teknologi-intensive næringer. Bare en tiendedel er forbruksvarer og over 90% er produksjonsbedrifter.
Geografisk plassering
Når en investor investerer i et selskap, forventes det regelmessige møter med oppstartsselskapet. For å spare tid, velger noen investorer å investere kun i oppstartsselskaper som er enkle å komme til. Dette innebærer en fysisk nærhet mellom oppstartsselskapene og investoren, som for eksempel begrenser seg til samme by. I følge Tyebjee & Bruno (1984) har kun 9 av 46 investorer dette kriteriet.
Dette kriteriet blir ignorert dersom et annet selskap co-investerer med investoren og kan være tilgjengelig for dette selskapet. Porteføljer til investorer inneholder ofte et geografisk område fordi entreprenører ofte kontakter investorer i sitt eget geografisk område. I nærheten av hjemmet sitt, banken, advokater og nettverket sitt.
Fase av investering
I følge Tyebjee & Bruno (1984) investerer 46 av 22 investorer investerer i flere deler av bedriftens livssyklus og i forskjellige faser:
• 23% Designfasen,
• 23% Fungerende prototype
• 54% Produkter i produksjon.
I undersøkelsen til Tyebjee & Bruno (1984) er 45,6% av selskapene
oppstartsselskaper, 22.2% i første runde med ekspansjon av produktet og 21,1% i andre del av ekspansjonsfasen. Forskningen viser at risikopreferansene er
forskjellige hos investorer. Noen investorer investerer kun ved første runde, andre venter på senere investeringsrunder, og noen investerer kun i andregangs
investeringsrunder dersom de har investert i selskapet tidligere.
2.2.3 Evaluering
“Evaluation” innebærer en vurdering av risiko og avkastning knyttet til avtalen.
Investeringsselskaper veier risiko og avkastning i sin beslutningsprosess basert på en subjektiv oppfatning av selskapet. Hos selskaper på børs kan man for eksempel bruke en teknisk analyse, som bruker historikk for å si noe om fremtiden. Figur 3
17 viser hvilke kriterier som er viktige og burde vurderes for å få en investering. Det er verdt å nevne at disse kriteriene ifølge Tyebjee & Bruno (1984) ligner de som finnes i flere produktevalueringsmodeller (Montgomery & Urban 1969; O’Mera 1961;
Pressmier 1982).
Figur 3 viser hvordan Tyebjee & Bruno (1984, 1985) samlet egne funn og stilte dem ved siden av funnene til Wells (1974) og Poindexter (1976). Samlingen gjør det enkelt å sammenlikne kriteriene som prioriteres i hvert forskningsprosjekt. Det er viktig å merke seg at lederegenskaper dukker opp øverst hos alle tre, etterfulgt av kriterier som involverer marked, produkt eller avkastning. Dette er et interessant funn som er verdt å ta med seg videre i denne oppgaven for å forstå hva som er viktig i en evalueringsprosess.
Figur 3: Venture evaluation criteria (Tyebjee & Bruno, 1984).
Figur 4 er en skjematisk fremstilling av hvordan evalueringskriteriene har betydning for Investorens beslutning om å investere. Kort oppsummert er markedets
tilregnelighet og produktets differensiering knyttet til forventet avkastning. Et kompetent ledelsesteam og motstand mot miljøtrusler indikerer en lavere risiko for kommersiell svikt. Til slutt blir beslutningen om å investere bestemt ved å vurdere risiko versus avkastning. Investorer er som forventet risikounnvikende og
avkastningsorienterte i sin beslutning, men er villige til å investere i risikofylte avtaler,
18 dersom avtalene også involverer en høy potensiell profitt. Figuren viser med andre ord hvordan de forskjellige kriteriene veies opp mot hverandre. Dette er spesielt viktig for oppstartsselskaper som ønsker å vite hva de bør prioritere for å komme over dødens dal. Figur 4 unnlater å inkludere “cash-out potential” eller investeringsgevinst fordi potensialet ikke ser ut til å påvirke verken oppfattet risiko eller avkastning. Dette er spesielt overraskende fordi uten fusjon, oppkjøp eller børsnotering vil det være vanskelig for investoren å hente inn noen form for gevinst. Korrelasjonen mellom forventet risiko og avkastning viste seg i artikkelen å ikke være statistisk betydelig (Tyebjee & Bruno, 1984).
Figur 4: VC evalueringsprosess for investering (Tyebjee & Bruno, 1984).
*Symbolene ++, +, -, -- indikerer retningen og størrelsesgraden for parameterne som beskriver forholdene mellom variablene.
19 Kriterier til markedspotensial
Første kriterium er vekst i markedet (Bruno & Tyebjee 1984, MacMillan et al. 1985, Kaplan & Strömberg 2000). Markedet må være av betydelig størrelse og ifølge funnene Fried & Hisrich (1994) ha et signifikant potensial for vekst i inntektene. Det må også være en tilgang i markedet og et eksisterende behov i markedet (Bruno &
Tyebjee 1984).
Kriterier til produktdifferensiering
Produktdifferensiering handler om entreprenørens evne til å skape et unikt produkt som kan patenteres og utkonkurrere eksisterende selskaper i dette markedet (Tyebjee & Bruno 1984). Investorer bryr seg lite om tekniske utfordringer med en prototype, så lenge entreprenøren har tekniske ferdigheter som kan løse
utfordringene. 63% av avtalene i forskningen til Tyebjee & Bruno (1984) ble beskrevet som nye teknologier eller nye versjoner av eksisterende teknologi.
Innovasjon handler ofte om å lage noe helt nytt som gir entreprenører en midlertidig monopolistisk posisjon i markedet. Dette vil gi selskapet gode inntekter, så lenge det er et behov i et stort nok marked.
