JURIDISKE ASPEKTER VED SALG AV GARANTERTE SPAREPRODUKTER
Kandidatnr: 298
Veileder: Peter Hammerich Leveringsfrist: 25. april 2005
Til sammen 16.563 ord
21.04.2005
Innholdsfortegnelse
1 INNLEDNING 1
1.1 PROBLEMSTILLING OG AVGRENSNING 1
1.2 RETTSKILDER OG METODE 4
1.3 OPPSUMMERING 9
1.4 DISPOSISJON 9
2 DEFINISJON OG BESKRIVELSE AV GARANTERTE SPAREPRODUKTER 10
2.1 AKSJEINDEKSOBLIGASJONER 14
2.1.1 KREDITTRISIKO TILKNYTTET AKSJEINDEKSOBLIGASJONER 16 2.1.2 INNLØSNING OG SALG AV AKSJEINDEKSOBLIGASJONER FØR FORFALL 16
2.2 BANKINNSKUDD MED AKSJEAVKASTNING 18
2.2.1 KREDITTRISIKO TILKNYTTET BANKINNSKUDD MED AKSJEAVKASTNING 19 2.2.2 INNLØSNING AV BANKINNSKUDD MED AKSJEAVKASTNING FØR FORFALL 20
2.3 ANDRE TYPER GARANTERTE SPAREPRODUKTER 20
2.4 AVGRENSNING MOT ANDRE SPAREPRODUKTER 21
3 BAKGRUNN OG AKTUALITET 23
3.1 MARKEDSSTØRRELSE OG UTVIKLING 24
3.2 UTSTEDERS INCENTIVER 26
3.3 INVESTORS INCENTIVER 27
4 AKTØRENE 30
I
4.1 TILBYDERE AV GARANTERTE SPAREPRODUKTER 30 4.1.1 FINANSINSTITUSJONER 32 4.1.2 VERDIPAPIRFORETAK 33 4.1.3 TILBYDERE SOM IKKE ER FINANSINSTITUSJONER ELLER VERDIPAPIRFORETAK 34 4.1.4 NORSKE UTSTEDERE 34 4.1.5 NORSKE FORMIDLERE SOM SELGER EN ANNEN TILBYDERS PRODUKTER 35 4.1.6 NORSKE FORMIDLERE SOM KUN VIDEREFORMIDLER EN ANNEN TILBYDERS PRODUKTER
36
4.1.7 UTENLANDSKE TILBYDERE 37
4.2 KJØPERE AV GARANTERTE SPAREPRODUKTER 38
4.2.1 FORBRUKERE 38 4.2.2 PROFESJONELLE AKTØRER 39
5 RUNDSKRIV 4/2004 FRA KREDITTILSYNET 41
6 PROSPEKTPLIKT VED OFFENTLIGE TILBUD OG OPPTAK TIL NOTERING 44
6.1 PROSPEKTKRAV VED OFFENTLIGE TILBUD, JF. VPHL. KAP.5 44 6.1.1 PROSPEKTPLIKTEN VED OFFENTLIGE TILBUD 45 6.1.2 UNNTAK FRA PROSPEKTPLIKTEN VED OFFENTLIGE TILBUD 46 6.1.3 KRAV TIL PROSPEKTETS INNHOLD VED OFFENTLIGE TILBUD 48
6.2 PROSPEKTKRAV VED OPPTAK TIL NOTERING, JF. BØRSL.§§5-6 OG 6-7 51 6.2.1 PROSPEKTPLIKTEN VED OPPTAK TIL NOTERING 51 6.2.2 UNNTAK FRA PROSPEKTPLIKTEN VED OPPTAK TIL NOTERING 51 6.2.3 KRAV TIL PROSPEKTETS INNHOLD VED OPPTAK TIL NOTERING 52
6.3 PROSPEKTDIREKTIVET 03/71 52
6.3.1 PROSPEKTPLIKT VED OFFENTLIGE TILBUD OG OPPTAK TIL NOTERING 53
II 6.3.2 UNNTAK FRA PROSPEKTPLIKTEN ETTER PROSPEKTDIREKTIVET 03/71 54
6.3.3 KRAV TIL PROSPEKTETS INNHOLD ETTER PROSPEKTDIREKTIVET 03/71 55
7 GOD FORRETNINGSSKIKK, JF. VERDIPAPIRHANDELLOVEN § 9-2 57
7.1 HENSYN 58
7.2 KONKRET VURDERING; KUNDENS INVESTERINGSERFARING ER AVGJØRENDE 59 7.3 GOD FORRETNINGSSKIKK; IVARETA KUNDENS INTERESSER PÅ BESTE MÅTE 59 7.4 KRAV PÅ RIMELIG KURS VED INNLØSNING FØR FORFALL 63
8 OPPLYSNINGSPLIKT OM PRISER OG PRODUKTPAKKER, JF.
FINANSIERINGSVIRKSOMHETSLOVEN § 2-11 64
8.1 HENSYN 64
8.2 OPPLYSNINGER OM PRIS, PROVISJON OG RENTER 65
9 KRAV TIL TILBYDERNES RÅDGIVNING VED INNGÅELSE AV AVTALE OM
GARANTERTE PRODUKTER 69
9.1 LOJALITETSPLIKTEN I AVTALEFORHOLD OG TILBYDERS DOBBELTROLLE SOM SELGER
OG RÅDGIVER 69
9.2 BANKKLAGENEMNDAS PRAKSIS 71
9.2.1 KRAV TIL SAKSBEHANDLINGEN 72 9.2.2 KRAV OM AT PLASSERINGENE ER TILRÅDELIGE 74 9.3 HAR BANKKLAGENEMNDAS PRAKSIS OVERFØRINGSVERDI? 77
10 INFORMASJONSKRAV VED OMSETNING AV GARANTERTE
SPAREPRODUKTER I ANNENHÅNDSMARKEDET 78
III
11 BØR REGLENE FOR GARANTERTE SPAREPRODUKTER SAMLES OG
SYSTEMATISERES? 79
11.1 BØR GARANTERTE SPAREPRODUKTER REGULERES EKSPLISITT? 79
11.2 HVORDAN BØR ENDRINGEN GJENNOMFØRES? 81
11.3 HVA BØR REGLENE INNEHOLDE? 83
12 LITTERATURLISTE 85
12.1 LOVREGISTER 85
12.2 FORSKRIFTER 87
12.3 DIREKTIVER FRA EU 87
12.4 RUNDSKRIV FRA KREDITTILSYNET 88
12.5 FORARBEIDER 88
12.6 RETTSPRAKSIS 89
12.7 PRAKSIS FRA BANKKLAGENEMNDA 89
12.8 JURIDISK LITTERATUR 90
12.9 ANNEN LITTERATUR 90
12.10 ANDRE KILDER 90
13 TABELLER OG FIGURER 92
IV
1 Innledning
1.1 Problemstilling og avgrensning
Denne oppgaven behandler juridiske aspekter ved salg av garanterte spareprodukter.
Garanterte spareprodukter omtales også som strukturerte produkter, garanterte
produkter og sammensatte produkter. Hovedproblemstillingen er hvilke rettsregler man har for tilbydere1 av garanterte spareprodukter, herunder hvorvidt disse er tilstrekkelige til å beskytte investorer fra å foreta investeringer på mangelfullt grunnlag. Det er videre relevant å vurdere om rettsreglene innholdsmessig og lovteknisk er hensiktsmessige og praktikable.
Tilbydere av garanterte spareprodukter er i varierende grad underlagt krav til god forretningsskikk med tilhørende opplysnings- og rådgivningsplikt fastsatt i lov og forskrifter. Utslagsgivende for hvilke rettsregler som gjelder for den enkelte tilbyder, er hva slags foretak tilbyderen representerer. Prospektreglene er derimot like for alle utstedere av garanterte spareprodukter. Men det er flere unntak fra prospektreglene.2 Noen tilbydere vil ikke være underlagt noen lovpålagt opplysningsplikt, hvis utstedelsen av produktet omfattes av unntakene fra prospektplikten.
