Plasseringsbegrensninger i UCITS-fond
- med fokus på hensynet til investorbeskyttelse
Kandidatnummer: 693 Leveringsfrist: 25.04.2016 Antall ord: 15.647
i Innholdsfortegnelse
1 INNLEDNING ... 1
1.1 Presentasjon av tema og problemstilling ... 1
1.2 Avgrensninger ... 2
2 RETTSKILDER OG METODE ... 2
2.1 EU/EØS-rett ... 2
2.1.1 Generelt om regelverket ... 2
2.1.2 Særlig om språk ... 3
2.2 Intern norsk rett ... 4
2.2.1 Lover og forskrifter ... 4
2.2.2 Forarbeider ... 4
2.2.3 Rettspraksis ... 5
2.2.4 Forvaltnings- og bransjepraksis ... 5
2.2.5 Reelle hensyn ... 6
2.2.6 Tilgrensende lovområder innen verdipapirretten ... 7
3 DEFINISJONER OG BESKRIVELSER AV SENTRALE BEGREPER ... 7
3.1 Finansielle instrumenter ... 8
3.1.1 Omsettelige verdipapirer ... 8
3.1.2 Pengemarkedsinstrumenter ... 8
3.1.3 Derivater ... 9
3.1.4 Andeler i verdipapirfond ... 9
3.2 Forvaltningsselskap ... 10
3.3 Verdipapirforetak ... 10
4 GENERELT OM UCITS-DIREKTIVET ... 10
4.1 Introduksjon ... 11
4.2 Sentrale formål med direktivet ... 11
4.2.1 Å skape en felleseuropeisk samordning på rettsområdet ... 11
4.2.2 Bedre beskyttelse av andelseier ... 12
4.3 Viktige virkninger som følge av direktivet ... 12
4.3.1 Godkjenning av UCITS-fond ... 12
4.3.2 Investeringsbegrensninger – artikkel 19 (UCITS I-III) ... 13
4.3.3 UCITS II og III ... 15
4.3.4 Nye krav til informasjon til fordel for andelseier (UCITS IV) ... 15
4.3.5 Hovedtrekk i rettsutviklingen etter UCITS IV – behovet for UCITS V ... 16
ii
5 GJELDENDE KRAV TIL PLASSERING AV KAPITAL ETTER VPFL.
KAPITTEL 6 OG UCITS IV-DIREKTIVETS ARTIKKEL 50 ... 16
5.1 Omsettelige verdipapirer (transferable securities) ... 17
5.2 Pengemarkedsinstrumenter (money market instruments) ... 18
5.3 Generelle krav til plassering av verdipapirfonds midler etter vpfl. § 6-1 ... 19
5.3.1 Nærmere bestemmelser gitt i verdipapirfondforskriften - krav som stilles til omsettelige verdipapirer ... 19
5.3.2 Nærmere bestemmelser gitt i verdipapirfondforskriften - krav som stilles til pengemarkedsinstrumenter ... 21
5.3.3 Plasseringer i finansielle derivater – inkl. OTC derivater ... 22
5.3.4 Bruk av lån for å øke porteføljeeksponeringen ... 24
5.3.5 Shortsalg ... 26
6 NÆRMERE OM LIKVIDITETSKRAVET, VPFL. § 6-5 ... 26
6.1 Nærmere om likviditet: Definisjon og formål ... 26
6.2 Eksempler fra Oslo Børs – stor variasjon i omsetningsvolum ... 28
6.3 Gjelder kravet til likviditet også for omsettelige verdipapirer? ... 29
6.4 Hvilke grenser setter vpfl. § 6-5 om krav til likviditet for seleksjon og handel i verdipapirer basert på likviditet? ... 30
6.5 Hvordan vil tilstedeværelse av likviditetsgaranti eller lignende knyttet til enkelte verdipapirer påvirke rettslige vurderinger? ... 32
6.6 Betydningen av vpfl. § 6-6 (1) ved vurdering av vpfl. § 6-5 (1) ... 33
6.7 Plasseringsbegrensninger mot samme utsteder ... 34
7 VURDERING AV PLASSERINGSREGLENE – BEHOV FOR ENDRING? ... 35
7.1 Bør det stilles mer håndfaste regler knyttet til likviditet? ... 35
7.2 Investering i ETF og ETN m.v. utfordrer en rekke begrensninger ... 36
7.2.1 Generelt om ETF ... 36
7.2.2 Generelt om ETN ... 37
7.2.3 Eksempler på ETF og ETN ... 38
7.2.4 Forbud mot plassering i varederivater ... 39
7.2.5 Forbud mot shortsalg (vpfl. § 6-10 første ledd annet punktum) ... 40
7.2.6 Forbud mot opptak av lån for å øke porteføljens størrelse ut over fondets egne midler (vpfl. § 6-10) ... 40
7.3 Sammenfatning ... 41
KILDELISTE ... 43
1 1 Innledning
1.1 Presentasjon av tema og problemstilling
Oppgaven tar for seg noen av de mest sentrale rettsreglene for plassering av midler i verdipa- pirfond som gjelder i dag. Herunder vil fokuset ligge på de plasseringsbegrensningene som gjelder for UCITS-fond (dvs. verdipapirfond som oppfyller kravene som stilles gjennom UCITS-direktivet), med utgangspunkt i hensynet til investorbeskyttelse. Oppgaven vil hoved- sakelig ta utgangspunkt i de norske rettsreglene på området – reglene som vedrører verdipa- pirfondets investeringsbegrensninger etter verdipapirfondloven av 2011 kapittel 6 – men fremstillingen og drøftelsene vil også tidvis behandle regler gitt under UCITS-direktivet, da mange av de gjeldende norske bestemmelsene i denne sammenheng har sitt opphav her.
