Valg av selskapsform ved etablering av aktive eierfond i Norge

(1)

Valg av selskapsform ved

etablering av aktive eierfond i Norge

En sammenligning av aksjeselskap og indre selskap i lys av

selskapsrettslige og skattemessige fordeler og ulemper for aktive eierfond

Kandidatnummer: 602 Leveringsfrist: 25.11.2020 Antall ord: 17967

(2)

i Innholdsfortegnelse

1 INNLEDNING ...1

1.1 Tema og problemstilling ...1

1.2 Avgrensninger ...1

1.3 Metode og rettskildebruk ...2

1.4 Videre fremstilling...3

2 AKTIVE EIERFOND ...4

2.1 Innledning ...4

2.2 Definisjon ...4

2.3 Rettslig regulering ...5

2.3.1 Alternative investeringsfond ...5

2.3.2 Forholdet til verdipapirhandelloven ...6

2.3.3 Fondsavtaleverket og bransjestandarder ...7

2.4 Virksomheten ...8

2.4.1 Innledning ...8

2.4.2 Kapitalinnhenting ...8

2.4.3 Investeringer ...9

2.4.4 Aktiv forvaltning ...9

2.4.5 Avhendelse ... 10

2.4.6 Utdelinger ... 10

2.5 Limited Partnership som «bransjestandard» ... 11

2.6 Momenter ved valg av selskapsform ... 12

3 SELSKAPSRETTSLIGE FORHOLD ... 15

3.1 Innledning ... 15

3.2 Presentasjon av selskapsformene ... 15

3.2.1 Aksjeselskap ... 15

3.2.2 Indre selskap ... 16

3.3 Ansvarsforhold ... 19

3.3.1 Innledning ... 19

3.3.2 Ansvarsbegrensning i selskapslovgivningen... 19

3.3.3 Ansvarsbegrensning i fondsavtaleverket ... 21

3.3.4 Finnes det rettslig grunnlag for ansvarsgjennombrudd? ... 21

3.4 Organisering ... 23

3.4.2 Fondsetablering ... 24

(3)

ii

3.4.3 Fleksibilitet ... 25

3.4.4 Fondsforvaltningen ... 27

3.4.5 Innløsningsrett og utelukkelsesadgang ... 30

3.4.6 Overdragelse av fondsandeler ... 31

3.4.7 Avvikling av fondet ... 33

3.5 Kapitalforhold ... 33

3.5.2 Fondets selskapskapital ... 34

3.5.3 Utdelinger fra fondet ... 35

3.6 Konklusjon ... 37

4 SKATTERETTSLIGE FORHOLD ... 38

4.1 Innledning ... 38

4.2 Kjedebeskatning ... 39

4.3 Beskatning av fondet ... 39

4.3.2 Skattemessig klassifisering av fondet ... 39

4.3.3 Skattepliktig inntekt ... 41

4.3.4 Fritaksmetodens anvendelse på fondets inntekter ... 42

4.3.5 Inntektssamordning... 43

4.4 Investorbeskatning ... 45

4.4.2 Skattepliktig inntekt ... 45

4.4.3 Fritaksmetodens anvendelse på utdelinger til investorene ... 46

4.4.4 Utenlandske investorer... 47

4.4.5 Særlig om stiftelser ... 49

4.5 Konklusjon ... 50

5 AVSLUTNING ... 52

KILDEREGISTER... 53

(4)

1 1 Innledning

1.1 Tema og problemstilling

Oppgavens tema er valg av selskapsform for aktive eierfond i Norge. Aktive eierfond er den norske betegnelsen for «private equity funds», som er kollektive investeringsstrukturer som erverver betydelige eierandeler i porteføljeselskaper, samt utfører en aktiv forvaltning av disse for å skape avkastning til investorene. Den overordnede problemstillingen er hvilken selskapsform som egner seg best for å forfølge denne målsetningen. Dette er en komplisert og sammensatt vurdering som forutsetter både kunnskap om hva investorene ønsker å oppnå og kunnskap om selskapsformenes særegenheter.¹ Fokuset er her rettet mot to hovedområder.

Det første er hvilke selskapsrettslige regler som er mest hensiktsmessige for aktive eierfonds virksomhet. Det andre hovedområdet er hvilken selskapsform som utløser de skatteregler som investorene generelt foretrekker.

1.2 Avgrensninger

I tillegg til definisjonen legges det til grunn tre forutsetninger ved aktive eierfond i denne fremstillingen. For det første at fondet er et alternativt investeringsfond. For det andre at investeringsmandatet er begrenset til porteføljeselskaper organisert som aksjeselskaper i EØS- stater som ikke er lavskatteland². For det tredje at fondet utelukkende rettes mot profesjonelle investorer.³

Av de ordinære selskapsformene er nok aksjeselskap, indre selskap og kommandittselskap de vanligste ved etablering av aktive eierfond i Norge.⁴ Fremstillingen avgrenser mot kommandittselskap, da særlig kapitalreglene gjør at denne selskapsformen er mindre egnet for aktive eierfond. Fremstillingen er begrenset til å gjelde en sammenligning av selskapsformene aksjeselskap og indre selskap. Denne avgrensningen er valgt fordi etablering av aktive eierfond i praksis skjer gjennom disse selskapsformene i dag.⁵ Som fremstillingen vil vise er det flere argumenter som tilsier at disse selskapsformene egner seg for aktive eierfond.

Overordnet kan en si at disse argumentene enkeltvis eller samlet ikke gjør seg like gjeldende for de øvrige selskapsformene.

1 Bråthen (2019) s. 363

2 Slik definert i sktl. § 10-63

3 AIF-loven § 1-2 bokstav k.

4 Finanstilsynet (2020) viser at av alternative investeringsfond registrert er 64 prosent AS, 17 prosent IS og 3 prosent KS.

5 Hammerich (2020c) s. 34

(5)

2

Denne fremstillingen er avgrenset til å gjelde selskapsrettslige og skatterettslige problemstillinger. Selskapsrettslige problemstillinger knyttet til bruk av gjeld og pant i aktive eierfond vil ikke bli behandlet her. Skatterettslige problemstillinger knyttet til forvalterens meravkastning som gevinstdelingen i aktive eierfond innebærer, vil heller ikke bli fremstilt.

1.3 Metode og rettskildebruk

Problemstillingen søkes løst gjennom en sammenligning av rettsregler som gjelder for aksjeselskap og indre selskap i lys av fordeler og ulemper for aktive eierfond. Gjeldende rett fastlegges ved bruk av alminnelig juridisk metode. Fremstillingen konsentreres om de selskapsrettslige og skatterettslige regler som er av særlig betydning for investorene i aktive eierfond. I tillegg til en sammenligning av de rettslige hovedregler og utgangspunkter, er det viktig å undersøke muligheten til å spesialtilpasse selskapsformene for å ivareta de interesser som gjør seg gjeldende i aktive eierfonds virksomhet. Rettslig regulering av aktive eierfond blir behandlet i punkt 2.3.

Aktive eierfond reguleres av den alminnelige selskapslovgivningen gjennom selskapsformen det er etablert. Etableres fondet som aksjeselskap reguleres det av aksjeloven (asl.). Dersom fondet er etablert som indre selskap, kommer selskapsloven (sel.) til anvendelse. Disse rettskildene er dermed sentrale for å fastlegge hvilke rettsregler som gjelder for selskapsformene. Utgangspunktet er den alminnelige språklige forståelsen av ordlyden i selskapslovene. Der selskapslovene ikke gir et entydig tolkningsresultat kan gjeldende rett søkes ved hjelp av andre rettskilder som forarbeider og rettspraksis. Den grunnleggende etableringsrettighet i Den europeiske union (heretter EU) forutsetter at deler av selskapslovningen harmoniseres.⁶ Gjennom EØS-avtalen og EØS-loven har EU-retten påvirket spesielt aksjeloven og tolkning av denne gjennom et omfattende regelverk.⁷ Den primære EU-retten gjelder uavhengig av selskapsform, men det finnes ikke EU-regler som tar sikte på å regulere selskapstypene som finnes i selskapsloven direkte.⁸

Valg av selskapsform utløser skatterettslige virkninger. Siden skattlegging innebærer et inngrep overfor den enkelte samfunnsdeltaker må det ha grunnlag i formell lov, jf.