1 Tilbyder brukes i denne oppgaven som et samlebegrep for både utsteder og formidler.
2 Se punkt 6.1.2, 6.2.2 og 6.3.2
1
Felles for gjeldende regulering av garanterte spareprodukter, er at den ikke ble utformet for disse produktene. Hovedtyngden av bestemmelsene som får anvendelse, er fra 1988 og 1997. Selv om garanterte spareprodukter ble introdusert i Norge i 1992-933, var det først i 2000-01 at volumene skjøt fart og produktene fikk oppmerksomhet i pressen og hos lovgiver.
Garanterte spareprodukter skiller seg fra ordinære spareprodukter som bankinnskudd og andeler i verdipapirfond ved at de har løpetid, og innløsning eller salg før forfallsdagen medfører ekstra kostnader for investoren. Markedet for omsetning av garanterte
spareprodukter etter utstedelsen er begrenset.4 Derfor kan det være vanskelig å vurdere om investorer som innløser eller selger sine produkter før forfall får korrekt pris sett i lys av markedsforholdene på det aktuelle tidspunktet. I de fleste markeder vil effekten av liten likviditet være at produktene omsettes med rabatt. Ved omsetning av garanterte spareprodukter vil denne rabatten tilfalle tilbyderne fordi de som regel er de eneste kjøperne i annenhåndsmarkedet5.
Det er i all hovedsak forbrukere med begrenset finansiell kompetanse som kjøper garanterte spareprodukter. Produktene er kompliserte, og for forbrukerne er det
vanskelig å få full oversikt over kostnader, risiko og avkastningspotensiale. Garanterte spareprodukter er en finansieringskilde for utstederne, og utsteder/formidler får også
3 John Rune Hofsdal og Baljinder Singh Rihel. Siviløkonomutredning ved Høyskolen i Kristiansand 2004
4 Se punkt 2, 2.1.2 og 2.2.2.
5 Med annenhåndsmarked menes markedet for omsetning av garanterte spareprodukter etter utstedelsen.
2
provisjonsinntekter på produktene. Tilbydernes incentiver for å selge de garanterte spareproduktene trenger derfor ikke nødvendigvis å være sammenfallende med investorenes ønske om å gjøre en god investering. Med dette utgangspunktet vil det være en ubalanse mellom tilbyder og investor. Investoren er forbruker med begrenset kunnskap om produktet, mens tilbyderen har sterke incentiver for å selge produktet.
Situasjonen tatt i betraktning, bør tilbyderne utvise ekstra aktsomhet i forhold til sin rådgivning når de selger denne typen produkter til forbrukere. Det er særlig viktig at tilbyderne skaffer seg kunnskap om investorenes økonomiske situasjon slik at de kan vurdere om produktet passer investorenes investeringsprofil. Siden de garanterte spareproduktene har løpetid, er det spesielt viktig at tilbyderne har kunnskap om investorens investeringshorisont. Det er også viktig at tilbyderne sørger for at
investorene har nok informasjon og kunnskap om produktene til å gjøre en velfundert investeringsbeslutning.
Garanterte spareprodukter er et gunstig produkt for noen typer investorer, så lenge kostnadene forbundet med investeringen står i forhold til avkastningspotensialet og risikoen. Lovgivers utfordring ligger i å forhindre at produktet blir solgt til investorer som ikke forstår produktet, eller ikke har en investeringshorisont på linje med løpetiden på produktet.
3
Det er kun reglene for salg og markedsføring av garanterte spareprodukter som
behandles i denne avhandlingen. Det avgrenses mot andre liknende spareprodukter som for eksempel bankinnskudd, verdipapirfond, pengemarkedsfond og pensjonsprodukter.6
Det avgrenses også mot problemstillinger som kan oppstå under løpetiden på et
garantert spareprodukt. Eksempel på dette er spørsmål som oppstår når forutsetningene som ble lagt til grunn ved inngåelsen av avtalen mellom tilbyder og investor endres. For eksempel vil det oppstå særlige problemstillinger hvis den aksjeindeks7 som anvendes for å beregne avkastningen blir avviklet.
1.2 Rettskilder og metode
Garanterte spareprodukter er ikke et juridisk begrep og det finnes ingen eksplisitt lovregulering av slike produkter. Kredittilsynet har i Rundskriv 4/2004 ”Informasjon ved salg av sammensatte produkter, herunder aksjeindekserte obligasjoner og innskudd”
(Rundskriv 4/2004) gitt retningslinjer for hvilken informasjon som oppfyller de lovsatte krav ved utstedelse og salg av garanterte spareprodukter. Rundskrivet er det eneste juridiske dokumentet som behandler reglene for garanterte spareprodukter samlet og ikke samtidig behandler andre spareprodukter.
Selv om man ikke har noen eksplisitt lovgivning som regulerer garanterte
spareprodukter, får deler av lovgivningen innenfor finanssektoren både direkte og
6 Se punkt 2.4
7 Aksjeindekser er et uttrykk for en veid sammensetning av aksjene i et marked, og endringer i indeksens verdi viser markedets utvikling i gjennomsnitt.
4
indirekte betydning for garanterte spareprodukter. Lovgivning som direkte regulerer garanterte spareprodukter er:
• Prospektkrav ved offentlige tilbud, jf. Lov om verdipapirhandel av 19. juni 1997 nr 79 (vphl) kap. 5 og ”Forskrift om krav til opplysninger i prospekt ved offentlig tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer” av 7. november 1997 nr 1151 (prospektforskriften)
• Prospektkrav ved opptak til notering, jf. Lov om børsvirksomhet m.m av 17.
november 2000 nr 80 (børsl.) §§ 5-6 og 6-7 og ”Børsforskrift” av 17. januar 1994 nr 30 (børsforskriften)
• God forretningsskikk, jf. vphl. § 9-2
• Opplysningsplikt om priser og produktpakker, jf. Lov om finansieringsvirksomhet og finansinstitusjoner av 10. juni 1988 nr 40 (finansvl) § 2-11
Norge er som stat i EØS bundet av EØS-avtalen. De forpliktelser Norge har som følge av EØS-avtalen, herunder plikt til å gjennomføre EUs direktiver i norsk rett, er følgelig relevante i denne sammenheng. ”Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on investment services in the securities field” (ISD 93/22) og ”Directive 2001/34/EC of the European Parliament and of the Council of 28 May 2001 on the admission of securities to official stock exchange listing and on information to be published on those securities”
(Børsdirektivet 01/34) er implementert i norsk lovgivning, hovedsakelig i vphl. og børsl. med tilhørende forskrifter. Flere nye direktiver på finanslovgivningens område må implementeres i norsk lovgivning i løpet av 2005 og 2006. To av disse direktivene vil påvirke lovgivningen som får anvendelse på garanterte spareprodukter:
5
• “Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council of 4
November 2003 on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC”
(Prospektdirektivet 03/71)8
• “Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC” (ISD II 04/39)9.
Annen lovgivning som indirekte regulerer salg av garanterte spareprodukter, er generelle virksomhetsregler for tilbyderne og lovgivning for finansinstitusjoner og verdipapirforetak.