Det overordnede formålet med oppgaven er å finne ut om gjeldende investeringsbegrens- ningsregler for UCITS-fond er formålstjenlige i forhold til å ivareta hensynet til beskyttelse av investors interesser (ofte omtalt som hensynet til investorbeskyttelse).
En rasjonell investor vil ønske en høy avkastning til lav risiko, men dette er normalt motstri- dende interesser, fordi høyere avkastningsutsikt vanligvis gir tilsvarende høyere risiko. At høyere risiko kan aksepteres av andelseiere, for å kunne oppnå høyere avkastning, synes der- for rimelig – også ut fra hensynet til investorbeskyttelse. Regelverket bør i så måte tilretteleg- ge for dette.
Fremstillingen er tredelt:
I første del (punkt 4) av oppgaven vil det gis en innledende beskrivelse av UCITS-direktivet og dets funksjon, samt en kort gjennomgang av noen sentrale endringer som har funnet sted i forhold til verdipapirfonds investeringsmuligheter.
Andre del (punkt 5) omfatter noen av de mest sentrale innvesteringsbegrensningsreglene for UCITS-fond i norsk intern rett i dag – dvs. regler som er inntatt i kapittel 6 i verdipapirfond- loven. Herunder vil de samsvarende reglene i UCITS-direktivet bli gjennomgått (hovedsake- lig artikkel 50).
Den tredje delen av oppgaven (punkt 6 og 7) vil fokusere på et av de mest grunnleggende vil- kårene som stilles til investeringsobjektet – nemlig kravet om tilstrekkelig likviditet. Hvor stor grad av likviditet som kreves varierer med hva slags finansielt instrument det investeres i.
Denne diskusjonen henger tett sammen med hensynet til beskyttelse av investors interesser;
en side ved likviditetskravet er å påse at forvaltningsselskapet ivaretar sin plikt til å sørge for investors rett til å få sine andeler innløst i henhold til verdipapirfondloven § 4-12. En annen
2
side av likviditetskravet er å sikre fondet mot tap som følge av tung eksponering i lite likvide instrumenter, i situasjoner der realiseringer tvinges frem. Hensynet til investorbeskyttelse er sentralt i begge tilfeller.
Men vilkåret om at instrumentet må være tilstrekkelig likvid for at verdipapirfondet skal kun- ne plassere midler i det, innebærer en avgrensning i investeringsmulighetene til investor, og dermed – potensielt – også en avgrensning i avkastningen. Avgrensning av avkastningen er i utgangspunktet ikke i investors interesse. Av denne grunn er det interessant å undersøke om gjeldende plasseringsbegrensningsreglene er formålstjenlige for å ivareta hensynet til be- skyttelse av investors interesser.
1.2 Avgrensninger
Avhandlingen vil begrense seg til å gi en fremstilling og drøftelse av de viktigste kravene som stilles til plassering av verdipapirfonds midler etter verdipapirfondloven og UCITS-direktivet.
Oppgaven vil ikke gå inn på de administrative kravene som stilles til fondets forvaltningssel- skap (herunder krav til organisering, rapportering og lignende).
Det fokuseres på de krav som stilles til UCITS-fond. Nasjonale (”ikke-UCITS”) fond (herun- der spesialfond) vil dermed falle utenfor oppgavens tema.1
Hovedfokuset i oppgaven knyttes til investeringsbegrensninger basert på finansielle instru- menters egenskaper og karakteristika, og det legges mindre vekt på de særskilte investerings- begrensninger som følger av vpfl. § 6-6 (2), § 6-9 og tilsvarende regler som legger nærmere angitte prosentvise begrensninger for fonds plasseringer i forhold til fondets eiendeler eller eierandel hos utsteder.
2 Rettskilder og metode
Utgangspunktet for oppgavefremstillingen og drøftelser av relevante rettsspørsmål vil bygge på alminnelig juridisk rettskildelære.
2.1 EU/EØS-rett
2.1.1 Generelt om regelverket
Det er EU Kommisjonen som utøvende organ kan fremme forslag om regelverk til EU- parlamentet. EU-lovgivning, dvs. reguleringer og direktiver, vedtas av Europaparlamentet.
1 Disse reguleres i vpfl. kapittel 7.
3
Den enkelte medlemsstat har ansvar for implementering av EU-lovgivningen gjennom inn- lemming i nasjonal rett.
Europaparlamentet har som sin viktigste oppgave å være med på forskjellige beslutningspro- sesser som finner sted i EU. De skal også kontrollere utviklingen i EU, herunder spesielt i forhold til Kommisjonens arbeid.
I henhold til EØS-avtalens artikler 92-94 har EØS-komitéen, der Norge deltar, en rolle for å sikre at EØS-avtalen fungerer hensiktsmessig, og hovedoppgaven herunder er å sørge for at nye rettsakter innlemmes i EØS-avtalen. Beslutninger i EØS-komitéen krever enstemmighet.
Før EU-rettsakter gjennomføres i EØS-statene (Norge, Island og Liechtenstein) kreves beslut- ning i EØS-komitéen.
EU-domstolen overprøver at EUs rettsakter er implementert korrekt i det enkelte medlems- land. For EØS-landene er dette ivaretatt av en egen EFTA-domstol og EFTAs overvåknings- organ ESA, jf. EØS-avtalens artikkel 108 og 109.