Ifølge Fried & Hisrich (1994) er et kriterium at det skal være et nytt konsept, enten nytt produkt eller tjeneste. Produktet må enten allerede fungere, eller kunne bli lansert i markedet innen 2-3 år. Som tidligere nevnt var 18% beskrevet som
produktet som selskaper har sett fungert godt av andre selskaper. Dette betyr at det er omdiskuterte kriterier om hva som er nytt. Definisjonen av nytt kan også omhandle nye produkter eller tjenester i nye markeder.
Kriterier til kompetanse i ledelse
Det tredje kriteriet er kompetanse i ledelse. Kaplan & Strömberg (2000) fant at selskaper som har gått på børs, har sterk ledelse. Det er ingen funn som støtter sannsynligheter for at selskaper som har sterke produkter eller muligheter i markedet går på børs. Dette betyr at selskaper som tidligere har fått investeringer basert på produktet, vil ha mindre sjanser til å gå på børs. En tolkning av resultatene til Kaplan
& Strömberg (2000) er at investorer er bedre på å evaluere entreprenører enn å evaluere markedet. Siden det er høyst sannsynlig at entreprenører med sterk ledelse er de som går på børs, vil fokus på forretningsplan kun være støy. Franke et al.
20 (2006) hevder derimot at investorer ofte investerer i entreprenører som har lik
bakgrunn som sin egen. Ifølge Bernhard et al., (2006) kan slike investeringer være riktig. Det kan være lettere for investorer å evaluere entreprenører som har
likhetstrekk med investoren.
Manglende kompetanse innen ledelse gir en merkbar økning i oppfattet risiko (Bruno
& Tyebjee 1984). En sterk ledelse gir best effekt når det gjelder mitigering av risiko.
Et annet kriterium er at entreprenøren må kunne gjøre en innsats over lengre tid, være fleksibel og godt kjent med markedet (MacMillan et al. 1985, Fried & Hisrich 1994). I følge Kirsch et al. (2006) øker sannsynligheten for finansiering dersom entreprenøren har entreprenøriell erfaring.
Entreprenøren burde ha demonstrert lederskap i tidligere arbeidssituasjoner ikke bare under gode tider, men også under tider hvor lederen er under press. Hvis ikke burde entreprenøren være villig til å ansette en ny daglig leder for å korrigere denne mangelen (Bruno & Tyebjee 1984, MacMillan et al. 1985, Fried & Hisrich 1994).
Entreprenøren må også kunne evaluere og reagere til risiko på en riktig måte, og har planlagt hvordan disse risikoene skal jobbes med (MacMillan et al. 1985, Fried &
Hisrich 1994).
Entreprenøren burde ha relevant erfaring til entreprenørskap. Man kan gjerne ha feilet, men det burde vises til hvordan vedkommende har utført en god innsats personlig i tidligere selskaper (MacMillan et al. 1985, Fried & Hisrich 1994). Her burde det henvises til entreprenørens erfaring innen finans, markedsføring og kunne gis overbevisende referanser, som viser hvordan entreprenøren har lykkes i tidligere situasjoner (Bruno & Tyebjee 1984). Entreprenøren må ha personlig integritet og kunne formidle selskapet på en riktig måte (Fried & Hisrich 1994). Dette er også argumentert for av MacMillan et al. 1985) som hevder at 31% av investorene har formidlingsevne som et kriterium.
Kriterier til motstand mot eksterne trusler
Det fjerde kriteriet representerer oppstartsselskapets evne til å motstå eksterne og ukontrollerbare trusler eller bli foreldet. Dette kan være alt fra endringer i teknologi, sensitivitet til økonomiske sykluser, lave barrierer til markedet for konkurransen.
21 Dette er noe som støttes av Bruno & Tyebjee (1984). Kaplan & Stomberg (2000) hevder at entreprenører, konkurranse og strategi er relatert til prestasjon. Dersom selskapene har en god strategi, elimineres utfordringene med konkurranse.
Kriterier til Investeringsgevinst
I følge MacMillan et al. (1985) hevder 50% av investorer at de ønsker en
investeringsgevinst på 10x på investeringer etter 5-10 år. De hevder videre at kun 44% av investorer har realisering av kapital som et kriterium. Bruno & Tyebjee (1984) sine funn indikerer at oppstartsselskaper bør ha en fremtidig strategi for å slå seg sammen, bli kjøpt opp eller gå på børs for å kunne skape en gevinst. Dette bør skje etter 5-10 år, noe MacMillan et al. (1985) forskning bekrefter. Forskningen til Fried &
Hisrich (1994), hevder at investorene ønsker en exit mellom 3-10 år etter investering, og gi en gevinst på 30-70%.
2.2.4 Strukturering
Dersom evalueringen er godkjent, starter en forhandlingsprosess for å strukturere avtalen på pris, beløp og form. Dette kan være grense for maksimal verdistigning, prisen på aksjene eller beskyttende avtaler som begrenser investeringsutgifter og lederlønn (Tyebjee & Bruno 1984). Selv om investoren har en liten posisjon i
selskapet, forhandler Investorene og entreprenørene om hvor mye kontroll av styret, endringer i ledelsen eller ha bestemte avtaler på tilbakekjøp, fusjon, oppkjøp eller børsnotering. For å begrense myndigheten til investorene kan entreprenørene tynne ut egenkapitalen til de opprinnelige investorene ved å heve ytterligere kapital fra andre investorer. Sitert i Tyebjee & Bruno (1984) (Cooper & Carleton 1979;
Glassmeyer 1981)
Dersom entreprenørens forventninger ikke når målene, kan en investor lage en
“earn-out” avtale hvor entreprenøren må gi fra seg større andel aksjer i
kompensasjon for mål som ikke er oppnådd. Sitert i Tyebjee & Bruno (1984) (Leland
& Pyle 1977; Ross 1977).