Uavhengig av om de garanterte spareproduktene som tilbys er likeartete, vil rettsreglene variere med hva slags type institusjon tilbyder representerer. Ulike typer av tilbydere er til dels underlagt forskjellige lover. For eksempel omfattes en tilbyder som er
finansinstitusjon, jf. finansvl. § 1-3, av bestemmelsene i finansvl. Tilsvarende vil et verdipapirforetak, jf. vphl. § 1-3, 1. ledd, som tilbyr garanterte spareprodukter måtte følge bestemmelsene i vphl. Noen tilbydere av garanterte spareprodukter omfattes ikke av den direkte lovgivningen og deres salg av garanterte spareprodukter er derfor ikke
8 Fristen for implementering av direktivet i norsk lovgivning er 1. juli 2005.
6
underlagt noen formell lovgivning. For denne gruppen av tilbydere er rettskildebildet usikkert, og man må i fravær av mer tradisjonelle rettskilder legge vekt på andre og mindre anvendte rettskilder. Her vil det være relevant å legge vekt på:
• Rundskriv 4/2004
• Atferdsnormer
• Markedspraksis
Rundskriv har ikke lovs kraft. Kredittilsynet presiserer at dersom Rundskriv 4/2004 etterleves, vil henholdsvis finansvl. § 2-11 og vphl. § 9-2 være oppfylt. Det kan ikke utelukkes at det finnes andre måter å oppfylle lovens krav til informasjon på enn å følge retningslinjene i rundskrivet. Det er også mulig at retningslinjene ikke oppfyller lovens krav til informasjon. Rundskrivet er altså bare retningslinjer som konkretiserer
Kredittilsynets oppfatning av innholdet av lov og forskriftssatte krav til informasjon for verdipapirforetak og finansinstitusjoner. For tilbydere som verken er underlagt vphl.
eller finansvl., har rundskrivet ingen direkte relevans. Rundskrivet vil ettersom det blir praktisert, kunne danne grunnlag for markedspraksis som over tid kan få
rettskildemessig status som sedvane. Foreløpig er det usikkert om rundskrivet har skapt en ny og entydig markedspraksis. Flere av tilbyderne som er underlagt vphl. og
9 Regjeringen har oppnevnt et lovutvalg som skal foreslå nødvendige regelverksendringer for å gjennomføre ISD II 04/39. Innen 20. august 2005 skal utvalget ha utarbeidet sitt forslag til Finansdepartementet om hvordan ISD II 04/39 kan implementeres i det norske lovverket.
7
finansvl., oppfylte ikke kravene i rundskrivet da det ble offentliggjort, men har senere tilpasset informasjonen i prospektene til retningslinjene i rundskrivet.10
Siden det ikke finnes noen samlet lovgivning for garanterte spareprodukter, er rettskildebildet fragmentert, og det er usikkerhet knyttet til det konkrete innholdet av rettsreglene. Det foreligger heller ikke rettspraksis, og bare i begrenset utstrekning relevant myndighetspraksis. Til sammenlikning er reglene for spareproduktet verdipapirfond samlet i en egen lov, Lov om verdipapirfond av 12. juni 1981 nr 52 (vpfl.).
Praksis fra Bankklagenemnda11 er en relevant rettskilde i forhold til tilbyders
rådgivningsplikt ved salg av garanterte spareprodukter. Bankklagenemndas avgjørelser er bare rådgivende og altså ikke rettslig bindende.
10 John Rune Hofsdal og Baljinder Singh Rihel gjennomgikk i sin siviløkonomutredning ved Høyskolen i Kristiansand 2004 en rekke prospekter som ble utgitt før og etter rundskrivet. I tabell 5.1 er det en oversikt over prospekter som ikke oppfylte kravet til informasjon i retningslinjene i rundskrivet. I tabell 5.2 er det en oversikt over prospekter som oppfyller kravet til informasjon i retningslinjene i rundskrivet.
11 Bankklagenemnda er etablert av Finansnæringens Hovedorganisasjon, Sparebankforeningen i Norge, Finansieringsselskapenes Forening, Verdipapirfondenes Forening og Forbrukerrådet. Bankklagenemnda kan behandle alle rettstvister som vedrører privatpersoners kontraktsforhold med en bank,
finansieringsselskap, kredittforetak, fondsforvaltningsselskap eller utenlandsk kreditt- eller
finansinstitusjon som tilbyr tilsvarende tjenester til forbrukere i Norge. Bankklagenemnda har et fast sekretariat som har en nøytral stilling i forhold til begge parter i klagesaken. Sekretariatet gir veiledning om rettstilstanden på de områder tvisten gjelder og tar imot klager. Ut fra gjeldende rett og eventuelle
8
1.3 Oppsummering
Som beskrevet i punkt 1.1 taler flere aspekter ved garanterte spareprodukter for en klar og entydig regulering på området. Behovet for investorbeskyttelse er sterkt.
Rettskildebildet på feltet er meget fragmentert12. Lovgivningen for garanterte
spareprodukter er lite oversiktlig og forbrukervennlig fordi den er spredt i forskjellige lover. Garanterte spareprodukter omfattes kun av enkelte tilfeldige bestemmelser om finansielle instrumenter i finanslovgivningen. Det er lite rettferdig at reglene varierer avhengig av hva slags institusjon tilbyderen representerer. Svakhetene ved dagens lovgivning ville ha vært redusert hvis reglene for garanterte spareprodukter hadde vært samlet og strukturert. Et eksempel på hvordan det kan gjøres, er slik lovgiver har regulert spareproduktet verdipapirfond i vpfl. Samling og strukturering av reglene ville gi mer forbrukervennlige, oversiktlige, hensiktsmessige og praktikable rettsregler.
1.4 Disposisjon
I punkt 2 defineres og beskrives garanterte spareprodukter. Markedet for garanterte spareprodukter har de siste årene vokst sterkt. Omfanget av salget av garanterte
spareprodukter aktualiserer de rettslige problemstillingene på feltet og viser behovet for en gjennomgang av relevante regler og eksisterende praksis. I punkt 3 beskrives derfor
tidligere uttalelser i klagenemnda, søker sekretariatet å finne frem til minnelige løsninger. Løses ikke tvisten gjennom behandlingen i sekretariatet, og klagen opprettholdes, blir den lagt frem for en nemnd på fem medlemmer. Formannen i nemnda er en høyt kvalifisert jurist, nøytral i forhold til begge parter i klagesaken, og oppnevnt av forbrukersiden og finansinstitusjonene i fellesskap. To nemndsmedlemmer er oppnevnt av finansinstitusjonene, to av forbrukersiden.
12 Se punkt 1.2
9
markedsutviklingen. I punkt 4 beskrives aktørene i markedet for salg av garanterte spareprodukter. Deretter gjøres det rede for gjeldende regler på området i punkt 5 til 9. I tillegg beskrives reglene som gjelder ved omsetning av garanterte spareprodukter i annenhåndsmarkedet i punkt 10. Avslutningsvis oppsummerer jeg mine synspunkter på hvordan gjeldende regulering bør endres i punkt 11.
2 Definisjon og beskrivelse av garanterte spareprodukter
Garanterte spareprodukter er obligasjoner13 eller andre tilsvarende renteprodukter hvor investoren får:
1. et garantert beløp på forfallsdagen og
2. en avkastning knyttet til verdiutviklingen på bestemte finansielle instrumenter14.
Det garanterte beløpet tilsvarer normalt investorens innskudd fratrukket
tegningsprovisjon. Det finnes også produkter som i tillegg til å garantere for et bestemt
13 En obligasjon er et rentebærende verdipapir, et lånebevis, som ved utstedelse har en løpetid på mer enn ett år. Obligasjonsutsteder (låntaker) kan for eksempel være offentlige myndigheter, banker eller store private foretak. Obligasjonen innfris av utsteder ved forfall, og i perioden fra utstedelse til forfall betaler utsteder en rente (ofte kalt kupongrente) til eier av obligasjonen. Det finnes også obligasjoner hvor utsteder ikke betaler rente, såkalte nullkupongobligasjoner.
14 Finansielle instrumenter er definert i vphl. § 1-2, 1. og 2. ledd. De finansielle instrumentene som brukes som referanseindeks kan for eksempel være aksjer, renter, valuta, råvarer osv.
10
beløp, garanterer for en minsteavkastning i produktets løpetid. Avkastningen er ofte knyttet til utviklingen i én eller en kombinasjon av flere aksjeindekser15.
De garanterte spareproduktene har en fastsatt løpetid, og på forfallsdagen får investoren tilbake det garanterte beløpet. Løpetiden varierer, men det er vanlig med løpetid fra ett til seks år. Selges eller innløses produktet før forfall, gjelder ikke garantien.
Produktene er som regel omsettelige, men det faktiske annenhåndsmarkedet er
begrenset. Produktene er sammensatt av kompliserte finansielle instrumenter som ikke er gjenstand for offentlig kursnotering, og det kan være vanskelig for investorene å danne seg en oppfatning av riktig pris på det garanterte produktet. Ofte er utsteder eneste prisstiller. I Sverige, hvor markedet for garanterte spareprodukter er mer modent enn i Norge, er annenhåndsmarkedet mer likvid. Handelsbanken Capital Markets i Sverige er utsteder av 25-30 % av de garanterte spareproduktene, men har hele 65 % av annenhåndsmarkedet.16 Dette innebærer at de på forespørsel stiller pris for andre utstederes produkter.