Treaty on the Functioning of the European Union (TFEU) artikkel 288 regulerer forskjellen mellom forordning, direktiv og beslutning:
”To exercise the Union's competences, the institutions shall adopt regulations, directives, decisions, recommendations and opinions.
A regulation shall have general application. It shall be binding in its entirety and directly applicable in all Member States.
A directive shall be binding, as to the result to be achieved, upon each Member State to which it is ad- dressed, but shall leave to the national authorities the choice of form and methods.
A decision shall be binding in its entirety. A decision which specifies those to whom it is addressed shall be binding only on them.
Recommendations and opinions shall have no binding force.”
En forordning (”regulation”) er bindende og skal gjennomføres som de er, jf. også EØS- avtalen artikkel 7. Et direktiv er bindende for alle EØS-stater med hensyn til dens målsetning, men overlater form og innhold i nasjonal implementering til det enkelte medlemsland. En beslutning er også bindende for dem det angår. Anbefalinger og synspunkter har ingen rettslig kraft.
2.1.2 Særlig om språk
Ettersom Norge ikke er medlem av EU er heller ikke norsk et av de 24 offisielle språkene i EU. Direktiver publisert i EU vil kun utgis på offisielle EU-språk, og hver og en av disse ver- sjonene er juridisk sett likestilt. Ny EU-lovgivning vil med andre ord ikke utarbeides på norsk, og det vil heller ikke foreligge en offisiell vedtatt versjon fra EU på norsk til imple-
4
mentering i norsk rett. Drøftingene bør derfor ta utgangspunkt i en offisiell versjon, dvs. på et av de offisielle EU-språkene, og det er nærliggende å bruke engelsk for dette formålet.
2.2 Intern norsk rett 2.2.1 Lover og forskrifter
UCITS-direktivet har blitt implementert i norsk rett gjennom lov om verdipapirfond (verdipa- pirfondloven) av 25. november 2011 nr. 44 (vpfl.) og forskrift til lov om verdipapirfond (ver- dipapirfondforskriften) av 21.12.2011 nr. 1467 (vpff.). Andre relevante rettskilder i denne sammenheng er spesielt lov om verdipapirhandel (verdipapirhandelloven) av 29. juni 2007 nr.
75 (vphl.), som omhandler handel med verdipapirer mer generelt, samt forskrift til lov om verdipapirhandel (verdipapirforskriften) av 29. juni 2007 nr. 876 (vpf.).
Ettersom EU-direktiver ikke umiddelbart får virkning på nasjonalt plan i Norge, har UCITS- direktivet blitt inntatt som tillegg i EØS-avtalen under vedlegg IX om finansielle tjenester i kapittel III om børs og verdipapirer.
2.2.2 Forarbeider
Forarbeidene til de aktuelle norske lovene utgjør sentrale rettskilder i søken etter en korrekt forståelse av gitte bestemmelser. Her vil spesielt formålet med loven gi god veiledning for tolkning av lovens bestemmelser.
I forbindelse med nasjonal implementering av UCITS-direktivet i verdipapirfondloven vil proposisjoner (fra Regjeringen) til Stortinget utgjøre de viktigste forarbeidene. Disse vil nor- malt omfatte også andre relevante forarbeider knyttet til implementeringen av UCITS- direktivene.
Det er viktig å skille mellom forarbeidenes betydning etter norsk rettskildelære og etter EU- retten, da forarbeider spiller en mye større rolle i norsk rett. Det er mange grunner til dette. En forklaring er at EU-retten følger en annen tolkningstradisjon enn den nordiske, hvor forarbei- der historisk sett har blitt mindre vektlagt. En annen grunn er at lovgivningsprosessen i EU- samarbeidet skiller seg fra den norske, ettersom prosessen bærer større preg av å være mer forhandlingsorientert enn i norsk rett. EU-retten har derimot tatt i bruk fortaler/preambler i rettsaktene. Disse fortalene har vesentlig vekt som tolkningsmoment.2
2 Sejersted, Arnesen, Rognstad, Foyn og Kolstad (2009), s. 54-55.
5
Det hender iblant at EU-domstolen viser til forarbeider til direktiver og forordninger som rettskilder, men dette hører til sjeldenhetene.3 Oppgaven vil derfor nøye seg med å ta ut- gangspunkt i bestemmelsenes ordlyd i de tilfellene hvor direktiver skal gjennomgås og drøf- tes.
2.2.3 Rettspraksis
Innenfor UCITS-direktivets rettsområde foreligger det svært lite rettspraksis. Per i dag finnes det ingen avgjørelser fra Høyesterett med relevans for oppgavens problemstilling. Praksis på området består hovedsakelig av forvaltningspraksis (herunder klagesaker, merknader og til- synsrapporter fra FT o.l.), men også her er det et svært begrenset antall slike saker. Dette skyldes delvis at lovgivningen på området er relativt ny, dels at lovgivningen på finansmar- kedsområdet er mer detaljregulert enn på andre rettsområder (slik at det er begrenset hvor mange konflikter som oppstår), og dels at markedsaktørene på dette området sjeldent velger å klage inn vedtak fra Finanstilsynet til Finansdepartementet (og deretter videre inn i rettssys- temet). Se mer om praksis fra Finanstilsynet under neste punkt.
2.2.4 Forvaltnings- og bransjepraksis Finanstilsynet
Finanstilsynet er et selvstendig offentlig styringsorgan som har blitt delegert myndighet fra Finansdepartementet etter lov om tilsynet med finansinstitusjoner m.v. (finanstilsynsloven).