2.2.5 Etter investeringen
22 Etter gjennomført investering har ofte investeringsselskapet nær kontakt med
oppstartsselskaper for å beskytte investeringen sin. Ifølge Tyebjee & Bruno (1984) er dette en studie som er laget på grunnlag av flere tidligere studier. (Dorsey 1977;
Hoffman 1972; Poindexter 1976; Timmons & Gumpert 1982; Wells 1974). Når avtalen er fullført utvides relasjonen fra investor til samarbeidspartner. Den nye relasjonen kan skape innflytelse i markedet og blant leverandører (Tyebjee & Bruno 1984). Investorene driver svært sjeldent med den daglige driften, men kan gripe inn og ansette nye ledere hvis det er nødvendig. Videre hevder Tyebjee & Bruno (1984) og MacMillan et al. (1985) at investorene vanligvis vil ha avkastning i løpet av 5-10 år. I denne perioden spiller ofte investorene en aktiv rolle mot fusjon, oppkjøp eller børsnotering.
Kritikk til forskningen
Fried & Hisrich (1994) hevder at forskningen deres er generisk. Forskningen dekker alle typer aktive eierfond. Investorer som investerer i forskjellige faser vil ha forskjellig kriterier. De hevder at det må mer forskning til på spesifikke faser.
Framgangsmåten til MacMillan et al. (1985) har blitt kritisert av Zacharakis & Meyer (1995), som hevder at respondenter har en tendens til å svare det som er forventet av dem, fremfor det som er ærlig. Et annet poeng som tas opp er at respondentene ikke nødvendigvis er bevisste sine egne avgjørelser, eller at de kan feilaktig velge ut de faktorene de under reelle evalueringsscenarioer ikke hadde valgt. Et tredje poeng er at man i etterkant av avgjørelser ikke alltid klarer å rasjonalisere egne tanker og følelser. I tillegg er det fort gjort for individer å gi seg selv æren for suksesser, og skylde feiltakelser på eksterne krefter som de selv ikke styrer.
2.3 Problemstilling og Forskningsspørsmål
Oppstartsselskaper er viktige for nye arbeidsplasser, og investorer spiller en sentral rolle for skaleringen av disse oppstartsselskapene. Vi ønsker å vite hva som skal til for å få en investering i Norge og har derfor formulert følgende problemstilling:
“Hvordan evalueres oppstartsselskaper av Norske tidligfase-investorer?”
23 Dette er en prosess som ifølge Fried & Hisrich (1994) tar 129,5 timer av investorens tid og i gjennomsnitt 97.1 dager å gjennomføre. For å få relevante data ønsker vi å se på den aller første delen av denne prosessen. Vi har valgt å avgrense oppgaven til å se på hvilke kriterier oppstartsselskapene må ha for å få komme videre fra første delen i denne prosessen. Vi forventer å finne frem til interessante svar, som avslører om norske tidligfase-investorer evaluerer oppstartsselskaper på andre måter enn det teorien fremlegger.
F.S.1: Hva skal til for å komme i kontakt med en investor?
Dette forskningsspørsmålet baserer seg på å avdekke hvordan tidligere investeringer har kommet i kontakt med investor. Vi skal avdekke hvordan prosessen fungerer i teoridel 2.2.1 “avtalens opprinnelse”.
F.S.2: Hva er de viktigste kriteriene i en innledende screeningprosess?
Dette forskningsspørsmålet baserer seg på å avdekke de viktigste kriteriene i screeningfasen. Vi skal avdekke hvordan prosessen fungerer i teoridel 2.2.2
“screening”.
F.S.3: Hva er de viktigste kriteriene ved en evalueringsprosess?
Dette forskningsspørsmålet baserer seg på å avdekke de viktigste kriteriene.
Det har som formål å analysere tredje steg i modellen Venture capitalist investment activity av Tyebjee & Bruno (1984). Her ser vi på kriteriene for markedspotensialet, produktdifferensiering, entreprenørielle egenskaper, strategi og investeringsgevinst.
Vi skal avdekke hvordan prosessen fungerer i teoridel 2.2.3 “Evaluering”.
24
3.0 Metode
3.1 Design:
En fenomenologisk tilnærming til et kvalitativt design går ut på å utforske og beskrive et bestemt fenomen og forståelsen og erfaringene til de involverte menneskene (Johannessen et al. 2011). Fenomenet som utforskes i denne oppgaven handler om hvordan norske tidligfase-investorer tar beslutninger. Det er ingen stegvis prosess, derfor er det vanskelig å få et klart bilde av beslutningsmønstre hos investorer på grunn av de mange faktorer som gjør hvert investeringscase helt unikt. Samtidig vil evalueringen av disse casene også være subjektiv. Problemstillingen “Hvordan evalueres oppstartsselskaper av Norske tidligfase-investorer?” legger grunnlaget for en eksplorativ tilnærming. Ved å undersøke hva forskningen viser og sette dette opp mot egne funn, gikk vi inn i dybden på hvordan den norske tidligfase-investoren tenker sammenliknet med investorer i resten av verden. Det var derfor
hensiktsmessig av oss å benytte oss av en fenomenologisk tilnærming til vår kvalitative undersøkelsesmetodikk.
Både primær- og sekundærdata ble benyttet. Sekundærdataene ble samlet for å belyse eksisterende litteratur rundt investeringskriterier og investoratferd. Dette hjalp oss i møte med informantene ved å gi oss en god oversikt over hvordan investorer tenker.