Det er vanlig å uttrykke at garanterte spareprodukter er satt sammen av forskjellige finansielle instrumenter. I realiteten består ikke produktene av flere instrumenter, men flere aspekter ved produktene kan bedre forklares om man betrakter dem som en
15 Aksjeindekser er et uttrykk for en veid sammensetning av aksjene i et marked, og endringer i indeksens verdi viser markedets utvikling i gjennomsnitt.
16 Kilde: Handelsbanken Capital Markets
11
sammensetning av ulike finansielle instrumenter. Utsteder kan sikre17 det garanterte beløpet og avkastningsprofilen på et garantert spareprodukt ved å kombinere en nullkupongobligasjon som sikrer det garanterte beløpet og et opsjonselement18 som sikrer avkastningen knyttet til verdiutviklingen i de finansielle instrumentene. Det er vanlig at utsteder sikrer det garanterte beløpet og avkastningen. Investorene eier obligasjonen eller det alternative renteproduktet og har på forfallsdagen krav på det garanterte beløpet og den avtalte avkastningen. Investorene eier ikke de finansielle instrumentene utsteder anvender for å sikre det garanterte beløpet og avkastningen.
Større banker som anvender eget verdipapirforetak, jf. vphl. § 1-3, 1. ledd, til å sikre avkastningen på produktene, velger ofte å ta noe risiko ved at de ikke sikrer 100 % av avkastningen med opsjoner. Ofte vil slike banker også selv være utstederen av
opsjonene som brukes.
Ideen bak de garanterte produktene er at verdien av rentene på en obligasjon eller et tilsvarende renteprodukt, anvendes for å sikre en avkastningsprofil knyttet til
utviklingen i forskjellige finansielle instrumenter ved kjøp av opsjoner. Beløpet som kan anvendes på opsjoner tilsvarer differansen mellom det garanterte beløpet og den
17 Å sikre er å låse inn avkastningsprofilen slik at man kun tar en forhåndskalkulert risiko. Sikring kan gjøres ved bruk av forskjellige finansielle instrumenter.
18 En opsjon er en avtale som innebærer at den ene parten (utstederen av en opsjonskontrakt) plikter å kjøpe eller selge et underliggende instrument til den andre parten (innehaveren av kontrakten) til en forhåndsbestemt pris (innløsningskurs) innen en bestemt tidsperiode.
12
neddiskonterte nåverdien av det garanterte beløpet på tegningstidspunktet19. Dette kan illustreres slik:
Det garanterte beløpet er på NOK 100 og løpetiden er 3 år. Med en rentesats på 5 % er den neddiskonterte nåverdien av NOK 100 utbetalt om 3 år NOK 86. Differansen på NOK 14 kan utsteder anvende til å kjøpe opsjoner for å sikre avkastningen på det garanterte produktet og sikre egen fortjeneste. Grafen under illustrerer utviklingen i nåverdien av NOK 100 utbetalt om henholdsvis 3 og 5 år med 5 % rentesats.
Differansen mellom det garanterte beløpet på forfallsdagen og nåverdien av dette ved tegning kan benyttes til kjøp av opsjoner og fortjeneste for utsteder.
19 Den neddiskonterte nåverdien av det garanterte beløpet tilsvarer verdien av en nullkupongobligasjon med pålydende lik det garanterte beløpet og med samme løpetid som det garanterte produktet. En obligasjons pålydende er det beløpet investoren låner til utstederen av obligasjon som skal tilbakebetales på forfall. Dette kalles også ofte investert beløp.
13
Nåverdi av 3- og 5-års nullkupongobligasjon med NOK 100 til ubetaling ved forfall
0 20 40 60 80 100 120
2004 2005 2006 2007 2008 2009
3 år løpetid 5 år løpetid
Differansen mellom det garanterte beløpet og nåverdien av dette beløpet på tegningstidspunktet kan utsteder bruke til å kjøpe opsjoner og dekke sin egen fortjeneste.
De to vanligste garanterte spareproduktene i Norge er aksjeindeksobligasjoner (AIO) og bankinnskudd med aksjeavkastning (BMA). De beskrives derfor mer detaljert i
punktene 2.1og 2.2 nedenfor. Det finnes garanterte spareprodukter hvor avkastningen er knyttet til annet enn utviklingen i aksjeindekser. Disse produktene kjennetegnes ved at de kan sikres med eksotiske opsjoner20.
2.1 Aksjeindeksobligasjoner
En AIO er en obligasjon der avkastningen er knyttet til kursutviklingen på ett eller flere aksjemarkeder eller i noen tilfeller kursutviklingen til en eller flere enkeltaksjer.
20 En eksotisk opsjon er en opsjon med tilleggsvilkår i forhold til vanlige opsjoner. Et eksempel kan være at man har rett til å kjøpe aksjen til innløsningskursen som i en vanlig opsjon, men rettigheten opphører hvis aksjen stiger over et på forhånd definert nivå.
14
Aksjemarkedene representeres av aksjeindekser. Avkastningen på AIOen tilsvarer den respektive indeksens prosentvise oppgang multiplisert med en avkastningsfaktor21. Ved negativ utvikling i indeksen får innehaveren av AIOen tilbake et avtalt garantert beløp på forfallsdagen. Ved å investere i AIOer begrenser man risikoen for tap ved at det garanterte beløpet fungerer som et ”gulv” når aksjemarkedet utvikler seg negativt, men får med seg oppsiden ved positiv utvikling i markedet. Det er vanlig at det garanterte beløpet tilsvarer investorenes innskudd fratrukket tegningsprovisjonen.
Man kan utrykke det slik at AIOen er en pakke som består av to deler; en obligasjonsdel og en opsjonsdel. Obligasjonsdelen sikrer at man får tilbake det garanterte beløpet.
Opsjonsdelen kan gi avkastning på forfallsdagen. Hvor stor avkastningen blir, avhenger av utviklingen i de underliggende indeksene. Stiger aksjeindeksen i AIOens løpetid, oppnår investorene positiv avkastning og får tilbake et høyere beløp enn det garanterte.
Synker eller beveger aksjeindeksen seg sidelengs, gir AIOen ingen avkastning og spareren får kun tilbakebetalt det garanterte beløpet.
21 Avkastningsfaktoren er den faktor (prosentsats) som en eventuell oppgang i aksjeindeksen multipliseres med for å beregne avkastningen på aksjeindeksobligasjon. Avkastningsfaktoren kan både være større eller mindre enn 1. Avkastningsfaktoren fastsettes på emisjonsdagen og forandres ikke under løpetiden.
15
2.1.1 Kredittrisiko tilknyttet aksjeindeksobligasjoner
Selv om AIOer markedsføres med garantier for fastsatte beløp, har investorene en kredittrisiko på utstederen av obligasjonen (låntakeren)22. Hvis låntakeren går konkurs, vil innehaveren av AIOen kun ha et krav mot låntakeren på linje med andre kreditorer.
2.1.2 Innløsning og salg av aksjeindeksobligasjoner før forfall
Selv om AIOer som regel er fritt omsettelige, er muligheten for innløsning og salg før forfall begrenset. Ved innløsning og salg før forfall, gjelder ikke garantien og
investorene risikerer å få tilbake et mindre beløp enn det garanterte. For investoren har det ikke betydning om AIOen innløses eller selges. Det avgjørende for investoren er hvilken pris vedkommende får når han realiserer AIOen. Det er kun utstederen av AIOen som kan innløse den. Ved salg er det ingen begrensning på hvem som kan være motpart. Fordi det avgjørende er prisen investoren får når han realiserer sin AIO og utsteder23 i de fleste tilfeller er motparten i transaksjonen, vil jeg i den videre fremstillingen ikke skille mellom innløsning og salg.