Grunnloven § 113. Skatteloven (sktl.) er primærrettskilden for å fastlegge skattereglene og dermed den skatterettslige betydningen av selskapsformen. Legalitetsprinsippet får anvendelse som tolkningsprinsipp på oppgavens skatterettslige problemstillinger ved at skattelovens ordlyd er sentral. Der ordlyden ikke er tilstrekkelig presis, må det nærmere innholdet av rettsreglene utledes med bidrag fra andre rettskilder. Forarbeidene gir et mer

6 TEUF art. 49

7 For bedre oversikt, se Europalov (u.å.)

8 Bråthen (2019) s. 67

(6)

3

detaljert bilde av lovgiverviljen og er sentralt ved tolkning av skatteloven. Høyesterettspraksis og skattemyndighetenes administrative uttalelser og praksis kan også gi viktige tolkningsbidrag. Til tross for at skattepolitikk ikke er regulert i EØS-avtalen, er Norge forpliktet til å sikre fri flyt av varer, tjenester, kapital og personer. Dette har blant annet betydning for fritaksmetodens anvendelse for inntekter innenfor EØS-området.

1.4 Videre fremstilling

Formålet med kapittel 2 er å plassere aktive eierfond i en norsk rettslig sammenheng. Kapitlet peker på grunnleggende kjennetegn ved virksomheten til aktive eierfond, og søker å identifisere i hovedpunkter hva investorene ønsker å oppnå gjennom valg av selskapsform. I kapittel 3 og 4 foretas en sammenlignende analyse av selskapsrettslige og skatterettslige regler som gjelder for indre selskap og aksjeselskap. Rettsreglene anvendes på aktive eierfonds typiske virksomhet for å vurdere hvilke rettsregler og rettsvirkninger som er mest hensiktsmessige og har størst praktisk betydning. Regelverkenes hensiktsmessighet for aktive eierfond drøftes underveis, og oppsummeres i to delkonklusjoner. Det gjøres noen avsluttende bemerkninger i kapittel 5.

(7)

4 2 Aktive eierfond

2.1 Innledning

For å vurdere hvilken selskapsform som egner seg best for aktive eierfond, er det hensiktsmessig å si noe om hva aktive eierfond er og hvordan de typisk organiseres.

Fremstillingen vil først definere begrepet aktive eierfond. For å plassere aktive eierfond i en rettslig kontekst vil fremstillingen vise hvordan slike investeringsstrukturer er regulert i norsk rett.

Virksomheten til aktive eierfond har tradisjonelt ikke vært underlagt særskilt rettslig regulering og tilsyn i Norge.⁹ Dette har blitt moderert gjennom formell lovgivning og en selvregulerende bransje de senere år. Det er særlig rettslige initiativer fra EU som har sørget for regelendringene i norsk rett. Aktive eierfond vil som nevnt innledningsvis underlegges alminnelig privatrettslig og offentligrettslig regulering ved valg av en norsk selskapsform.

Fremstillingen vil videre vise hvordan denne type virksomhet typisk drives og organiseres, samt peke på en struktur som er mye brukt i bransjen internasjonalt. Basert på dette vil fremstillingen søke å identifisere hva som er viktig for aktive eierfond å oppnå ved valg av selskapsform, det vil si hvilke momenter som er de viktigste for investorene.

2.2 Definisjon

Begrepet «aktive eierfond» er ikke legaldefinert i norsk rett. Det er likevel et innarbeidet bransjebegrep i Norge, som blant annet er implementert i lovforarbeidene til lov om alternative investeringsfond (AIF-loven) og anvendt i rettspraksis. Begrepet brukes som den norske oversettelsen av den engelske betegnelsen «private equity fund».¹⁰ Dette samlebegrepet benyttes om en gruppe kollektive investeringsstrukturer som investerer kapital i selskaper som fortrinnsvis ikke er børsnoterte, omtalt som porteføljeselskaper.¹¹ Slik begrepet tilsier er investeringsstrategien aktiv eierstyring; som enkelt forklart går ut på å kjøpe, videreutvikle, og selge porteføljeselskaper med gevinst.¹² Aktive eierfond søker å få betydelig innflytelse eller kontroll over porteføljeselskapene,¹³ og bidrar med «kompetent kapital» i form av finansiering, kunnskap og nettverk til vekstselskaper.¹⁴

9 Prop. 77 L (2013–2014) punkt 3.1

10 ibid. punkt 3.1.2

11 l.c.

12 HR-2018-391-A avsnitt 2–3

13 Prop. 77 L (2013–2014) punkt 3.1.2

14 NVCA (u.å.)

(8)

5

Det er typisk følgende fire fondskarakteristikker som kjennetegner aktive eierfond.¹⁵ For det første har aktive eierfond en forhåndsdefinert levetid på mellom syv og tolv år. For det andre retter slike fond seg normalt mot relativt lavt antall institusjonelle investorer. For det tredje erverver aktive eierfond porteføljeselskaper med formål om å eie selskapene i en langsiktig avgrenset tidsperiode, typisk tre og ti år. For det fjerde gis det ingen innløsningsrett for fondsandelene.

Fondsstrukturen er begrenset til én investeringsenhet (heretter fondet eller fondsselskapet), slik illustrert i Figur 1.

Figur 1: Enkel fondsstruktur med én investeringsenhet

2.3 Rettslig regulering

2.3.1 Alternative investeringsfond

«Fond» er en fellesbetegnelse på kollektive investeringsstrukturer, og har mange underarter.

Regulatorisk skilles det gjerne mellom hovedgruppene verdipapirfond og alternative investeringsfond. Verdipapirfond er definert i verdipapirfondloven § 1-2 (1) nr. 1, og kan overordnet deles inn i hovedkategoriene foretak for kollektiv investering i omsettelige verdipapirer (heretter UCITS) og ikke-UCITS fond. Sistnevnte kategori deles inn i nasjonale fond og spesialfond. Alternative investeringsfond er «innretning[er] for kollektiv investering

… som innhenter kapital fra et antall investorer med sikte på å investere kapitalen i henhold til en definert investeringsstrategi til fordel for investorene» som ikke er UCITS fond, jf. AIF-

15 Prop. 77 L (2013–2014) punkt 3.1.2

(9)

6

loven § 1-2 bokstav a. Aktive eierfond er som regel organisert slik at de faller utenfor verdipapirlovens fondsbegrep, og vil normalt alltid være alternative investeringsfond.¹⁶ En sentral forskjell som skiller aktive eierfond fra verdipapirfond er at investorene ikke har innløsningsrett.¹⁷

AIF-loven gjennomfører EUs Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD)¹⁸ i norsk rett. AIF-lovens anvendelsesområde er forvaltere av alternative investeringsfond, og dermed ikke fondet som sådan, jf. § 1-1 (1). En forvalter er et foretak som på forretningsmessig basis driver porteføljeforvaltning og risikostyring av alternative investeringsfond, jf. AIF-loven § 1-2 bokstav b og c. Forvalteren for et alternativt investeringsfond vil bli pålagt diverse plikter av loven. Fra etableringsfasen og gjennom hele fondets levetid må forvalter ivareta både fondets og investorenes interesser, samt markedets integritet.¹⁹

Utgangspunktet i norsk rett er frihet til å velge hvilken selskapsform som egner seg best, men på enkelte områder setter lovgivningen begrensninger for valgfriheten. For eksempel må investeringsvirksomhet skje gjennom aksjeselskap, men aktive eierfond og deres forvaltere faller utenfor denne regelen i verdipapirhandelloven (vphl.) § 9-9 (1), jf. § 2-1. AIF-lovens anvendelse på forvaltning av aktive eierfond er uavhengig av valg av selskapsform. Fra definisjonen av alternative investeringsfond i AIF-loven § 1-2 bokstav a kan det utledes et funksjonelt foretaksbegrep, der det sentrale er hva virksomheten rent faktisk utøver.²⁰ AIF- lovens forarbeider og etterfølgende praksis støtter en slik tolkning.²¹ Det finnes derfor ingen lovgivning som innskrenker forvalters valgfrihet når det gjelder å velge selskapsform for etablering av aktive eierfond i Norge.