Vi benyttet oss av individuelle dybdeintervjuer da det var hensiktsmessig for studien vår (Johannessen et al. 2011). Etter vår vurdering var den beste måten å forstå norske investorer på og hvordan de tar beslutninger, å møte dem for en dialog. Vi valgte derfor ut flere relevante informanter som hadde en passende profil, og gjennom et flercasestudie, gjennomførte vi individuelle dybdeintervjuer med hver informant som én enkelt analyseenhet (Johannessen et al. 2011).
Vi ønsker med denne oppgaven at entreprenører skal kunne ha en større innsikt i hva investorer ser etter, for å forenkle den langvarige og kompliserte prosessen som er å finne og overbevise riktig investor. Ifølge Johannesen et al. (2011) må man forstå mennesket for å forstå verden. For å kunne forstå oss på det tidligere nevnte fenomenet, ble intervjuguiden satt sammen i lys av vårt teoretiske rammeverk, for å
25 forsøke å avdekke informantenes synspunkter, erfaringer og innvendinger om egen praksis og prosedyrer. Vi tok deretter utgangspunkt i bestemte investorkriterier nevnt i teorien, for å undersøke nærmere hvordan informantene stilte seg i forhold til andre investorer. Tidligere forskning på dette området har vært kritisert for enkle surveys hvor fondene skal rangere kriteriene.
“The perceptual, emotional and cognitive processes which ultimately lead to the choice of a decision alternative must also be studied if we want to gain an adequate understanding of human decision” Sandberg (1988), sitert i Freid & Hisrich (1994).
3.2 Datainnsamling
For å samle inn data skal vi benytte oss av en-til-en dybdeintervju med lydopptak.
For å kunne besvare problemstillingen “Hvordan evalueres oppstartsselskaper av Norske tidligfase-investorer?”, er det viktig at vi fikk en grundig forståelse av svarene til informanten. Det er viktig at vi får innhentet data som er basert på en investorens erfaringer og oppfatninger av investeringskriteriene. Dette kommer best frem når informanten kan bestemme hva som tas opp i intervjuet (Johannessen et al. 2011).
Ikke bare ønsker vi å vite hva investoren ser i fremtidige investeringer, men vi ønsker at investoren skal komme med konkrete eksempler på selskaper som har fått
investering og hvilke selskaper som ikke har fått investering, og hvorfor. Dette vil gi oss en indikasjon på om kriteriene faktisk spiller en rolle, eller om det er andre faktorer som kan være nødvendig for entreprenører å vite om.
3.3 Informanter
3.3.1 Utvalg
Valg av kriterier for utvalg av informanter er tett knyttet til problemstillingen (Jacobsen, 2015). Det var viktig for oss at utvalgene investerte i samme
investeringsfase og investerte i beløp som var i samme kategori. En kriteriebasert utvelgelse handler om å velge informanter som oppfyller spesifikke kriterier
(Johannessen et al. 2011). Vi har valgt å sette kriterier som er knyttet til
investorfondene, roller i selskapet og geografisk lokasjon for å sikre relevans til vår problemstilling. Kriteriene vi har valgt for utvelgelsen av informanter vises i tabell 1:
26 Kriterier Beskrivelse og begrunnelse
Profesjonalitet Investorene skal ha en trinnvis utvalgsprosess for sine kandidater. De skal være anerkjente og ha en tydelig posisjon i oppstartsmiljøet i Norge.
Opphav Utvalget trenger ikke være norske, men skal være lokalisert i Norge. Det er mulig for utvalget å drive virksomhet internasjonalt, så lenge deler av virksomheten foregår i Norge.
Rolle i selskapet Utvalget skal enten være daglig leder eller beslutningstaker i kontakt, screening og/eller evalueringsprosessen.
Bakgrunn Bakgrunnen til utvalget kan være variert, da det finnes stor variasjon i bransjene det investeres i. Bakgrunn og erfaring spiller liten rolle, vi heller er interessert i hvordan de praktiserer rollen.
Investeringsbeløp Mellom 300,000 - 5,000,000 NOK
Investeringsfase Investorene skal investere i tidlig fase. Dette kan være fra idefasen til inntektsfasen.
Tabell 1: Utvalgskriterier
Et utvalg av forskjellige selskaper som investerer var viktig for å øke validiteten i oppgaven. Ved å ha spesifikke kriterier og intervjue forskjellige investorer kan vi begrense tilfeldige funn i undersøkelsen. Dette innebærer at en mer bevisst velger ut enkeltpersoner, som kan gi god informasjon (Jacobsen, 2015). Underveis kom
informantene med tips om hvilke andre investorer som kunne stille til intervju. Selv om utvalget hadde vært større, fulgte ikke investorene de kriteriene vi hadde satt i oppgaven, derfor ble disse utelatt fra undersøkelsen. Dette mener vi gjør oppgaven mer troverdig.
3.3.2 Rekruttering
For å komme i kontakt med informanter måtte vi bruke vårt eget nettverk for å få svar. Prosessen startet i oktober 2018 med direkte e-poster til diverse investorer, uten treff. Siden vi har allerede et eksisterende nettverk innen investormiljøet fant vi fort ut at vi måtte bruke nettverket vårt for å nå ut til investorene vi trengte. Vi formet en liste med åtte kjente investorer og investorfond, som var både tidligere
bekjentskaper, investorer for våre egne selskaper, og del av vårt nettverk. Målet vårt
27 var å intervjue 4-7 informanter og fem av de vi spurte svarte tidsnok. Vi lykkes
hovedsakelig med å ta kontakt med investorer på LinkedIn, og fortelle dem at andre investorer i samme miljø hadde allerede takket ja, til å stille til intervju.