Det er vanlig at utsteder stiller kjøpskurser under AIOens løpetid, men utsteder trenger ikke å forplikte seg til å kjøpe den tilbake før forfall. For AIOer som ikke er børsnotert vil utsteder i realiteten være eneste prisstiller i annenhåndsmarkedet. Større aktører stiller som regel priser daglig, ukentlig eller månedlig, og flere stiller både kjøps- og
22 Utstedelse av obligasjoner er en finansieringskilde for utstederen, og utstederen kalles derfor ofte for låntaker.
23 Tilretteleggeren tar ofte hånd om omsetningen i annenhåndsmarkedet på vegne av utstederen.
16
salgspriser med en på forhånd fastsatt ”spread”24. Små aktører er ofte mindre flinke til å stille priser regelmessig. Prisen er avhengig av aksjeindeksens utvikling, aktuelle markedsforhold, samt gjenværende løpetid.25 For en investor kan det være vanskelig å vurdere hvor mye ”aktuelle markedsforhold” bør påvirke prisen. Så lenge utsteder er eneste prisstiller, er det ikke mulig å sammenlikne prisen med priser fra andre aktører.
Investors mulighet til å danne seg en oppfatning av riktig pris blir ytterligere
vanskeliggjort av at produktene er sammensatt av kompliserte finansielle instrumenter som ikke kursnoteres offentlig. Ved innløsning før forfall belastes investoren med en ekstra innløsningsprovisjon. Det er vanlig med ekstra innløsningsprovisjonen på 0,5 % av investert beløp.26
Noen AIOer er børsnotert, og det legger til rette for mer omfattende
annenhåndsomsetning. Omsetning av de børsnoterte AIOene skjer da til markedspris over børs. Handelen i børsnoterte AIOer er imidlertid liten, og i de fleste tilfellene er det bare utstederen som er tilstede på kjøpssiden. Det kan knapt regnes for å være et
effektivt annenhåndsmarked. En vanlig konsekvens av et lite likvid annenhåndsmarked er at produktene omsettes med en rabatt. Kjøpskursen utsteder stiller under løpetiden, er avhengig av verdiutviklingen i aksjeindeksen, aktuelle markedsforhold, herunder likviditet i markedet og priser på de sikringsforretninger som utstederen inngår for å sikre avkastningen27. Spørsmålet er om investoren oppnår rimelig markedskurs i de
24 Spread er differansen mellom kjøps- salgsprisen.
25 Se prospektet til Aksjeindeksobligasjon DnB NOR ”Faktor 300” 2004/2008
26 Se prospektet til Aksjeindeksobligasjon DnB NOR ”Faktor 300” 2004/2008
17
27 Se prospektet til DnB Symphony Hedgefond obligasjon 2003/2008
tilfellene det bare er én kjøper i markedet. En forbruker har ikke kompetanse til å evaluere kriteriene utstederen vektlegger ved prisfastsettelsen og har heller ikke mulighet til å kontrollere prisen mot andre tilbud så lenge det bare er én kjøper. Da børsnoterte AIOer ikke innløses, men selges, påløper det ikke noen ekstra
innløsningsprovisjon selv om de selges før forfall.
2.2 Bankinnskudd med aksjeavkastning
BMA-produktet er likeartet med AIOen på flere områder. En BMA er et bankinnskudd der avkastningen er knyttet til kursutviklingen på ett eller flere aksjemarkeder eller i noen tilfeller kursutviklingen til en eller flere enkeltaksjer. Sammenliknet med en AIO, er obligasjonsdelen i AIOen byttet ut med bankinnskudd. Investorene forplikter seg til å ha innskuddet på en bestemt konto i BMAens løpetid. Det betales ikke innskuddsrenter på kontoen i denne perioden28. Avkastningen til BMAene og AIOene er satt sammen og strukturert likeartet. Jeg viser derfor til punkt 2.1 for en mer detaljert beskrivelse av avkastningsdelen.
Det er kun foretak som har hjemmel til å ta imot innskudd som kan utstede BMAer. I Norge har bankene monopol på å ta imot innskudd, hvilket skiller dem fra andre
finansinstitusjoner som kredittforetak og finansieringsselskap. Bankenes rett til å ta imot innskudd er hjemlet i Lov om forretningsbanker av 24. mai 1961 nr 2
(fbl.) § 20 og Lov om sparebanker av 24. mai 1961 nr 1 (spbl.) § 22.
28 Innskuddet kan sammenliknes med en nullkupongsobligasjon.
18
2.2.1 Kredittrisiko tilknyttet bankinnskudd med aksjeavkastning
Det følger av Lov om sikringsordning for banker og offentlig administrasjon m.v. av finansinstitusjoner av 6. desember 1996 nr 75 (banksikringsloven) § 2-1 at sparebanker skal være medlem av Sparebankenes sikringsfond og forretningsbanker skal være medlem av Forretningsbankenes sikringsfond. Banksikringsloven § 2-2 regulerer medlemskap i sikringsordningen for filialer av kredittinstitusjoner som ikke har hovedsete i Norge.
Innskudd på konto som opprettes hos medlemmer i bankenes sikringsfond i forbindelse med tegning av BMA, faller inn under definisjonen av innskudd i banksikringsloven § 2-5. Innskuddet omfattes derfor av bestemmelsen om innskuddsgaranti i
banksikringsloven § 2-10. Innskudd i de nevnte banker er garantert av sikringsfondet med inntil NOK 2 millioner i sum for den enkelte innskyter. Maksimumsbeløpet på NOK 2 millioner gjelder for de samlede innskudd som en innskyter har i en enkelt bank.
Det vil altså bare foreligge kredittrisiko for BMAer i de tilfellene hvor investoren har innskudd som til sammen overstiger NOK 2 millioner i en enkelt bank. Har innskyteren innskudd i flere banker, gjelder grensen på NOK 2 millioner for hver av bankene. På ordinære bankinnskudd dekker sikringsfondet hovedstol samt påløpte, ikke godskrevne renter. På et BMA-innskudd vil derimot ikke avkastningen knyttet til utviklingen i de finansielle instrumentene være dekket av innskuddsgarantien under avtaleperioden, med mindre avkastningen er kreditert kontoen. Den forventede avkastning som ikke er godskrevet kontoen kan altså ikke sidestilles med opptjent rente29. Derimot vil kundens
29 Kilde: Kredittilsynet (rapport om sikringsfondets dekningsområde som vil bli publisert i løpet av våren)
19
eventuelle avkastningskrav bli å regne som et alminnelig dividendekrav mot bankens administrasjonsbo. Det avgjørende for hvilket beløp som er sikret, er hva banken har bokført som innskudd på kunden på det aktuelle tidspunkt, og hva som er oppgitt i kontooppgave til kunden. I de fleste tilfeller vil det bokførte innskuddet tilsvare det garanterte beløpet på forfallsdagen for BMAen.
2.2.2 Innløsning av bankinnskudd med aksjeavkastning før forfall
Bankene tilbyr som regel tilbakekjøp hvis kontohaver ønsker å avslutte BMA-kontoen før forfallsdagen. Kontohaver er da ikke garantert å få innskuddet tilbake i sin helhet slik han er hvis kontoen beholdes til forfallsdatoen. Beløpet kontohaver får tilbakebetalt er avhengig av blant annet aksjenes utvikling, aktuelle markedsforhold og gjenværende bindingstid.30 I tillegg blir kontohaver belastet med ekstra innløsningskostnader ved innløsning før forfall. Vanlig sats er 0,5 % av innskuddsbeløpet.31 For kontohaver som i de fleste tilfeller er en vanlig forbruker, er det vanskelig å kontrollere hvor mye
”aktuelle markedsforhold” skal påvirke beløpet han får tilbakebetalt. Fordi utsteder er eneste prisstiller, er det heller ikke mulig å hente pristilbud fra andre aktører.
2.3 Andre typer garanterte spareprodukter
Det finnes mer kompliserte garanterte produkter enn AIOer og BMAer. I disse
produktene kan avkastningen sikres med eksotiske opsjoner. Et eksempel er produkter med begrenset maksimalavkastning. Ved bruk av barriéreopsjoner begrenses
30 Se prospektet til Bankinnskudd Med Aksjeindeksavkastning (BMA) DnB NOR Europa 2005/2008
20
sannsynlighetsrommet for avkastningen. Et eksempel på en barriéreopsjon er en opsjon som opphører å eksistere når den underliggende verdien når et forhåndsbestemt nivå, eller en opsjon som først trer i kraft når den underliggende verdien når et bestemt nivå.