2.3.2 Forholdet til verdipapirhandelloven

Markedet for aktive eierfond er ikke et regulert marked, i motsetning til børsen, jf. vphl. § 2-7 (4) og (7). Verdipapirhandelloven skal tilrettelegge for en «sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter og sikre investorbeskyttelse.», jf. vphl. § 1-1. Lovens definisjon av finansielle instrumenter har med virkning siden 2019 omfattet «andeler i innretning for kollektiv investering», jf. § 2-2 (1) nr. 3. Begrepet er ment å dekke alle typer AIF-andeler.²²

16 Jøtun (2019) s. 7

17 HR-2019-1726-A avsnitt 60

18 Dir 2011/61/EU

19 Finanstilsynet (2019) s. 7

20 Se bl.a. sak C-41/90, Klaus Höfner and Fritz Elser v Macrotron GmbH., avsnitt 21

21 Se Arbeidsgruppen (2013) s. 29, Prop. 77 L (2013-2014) punkt 4.1.4 og Finanstilsynet (2019) s. 8

22 Prop. 77 L (2017–2018) punkt 4.2.5

(10)

7

Definisjonen av «omsettelige verdipapirer» i vphl. § 2-4 er imidlertid ikke endret. Aksjer i et AIF etablert som aksjeselskap er omfattet av definisjonen, jf. § 2-4 (1) nr. 1. Andeler i indre selskap er foreløpig ikke omfattet av begrepet i norsk rett i påvente av avklaring fra EØS- retten.²³ Valg av selskapsform ved etablering av aktive eierfond kan derfor ha betydning for reglene som gjelder omsettelige verdipapirer, eksempelvis prospektplikten ved kapitalinnhenting, jf. vphl. kapittel 7, jf. EUs prospektforordning²⁴ artikkel 3. Prospektplikten gjelder imidlertid ikke for tilbud til utelukkende profesjonelle investorer, jf. vphl. §§ 7-1 og 7- 6, se prospektforordningen artikkel 1 (4) bokstav a. Basert på oppgavens forutsetninger vil derfor ikke prospektplikten være relevant ved valg av selskapsform.

2.3.3 Fondsavtaleverket og bransjestandarder

Fravær av spesialtilpassede lovbestemmelser gjør at fondsvilkårene som fastsetter rettighetene og pliktene til investorene og forvalter må bli regulert i en individuelt fremforhandlet fondsavtale samt tilhørende dokumenter (heretter kollektivt fondsavtaleverket).²⁵ Dette fondsavtaleverket inkluderer regler om fondsetableringen, forvaltning av fondet, avvikling av fondet og de økonomiske vilkårene som er avtalt mellom investorene og forvalter.²⁶ Fondsavtaleverket er ofte det viktigste rettslige grunnlaget for aktive eierfonds virksomhet.

Fremforhandling av fondsvilkår er kostbart, tidkrevende og komplekst. Bransjen har derfor gjennom profesjonelle standarder innført en rekke regler og anbefalinger som er relevant for utforming av fondsavtaleverket, for eksempel når det gjelder organisering, investeringsregler, utøvelse av eierskap og rapportering.²⁷ Invest Europe er verdens største bransjeorganisasjon for aktive eierfond,²⁸ og har utarbeidet etiske retningslinjer, retningslinjer for rapportering til investorer og en håndbok med bransjestandarder som medlemmene skal overholde.²⁹ Et annet eksempel er Institutional Limited Partners Association (heretter ILPA), en bransjeorganisasjon bestående av over 5000 investorer i mer enn 50 land.³⁰ ILPA har utgitt en omfattende standardmodell for fondsavtalen for å sikre bedre samarbeid mellom forvalter og investor (heretter ILPA-modellen).³¹ Invest Europe og ILPA har ikke myndighet til å vedta bindende rettsregler, men er ansett som beste praksis i bransjen.³² Anbefalingene kan gjøres

23 NOU 2017: 1 s. 33

24 For 2017/1129/EU

25 Krüger Andersen (2015) s. 37

26 Invest Europe (2018) s. 61

28 Invest Europe (u.å.)

29 Invest Europe (2018) s. 2–3

30 ILPA (u.å.)

31 ILPA (2019)

(11)

8

avtalerettslig bindende ved å inkludere referanser til dem i fondsavtaleverket. ILPA-modellen er videre en kilde til hva som er markedsmessige vilkår i fondsavtaleverket.

2.4 Virksomheten

2.4.1 Innledning

Målsetningen for aktive eierfond er å investere egenkapital i en portefølje av selskaper for å oppnå økonomisk fortjeneste.³³ Forretningsmodellen til aktive eierfond kan forklares som en syklisk prosess bestående av tre steg: kapitalinnhenting, investeringer og avhendelse.³⁴ Når kapitalen er innhentet og fondet er etablert, må fondet identifisere investeringsmuligheter, gjøre investeringer, utvikle porteføljeselskapene og deretter selge sine eierandeler i porteføljeselskapene. Underpunktene forklarer de typiske hovedtrekk ved aktive eierfonds virksomhet.

2.4.2 Kapitalinnhenting

For å nå målsetningene er det essensielt at aktive eierfond klarer å tiltrekke seg kapital fra relevante investorer.³⁵ Antall investorer vil variere, men normalt retter aktive eierfond seg mot et lavt antall institusjonelle og profesjonelle investorer. For særlig store fond kan det være snakk om 50–100 investorer.³⁶ Ved kjøp av fondsandeler binder investorene seg gjennom en avtalerettslig forpliktelse til å innbetale et minstebeløp under fondets investeringsperiode (heretter kommitteringen).³⁷ Fondsavtaleverket inneholder ofte en betingelse for fondsetableringen at fondet innhenter et bestemt minstebeløp. Dette innebærer at hver enkelt investor først blir avtalerettslig bundet av sin kommittering når minstebeløpet er nådd og fondet er etablert.³⁸ Innhenting av kapital finner ofte sted i to omganger (heretter closing).

Første closing skjer så snart fondet har riktig størrelse, ofte når forvalter anser det sannsynlig at minstebeløpet blir nådd.³⁹ Forvalter har normalt tolv måneder etter første closing til å fylle opp fondet.⁴⁰ Kommitteringen innbetales gradvis til fondet etter innkalling av forvalter, etter hvert som fondet investerer i porteføljeselskaper eller pådrar seg andre kostnader.⁴¹

33 Gilligan (2014) s. 14

35 Bugge (2010) s. 105

36 Prop. 77 L (2013–2014) punkt 3.1.2

37 l.c.

39 ibid. s. 59

41 Se ILPA (2019) punkt 6

(12)

9 2.4.3 Investeringer

Levetiden til et fond kan gjerne bestå av først en investeringsperiode og deretter en eierperiode. Aktive eierfond leter ofte lenge etter målselskaper basert på fondets investeringskriterier. Aktive eierfond søker å finne langsiktige investeringer i små-, medium- og store porteføljeselskaper med mål om å gjøre dem større, sterkere og mer lønnsømme. Som en del av fondsavtaleverket inntas normalt et investeringsmandat, som setter begrensninger i fondets handlingsrom når det gjelder valg av porteføljeselskaper, for eksempel geografi, sektor eller mer spesifikke krav innenfor bærekraft. Når et målselskap er identifisert, gjennomføres grundige undersøkelser av selskapet, markedet og konkurrenter før investeringen gjøres etter runder med forhandlinger. Aktive eierfond er nesten alltid organisert slik at fondets styrende organer treffer investeringsbeslutninger etter råd fra en ekstern rådgiver.⁴²

2.4.4 Aktiv forvaltning

Etter investeringen er gjennomført er det sentrale kjennetegn ved aktive eierfond aktive bidrag i porteføljeselskapenes drift. Eierperioden i hvert porteføljeselskap er normalt mellom tre til ti år.⁴³Gjennom et svært aktivt eierskap skapes merverdier som vanskelig kan hentes ut på annen måte.⁴⁴ Aktive eierfond karakteriseres ved aktiv deltakelse i porteføljeselskapene gjennom løpende strategisk utvikling ved å øke omsetningen, ekspandere internasjonalt, styrke lønnsomhet og rekruttere riktig kompetanse.⁴⁵ Porteføljeselskapene tilbys en betydelig forretningskompetanse i kombinasjon med de finansielle investeringene.⁴⁶ Behov for kapital og kompetanse avhenger av hvilken livssyklus porteføljeselskapene befinner seg i. Det er flere markedssegmenter som omfattes av aktive eierfond, og de kan grovt deles inn i tre hovedkategorier: venturekapital, vekstkapital og oppkjøpsfond.⁴⁷

Investorene har normalt lite med forvaltningen å gjøre. Det er i prinsippet forvalteren og andre profesjonelle rådgivere som bygger bedrifter for investorenes penger.⁴⁸ Det inngås en forvaltningsavtale mellom fondet og forvalter som regulerer fondsforvaltningen, og forvalteren vil ofte hente ekstern investeringsrådgivning.⁴⁹ Fondet betaler et fast årlig forvaltningshonorar til forvalter på typisk mellom 1,5 til 2,5 prosent av kommittert kapital.⁵⁰ I

42 Prop.77 L (2013–2014) punkt 4.1.2

43 ibid. s. 14

44 Worsøe (2006) s. 7

45 NVCA (u.å.)

46 Worsøe (2006) s. 4

47 Prop.77 L (2013–2014) punkt 3.1.2

48 Worsøe (2006) s. 7

49 Hammerich (2016) s. 38

50 l.c.