For å sikre at besvarelsene til informantene våre baserer seg på investeringskriterier i samme investeringsfase, ville vi snakke med folk med lik autoritet og stillingsgrad i fondene de tilhørte. Det var en klar fordel at vi allerede var kjent med informantene, når det kommer til rekrutteringen. Vi slapp å måtte kontakte sentralbord, resepsjon eller sekretærer og tok direkte kontakt med de informantene vi ville ha tak i. Vi tok personlig kontakt med en informant som tilfeldigvis befant seg på samme kontorplass i Oslo som en av forfatterne og fikk booket første intervju. Vi sendte deretter ut e- poster til syv potensielle informanter, der vi sakte men sikkert fikk booket fire
informanter til intervju. E-postene (Eller linkedIn meldingene) inneholdt informasjon med oversikt over tema, anonymitet, frivillighet og konfidensialitet. I utgangspunktet ønsket vi ikke anonymisere intervjuene for å skape kredibilitet i oppgaven, men vi valgte likevel å skjerme informantenes personopplysninger og sensitive data, for å ivareta interessene deres. Alle informanter er reelle aktører innen oppstartsmiljøet.
3.3.3 Investorerenes profil
Utvalget består av fire tidligfase-investorer og et kapitalinnhentingsprogram som fasiliterer investeringer. Vi sikrer oss med dette utvalget at vi treffer på riktig type investor som investerer i riktig fase. Informantene har alle lederstillinger, med ansvar for viktige beslutningsprosesser ved investeringer. Informantene som deltok i denne undersøkelsen vises i under i tabell 2. Investorene er omtalt i tilfeldig orden og eventuelle nummereringer på investorene er ikke systematiserte.
Informant nr.
Funksjon Stilling
1 Tidligfase-investor Daglig leder
2 Tidligfase-investor Innovation manager
3 Tidligfase-investor Investeringsanalytiker
4 Tidligfase-investor Daglig leder
28
5 Kapitalinnhentingsprogram Program manager
Tabell 2: Utvalg
3.4 Etikk og anonymisering av tredjepart
Ved gjennomføring av intervjuene har vi tatt hensyn til etiske problemstillinger.
Forskningen berører mennesker, spesielt i forbindelse med datainnsamling som for eksempel i intervjuer (Johannessen, Tufte og Christoffersen 2010) Enkelte svar i vår intervjuguide kunne inneholdt sensitiv data for informanten. Naturligvis ønsket vi at alle i undersøkelsen skulle delta frivillig, og at ingen følte seg presset til å delta (Johannessen et al. 2010).
Dersom vi ikke hadde valgt en - til - en intervjuer, kunne enkelte informanter holdt tilbake eller ikke svart åpent. Siden spørsmålene våre innebar investeringer, og informantene av og til nevnte tidligere investeringer kunne andre investorer sett på dette som potensielle investeringsprosjekter. Denne måten å intervjue på er
hensiktsmessig når temaet som diskuteres er intimt eller personlig, når det å skille seg ut i en gruppe kan være negativt, eller hvor det er flere temaer som skal diskuteres (Johannessen, et al. 2016).
Etiske rammeverk ble diskutert med en investor for å vite hva vi skal stille spørsmål om og hva som er sensitiv informasjon, der informantene settes i en posisjon som kan skape ubehag, eller hvor de føler informasjonen kan sette arbeidsforholdet i fare.
Ubehagene fantes sted ved svar vedrørende spørsmål om tidligere investeringer eller informasjon om tredjeparter. Vi har med hensyn til dette utelatt funn som gir oss sensitiv informasjon. Tredjeparter vil bli fullstendig anonymisert og det vil ikke være mulig å spore informasjonen tilbake til kilden. Dette gjelder utsagn som kan være gjenkjennbare eller knyttes til bedrifter eller individer.
Det er både gunstig og ugunstig at informantene ble anonymisert i denne oppgaven.
På den ene siden gjorde dette informantene mer åpne i intervjuene, som gjør at besvarelsene ble mer ærlige. I tillegg ble det mer behagelig og flytende tekst i
analysen og vi fikk konkretisert funnene fremfor å gjenfortelle ordrett og i en bestemt rekkefølge. På den andre siden, fikk vi ikke nevnt navnene på selskapene vi
29 intervjuet, som vi mener kunne vært fordelaktig for oss, ved å bekrefte tyngden hos investorene vi intervjuet. Oppgaven vår er i tråd med forskningsetiske lover og retningslinjer.
3.5 Gjennomføring
Av utvalget presentert over, ble det gjennomført totalt fem individuelle dybdeintervjuer. Vi redegjør videre for forberedelser og gjennomføringen av intervjuene.
3.5.1 Intervjuguide
Intervjuguiden ble utformet på forhånd. Guiden var utviklet semistrukturert for å kunne gå i dybden av fenomenet, og for å holde samtalen åpen men basert på bestemte stikkord. Dette var for å sikre at vi fikk svarene vi så etter, samtidig som vi ikke utelukket relevant informasjon underveis i intervjuet. Vi benyttet oss av stikkord og “prompts” for å drive intervjuet fremover uten bruken av ledende spørsmål
(McCracken et al. 1988). Vi var ute etter en åpen dialog uten strenge rammer. Hele premisset med oppgaven var å undersøke hvordan norske investorer ser verden. Det innebærer å nå frem til informantenes virkelighetsoppfatning uten å påvirke svarene på noen måte. For å styrke validiteten av oppgaven, er intervjuguiden utviklet basert på forskningsspørsmålene våre. Vi kategoriserte intervjuene etter hvordan kontakten skjer mellom entreprenør og investor, screening-prosessen og evaluering av
kriteriene. Det var laget rom for å notere ned oppfølgingsspørsmål. Dersom det dukket opp nye funn under intervjuene sørget vi for å notere det ned for å gå i
dybden på dem til de neste intervjuene. Dette var hensiktsmessig for å se om det var en sammenheng mellom investeringskriteriene til de forskjellige investorene. For å få grundige svar i intervjuene, stilte vi oppfølgingsspørsmål og innhentet på denne måten mer data. Oppfølgingsspørsmål viste seg å bli svært givende for oppgaven.