Når den underliggende verdien passerer barriéren, ”dør” opsjonen. Et eksempel på et garantert spareprodukt som benytter denne typen opsjoner, er et produkt hvor
avkastningen er knyttet til en kurv med 20 aksjer. Hvis noen av de 20 aksjene passerer sin barriére, tas de ut av kurven når endelig avkastningen beregnes. Hvis noen av aksjene som har hatt negativ utvikling, tas også disse ut av kurven når endelig
avkastningen beregnes. Kostnaden for utsteder ved å sikre produktet vil da være lavere, ettersom utsteder ikke må sikre seg for oppgang ut over barriéren. Denne typen
produkter er gunstige for investorene dersom de vurderer det som lite sannsynlig med en kursstigning utover barriéren. Investoren unngår da å betale for denne delen av sannsynlighetsrommet. Noen garanterte spareprodukter opererer i tillegg med en slags
”trøste”-avkastning for de aksjene som passerer sin barriére.
2.4 Avgrensning mot andre spareprodukter
Flere spareprodukter inneholder noen av de samme elementene som de garanterte spareproduktene, men skiller seg likevel fra disse. Jeg vil i denne oppgaven avgrense mot følgende spareprodukter:
• Verdipapirfond. Verdipapirfond defineres i vpfl. § 1-2, 1. ledd nr. 1. Et verdipapirfond er en selvstendig formuesmasse bestående av finansielle instrumenter som er oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets av
31 Se for eksempel prospektet til Bankinnskudd Med Aksjeindeksavkastning (BMA) DnB NOR Europa 2005/2008
21
investorer. Investorene har løpende innløsningsadgang for sine andeler i fondet. I praksis er det vanlig å dele inn verdipapirfond inn i fire hovedtyper; aksjefond32, pengemarkedsfond33, obligasjonsfond34 og kombinasjonsfond35. Verdipapirfond skiller seg fra garanterte spareprodukter ved at det ikke er fastsatt noen bestemt forfallsdag for andeler i verdipapirfond. Det er heller ikke noe garantert beløp på andeler i verdipapirfond og hele den innskutte kapitalen kan i teorien tapes.
• Bankinnskudd. På ordinære bankinnskudd får investorene en rente på innskuddet sitt i henhold til en kontoavtale. Det vanlig er at renten er noen rentepunkter under NIBOR36. Bankinnskudd skiller seg fra de garanterte spareproduktene ved at avkastningen er knyttet til en avtalt rente og ikke verdiutviklingen i forskjellige finansielle instrumenter.
• Pensjonsprodukter. Livsforsikring og pensjonsforsikring er forsikringsordninger hvor man betaler en årlig premie og når visse vilkår som er angitt i
forsikringsavtalen inntrer, utbetales forsikringssummen. Disse produktene skiller
32 Aksjefond er et fond som i henhold til sitt investeringsmandat normalt skal ha 80 – 100 prosent eksponering mot aksjemarkedet, og som normalt ikke skal investere i rentebærende papirer.
33 Et pengemarkedsfond er et rentefond (dvs. fondet investerer ikke i egenkapitalinstrumenter) som utelukkende kan investere i pengemarkedsinstrumenter. Det innebærer at pengemarkedsfondene ikke kan investere i instrumenter med en rentebindingstid over 1 år.
34 Et obligasjonsfond defineres som alle rentefond som ikke er pengemarkedsfond. Det betyr at obligasjonsfond investerer i instrumenter med rentebindingstid over 1 år.
35 Et kombinasjonsfond er kombinasjon av et aksje- og et rentefond, og defineres som et verdipapirfond som normalt har en aksjeeksponering under 80 prosent med resterende beholdning investert i
rentebærende instrumenter.
36 Norwegian InterBank Offered Rate
22
seg fra garanterte spareprodukter ved at man betaler en årlig premie i motsetning til et engangsinnskudd ved kjøp av garanterte spareprodukter.
• Vanlige obligasjoner med avkastning knyttet til en avtalt rente. En vanlig obligasjon er et gjeldsinstrument som pålegger utstederen (låntaker) å tilbakebetale lånebeløpet pluss renter til investor (långiver) over en spesifisert periode. Felles for vanlige obligasjonslån er at utsteder, løpetid og rente er angitt. Vanlige obligasjoner skiller seg fra de garanterte spareproduktene ved at avkastningen er knyttet til en angitt rente og ikke til verdiutviklingen i forskjellige finansielle instrumenter.
3 Bakgrunn og aktualitet
Garanterte spareprodukter kom i kjølvannet av børskrakket i 198737. De første aksjeindekserte obligasjonslånene ble i Norge lagt ut i markedet i 1992 og 1993.
Hensikten med produktene er å gi investorene mulighet til å delta i aksje- og råvaremarkedene med begrenset tap hvis markedene faller. Garantien knyttet til produktene er ikke gratis, og det publiseres stadig presseoppslag som vurderer prisen forbundet med garantien og den potensielle avkastningen.
I utlandet har markedet for slike produkter vokst kraftig de siste årene, og i Norge tilbys det stadig flere produkter. Det norske markedet for strukturerte produkter består
37 Et av historiens mest omtalte børskrakk. 19. oktober 1987 falt det amerikanske markedet over 20 % på bare noen få timer.
23
hovedsakelig av AIOer og BMAer. I større europeiske land finnes det et bredere spekter av garanterte produkter.
3.1 Markedsstørrelse og utvikling
Per september 2004 utgjorde AIOene 6-7 % av bankenes obligasjonsfinansiering.38 Per 18. august 2004 hadde Norsk Tillitsmann ASA39 tillitsmannsoppdrag i AIOer pålydende til sammen NOK 32,3 milliarder.40 I de åtte første månedene av 2004 ble det utstedt AIOer for til sammen NOK 5,4 milliarder. I 2003 ble det utstedt AIOer for til sammen NOK 7,1 milliarder.41 Per mars 2005 er det notert 93 AIOer på Oslo børs med nominelt volum på til sammen NOK 11,5 milliarder. Antallet noterte AIOer har tredoblet seg på fire år. I februar 2000 var det 30 noterte AIOer pålydende til sammen NOK 5,5
milliarder.
BMA utgjorde ca. 1 % av bankinnskudd i Norge per juli 2004 og i overkant av 2 % av husholdningenes bankinnskudd.42 BMA har hatt sterkere vekst enn AIOer de siste par årene. Per 31. juli 2004 stod NOK 12,6 milliarder på innskuddskonto med
aksjeavkastning, hvorav 90 % tilhører husholdningene.43 Gjennomsnittlig innskudd de
38 Kilde: Norges Bank / Statistikkavdelingen / Seksjon for finansstatistikk
39 Norsk Tillitsmann ASA er et selskap som påtar seg å ivareta interessene til en gruppe eller en enkelt person i et avtaleforhold, gjerne et avtaleforhold av finansiell karakter.
40 Norsk Tillitsmann ASA har tillitsmannsoppdrag i så godt som alle lånene i det norske markedet.
41 Kilde: Norsk Tillitsmann ASA
42 Kilde: Norges Bank / Statistikkavdelingen / Seksjon for finansstatistikk
43 Kilde: Norges Bank / Statistikkavdelingen / Seksjon for finansstatistikk
24
seks første månedene i 2004 var NOK 11,9 milliarder, sammenliknet med NOK 6,6 milliarder de seks første månedene i 2003. Dette tilsvarer en vekst på 82 %. Grafen under illustrerer utviklingen og veksten i BMA fra 2001 til 2004.
Utvikling i BMA fra juni 2001 til juli 2004
0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000
jun.01 sep.01 des.01 mar.02 jun.02 sep.02 des.02 mar.03 jun.03 sep.03 des.03 mar.04 jun.04
NOK millioner
0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 % 120 %
Innskudd med børsavkastning - totalt Innskudd med børsavkastning - husholdningene Vekst YoY (%)
Veksten i vanlig bankinnskudd har vært vesentlig lavere i samme periode. Netto tegning i verdipapirfond har også vært avtakende i denne perioden. Grafen under viser netto tegning i verdipapirfond fra 2000 til 2004.