(13)

10

tillegg er det vanlig at forvalter har rett til å motta en forhåndsbestemt gevinstdeling (heretter carried interest), som er en rett til meravkastning på den investerte kapitalen dersom fondets avkastning overstiger en årlig minimumsavkastning, ofte omtalt som «hurdle rate» (heretter minimumsavkastningen). Carried interest vil typisk utgjøre 20 prosent av fondets avkastning utover en minimumsavkastning på normalt 8 prosent.⁵¹ Det er også typisk at det oppstilles krav til at forvalter investerer i fondet, og dermed blir aktive eiere. Normalt ligger forvalters investering på minst 1 prosent av total kommittert kapital,⁵² men det kan også investeres mer.⁵³ Gjennom disse mekanismene sikres at den aktive og passive kapitalen har sammenfallende interesser,⁵⁴ samt at forvalterne er drevet av incentiver om å maksimere egen profittandel i fondet.

2.4.5 Avhendelse

Enhver investering av aktive eierfond er gjort med siktemål om en fremtidig uttreden.⁵⁵ Eierskapet avsluttes vanligvis når porteføljeselskapet har gått over i en ny fase. Hensyntatt forvalters muligheter for carried interest, vil det være incentiver for å sitte på eierandeler i porteføljeselskapet til når det er sannsynlig å nå en avkastning tilsvarende minimumsavkastningen hvert år.⁵⁶ På dette punktet er porteføljeselskapet et aktuelt målselskap for nye potensielle eiere som kan tilføre ytterligere verdi. Det er to vanlige uttredelsesveier: børsnotering og salg, eksempelvis til aktive eierfond med kompetanse for neste fase eller industriaktører. En varig nedgang i antallet uttredelser gjennom børsnotering kan tyde på at denne måten ikke lenger er den mest levedyktige i Norge.⁵⁷ Dette har resultert i at de fleste uttredener skjer i form av annenhåndssalg til andre aktive eierfond eller til bransjeaktører.⁵⁸ En uttreden vil normalt implisere en skreddersøm av struktur og juridiske tiltak, men det er få generelle regler i norsk rett som regulerer salg av porteføljeselskaper.⁵⁹ 2.4.6 Utdelinger

Fondets inntekter består normalt av avkastning i form av gevinst ved salg av porteføljeselskapene, og noe utbytte eller utdelinger fra disse.⁶⁰ En viktig del av fondets virksomhet er denne gevinstdelingen. Europeiske aktive eierfond har tradisjonelt utdelt

53 Preqin (2020) s. 9

55 Hammerich (2020a) s. 7

57 Hammerich (2020a) s. 2

58 ibid. s. 4

59 ibid. s. 7

(14)

11

avkastningen løpende.⁶¹ Regler om fondets utdelinger fastsettes i fondsavtaleverket, og følger gjerne en fossefall-struktur som avhenger av fondets prestasjon (heretter distribusjonsmekanismen).⁶² Det skjer gjerne ved en modell som innebærer at det først skal skje en tilbakebetaling av investors investering, deretter minimumsavkastningen og til slutt carried interest til forvalter.⁶³ Forvalter mottar som regel det som kalles en catch-up rate, et sted mellom 50–100 prosent av all avkastning, utover tilbakebetaling og minimumsavkastningen, inntil forvalter har mottatt 20 prosent av all avkastning i fondet utover innbetalt kapital.⁶⁴ Ytterligere avkastning fordeles med 80 prosent til investorene og 20 prosent til forvalter.⁶⁵

2.5 Limited Partnership som «bransjestandard»

Limited Partnership er en juridisk struktur som brukes av mange aktive eierfond.⁶⁶ Den benyttes spesielt når det er flere investorer som skal investere sammen på tvers av landegrenser.⁶⁷ Utenlandske investorer medbringer krav og forventninger over til det norske forvaltningsmiljøet, og disse må harmoneres med de norske regulatoriske forhold.⁶⁸ Limited Partnership eksisterer ikke i norsk selskapslovgivning, men egenskaper ved den juridiske strukturen kan søkes også gjennom norske selskapsformer. Limited Partnership er inntatt i fremstillingen for å illustrere en foretrukken fondsstruktur for aktive eierfond. Ved valg av selskapsform for aktive eierfond kan det være hensiktsmessig å se hen til denne strukturens kjennetegn.

Limited Partnership er en investeringsstruktur med forhåndsbestemt levetid som består av en General Partner (heretter GP) og resten Limited Partners (heretter LP).⁶⁹ GP har forvaltningsansvaret i fondet og er ubegrenset ansvarlig for fondets forpliktelser som overstiger fondets eiendeler. Hver LP har begrenset ansvar til kommittert beløp og tar ikke del i fondets daglige virksomhet. En forenklet struktur er inntatt i Figur 2. Partene innbyrdes forhold reguleres av fondsavtaleverket som blant annet består av fondsavtalen, Limited Partnership Agreement (heretter LPA). ILPA-modellen viser hvordan en slik LPA typisk er utformet for Limited Partnerships.

62 ILPA (2019) punkt 14.3

65 Gilligan (2014) s. 42

67 l.c.

68 Hammerich (2016) s. 38.

(15)

12

Figur 2: Enkel fondsstruktur basert på Limited Partnership

2.6 Momenter ved valg av selskapsform

I det følgende vil fremstillingen forsøke å identifisere hvilke momenter som er sentrale ved valg av selskapsform for aktive eierfond. Utgangspunktet for valget av selskapsform er å vite hva eierne ønsker.⁷⁰ Det er særlig investorpreferansene som er styrende for valget, men også forvalter som aktiv eier har viktige preferanser når det gjelder å drive sin virksomhet. På grunn av den lange levetiden for aktive eierfond, er det overordnet viktig med forutsigbarhet for investorene ved å velge stabile rammebetingelser. Obstacles to Nordic Venture Capital Funds⁷¹ er en rapport som viser hvilke rettslige betingelser profesjonelle investorer anser som viktige når de skal investere i aktive eierfond i Norden. Som utgangspunkt vil forvalter sørge for å ivareta preferansene til investorbasen som helhet, men uten noen plikt til å ta hensyn til den enkelte investors preferanser.⁷²

Krüger Andersen peker i Private Equity på fire hovedårsaker til hvorfor Limited Partnership- strukturen kjennetegnes som en foretrukket fondsstruktur.⁷³ For det første er strukturen skattetransparent slik at investoren unngår kjedebeskatning av fondets inntekter. For det andre har investorene begrenset til ansvar til kommitteringens størrelse. For det tredje er reglene om organisering av fondet så fleksible at strukturen kan tilpasses ønskene til investorene og forvalter. For det fjerde innebærer selskapsformen høy kapitalmobilitet mellom investorene

70 Bråthen (2019) s. 373

71 Johansson (2011)

72 Jøtun (2020) s. 17

73 Krüger Andersen (2015) s. 44–45

(16)

13

og fondet. De mest sentrale rettslige forhold som påvirker valget av selskapsform for aktive eierfond kan derfor deles inn i fire hovedkategorier: ansvar, organisering, kapitalforhold og skatt.⁷⁴ Listen er ikke uttømmende, og momentene som nevnes dekker nødvendigvis ikke alle relevante hensyn ved valg av selskapsform.