Blant sine viktigste formål har Finanstilsynet å skulle bidra til finansiell stabilitet og ordnede markedsforhold. Innenfor verdipapirfondområdet gir dette seg spesielt utslag i at tilsynet må ivareta hensynet til investorbeskyttelse gjennom å kontrollere markedsaktørenes etterlevelse av reglementet, og på denne måten bidra til å skape tillitt til markedet.4
Finansdepartementet ber vanligvis Finanstilsynet komme med en vurdering i forbindelse med at de skal behandle saker som gjelder finansmarkedet.5 Finanstilsynets uttalelser i form av rundskriv og brev, samt presedens etablert av Finanstilsynet er derfor relevant praksis som har rettskildemessig vekt for tolkning og utfylling av gjeldende bestemmelser. Årsaken til Finans- tilsynets forvaltningspraksis bør tillegges stor vekt er at tilsynet har stor kompetanse på områ- det og anses av Finansdepartementet å utgjøre den fremste fagetaten på området.
ESMA
European Securities and Markets Authority (ESMA) er en uavhengig myndighet i EU som søker å bidra til sikre finansiell stabilitet i EU, hovedsakelig gjennom å øke investorbeskyttel-
3 Ibid, s. 212.
4 Finanstilsynet (2009).
5 Regjeringen.no (2015).
6
sen og å fremme stabilitet og orden i finansmarkedene.6 ESMA erstattet den tidligere Committee of European Securities Regulators (CESR) 1. januar 2011, som var et nettverk som bestod av medlemmer fra europeiske myndigheter som fremmet konsistent tilsyn innen EU og fungerte som et rådgivende organ for Kommisjonen. I et forsøk på å tilstrebe en mest mulig lik tolkning av Eligible Assets Directive (EAD)7, ga The Committee of European Secu- rities Regulators (CESR) ut retningslinjer til tolkning av direktivet idet EAD trådte i kraft.
Retningslinjene går under navnet CESR’s guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS, March 20078 (heretter omtalt som CESRs retningslinjer), og er ikke juridisk bin- dende, da det ikke er noe krav til formell gjennomføring i nasjonal lovgivning. Til tross for at nasjonale myndigheter og andre rettshåndhevere ikke er pliktige å følge disse retningslinjene, søker likevel Finanstilsynet i norsk rett å organisere håndhevingen i overensstemmelse med slike uttalelser fra ESMA (herunder også tidligere CESR).
VFF
Verdipapirfondenes forening, VFF, har om lag 20 forvaltningsselskaper for verdipapirfond som medlemmer, og er en interesseforening for disse. VFF utgir bransjestandarder, bransje- veiledninger og veiledninger for sine medlemmer, men som også publiseres åpent på VVFs hjemmesider (www.vff.no). Bransjestandarder er bindende, mens bransjeveiledninger og vei- ledninger ikke er bindende. De to sistnevnte kategoriene gir likevel uttrykk for gjeldende rettsoppfatninger.
2.2.5 Reelle hensyn
Med reelle hensyn menes her vurderinger av om den regelen man har kommet frem til er rettsteknisk og innholdsmessig god – både i forhold til generelle vurderinger og i konkrete tilfeller.9 Til drøftelser av resultatets godhet er det særlig to vurderingskonsepter som vil bli anvendt. Dette er rettferdighetsoppfatninger (herunder ideen om likevektsrettferdighet) og formålsbetraktninger (herunder også generelle interesseavveininger).10
Med bruk av rettferdighetsoppfatninger som rettskilde menes her at den juridiske vurderingen tar utgangspunkt i generell rettferdighetstenkning. Ettersom en utførlig drøfting av rettferdig- hetsbegrepet kan føre med seg omstendelige utgreiinger av rettsfilosofisk karakter, vil det i forhold til oppgavens tema og omfang være mest hensiktsmessig å nøye seg med å bruke
6 ESMA (2016).
7 Kommisjonsdirektiv 2007/16/EF, OJ L79/11.
8 CESR/07-044.
9 Eckhoff (2012, ved Helgesen), s. 371.
10 Ibid, s. 383.
7
ideen om likevektsrettferdighet som utgangspunkt for drøftelser under dette punkt. Denne ideen har en særlig stor rolle i gjensidig bebyrdende kontraktsforhold, ettersom det er en van- lig rettferdighetsoppfatning her at det bør være en viss forholdsmessighet mellom ytelse og motytelse. Denne rettskildemessige synsmåten vil derfor spesielt få anvendelse for drøftelser knyttet til problemene som kan oppstå ved informasjonsasymmetri i kontraktsforhold mellom investor og fondsforvalter, som omtales under punkt 4.3.4.
Under formålsbetraktninger vil hensynet til å ivareta grunnleggende formål med opprettelsen av UCITS-regelverket, samt EU/EØS-samarbeidets overordnete målsetninger tillegges stor rettskildemessig vekt. Dette gjelder særlig UCITS-direktivets overordnede formål om fri mar- kedsføring av fond på tvers av landegrensene, hensynet til investorbeskyttelse, samt målset- ningene gitt i artiklene 28-52 i EØS-avtalen om fri bevegelse av bl.a. tjenester og kapital.
Andre generelle interesseavveininger kommer også inn under slike formålsbetraktninger, da rettsvurderingen her – i tillegg til å ta i betraktning hva hensikten eller formålet med en be- stemmelse er – også inntar andre relevante avveininger i drøftelsen.