25
Netto tegning i verdipapirfond fra 2000 til 2004
0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000
2000 2001 2002 2003 2004
NOK millioner
Netto tegning
Netto tegning i verdipapirfond falt med fra NOK 22 milliarder i 2000 til NOK 1,5 milliarder i 2002. I 2003 og 2004 har netto tegning i verdipapirfond tatt seg opp igjen.44
De garanterte spareproduktene er i fremgang på bekostning av de mer tradisjonelle sparealternativene som bankinnskudd og verdipapirfond. De underliggende årsakene til den kraftige veksten i markedet for garanterte spareprodukter har sammenheng med utsteders og investors incentiver.
3.2 Utsteders incentiver
Den største gruppen utstedere av garanterte spareprodukter er banker. De garanterte spareproduktene er en finansieringskilde for bankene. Det kan være attraktivt å
44 Kilde: Norges Bank / Statistikkavdelingen / Seksjon for finansstatistikk
26
finansiere seg ved utstedelse av denne typen produkter, siden finansieringskostnaden trolig er lavere enn ved ordinær finansiering. Utsteders kostnader er først og fremst knyttet til kjøp av opsjoner for å begrense risikoen ved endringer i de indekser som lånets avkastning er knyttet til. Så lenge kostnadene i forbindelse med et garantert spareprodukt ikke overstiger den renten utsteder ellers måtte ha betalt for et lån med tilsvarende løpetid, vil denne typen finansiering være billigere enn vanlig
lånefinansiering. I et marked med konkurranse vil den effektive renten ved utstedelse av garanterte spareprodukter trolig ligge nær den effektive renten på vanlige obligasjoner med samme løpetid. Garanterte spareprodukter er imidlertid fortsatt i begrenset grad omsettelige. 45
Blant mindre sparebanker og andre mindre selskaper er det vanlig at tilgang til finansiering er hovedmotivet for utstedelse av garanterte spareprodukter. De større bankene ønsker i tillegg å kunne tilby kundene et bredt produktspekter, hvor garanterte spareprodukter er en del av bankens samlede tilbud av investeringsprodukter.
3.3 Investors incentiver
Den typiske investoren i garanterte spareprodukter ønsker større potensiell avkastning enn vanlig innskuddsrente, men ønsker ikke å risikere tap av kapitalen ved svak utvikling i aksje- eller råvaremarkedet.
45 Se punkt 2, 2.1.2 og 2.2.2.
27
Veksten i salget av garanterte spareprodukter de siste årene skyldes nok i stor grad at investorene ble skremt av den sterke negative utviklingen i aksjefondene etter
aksjemarkedets svake utvikling i 2001 og særlig 2002. I tillegg har innskuddsrenten i bankene vært meget lav de siste årene. Mange sparere har derfor lett etter alternative investeringsmuligheter med høyere potensiell avkastning enn bankrente, men med lavere risiko enn i aksjefond. Grafen under illustrerer utviklingen i renten og aksjemarkedet fra 2000 og ut 2004.
OBX indeksen46 og 3-mnd statsobligasjon fra 1. jan. 2000 til 23. sept. 2004
300 400 500 600 700 800 900
99 00 01 02 03 04
OBX
0,0 % 1,0 % 2,0 % 3,0 % 4,0 % 5,0 % 6,0 % 7,0 % 8,0 %
3-mnd rente
OBX (NO) 3-Month Rate (NO)
Garanterte spareprodukter gir også investorene mulighet til å delta i utenlandske
markeder på en enkel måte. For investorer som ikke er profesjonelle, er det dyrt å kjøpe utenlandske aksjer direkte. I tillegg vil man ved direkte kjøp av aksjer i utlandet påta seg
28
valutarisiko man ikke har ved kjøp av garanterte spareprodukter. Investorer kan ved bruk av opsjoner konstruere produkter med samme risiko og avkastningsprofil som et garantert spareprodukt. Men det er langt enklere for de fleste ikke-profesjonelle
investorer å kjøpe et ferdig sammensatt garantert spareprodukt. Profesjonelle aktører har større kompetanse på området og får ofte bedre priser på de finansielle instrumentene som inngår. Enkelte av opsjonsmarkedene er heller ikke tilgjengelige for mindre investorer.
Ved investering i AIOer eller BMAer, kan investorene skyve skattekostnaden på
avkastningen ut i tid. Med mindre investoren er garantert en minsteavkastning, beskattes gevinsten først når den realiseres på forfallstidspunktet. Renteinntekter fra vanlige obligasjoner og innskudd beskattes derimot hvert år.
46 OBX-indeksen består av de 25 mest likvide verdipapirene i Oslo Børs sin hovedindeks rangert etter seks måneders omsetning.
29
4 Aktørene
Oversikt over aktørene i markedet for garanterte spareprodukter
Garanterte spareprodukter
AIO BMA
Norsk utsteder
Norsk formidler som videreformidler garanterte produkter Norsk formidler
som selger garanterte produkter
Utenlandsk tilbyder Forbruker
Investor Produkt Tilbyder
Profesjonell aktør
4.1 Tilbydere av garanterte spareprodukter
I denne oppgaven anvendes tilbyder som felles betegnelse for utsteder og formidler av garanterte produkter. Tilbydere av garanterte spareprodukter er hovedsakelig banker og verdipapirforetak47. BMAer er det kun banker som kan utstede da det kun er banker som har hjemmel til å ta imot innskudd i Norge48. Utstederne av AIOer trenger ikke å være verken bank eller verdipapirforetak. Alle som kan utstede obligasjoner kan utstede aksjeindeksobligasjoner. Norsk Tillitsmann ASA hadde per 8. mars 2005
47 Verdipapirforetak er definert i vphl. § 1-3, 1. ledd
48 Se punkt 2.2
30
tillitsmannsoppdrag for 53 forskjellige utstedere av aksjeindeksobligasjoner som til sammen hadde 424 forskjellige aksjeindeksobligasjoner utestående. Av de 53 utstederne er 41 norske forretningsbanker, sparebanker eller filialer av skandinaviske
forretningsbanker. Blant de resterende utstederne er det to utenlandske
verdipapirforetak, en utenlandsk bank, fem kredittforetak (hvorav to er svenske), ett kraftselskap, ett statsforetak (strømprodusent) og to andre typer foretak.49 Formidlere av garanterte spareprodukter er ofte verdipapirforetak, men det finnes formidlere som ikke er verdipapirforetak.
I et juridisk perspektiv er det hensiktsmessig å dele inn tilbyderne i tre hovedgrupper: i) finansinstitusjoner, jf. finansvl. § 1-3, ii) norske og utenlandske verdipapirforetak med konsesjon etter vphl. § 7-1 eller tilsvarende tillatelse fra en annen EØS-stat og iii) andre tilbydere som ikke tilhører de to forannevnte grupper. Det er også fornuftig å skille mellom norske og utenlandske utstedere og formidlere. Under beskrives tilbyderne nærmere i følgende undergrupper:
1. Finansinstitusjoner 2. Verdipapirforetak
3. Tilbydere som ikke er finansinstitusjoner eller verdipapirforetak 4. Norske utstedere
5. Norske formidlere som selger en annen tilbyders produkter
6. Norske formidlere som kun videreformidler en annen tilbyders produkter 7. Utenlandske tilbydere
49 Kilde: Norsk Tillitsmann ASA
31
4.1.1 Finansinstitusjoner
Begrepet finansinstitusjoner er definert i finansvl. § 1-3 som ”selskap, foretak eller annen institusjon som driver finansieringsvirksomhet” unntatt foretak som omfattes av unntakene i finansvl. § 1-3, 1. ledd nr. 1 til 5. Finansieringsvirksomhet er definert i finansvl. § 1-2 som ”å yte, formidle eller stille garanti for kreditt eller på annen måte medvirke ved finansiering av annet enn egen virksomhet”. Virksomhet som omfattes av unntakene i finansvl. § 1-2, 1. ledd nr. 1 til 7 er ikke å regne som
finansieringsvirksomhet. Forskjellige typer foretak som kan tenkes å tilby garanterte spareprodukter og faller inn under definisjonen av en finansinstitusjon er:
• Forretningsbanker, jf. fbl.