Delvis strukturerte intervjuer kan gi en balanse mellom standardisering og fleksibilitet som gir intervjueren muligheten til å bevege seg frem og tilbake (Johannessen, Tufte og Christoffersen 2016). Dette viste seg å være viktig for å innhente informantene på hva vi egentlig spurte om, eller be dem utdype videre dersom svaret ikke var presist nok.
30 Vi spurte informantene om de kunne nevne spesifikke caser som eksempelvis fikk eller ikke fikk investering og hvorfor. Dette var for å sikre at informantene gjorde en kobling mellom spørsmålene vi spurte, og de casene de selv har vært borti før. I tillegg var det interessant og bekreftende for oss å høre om hva informantene husker som avgjørende faktorer i beslutningsprosessen. Svarene ble ofte konkrete og
opplysende, og hjalp oss med kartleggingen av informantenes tanker om kriterienes viktighet.
3.5.3 Forberedelser til intervju
Det var avgjørende å lese seg godt opp på teorien før intervjuene, derfor skrev vi ferdig teori og leste oss opp på området før vi gjennomførte intervjuer. Flere samtaler med investorer på forhånd og tidligere erfaring med innhenting av kapital gjorde at vi fikk en grundig forståelse av prosessen. Dette var essensielt for å stille riktige
spørsmål til en kompleks prosess. God teoretisk forståelse gjorde at vi kunne enkelt fange opp svar som var relevante til våre forskningsspørsmål.
Vi anså å intervjue profesjonelle aktører som hensiktsmessig for å gjøre en vellykket testing av intervjuet. Vi intervjuet første investor, ved første utkast av en intervjuguide og fant ut at Intervjuet var noe langt. Etter vår vurdering var det best å spørre om for mye enn for lite og vi fikk en umiddelbar forståelse av hva som kunne kuttes bort.
Investorene har en hektisk hverdag og det var viktig for oss å forholde oss til et intervju under 60 minutter. Vi startet med denne investoren fordi vi kunne få et nytt intervju ved behov, slik at vi kunne gjøre endringer i oppgaven. Etter dette intervjuet, la vi til i intervjuguiden at informantene skulle prøve å være konkrete i svarene for å korte ned tiden i intervjuene. Etter denne endringen i intervjuguiden opplevde vi fikk en bedre flyt i samtalen og intervjuene ble kortere.
3.5.4 Gjennomføring av intervju
Intervjuene ble gjennomført over tre uker i mars 2019. Alle intervjuene ble gjennomført fysisk hos investor. Dette var viktig for oss for å kunne lese
ansiktsuttrykk og få en tettere relasjon til informanten. Intervjuene hadde en varighet mellom 37 minutter og 72 minutter.
31 Vi hadde klare roller under intervjuene. Den som hadde kontaktet informanten og hadde en relasjon som kunne skape tillit mellom partene ledet intervjuet. Den andre parten noterte, observerte og kom med oppfølgingsspørsmål ved behov.
Innledningsvis presenterte vi oppgaven, vår problemstilling og hensikten med oppgaven.
Vi startet samtalen med å gjøre informanten trygg i sin posisjon. Vi nevnte at det ikke fantes noen gale svar, at alt kunne anonymiseres, at de kunne si ifra dersom det var sensitiv data og at vi kom til å stille vage spørsmål slik at de kunne føle seg trygge dersom de ikke helt forsto spørsmålet. Målet med dette var at informantene skulle føle gjensidig respekt og bygge en relasjon. Vi ønsket å gi informantene all grunn til å svare åpent og ærlig.
Oppvarmingen hadde som hensikt å gjøre informantene trygge i sin posisjon. Det var naturlig å lede samtalen i en retning som gjorde spørsmålene enkle å svare på.
Innledningsvis spurte vi om bakgrunn, erfaring og stilling for å få i gang dialogen.
Dette hadde to funksjoner, både som oppvarming og for å undersøke de forskjellige informantenes likhetstrekk. Underveis i intervjuet ble det oppmuntret til
oppfølgingsspørsmål, hvor informanten måtte utdype hvorfor de har bestemte kriterier i evalueringsfasen. Spørsmålene baserte seg på evalueringer som blir sett på som avgjørende for potensielle fremtidige investeringer. Vi var spesielt bevisste på å ikke legge føringer, for å sikre at informanten ikke svarte med teoretisk “best practice” men heller med subjektive virkelighetsoppfatninger.
Siden vi valgte å stille åpne spørsmål måtte vi til tider konkretisere spørsmålene, gi eksempler og lede informanten inn på det vi var ute etter. Oppklaringssvarene var derfor mer ledende enn hovedspørsmålene. Vi hadde utfordringer med å holde intervjuene åpne, enkelte ganger forsto ikke informanten hvilken informasjon vi var ute etter. I samtlige intervjuer opplevde vi at informanter måtte styres inn mot intervjuguiden, noen av svarene falt utenfor vårt område.