Det viktigste spørsmålet for investorer ved valg av selskapsform er hvilket ansvar man påtar seg som eier.⁷⁵ Dette gjør seg spesielt gjeldende for passive eiere som ikke tar del i den daglige virksomheten. Aktive eierfond innebærer en betydelig grad av risiko, og det er standard i bransjen å etablere aktive eierfond med begrenset ansvar for investorene.⁷⁶ Et helt grunnleggende prinsipp er at fondets investorer ikke kan holdes ansvarlig utover deres kommitterte kapital i det enkelte fond.⁷⁷ Dette må sees i sammenheng med viktigheten av forutberegnelighet med hensyn til risiko for store tap og evne til å kalkulere hvor mye kapital som skal settes til side for hver investering de gjør.⁷⁸

Investorene ønsker få eller ingen begrensninger på hvordan virksomheten skal organiseres.⁷⁹ Friheten til å skape skreddersydde løsninger har gjort Limited Partnership-strukturen til en foretrukken selskapsform for aktive eierfond. Det er ønskelig med en selskapsform som tilbyr stor grad av avtalefrihet og få preseptoriske regler. Det er sentralt at forvaltningen av fondet foregår på en effektiv måte uten for mange formalistiske krav. Det er viktig for investorene at fondet kan gjøre investeringer uten unødig restriksjoner og obligatoriske selskapsorgan som tar beslutninger for fondet.⁸⁰

Kapitalmobilitet er et viktig forhold for investorene i aktive eierfond. Begrepet menes i denne sammenhengen flyten av kapital mellom det aktive eierfondet og dets investorer. Det er viktig for investorene at kommitteringen blir innkalt etter fondets behov og at fondets avkastning kan bli utdelt uten forsinkelser.⁸¹ Investorene i aktive eierfond ønsker at selskapsformen medfører få eller ingen restriksjoner når det gjelder utdeling av avkastning.⁸² Slike fond har som regel ikke mandat til å reinvestere innkalt kapital, som innebærer at kapitalen ofte plasseres på bankkonto inntil fondet foretar utbetalinger til investorene. Det lave rentenivået gjør at dette vil være mindre gunstig for investorene enn alternative investeringer.

74 Bugge (2010) s. 27

75 Gjems-Onstad (2013) s. 30

76 Hammerich (2020b) s. 1

77 BAHR (2020) s. 1

79 Johansson (2011) s. 26

80 ibid. s. 41

81 ibid. s. 40

82 ibid. s. 26

(17)

14

Reglene om beskatning er av stor betydning ved strukturering av aktive eierfond.⁸³ En viktig egenskap ved den foretrukne Limited Partnership-strukturen er at den er skattetransparent.⁸⁴ Det innebærer at fondet ikke er et eget skattesubjekt, og investorene beskattes i deres hjemland. Man ser bort fra fondsselskapet ved beskatningen av avkastning fra porteføljeselskapene. Skattetransparens er særlig viktig for å tiltrekke seg utenlandske investorer.⁸⁵

(18)

15 3 Selskapsrettslige forhold

3.1 Innledning

I dette kapitlet skal det redegjøres for de sentrale selskapsrettslige forhold ved valg av selskapsform for aktive eierfond. Innledningsvis vil det bli gjort en generell introduksjon av aksjeselskap og indre selskap. Dernest foretas en sammenligning av selskapsrettslige regler som gjelder for disse selskapsformene i lys av fordeler og ulemper for aktive eierfond. Det er rettsreglene knyttet til ansvar, organisering og kapitalforhold, slik identifisert i punkt 2.6, som blir behandlet.

3.2 Presentasjon av selskapsformene

3.2.1 Aksjeselskap

Aksjeselskap er en velkjent og velregulert selskapsform som de fleste er fortrolig med og har tillit til.⁸⁶ Reglene i aksjeloven har som siktemål å gi hensiktsmessige regler for selskaper med vinningsformål, det vil si som skal gi sine eiere økonomisk avkastning på sin investering.⁸⁷ Det følger av definisjonen at aksjeselskap er «ethvert selskap hvor ikke noen av deltakerne har personlig ansvarlig for selskapets forpliktelser, udelt eller for deler som til sammen utgjør selskapets samlede forpliktelser», jf. asl. § 1-1 (2). Med begrepet «selskap» menes normalt at det utøves eller skal utøves en økonomisk virksomhet for deltakernes felles regning og risiko, jf. sel. § 1-1 (1). Det sentrale ved definisjonsbestemmelsen er imidlertid at aksjeselskap er en selskapsform der eierne ikke har et personlig ansvar for selskapets forpliktelser. Eierforholdet i aksjeselskap er fordelt på én eller flere aksjer. Eierne av aksjene (heretter aksjonærer) hefter for aksjeselskapets forpliktelser kun gjennom sine aksjeinnskudd, det vil si beløpet som er betalt for aksjene. Definisjonsbestemmelsen sier videre at ethvert selskap som faller innenfor definisjonen er å forstå som et aksjeselskap, hvis ikke annet er fastsatt i lov. Selskap som faller utenfor er blant annet selskaper i asl. § 1-1 (3) eller selskaper som reguleres av selskapsloven.

Aksjeselskap er et eget rettssubjekt og skal derfor registreres i Foretaksregisteret, jf.

foretaksregisterloven § 2-1 (1) nr. 1. Det følger av at selskapet som juridisk person er subjekt for egne formuerettslige rettigheter og plikter, samt prosessuell og forvaltningsrettslig partsevne etter tvisteloven § 2-1 (1) bokstav c og forvaltningsloven § 2 (1) bokstav e.

Aksjeselskaper er regnskapspliktige etter regnskapsloven § 1-2 (1) nr. 1.

86 Knudsen (2011) s. 71

87 Se Bråthen (2019) s. 70, se bl.a. HR-2016-1439-A

(19)

16

Figur 3 viser en forenklet struktur med aktive eierfond etablert som aksjeselskap.

Virksomheten reguleres av aksjeloven og fondsavtaleverk bestående av vedtekter og aksjonæravtale. Fondet aksjonærer, bestående av forvalter og investorene, kommitterer seg for et bestemt beløp som innkalles ved behov og innbetales gjennom kapitalforhøyelser. Styret i fondet har det formelle forvaltningsansvaret for selskapet, men forvaltningsmyndigheten med hensyn til investeringer ligger hos forvalter som inngår forvaltningsavtale med fondet.

Figur 3: Enkel fondsstruktur basert på aksjeselskap

3.2.2 Indre selskap

Indre selskap er generelt en mer ukjent selskapsform, men har likhetstrekk med Limited Partnership-strukturen og anses derfor som en aktuell selskapsform for aktive eierfond.⁸⁸ For enkelte kan likevel selskapsformen fremtre som mystisk og uoversiktlig.⁸⁹ Indre selskap er legaldefinert som et «selskap som ikke opptrer som sådant overfor tredjemann», jf.

selskapsloven § 1-2 (1) bokstav c. Bestemmelsen oppstiller to vilkår.

Det første vilkåret er at det er tale om et selskap. Begrepet «selskap» er legaldefinert av sel. § 1-2 (1) bokstav a som virksomhet angitt i sel. § 1-1 (1). Bestemmelsen sier at et selskap er en økonomisk virksomhet som utøves for to eller flere deltakeres felles regning og risiko. I dette ligger at deltakerne må ha en reell deltakerstilling som innebærer en plikt til å dekke underskudd og rett til overskudd på driften av virksomheten.⁹⁰ Utgangspunktet er at

90 NOU 1980: 19 s. 107

(20)

17

eierforholdet i indre selskap sees på som et nettosameie.⁹¹ Videre sier bestemmelsen at minst en av deltakerne må ha et ubegrenset personlig ansvar for virksomhetens samlede forpliktelser.

Indre selskap er et rettsfellesskap basert på et internt avtaleforhold mellom selskapsdeltakerne. Det finnes flere måter å organisere et indre selskap, fra enkle uformelle forhold til kompliserte strukturer.⁹² Stille selskap er en undergruppe av indre selskap strukturert slik at deltakerne består av én hovedmann og resten stille deltakere.⁹³ Begrepet finnes ikke i selskapsloven, men det har lang tradisjon i norsk rett gjennom både juridisk teori og rettspraksis, kanskje særlig innenfor skatteretten.⁹⁴ Det kjennetegnes ved at stille deltakere deltar i virksomheten til en hovedmann ved å påta seg et begrenset ansvar for innskudd og tap, og der det er avtalt at deltakerforholdet ikke skal fremtre utad.⁹⁵ Stille deltakere er definert blant annet ved «deltakelsen ikke skal framtre utad», jf. § 1-2 (1) bokstav d. Selskapsloven inneholder særregler om stille deltakers rettsstilling i selskapsforholdet med hovedmannen.