• Sparebanker, jf. spbl.
• Finansieringsforetak, jf. finansvl. § 3-1
• Kredittinstitusjon, jf. finansvl. § 1-5 nr. 3
• Kredittforetak, jf. finansvl. § 1-5 nr. 1. Kredittforetak er en undergruppe av finansieringsforetak og kredittinstitusjon som i hovedsak finansierer
utlånsvirksomheten ved obligasjons- eller sertifikatprogrammer som er åpne for allmennheten. Kredittforetak kan på visse vilkår oppta obligasjonslån sikret ved pant i en utlånsportefølje (porteføljepant) i motsetning til andre
finansinstitusjoner som ikke kan oppta slike obligasjonslån, jf. finansvl. § 2-25.
• Kredittinstitusjon med hovedsete i en EØS-stat med rett til å drive finansieringsvirksomhet i Norge, jf. finansvl. § 1-4, 1. ledd nr. 4
• Filialer av kredittinstitusjoner med hovedsete utenfor EØS med rett til å drive finansieringsvirksomhet i Norge, jf. finansvl. § 1-4, 1. ledd nr. 5
32
Figuren under illustrerer sammenhengen mellom de forskjellige foretakstypene som faller inn under definisjonen av finansinstitusjon, jf. finansvl. § 1-3.
Oversikt over finansinstitusjoner som kan tilby garanterte spareprodukter
Finansinstitusjon finansvl. § 1-3
Kredittinstitusjon finansvl. § 1-5 nr.3
Finansieringsforetak finansvl. § 3-1
Sparebank spbl.
Forretningsbank fbl.
Kredittforetak finansvl. § 1-5 nr. 1
4.1.2 Verdipapirforetak
Et verdipapirforetak er et foretak som har norsk konsesjon til å yte investeringstjenester etter vphl. § 7-1, 1. ledd eller tilsvarende tillatelse fra en annen EØS-stat. Foretak som yter investeringstjenester, men omfattes av unntakene i § 7-1, 2. ledd50, eller kun yter investeringstjenester som ikke krever tillatelse, jf. unntakene i vphl. § 7-1, 3. ledd, regnes ikke som verdipapirforetak.
50 Norges Bank, forvaltningsselskaper for verdipapirfond, forsikringsselskaper, foretak med tillatelse til å drive virksomhet som opsjonssentral eller oppgjørssentral eller for virksomhet som utøves i medhold av tillatelse som børs eller autorisert markedsplass
33
Investeringstjenester er definert i vphl. § 1-2, 1. ledd. De relevante alternativene for salg av garanterte spareprodukter er ”mottak og formidling av ordre på vegne av investor i forbindelse med finansielle instrumenter, samt utførelse av slike ordre”, jf. vphl. § 1-2, 1. ledd nr. 1 og ” markedsføring av finansielle instrumenter”, jf. vphl. § 1-2, 1. ledd nr.
5. De garanterte spareproduktene faller inn under begrepet ”omsettelig verdipapir” i vphl. § 1-2, 3. ledd nr. 2 fordi de er obligasjoner eller annet gjeldsinstrument som kan omsettes i lånemarkedet og er derfor ”finansielle instrumenter”, jf. vphl. § 1-2, 2. ledd.
Et verdipapirforetak er ikke en finansinstitusjon, jf. finansvl. § 1-3, 1. ledd nr. 4, og omfattes derfor ikke av bestemmelsene som gjelder finansinstitusjoner i finansvl.
4.1.3 Tilbydere som ikke er finansinstitusjoner eller verdipapirforetak Det finnes foretak som ikke er finansinstitusjoner eller verdipapirforetak, men som likevel kan utstede og formidle garanterte spareprodukter. Et eksempel på en slik utsteder av en AIO er Bergenshalvøens Kommunale Kraftselskap AS. Et eksempel på en formidler som ikke trenger å være verdipapirforetak, er et foretak som kun
videreformidler ordre og ikke markedsfører de garanterte spareproduktene.51 Denne gruppen er kun underlagt reglene om prospektplikt ved salg av garanterte
spareprodukter.
4.1.4 Norske utstedere
Det er i dag ingen begrensning på hva slags foretak som kan utstede obligasjonslån. Et foretak som kan utstede et ordinært obligasjonslån, kan også utstede aksjeindekserte
51 Se avsnitt 4.1.6 for mer detaljer om grensen mellom formidling og markedsføring
34
obligasjonslån. I praksis vil det nok være vanskelig å finne investorer som vil tegne obligasjoner utstedt av et lite ukjent selskap uten garanti på låneopptaket.
Det er i dag bankene som dominerer blant utstederne av AIOer. Disse er underlagt lovgivningen som gjelder for finansinstitusjoner. I tillegg er det noen kredittforetak som utsteder AIOer. Disse omfattes også av finansvl.
Per i dag er det ingen norske verdipapirforetak som er utstedere av AIOer. Det kan imidlertid reises spørsmål om en utsteder som har et verdipapirforetak i samme konsern, også skal omfattes av reglene som gjelder for verdipapirforetak. Et eksempel på en slik utsteder er DnB NOR Bank ASA, med meglerhuset DnB NOR Markets i samme konsern.
Det finnes norske utstedere som ikke er finansinstitusjoner eller verdipapirforetak. Et eksempel er Statkraft SF. Disse foretakene er ikke direkte underlagt lovgivningen som gjelder for finansinstitusjoner og verdipapirforetak.
4.1.5 Norske formidlere som selger en annen tilbyders produkter
Investeringstjenester i vphl. § 1-2, 1. ledd nr. omfatter ”mottak og formidling av ordre på vegne av investor i forbindelse med finansielle instrumenter, samt utførelse av slike ordre”. En norsk formidler som selger en annen aktørs garanterte spareprodukter, vil derfor yte en investeringstjeneste. Med mindre foretaket omfattes av unntaket i vphl. § 7-1, 2. ledd, må det ha tillatelse til å drive investeringsvirksomhet etter vphl. § 7-1, 1.
ledd og omfattes dermed av bestemmelsene i vphl. som gjelder verdipapirforetak.
35
4.1.6 Norske formidlere som kun videreformidler en annen tilbyders produkter En formidler som kun videreformidler ordre52 i garanterte spareprodukter til norske verdipapirforetak, trenger ikke tillatelse til å yte investeringstjenester, jf. unntaket i vphl. § 7-1, 3. ledd nr. 3. Unntaket gjelder når ”investeringstjenesten bare består i å formidle ordre om verdipapirer og andeler i verdipapirfond til verdipapirforetak med adgang til å yte investeringstjenester i Norge eller forvaltningsselskap for
verdipapirfond, forutsatt at det ikke forestås oppgjør”. Ren formidling av ordre knyttet til omsettelige verdipapirer krever altså ikke konsesjon. Unntaket åpner for at
verdipapirforetak og forvaltningsselskaper for verdipapirfond kan benytte salgsagenter, se NOU 1995: 1 s. 59. Forutsetningen er at oppgjør skjer direkte mellom kunden og verdipapirforetaket eller forvaltningsselskapet og ikke med formidleren.
Unntaket er snevert fordi markedsføring av finansielle instrumenter omfattes av begrepet investeringstjenester, jf. vphl. § 1-2, 1. ledd nr. 5. I Rundskriv 7/2005
”Videreformidling av ordre – presisering av verdipapirforetaks ansvar”53 presiserer Kredittilsynet hvilke aktiviteter unntaket omfatter og hvilke aktiviteter det anser som markedsføring. At investor tar direkte kontakt med formidleren eller formidleren tar direkte kontakt med investoren, omfattes av unntaket i vphl. § 7-1, 3. ledd nr 3. Et hvert salgsfremmende tiltak mot et publikum som kan tenkes å være potensielle investorer, regnes imidlertid som markedsføring. Salgsfremmende tiltak mot enkeltpersoner eller
52 Kjøp, salg og tegning
53 Som tidligere nevnt har ikke rundskriv lovs kraft, men det er sannsynlig at Kredittilsynets synspunkter vil vektlegges av retten
36