I ett av intervjuene med en varighet på 37 minutter var investoren mer konkret i svarene, i dette tilfellet ble strukturen bak intervjuguiden brukt nøye.
Oppfølgingsspørsmål ble brukt ved svar som ga oss begrenset informasjon. Vi brukte
32 også stillhet som et verktøy for å gi investorene tid til å tenke og for å få utdypende svar på eget initiativ.
3.6 Analyse av data
3.6.1 Fenomenologisk innholdsanalyse
Når man benytter seg av et fenomenologisk design, er det hensiktsmessig å
analysere meningsinnhold. Det samles inn datamateriale som fortolkes av forskeren, med hensikt å forstå seg på og finne mening ved folks tanker (Johannessen et al.
2011). I denne oppgaven forsket vi på et fenomen som omhandler norske investorer og hvordan de tar beslutninger. Vi ønsket strukturere informasjonen på en måte som både reduserte mengden, men som også gjorde den forståelig når det kommer til investorene refleksjoner og erfaringer. Investorens forståelse av investeringskriterier og deres meninger rundt hvordan et oppstartsselskap bør ta stilling til disse
kriteriene, var et fenomen vi ville etterforske. Samtidig var vi interesserte i å utforske hvordan investorenes erfaringer og bakgrunn påvirket deres forståelse av fenomenet vi presenterte for dem. Ifølge Kirsti Malterud (2003) sitert i (Johannesen et al. 2011), består analyse av fire hovedsteg:
Helhetsinntrykk
Vi noterte underveis i intervjuet og samme dag som intervjuene ble gjennomført startet vi med transkriberingen. For å sørge for at vi fikk med oss inntrykk som ikke kun blir oppfattet på lydbånd ble var det essensielt at intervjuene var friskt i minnet. Vi noterte lange pauser og hvilke inntrykk vi fikk hvilke kriterier som var viktigst for
informanten.
Koding
For å lage en systematisk gjennomgang av datamaterialet, valgte vi å bryte ned data ved kategorisere våre funn etter forskningsspørsmålene. For å gjennomføre dette valgte vi å printe ut transkriberingen av intervjuene for å dermed fargelegge funn. Vi valgte en åpen koding som handler om å bryte ned, sammenligne og kategorisere funn gjennom analyse utsagn. Dette ga oss muligheten til å sette begrepsmessige merkelapper på ulike fenomener (Johannessen et al. 2016). Målsetningen var å se
33 om det var en sammenheng mellom teori og empiri basert på utsagn av
informantene.
For å sørge for at normene overholdes vil vi under transkriberingen sørge for at kodingen og tolkningen ikke lyses i vår favør.
Kondensering
Hensikten med kondensering er å abstrahere meningsinnholdet som ligger i de etablerte kodene (Johannessen et al. 2011). Oppsummerte funn ble kategorisert i en tabell for hvert forskningsspørsmål.
Sammenfatning
Vi sammenfattet dataen for å utforme nye beskrivelser. Dette ble gjort for å ha et redusert materiale å jobbe med (Johannesen et al. 2011).
3.6.3 Struktur av analysen
I analysen er hvert kapittel er analysert og delt opp etter “Model of venture capital investment activity” av Tyzoon t. Tyebjee og Albert Bruno (1984). Våre funn er delt opp etter kapitlene i teorien. Evalueringskapittelet i analysen er delt opp etter Figur 4.
VC evalueringsprosess for investering. Siden investeringsgevinst ikke er en risikofaktor, finnes ikke dette kapittelet i den visuelle delen av modellen, men er fortsatt en del av teorien til figur 4. Kapitlene under investeringsgevinst er supplert av MacMillan et al. (1985), Fried & Hisrich (1994) og Kirsch (2006).
Vi har strukturert analysen etter teorien og forskningsspørsmålene.
Kapittel 4.1 består av “Hva skal til for å komme i kontakt med en investor?” Dette spørsmålet skal analysere første steg i modellen Venture capitalist investment activity av Tyebjee & Bruno (1984) “Avtalens opprinnelse”.
Kapittel 4.2 består av forskningsspørsmålet “Hva er de viktigste kriteriene i en innledende screeningprosess?” Dette spørsmålet skal analysere andre steg i modellen Venture capitalist investment activity av Tyebjee & Bruno (1984)
“Screening”.
34 Kapittel 4.3 - 4.7 består av forskningsspørsmålet “Hva er de viktigste kriteriene i en evalueringsprosess?” Dette spørsmålet skal analysere tredje steg i modellen Venture capitalist investment activity av Tyebjee & Bruno (1984) “Evaluation”.
I Kapittel 4.8 oppsummerer vi intervjuene analysen. Dataene blir oppført i en tabell for å lage en enkel oversikt, slik at vi kan tolke dette opp mot forskningsspørsmålene.
3.7 Reliabilitet, validitet og overførbarhet
3.7.1 Reliabilitet
I vår undersøkelse, har vi tatt reliabilitet i betraktning ved å sørge for at vi samler inn data på en måte som kan stoles på. Det vil si at typen data, metode for innsamling, og hvordan dataene ble bearbeidet var sentrale faktorer i vurderingen av reliabiliteten (Johannessen et al. 2011). Under hele prosessen har vi forsøkt å dokumentere metode, data og avgjørelser, samt resultater gjennom oppgaven (Ryen 2002, gjengitt i Johannessen et al. 2011). Vi har forsøkt å gjøre forskningsprosessen vår så
transparent som mulig, ved å beskrive hver case individuelt og ved å dokumentere stegene i denne prosessen.