2.2.6 Tilgrensende lovområder innen verdipapirretten
Lov om verdipapirfond (verdipapirfondloven) av 25. november 2011 nr. 44 (vpfl.) omhandler verdipapirfond, forvaltningen av disse og tilstøtende virksomhet, jf. lovens § 1-1. En rekke andre lover grenser opp mot vpfl. og må iakttas ved tolking av rettsspørsmål, herunder:
- Lov om verdipapirhandel (verdipapirhandelloven) av 29. juni 2007 nr. 75 (vphl).
- Lov om regulerte markeder (børsloven) av 29. juni 2007 nr. 74 (børsl.)
- Lov om registrering av finansielle instrumenter (verdipapirregisterloven) av 5. juli 2002 nr.
64 (vprl.)
- Lov om gjennomføring i norsk rett av hoveddelen i avtale om det europeiske økonomiske samarbeidsområde (EØS) m.v. (EØS-loven)
Regulering av offentlig tilsyn med verdipapirfond og forvaltningen av disse er forankret i lov om tilsynet med finansforetak m.v. (finanstilsynsloven) av 7. desember 1956 nr. 1 (til-synsl.)
3 Definisjoner og beskrivelser av sentrale begreper
Innledningsvis kan det være nyttig å gjennomgå noen sentrale begreper innen verdipapirret- ten, ettersom den videre fremstillingen vil komme til å ta disse i bruk hyppig. Dessuten knyt- ter det seg i mange tilfeller rettsvirkninger til de ulike begrepene, da de ofte enten er definert i sentral lovgivning, eller det bygges på i bransjepraksis.
8 3.1 Finansielle instrumenter
Denne oppgaven legger til grunn samme forståelse av betegnelsen finansielle instrumenter som er brukt i verdipapirfondloven § 1-2 (1) nr. 1, som viser til definisjonen gitt i verdipapir- handelloven § 2-2 (1). Legaldefinisjonen angir her en liste av hvilke anordninger som omfat- tes av betegnelsen. Dette gjelder omsettelige verdipapirer, verdipapirfondsandeler, pengemar- kedsinstrumenter og derivater. Definisjonene som legges til grunn for disse underbetegnelsene av finansielle instrumenter vil bli gjennomgått under.
3.1.1 Omsettelige verdipapirer
Et verdipapir er et finansielt instrument som representerer en økonomisk verdi, enten gjennom et pengekrav eller gjennom selskapsandeler. Definisjonen av omsettelige verdipapirer er noe ulik i vphl. og vpfl. Når det i vpfl. § 1-2 (1) nr. 1 er inntatt en fotnote som viser til vphl. § 2-2 (1) for klarlegging av hva som inngår i begrepet ”finansielle instrumenter” (herunder som nevnt ”omsettelige verdipapirer”), og vphl. definerer videre i neste avsnitt hva begrepet om- settelige verdipapirer innebærer i denne sammenheng, kan det oppstå tvil om hvilken defini- sjon man skal legge til grunn for å få korrekt forståelse av begrepet ”omsettelige verdipapi- rer”. Ettersom UCITS-direktivet er gjennomført i vpfl. er det denne definisjonen som vil leg- ges til grunn for rettsspørsmål knyttet til verdipapirfond, og dermed også for oppgavens vide- re drøftelser.
Vpfl. § 1-2 (1) nr. 8 gir følgende definisjon av omsettelige verdipapirer:
”1. aksjer og andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer, 2. obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter og
3. alle andre verdipapirer som gir rett til å erverve ethvert slikt omsettelig verdipapir ved tegning eller ombytting.”
Betegnelsen ”verdipapir” som sådan er ikke definert alene i noen av de nevnte lovene – be- grepet er konsekvent knyttet til betingelsen ”omsettelig”. Dette kan skape visse problemer i forhold til lovens definisjon av ”pengemarkedsinstrumenter”, da det er inntatt et vilkår om likviditet for denne gruppen finansielle instrumenter, mens det ikke er inntatt noe tilsvarende eksplisitt vilkår i definisjonen av omsettelige verdipapirer. Dette kan gjøre det vanskelig for rettsanvenderen å tilegne seg en korrekt forståelse av hva forskjellen i begrepsbruken faktisk innebærer for rettstilstanden. Denne problemstillingen vil bli mer utførlig drøftet under opp- gavens femte punkt.
3.1.2 Pengemarkedsinstrumenter
Vpfl. gir ingen egen definisjon av begrepet ”pengemarkedsinstrumenter”. I vpfl. § 6-3 (som gir adgang for verdipapirfond til å plassere midler i ”pengemarkedsinstrumenter”), er det inn- tatt en fotnotehenvisning til samme begrep i vphl. § 2-2 (1) nr. 3. Ettersom vpfl. også benytter definisjonen av finansielle instrumenter som er gitt i vphl., er det naturlig å legge til grunn at verdipapirhandellovens definisjon av pengemarkedsinstrumenter også får samme gyldighet på
9
verdipapirfondlovens område. Vphl. § 2-2 fjerde ledd definerer pengemarkedsinstrumenter som ”[…] de klasser av instrumenter som normalt omsettes i pengemarkedet, slik som sertifi- kater og innskuddsbevis, med unntak av betalingsmidler”. Selv om sertifikater her nevnes eksplisitt som et pengemarkedsinstrument, er dette også vanlig å regne som ”omsettelige ver- dipapirer” etter vphl. § 2-2 (2).11
Normalt tolkes betegnelsen ”innskuddsbevis” under definisjonen av pengemarkedsinstrumen- ter i vphl. § 2-2 (1) nr. 3 til å omfatte interbankinnskudd, men da disse er normalt ikke omset- telige vil de ikke regnes for å gå inn under betegnelsen av finansielle instrumenter som er til- siktet i lovens forstand.12
Verdipapirfondforskriften gir også mer utfyllende bestemmelser i forhold til hvilke vilkår som stilles for at et finansielt instrument etter loven skal regnes for å være et pengemarkedsinstru- ment. Se her særlig forskriftens § 6-3, samt §§ 6-4 til og med 6-9. En nærmere gjennomgang av forskriftsbestemmelsene som omhandler krav som stilles til pengemarkedsinstrumenter vil bli gitt under punkt 5.3.2 i oppgaven.