Uttrykket «hovedmann» er ikke definert i selskapsloven, men det følger av lang rettslig tradisjon at dette er betegnelsen på innehaveren i virksomheten som den stille deltakeren deltar i.⁹⁶ Fordi stille selskap ikke er en selskapsform, vil fremstillingen i hovedsak bruke betegnelsen «indre selskap» om denne organiseringen, men «stille selskap» vil benyttes der dette er av særlig betydning.

Det andre vilkåret for at det foreligger et indre selskap er at selskapet «ikke opptrer som sådant overfor tredjemann». Etter ordlyden i bestemmelsen er det altså et vilkår for eksistensen av et indre selskap at deltakerne ikke fremtrer som en felles virksomhet utad.

Indre selskap skal ikke meldes til Foretaksregisteret, jf. foretaksregisterloven § 2-1 (1), sml.

sel. § 1-2 (1) bokstav c. Det er uttalt i forarbeidene at selskapsformen indre selskap er ikke gitt egen rettssubjektivitet.⁹⁷ Dette innebærer at selskapet ikke kan inngå avtaler med tredjeparter, opptre som fullmaktsgiver eller for øvrig pådra seg forpliktelser. Indre selskap har ikke prosessrettslig partsevne, jf. tvisteloven § 2-1 (1) bokstav c jf. sel. § 2-1 (2). Et indre selskap har derimot regnskapsplikt etter regnskapsloven § 1-2 (1) nr. 4 ved å oppfylle selskapsdefinisjonen i sel. § 1-2 (1) bokstav a. Regnskapet registreres i Regnskapsregisteret,

91 Knudsen (2010) s. 121

92 Bråthen (2019) s. 344

93 ibid. s. 345

94 Se blant annet Rt. 1882 s. 469 side 476 og Rt. 1986 s. 58 side 63

95 Knudsen (2010) s. 112

96 ibid. s. 115

97 Ot.prp. nr. 47 (1984–1985) s. 37

(21)

18

jf. regnskapsloven § 8-2, noe som medfører et vesentlig skår i det indre selskapets anonymitet.⁹⁸

Den videre fremstilling vil ta stilling til en fondsstruktur basert på indre selskap som illustrert i Figur 4. Fondet etableres som indre selskap som består av hovedmann og stille deltakere.

Både hovedmannen og de stille deltakere kommitterer seg for et visst beløp som kalles inn ved behov. Fondsvirksomheten reguleres i en flerparts selskapsavtale med bakgrunnsrett i selskapsloven. Hovedmannen er etablert som aksjeselskap og eier normalt en liten del av fondet, men det er ikke fastsatt noe minstekrav i selskapslovgivningen. Styret i hovedmannen har forvaltningsansvaret, da det er hovedmannen som representerer fondet utad.

Figur 4: Enkel fondsstruktur basert på indre selskap

98 Langseth (2015) s. 28

(22)

19 3.3 Ansvarsforhold

3.3.1 Innledning

I aktive eierfond er investorenes ansvarsbegrensning typisk regulert på to nivåer, generelt i selskapslovgivningen og spesielt i fondsavtaleverket.⁹⁹ Andre ansvarsgrunnlag vil ikke bli behandlet i denne fremstillingen.¹⁰⁰ Viktigheten av investorenes ansvarsbegrensning vises i situasjoner der fondet ikke klarer å dekke sine forpliktelser, men tilbakebetaling av kommittering og avkastning allerede er utdelt til investorene.¹⁰¹ Dersom det skapes tvil om rekkevidden av ansvarsbegrensningen vil det føre til usikkerhet knyttet til investeringer i aktive eierfond.¹⁰²

3.3.2 Ansvarsbegrensning i selskapslovgivningen

Ansvarsbegrensningen er det sentrale kjennetegnet ved aksjeselskap, jf. asl. § 1-1 (2).

Definisjonen forutsetter at aksjeselskap er den alminnelige selskapsformen med begrenset deltakeransvar i norsk rett.¹⁰³ Høyesterett har omtalt ansvarsbegrensningen blant annet i Hempel-saken som «et grunnleggende prinsipp av stor samfunnsmessig betydning, blant annet for å stimulere til etablering av risikofylt virksomhet.»¹⁰⁴. Ansvarsbegrensningen innebærer at investorene ikke hefter overfor kreditorer for fondets forpliktelser, jf. asl. § 1-2 (1). Bestemmelsen lovfester prinsippet den om indirekte heftelse i aksjeselskap som sier at det skal skilles mellom selskapets og aksjonærenes formue. Aktive eierfonds kreditorer kan med andre ord bare søke dekning for sine krav i fondets eiendeler.

Ansvarsbegrensningen innebærer også at investorene ikke plikter å gjøre innskudd i fondet i større utstrekning enn det som følger av grunnlaget for aksjetegningen, jf. asl. § 1-2 (2).

Bestemmelsen lovfester prinsippet om den begrensede heftelse og innebærer to ting for investorene. For det første at de plikter å gjøre aksjeinnskudd i selskapet slik det følger av stiftelsesdokumentet, jf. asl. § 2-3 (1) nr. 3, eller ved senere beslutning om kapitalforhøyelser, jf. asl. § 10-1 (2) nr. 3. For det andre at investoren ikke plikter å gjøre innskudd i større utstrekning enn dette. Dette gjelder uavhengig om fondets forpliktelser kan dekkes fullt ut av fondets eiendeler. Investorenes ansvar for fondets forpliktelser er dermed etter aksjeloven begrenset til beløpet som er innbetalt aksjeinnskudd, ikke til kommitteringen. Det sikrer at

100 Bl.a. asl. § 17-1, konkursrettslige eller erstatningsrettslige regler

101 Se eksempel i Finansavisen (2020)

102 BAHR (2020) s. 3

103 Bråthen (2019) s. 29

104 Rt. 2010 s. 306 avsnitt 69

(23)

20

investorene ikke har noen selskapsrettslig forpliktelse til å gjøre aksjeinnskudd av uinnkalt kommittering ved udekkede kreditorkrav.¹⁰⁵

Et indre selskap kan ikke ha forpliktelser, jf. sel. § 2-1 (2) første punktum. For denne selskapsformen er det tale om et deltakeransvar for virksomhetens forpliktelser.¹⁰⁶ Det er selskapsforholdet som vil være av betydning for hvilke forpliktelser som er felles for deltakerne (heretter virksomhetens forpliktelser). I motsetning til aksjeselskap, er indre selskap ikke definert ut fra ansvarsformen eierne har overfor selskapskreditorer, se sel. § 1-2 (1) bokstav c sml. asl. § 1-1 (2). Ansvaret for virksomhetens forpliktelser må derfor utledes fra selskapsdefinisjonen i sel. § 1-2 (1) bokstav a, som innebærer at det er § 1-1 (1) som trekker opp rammene for ansvarsformen i indre selskap. Indre selskap må etter denne ha minst to deltakere, hvorav minimum én av deltakerne må ha et ubegrenset, personlig ansvar for virksomhetens samlede forpliktelser, jf. første punktum. Indre selskap kan opprettes som selskap med ubegrenset og udelt ansvar, selskap med ubegrenset delt ansvar eller blandet ansvar, jf. annet punktum. Som fremstillingen vil vise, innebærer stille selskap en selskapsform med blandet ansvar mellom deltakerne.

Utgangspunktet i selskapsloven er at alle deltakere har et solidaransvar dersom ikke annet er avtalt, jf. sel. § 2-4 (1) og (3). Dersom en annen ansvarsfordeling skal legges til grunn, er det derfor viktig at dette avtales i fondsavtalen. Den avtalte løsningen vil også gjelde overfor en godtroende tredjemann etter sel. § 2-4 (4). Avtale om en selskapsstruktur som stille selskap innebærer å fravike lovens deklaratoriske utgangspunkt fordi virksomhetens forpliktelser ikke kan tilregnes stille deltakere, jf. sel. § 2-1 (2) annet punktum. Overfor omverdenen er det hovedmannen som er eier av virksomheten og som derfor har ubegrenset og personlig ansvar for virksomhetens forpliktelser jf. sel. § 1-1 (1). Stille deltaker i indre selskap har «begrenset ansvar med en fastsatt sum», jf. § 1-2 (1) bokstav d. Hovedmannen kan bare holde de stille deltakerne ansvarlig gjennom regressadgangen oppad til begrenset ansvarsbeløp, jf. sel. § 2-5.