Under første intervju fikk vi testet intervjuguiden og fant ut hvordan vi kunne
formulere oss bedre og hvordan gjennomføre intervjuene på best mulig måte etter det. Vi fikk gått gjennom og revidert intervjuguiden, slik at spørsmålene i
undersøkelsen kunne treffe bedre som målingsverktøy, og gi oss bedre svar på fenomenene vi utforsket. Vi forsøkte å fremstå som nøytrale i løpet intervjuene og unnlot å fremvise egne meninger gjennom bestemte formulering, tonefall eller kroppsspråk. Vi unnlot å bekrefte eller avkrefte om vi selv var enige eller uenige i standpunktene deres, og sørget heller for å lytte aktivt på deres forklaringer.
Spørsmålene ble formulert med informantens meninger og erfaringer i fokus. På denne måten kunne vi sikre en god reliabilitet i oss selv som forskere.
For kvaliteten på dataenes skyld, var det hensiktsmessig å sørge for at informanten var komfortabel med oss. Under intervjuene forsøkte vi å være bevisste på at måten vi formulerer oss på kan påvirke svarene til informantene. Dette henger også
35 sammen med hvordan vår tilstedeværelse i rommet ble oppfattet gjennom alt fra kroppsspråk, antrekk og utstråling. Det er viktig med tillit mellom informanter og intervjuere i åpne kvalitative intervjuer. Om informanten ikke får tillit til oss som intervjuere kan det føre til at vi får dårlige data, eller at informanten holder igjen på informasjon ved å bli innesluttet og lukket. Dette er derfor naturligvis noe vi prøver å unngå, ved å forsøke å vinne tilliten til informanten.
Vi tok opptak av intervjuene etter å ha fått dette godkjent av informantene. Alle opptakene ble videre transkribert for å sørge for at dataene enkelt kunne samles, filtreres, oppsummeres og sammenlignes i analysen.
3.7.2 Validitet (begrepsvaliditet)
Ifølge Johannesen et al. (2011) er ikke dataen selve virkeligheten, men en
representasjon av den. Validitet handler om hvorvidt et fenomen kan gjengis presist og i hvor stor grad dette kan gjøres (Hammersley i Silverman 2014). Vi forsket med denne undersøkelsen på et fenomen og det var derfor viktig at vi vurderte
gjengivelsen av dataene som ble samlet med hensyn, og om dataene på fenomenet har rot i virkeligheten. Relasjonen mellom de konkrete dataene og fenomenet som studeres beskrives av Johannessen et al. (2011) som begrepsvaliditet.
Vi var bevisst på at utvalgets tolkning av temaene kunne variere, og at det kunne føre til variasjoner i svarene deres. I vårt tilfelle var det i tillegg avgjørende at
investorfondene vi snakket med befant seg innenfor riktig fase og investeringsbeløp.
Om informantene investerte i senere faser, hadde vi som formål å ekskludere de fra utvalget og innhente andre, mer passende informanter. Vi gjennomførte fem
intervjuer, som alle fylte utvalgskriteriene vi hadde satt. Vi oppdaget fortløpende at det var likheter i deres tankegang og besvarelser, noe som videre styrket validiteten i oppgaven. Det var etter vår vurdering grunnlag til å konkludere med at
datagrunnlaget i stor grad var tilstrekkelig og med realistiske trekk.
Vi brukte som nevnt i kapittel 3.5 fenomenologisk innholdsanalyse for å analysere intervjuene. Kategoriseringen av dataene foregikk ved å gå gjennom transkriptene hver for oss, for så å vurdere hvordan dataene skulle kodes. På denne måten kunne vi sette opp hver våre funn, stille disse kritisk opp mot hverandre og til slutt
36 sammenligne dem for å se etter eventuelle variasjoner i funnene. Etter
sammenligningen trakk vi felles konklusjoner på helhetsinntrykket og funnene, som vi sendte videre til gjennomlesing og godkjenning, for å forsikre oss om at det kunne brukes i oppgaven. Vi drøftet så den innsamlede teorien opp imot konklusjonen fra analysen, med mål om å sammenligne investorenes besvarelser med temaene i teorien.
3.8 Etiske avveininger
Vi benyttet oss av kvalitative intervjuer som metode og har derfor tatt stilling til personvern av enkeltindivider. Av den grunn var det viktig for oss å sette oss inn i retningslinjer for personvern og forskning, samt å undersøke om forskningsprosjektet er meldepliktig. Forskningsetikk handler om prinsipper, regler og retningslinjer for vurdering av om handlinger er riktig eller gale” (Johannesen et al. 2011).Vi startet forskningsprosjektet ved å gå gjennom retningslinjene til Den nasjonale
forskningsetiske komité for naturvitenskap og teknologi, eller NENT (2016).
Retningslinjene oppsummerer hvordan man kan praktisere forskningsetikk og hvilke hensyn vi som forskere må ta.
Frivillighet: Vi informerte om at deltakelsen var frivillig, og at informantene kan selv velge om og når de vil trekke seg fra studien. Informasjonen som er lagret på informanten som velger å gjøre dette vil slettes.
Transkribering: Det ble i starten av intervjuene oppklart med informantene på lydbånd at intervjuene skulle tas opp, med deres godkjenning. På denne måten gjorde vi vår jobb med transkribering lettere, og økte på samme tid validiteten i dataene.
Lydopptakene vil i henhold til NSD sine retningslinjer bli slettet ved prosjektslutt.
3.9 Begrensninger
En begrensning som vi var nødt til å erkjenne var at vi i de fleste tilfeller forholdt oss til informanter som en av oss kjenner personlig gjennom nettverk eller tidligere investeringsrelaterte aktiviteter. Vi har av den grunn forklart at det var viktig for forskningens skyld at vi i løpet av intervjuene legger kjennskapene til side. På en