3.1.3 Derivater
Et derivat er en avtale som gjelder en transaksjon som skal skje på et fremtidig tidspunkt, men til de vilkår som fastsettes på avtaletidspunktet. Prisen på avtaletidspunktet gjenspeiler derfor prisen som man forventer at det underliggende objektet som avtalen gjelder, er verdt på trans- aksjonstidspunktet.
3.1.4 Andeler i verdipapirfond
Etter vphl. § 2-2 (3) er andeler i verdipapirfond definert som andeler i fond som nevnt i vpfl. § 1-2 første ledd nr. 1. Et verdipapirfond etter vpfl. § 1-2 første ledd nr. 1 kjennetegnes ved at det er en selvstendig formuesmasse som har blitt til gjennom at en ubestemt krets av personer har foretatt kapitalinnskudd. Innskyterne får til gjengjeld tildelt andeler i fondet, og blir der- med andelseiere. Disse utstedte andelene består normalt av finansielle instrumenter og/eller innskudd i kredittinstitusjon. Som ”andeler i verdipapirfond” fremgår det videre i vphl. § 2-2 (3) at også andeler i verdipapirer som kan sidestilles med slike andeler som definert i vpfl. § 1-2 første ledd nr. 1, inkluderes. Bestemmelsen i verdipapirhandelloven er dermed litt bredere definert enn verdipapirfondlovens definisjon av begrepet.
11 Bergo (2014), s. 49.
12 Ibid.
10
En andelseier i et verdipapirfond hefter ikke personlig for økonomiske forpliktelser ut over størrelsen på andelen han eier i fondet.
3.2 Forvaltningsselskap
Etter vpfl. § 1-2 (1) nr. 2 går ”aksjeselskap eller allmennaksjeselskap med tillatelse etter § 2-1 eller tilsvarende utenlandsk selskap” under betegnelsen forvaltningsselskap etter loven. Tilla- telse til å drive verdipapirfondsforvaltning gis av Finanstilsynet, og det kan stilles vilkår til tillatelsen, se vpfl. § 2-1 (1) jf. (4). Med tillatelse etter første ledd kan forvaltningsselskapet
”drive aktiv forvaltning av investorers portefølje av finansielle instrumenter på individuell basis og etter investors fullmakt”, dersom det er gitt tillatelse til dette, jf. bestemmelsens annet ledd. Etter tredje ledd kan forvaltningsselskap som har fått tillatelse etter annet ledd gis tilla- telse til å drive visse tilleggstjenester. Dette gjelder investeringsrådgivning etter vphl. § 2-1 (1) nr. 5, samt å oppbevare og forvalte fondsandeler.
Forvaltningsselskapet har en stor plass i verdipapirfondloven, ettersom det er ansvarlig for forvaltningen av fondets midler, så vel som all dialog og rapportering knyttet til verdipapir- fondet. Et forvaltningsselskap har gjerne flere fond under forvaltning, og det ligger gjerne til grunn at forvaltningsselskapet skal få en fast prosentsats av fondets verdi som forvaltningsho- norar. I tillegg er det enkelte fondsstrukturer som har etablert ytterligere incentivordninger, basert på hvilken suksess forvaltningsselskapet oppnår. Denne delen av honoraret vil eksem- pelvis være en andel, for eksempel 20 % av meravkastningen som verdipapirfondet oppnår ut over risikofri rente, eller tilsvarende knyttet til en relevant børsindeks eller samling av slike indekser.
3.3 Verdipapirforetak
Et verdipapirforetak er et foretak som har fått tillatelse fra Finansdepartementet til å tilby in- vesteringstjenester13 som gjelder finansielle instrumenter, jf. vphl. §§ 2-2 og 2-3. Det finnes to typer verdipapirforetak – verdipapirforetak som hovedsakelig driver med investeringstjenester (såkalte ”private” verdipapirforetak), og kredittinstitusjoner som har fått spesiell tillatelse til å drives som verdipapirforetak, men som i tillegg driver med andre bank- og finansieringstje- nester, som for eksempel investeringsrådgivning og porteføljeforvaltning.
4 Generelt om UCITS-direktivet
13 Hva som menes med investeringstjenester er regulert i vphl. § 2-1.
11 4.1 Introduksjon
Forkortelsen UCITS står for ”Undertakings for Collective Investments in Transferable Securi- ties”. UCITS-direktivet er et regelverk som har blitt til på EU-nivå, og som regulerer en sær- egen type verdipapirfond. Slike fond kalles etter direktivet for UCITS-fond. Det opprinnelige UCITS-direktivet – rådsdirektiv 85/611/EØF om samordning av lover og forskrifter om visse foretak for kollektiv investering i verdipapirer (investeringsforetak) – ble vedtatt i 1985. Di- rektivet ble endret i 1988 (88/220/EØF) for å øke tillatte investeringer i obligasjoner. UCITS- direktivet ble inntatt i norsk intern rett gjennom vedlegg til EØS-avtalen, som fikk virkning fra 1. januar 1994.