Vanligvis avtales at kommitteringen faller sammen med ansvarsbeløpet til investoren. På denne måten vil investorenes investering i aktive eierfond etablert som indre selskap ikke medføre ytterligere ansvar utover kommitteringen. Når hele kommitteringen er investert i fondet, kan ikke hovedmannen gjøre gjeldende ytterligere ansvar overfor stille deltaker.¹⁰⁷ Forvalter vil mislike det store ansvaret som pålegges hovedmannen i indre selskap, men dette begrenses normalt gjennom organisatoriske grep. Hovedmannen etableres som aksjeselskap i tråd med sel. § 2-2 (1), og på denne måten begrenses hovedmannens ansvar for selskapets forpliktelser til aksjeinnskuddet i hovedmann, jf. asl. §§ 1-1 og 1-2. Det er ingenting i veien

105 Bråthen (2019) s. 29

106 Aarbakke (2010) s. 116

107 Knudsen (2010) s. 118

(24)

21

for at forvalter benytter et tomt aksjeselskap uten annen virksomhet, gjerne kalt spesialforetak eller «special purpose vehicle» (heretter SPV) som ansvarsblokker.¹⁰⁸

En sentral forskjell mellom de to selskapsformene er knyttet til hvilket beløp investor kan risikere å tape ved investeringen. For aksjeselskap er dette beløpet knyttet til aksjeinnskuddet gjort til fondet, mens for indre selskap vil det sammenfalle med kommitteringen. Dette henger sammen med at indre selskap tillater uinnkalt kapital som del av selskapskapitalen (se punkt 3.5.2). Krav fra fondskreditorer kan dermed søkes dekket i en større selskapskapital i aktive eierfond etablert som indre selskap. Dette innebærer at aksjonærer vil holde uinnkalt kommittering beskyttet fra tap, mens hele kommitteringen til stille deltakere vil være eksponert for tap.

3.3.3 Ansvarsbegrensning i fondsavtaleverket

Selskapslovgivningens utgangspunkter om investorenes ansvar kan fravikes gjennom avtale.

Fondsavtaleverket vil typisk regulere ansvarsbegrensningen mer spesifikt enn lovgivningens utgangspunkter. Det er ofte inntatt en generell bestemmelse om investorens begrensede ansvar.¹⁰⁹ Videre vil det være typisk med en bestemmelse som sier at investorene ikke skal innbetale mer enn deres gjenstående kommittering.¹¹⁰ Investorens ansvar er således oppad begrenset til det kommitterte beløpet med mindre annet er uttrykkelig bestemt i fondsavtaleverket.¹¹¹ Det finnes typisk to grunnlag i fondsavtaleverket for å kreve at utdelinger innbetales tilbake til fondet, som innebærer en økning i investors ansvar.¹¹² For det første er det ved resirkulering, noe som innebærer at forvalter kan tilbakekalle allerede innskutt del av kommittering på visse vilkår. Dette er for eksempel der forvalter har innkalt kapital og investeringen ikke blir gjennomført, eller der fondet gjør en broinvestering av mer midlertidig karakter. For det andre er det klausuler som hjemler tilbakekall av utdelt kapital på visse vilkår. Den beste løsningen innebærer en generell ansvarsbegrensning etter selskapslovgivningen, samtidig som fondsavtaleverket gir begrensede muligheter for å øke investorens opprinnelige kommittering.

3.3.4 Finnes det rettslig grunnlag for ansvarsgjennombrudd?

Ansvarsgjennombrudd innebærer at selskapsformen settes til side, og at investorene blir personlig ansvarlig for fondets forpliktelser eller for tap som er voldt ved dets virksomhet.¹¹³

108 Langseth (2015) s. 28

109 ILPA (2019) punkt 3.2.2

110 ibid. punkt 6.1

111 BAHR (2020) s. 1

113 Ot.prp. nr. 23 (1996–1997) punkt 12.1

(25)

22

Utgangspunktet er at aksjeselskapsformen gir ansvarsbegrensning også i risikofylt virksomhet, slik som aktive eierfond er. Det har vært omdiskutert i juridisk teori om aksjonærer kan holdes ansvarlig for aksjeselskapets forpliktelser på objektivt grunnlag, såkalt ansvarsgjennombrudd.¹¹⁴ En alminnelig språklig forståelse av ordlyden i aksjeloven § 1-2 stenger for en alminnelig adgang til å fastslå aksjonærer som solidarisk ansvarlig sammen med selskapet. Spørsmålet om det er adgang for å gjøre unntak fra hovedregelen om ansvarsbegrensning beror derfor på en tolkning av andre norske rettskilder. I Kongeparken- dommen uttaler høyesterett i en generell bemerkning at det skal mye til for å statuere et slikt direkte ansvar for aksjonærene.¹¹⁵ Førstvoterende uttaler at et eventuelt ansvarsgjennombrudd forutsetter at det er «utilbørlig» overfor kreditorene å opprettholde ansvarsbegrensningen, samt en sammenblanding mellom selskapene som medfører at selskapsforholdet ikke fortjener vern.¹¹⁶ Dette synet ble fulgt også i Minnor-dommen.¹¹⁷ Høyesterett fant i Hempel-dommen at forurensningsloven § 51 gav hjemmel for å pålegge et morselskap å besørge og bekoste nødvendige miljøundersøkelser i datterselskapets eiendommer.¹¹⁸ Spesiallovgivningen kan således gi hjemmel til å pålegge aksjonærer et utvidet ansvar, men denne nasjonale adgangen må ikke innebære ulovlige restriksjoner av de sentrale EU-rettighetene.¹¹⁹ Det finnes ikke tilstrekkelig grunnlag i rettspraksis for å oppstille en generell ulovfestet lære om ansvarsgjennombrudd i norsk rett. De gjennomgåtte sakene er imidlertid tegn på at det finnes omstendigheter som der domstolene er villig til å holde aksjonærene ansvarlig for selskapets forpliktelser. Det må uansett være nokså tydelig at det skal mye til for å få medhold i et krav om ansvarsgjennombrudd i norske domstoler.

For indre selskap er hensikten er at kreditorene skal søke sine krav dekket hos hovedmannen.

Problemstillingen er om investorene på noe grunnlag kan holdes ansvarlig for fondets forpliktelser. Indre selskap er legaldefinert som et selskap «som ikke opptrer som sådant overfor tredjemann» i sel. § 1-2 (1) bokstav c. Etter ordlyden i bestemmelsen er det altså et vilkår for eksistensen av et indre selskap at deltakerne ikke fremtrer som en felles virksomhet utad. Dette innebærer at selskapet ikke kan inngå avtaler med tredjeparter, opptre som fullmaktsgiver eller for øvrig pådra seg forpliktelser. Dersom det indre selskap skulle opptrådt utad, kan konsekvensen bli at det går over til å bli regnet ansvarlig selskap fordi virksomheten ikke oppfyller definisjonen i sel. § 1-2 (1) bokstav c.

114 Bråthen (2019) s. 364

115 Rt. 1996 s. 672 side 678

116 ibid. side 679

117 Rt. 1996 s. 742 side 757

118 Se Rt. 2010 s. 306 avsnitt 84

119 C-81/09, Idrima Tipou AE v. Ipourgos Tipou kai Meson Mazikis Enimerosis, avsnitt 47 flg.

(26)

23

Det pekes i forarbeidene til selskapsloven på ulike omstendigheter som kan føre til at indre selskap som sådant opptrer overfor tredjemann. Det vil være avgjørende om selskapet tilkjennegir den felles utadrettede virksomhet.¹²⁰ For eksempel kan bruk av annonser anses som en tilkjennegivelse dersom bruken er egnet til å villede omverdenen.¹²¹ Blir et indre selskap meldt til Foretaksregisteret jf. foretaksregisterloven § 2-1 (1), kan dette gi grunnlag for å anse selskapet som et ansvarlig selskap. Dersom det ikke er konkrete holdepunkter for å anta en annen ansvarsform enn den deklaratoriske hovedregelen i sel. § 2-4 (1), vil selskapet være et selskap med ubegrenset deltakeransvar. For ansvarlige selskap gjelder ikke avtalt ansvarsform overfor godtroende tredjemann, slik det gjør for indre selskap jf. sel. § 2-4 (4).

Avtale om annen ansvarsform skal registreres med mindre kreditor kjente eller burde kjent til avtalen, jf. § 2-4 (3). Virkningen av dette er at den interne ansvarsordningen gjennomskjæres ved at stille deltakere som har begrenset sitt ansvar kan bli holdt personlig og solidarisk ansvarlig for selskapets forpliktelser, jf. sel. § 2-4 (1).

Indre selskap innebærer en ansvarsbegrensning for de stille deltakerne forutsatt at deltakelsen ikke fremtrer utad, jf. sel. § 1-2 (1) bokstav d. Forarbeidene til selskapsloven uttrykker at fordi stille deltakers ansvar er begrenset bør den finne seg i å spille en passiv rolle i selskapet.¹²² Det nevnes spesielt at stille deltakere ikke bør ha rett til å delta aktivt i beslutninger i selskapet.¹²³ Dersom stille deltaker opptrer utad gjennom aktiv deltakelse, kan det medføre fullt personlig ansvar utad for det han forplikter selskapet innad for.¹²⁴ Investorene bør derfor ikke ta direkte del i forvaltningen av fondet hvis de ønsker å beholde ansvarsbegrensningen som stille deltaker.

3.4 Organisering

3.4.1 Innledning

Fremstillingen vil i det følgende gjennomgå de viktigste rettslige problemstillingene knyttet til aktive eierfonds organisering. Organisering deles her inn i forskjellige hovedpunkter av særlig betydning for aktive eierfond. Punkt 3.4.3 forklarer hvordan selskapsformene individuelt kan tilpasses aktive eierfonds virksomhet.

120 NOU 1980: 19 s. 108

122 NOU 1980: 19 s. 105

123 l.c.

(27)

24 3.4.2 Fondsetablering

Aktive eierfond som skal etableres som indre selskap stiftes ved bindende avtale mellom investorene og forvalter som avtaleparter. Det er ikke er krav til skriftlig selskapsavtale for indre selskap etter sel. § 2-3. For at indre selskap skal anses stiftet, må partene være enige om hovedinnholdet av selskapsforholdet.¹²⁵ Som hovedregel for alle praktiske formål må likevel aktive eierfond stiftes og drives på grunnlag av en uttrykkelig avtale.¹²⁶ For indre selskap organisert med én hovedmann og flere stille deltakere vil det være spesielt viktig at det kan ettervises at stiftelsen er reell.¹²⁷ Selskapsdeltakelsen må være reell for å oppnå de ønskelige fordeler selskapsformen medfører, blant annet for skatteformål. Fondsavtalen sett i sammenheng med selskapslovens definisjoner avgjør om et rettsforhold skal anses for å være et stille selskap.¹²⁸

I motsetning til reglene som gjelder for indre selskap, inneholder aksjeloven flere krav til stiftelsesprosedyren til aksjeselskap. Siden endringene i aksjeloven fra 2013 har stiftelsesprosessen for aksjeselskaper blitt vesentlig forenklet. Aktive eierfond kan etableres som aksjeselskap, enten gjennom nystiftelse eller «hylleselskap», etter aksjelovens regler.

Hylleselskaper er selskaper som er stiftet og registrert, men uten virksomhet, for å kunne tas i bruk for virksomhet umiddelbart når det er behov for det.¹²⁹ Stiftelse av aksjeselskap må skje gjennom rettslige skritt beskrevet i aksjelovens kapittel 2. Aksjeselskap stiftes i hovedsak ved at nødvendige selskapsrettslige vedtak blir truffet og stiftelsesdokumentet signert av dem som skal tegne aksjer i selskapet, jf. asl. § 2-9. Stiftelsesdokumentet er regulert i asl. § 2-1 og skal minimum inneholde et sett med minstekrav etter asl. § 2-3. Dette angår informasjon om stifterne, antall aksjer de tegner seg for, hvilket aksjeinnskudd som skal betales og tidspunktet dette skal gjøres opp, jf. nr. 1 – nr. 4. Videre skal stiftelsesdokumentet angi selskapets styre og revisor, om det er påkrevd, jf. nr. 5 – nr. 6. I tillegg skal stiftelsesdokumentet inneholde vedtekter som minimum skal angi selskapets foretaksnavn, selskapets virksomhet, aksjekapitalens størrelse og aksjenes pålydende etter asl. § 2-2 (1). Aksjetegningen skjer på det tidspunkt alle tegnerne har signert, jf. asl. § 2-9 annet punktum. Det er ikke mulig etter norsk rett å tegne seg for aksjer uten at aksjekapitalen betales inn, jf. asl. § 2-11. Det er en betingelse for registrering at aksjeinnskuddet er mottatt av selskapet, jf. asl. § 2-18 (2). Fondet vil ikke være et fullstendig rettssubjekt før registrering er gjennomført, jf. asl. § 2-20 (1). Man sier gjerne at aksjeselskap etableres ved «simultanstiftelse»¹³⁰.

125 Se bl.a. Rt. 1981 s. 611 side 613–614 og Rt. 1981 s. 1047 side 1056

126 Aarbakke (2010) s. 47

127 Rt. 1986 s. 58 s. 64

128 Knudsen (2010) s. 114

129 NOU 2016: 22 punkt 6.5.2.1

130 Bråthen (2019) s. 89

(28)

25 3.4.3 Fleksibilitet

En relevant problemstilling ved valg av selskapsform for aktive eierfond er hvordan de selskapsrettslige reglene sikrer fleksibiliteten som trengs for å implementere velfungerende fondsvilkår. Hensikten er å oppnå en rimelig balansering av interesser mellom de involverte partene, samt øke sjansene for å nå fondets målsetninger.¹³¹

Bestemmelsene i selskapsloven kan som utgangspunkt ikke fravikes med mindre det er særskilt fastsatt i loven eller følger av sammenhengen, jf. sel. § 1-4. Selskapslovens regler har imidlertid normalt begrenset betydning for stille deltakere og indre selskap fordi mange bestemmelser unntar nettopp disse fra sitt anvendelsesområde. Mange av reglene er dessuten uten betydning på grunn av det stille selskapets særegne karakter.¹³² Indre selskap gir i utgangspunktet stor grad av avtalefrihet da det er få preseptoriske regler som gjelder for selskapsformen. Fondsavtalen er selskapsavtalen for aktive eierfond som etableres som indre selskap. Fondsavtalen er primærkilden som regulerer fondets virksomhet og forholdet mellom forvalter og investorene. For aktive eierfond etablert som indre selskap kan derfor fondsavtalen utformes nesten identisk som ILPA-modellen om ønskelig. Tolkningen av selskapsavtaler i indre selskap bør i stor grad ta utgangspunkt i kontraktsrettslige tolkningsprinsipper der partenes felles forståelse og forutsetninger gis stor vekt.¹³³

Aksjeloven inneholder ingen uttrykkelig regel, men det følger av lovens system at reglene som utgangspunkt er preseptorisk, med unntak av der lovens bestemmelser gir uttrykkelig adgang til å fravike lovens regler. Forholdet mellom aksjeloven, vedtekter og aksjonæravtaler er komplisert. Enkelt forklart vil aksjeloven og vedtekter gå foran, det vil si beslutninger som gjøres i tråd med disse vil stå seg.¹³⁴

Det viktigste selskapsdokumentet for aksjeselskap er vedtektene. Vedtektene kan bestå av obligatoriske emner, betinget obligatoriske emner og frivillige emner.¹³⁵ Obligatoriske emner er aksjelovens beskjedne minstekrav til vedtektene, jf. asl. § 2-2 (1). I tillegg til lovens minstekrav til innhold, tillater aksjeloven bestemmelser flere steder at lovens regler kan fravikes eller suppleres dersom dette skjer ved vedtektsbestemmelse (betinget obligatoriske emner). Videre kan vedtektene inneholde helt andre bestemmelser, såkalte frivillige emner.

Det er dermed mulig å tilpasse løsninger etter de virksomhetsspesifikke forholdene som

132 Knudsen (2010) s. 117

133 l.c.

135 Bråthen (2019) s. 85