Gjeldende lov om verdipapirfond har i dag gjennomført regler som følger av det fjerde UCITS-direktivet (Europaparlamentets rådsdirektiv 2009/65/EF) om samordning av lover og forskrifter om foretak for kollektiv investering i omsettelige verdipapirer. Dette direktivet omtales som UCITS IV og er en konsolidering av tidligere UCITS-direktiv, rådsdirektiv 85/611/EØF, med senere endringsdirektiver. UCITS IV trådte i kraft i EU 1. juli 2011, og ble implementert i verdipapirfondloven den 21. desember 2011, med ikrafttredelsesdato 1. januar 2012. Direktivet ble inntatt i EØS-avtalens vedlegg IX om finansielle tjenester ved EØS- komiteens beslutning nr. 120/2010 av 10. november 2010.
4.2 Sentrale formål med direktivet
4.2.1 Å skape en felleseuropeisk samordning på rettsområdet
Før vedtakelsen av det opprinnelige UCITS-direktivet fantes det ingen felleseuropeisk sam- ordning av de enkelte lands nasjonale lover som gjaldt foretak for kollektiv investering. De ulike medlemsstatene i EØF hadde sine egne internrettslige regelsett for etablering og drift av kollektive investeringsordninger, og disse reglene kunne variere i stor grad fra én stat til en annen. Dette gjaldt spesielt i forhold til reglene som angikk hvilke plikter som foretakene ble pålagt å forholde seg til av den enkelte stat. Ettersom mangelen på et uniformt regelsett på dette rettsområdet både gikk ut over konkurranseevnen til aktørene i fondsforvaltningsbran- sjen, og markedet for slike kollektive investeringsordninger vokste seg stadig større, så EØF- medlemsstatene et behov for å utvikle et grensekryssende regelsett for å bedre situasjonen.
Målsetningen om å opprette et harmonisert regelverk og et felles marked for verdipapirfond innen medlemsstatene nevnes uttrykkelig i fortalen til det første UCITS-direktivet:
”Whereas the laws of the Member States relating to collective investment undertakings differ appreci- ably from one state to another, particularly as regards the obligations and controls which are imposed on those undertakings; whereas those differences distort the conditions of competition between those un- dertakings and do not ensure equivalent protection for unit-holders” (min kursivering)14.
14 Rådsdirektiv 85/611/EØF.
12
Utviklingen av et slikt samordnet system ville samtidig trekke i retning av EØFs overordnede mål om å skape økonomisk integrasjon – herunder et felles marked med fri flyt av kapital – for medlemsstatene. Dette nevnes også i fortalen til samme direktiv – ”[…] such coordination will help to bring about a European capital market”.15
4.2.2 Bedre beskyttelse av andelseier
Konsekvensen av at man hadde forskjellige regelsett for kollektive investeringsordninger på tvers av medlemsstatene, var at investorene i slike ordninger hadde ulikt rettslig vern, alt et- tersom hvilken jurisdiksjon man befant seg under (se sitatet fra fortalen til det første UCITS- direktivet under punkt 4.2.1). Gjennom å utvikle et samordnet regelverk på dette området ville man også kunne sikre en bedret beskyttelse av investor, og likeverdig på tvers av landegrens- ene innen EØF. Selv om utformingen av regelverket tok særlig sikte på å beskytte forbrukere som opptrådte som investorer – ettersom sparing i verdipapirfond kan anses som et alternativ til sparing i bank – kan det i praksis være svært vanskelig å skille mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer. Regelverket gir derfor beskyttelse av alle andelseiere.16
Etter verdipapirforskriften17 § 10-1 første ledd skal verdipapirforetak klassifisere kundene sine som henholdsvis ikke-profesjonelle, profesjonelle eller kvalifiserte motparter (jf. bokstavene a-c). Klassifiseringen innebærer at omfanget av verdipapirfondets plikter varierer med kundegruppen, ettersom hensynet til investorbeskyttelse veier mindre for profesjonelle aktører enn for ikke-profesjonelle. Se i denne sammenheng kravene som stilles etter vphl. § 10-11 om god forretningsskikk.
I forhold til målsettingen om å skape en bedre beskyttelse for investorer i verdipapirmarkedene, kan det også kort vises til Rådsdirektiv 93/22 av 10. mai 1993 – ofte omtalt som ”Investeringstjenestedirektivet” (ISD), som også ble inntatt i norsk rett gjennom EØS-avtalen, og falt dessuten inn under virkeområdet til den gamle verdi- papirhandelloven. Direktivet rettet seg mot virksomhetsutøvelse av profesjonelle tjenesteytere i verdipapirmar- kedet (fondsmeglerforetak), men ble raskt utdatert særlig fordi markedet for kollektive investeringer utviklet seg i en retning som falt utenfor direktivet.18 ISD er nå opphevet, men MiFID tok over store deler av dens virkeom- råde og begrepsbruk.19 Disse reglene vil ikke bli gjennomgått i oppgaven, men det er verdt å nevne.
4.3 Viktige virkninger som følge av direktivet 4.3.1 Godkjenning av UCITS-fond
Direktivet angir hvilke vilkår som må være oppfylt for at et verdipapirfond kan anses for å være et UCITS-fond. Et UCITS-fond som er godkjent i én EØS-stat kan markedsføres i andre stater innenfor hele EØS-området, uten at det kreves noen spesiell tillatelse for slik markeds- føring i hvert enkelt land. UCITS-fondet skal dermed kunne nyte fri adgang til å tilby sine
15 Ibid.
16 Rosén (2015), s. 32.
17 Forskrift til verdipapirhandelloven av 29. juni 2007.
18 Moloney (2015) s. 329-330.
19 Myklebust (2011) s. 203.
13
andeler innenfor medlemsstatene. Tilsyn av fondet skal være underlagt myndighetene i staten hvor fondet ble etablert. I Norge har Finansdepartementet delegert denne oppgaven til Finans- tilsynet, jf. finanstilsynsloven § 1 første ledd nr. 16, jf. § 2 første ledd. For at fondet kan mar- kedsføres fritt må visse betingelser være oppfylt, men disse reglene faller utenfor oppgavens tema og vil ikke bli behandlet nærmere.
UCITS-direktivet gir likevel det enkelte EØS-land mulighet til å godkjenne at det etableres andre former for verdipapirfond som ikke oppfyller UCITS-kravene, og som dermed kun er underlagt nasjonale regler (ofte om- talt som ”ikke-UCITS-fond” eller ”nasjonale fond”). Slike fond har da ikke samme rett til fri markedsføring innenfor EØS-området som det UCITS-fond har. Som nevnt innledningsvis avgrenses oppgaven til å fokusere på krav som stilles til UCITS-fond, og regler som knytter seg til nasjonale fond vil derfor ikke bli nærmere gjen- nomgått.
4.3.2 Investeringsbegrensninger – artikkel 19 (UCITS I-III)
Det første UCITS-direktivet hadde en rekke begrensninger i investeringsmulighetene til UCITS-fond, gjennomgående i et forsøk på å beskytte investors interesser. Disse strenge be- grensningene viste seg imidlertid etter hvert å i stedet hemme veksten av UCITS-fond. Den skuffende veksten gjorde at man fikk et behov for å gjøre visse endringer i direktivet for å bedre tilfredsstille formålet med direktivet om en samordning av medlemsstatenes nasjonale lover på verdipapirfondområdet. Dette resulterte i endringsdirektivene UCITS II (direktiv 2001/107/EF) og UCITS III (direktiv 2001/108/EF), som ofte omtales samlet som UCITS III, ettersom de ble publisert samme dag i The Official Journal of the European Union.20 Direkti- vene ble vedtatt i desember 2001, etter å ha blitt fremsatt av Kommisjonen tre år tidligere.
De viktigste investeringsbegrensningene som gjaldt for investeringsfond og investeringssel- skap etter UCITS I var nedfelt i artikkel 19. Etter UCITS I var investeringsmuligheten be- grenset til det regulerte markedet, jf. direktivets artikkel 19. Her ble det nevnt i nr. 1 at dette gjaldt investeringer i verdipapirer som var tatt opp til offisiell notering på en fondsbørs i en medlemsstat (bokstav a), eller som ble omsatt på et annet marked i en medlemsstat, men hvor markedet var ”[…] regulated market in a Member State which operates regularly and is recognized and open to the public […]” (bokstav b). I bokstav c ble det også åpnet for at man kunne investere i verdipapirer i andre stater enn medlemsstatene (såkalte ”tredjestater”), der- som det ble investert i verdipapirer som var tatt opp til offisiell notering på en fondsbørs og
”[…] provided that the choice of stock exchange or market has been approved by the competent au- thorities or is provided for in law or the fund rules or the investment company's instruments of incorpo- ration […]”.
Det ble også åpnet for at man kunne foreta investeringer i nyutstedte verdipapirer i bokstav d, men her ble det bl.a. oppstilt krav om at utstedelsesvilkårene skulle inneholde et bindende tilsagn om at det vil bli søkt om opptak til regulerte eller tilsvarende marked (se bokstav c).
Felles for disse litraene i første ledd var at de alle krevde at det ble investert i transferable
20 21. januar 2002.
14
securities (norsk: omsettelige verdipapirer) og som var eller i ferd med å bli opptatt til et re- gulert marked.
I direktivets artikkel 19 nr. 2 jf. nr. 3 ble det likevel åpnet for at det kunne plasseres midler i andre verdipapirer enn de som ble nevnt ovenfor i nr. 1, dersom visse vilkår var oppfylt. Men dette ble begrenset til å kun gjelde inntil 10 % av investeringsforetakets midler, noe som be- tydde at minst 90 % av investeringsforetakets midler måtte plasseres i verdipapirer som var opptatt eller i ferd med å bli opptatt på regulert marked.
Disse rammene viste seg altså å være for snevre, og artikkel 19 ble gjenstand for utførlig revi- sjon gjennom UCITS III. For å gi et illustrerende eksempel på hva slags endringer som ble gjort, kan vi kort gå gjennom artikkelens nr. 1, som ble gitt en ny utforming. Før endringen het det i bestemmelsens bokstav a) at det bare skulle foretas investeringer i ”transferable secu- rities admitted to official listing on a stock exchange in a Member State […]”. Ved endringen i UCITS III fikk bestemmelsen derimot utvidet sitt virkeområde til å ikke bare gjelde investe- ringer i omsettelige verdipapirer, men også money market instruments (norsk: pengemarkeds- instrumenter), som er et langt videre begrep. Begrepet ble i samme endringsdirektiv definert i artikkel 1 nr. 9 som ”instruments normally dealt in on the money market which are liquid, and have a value which can be accurately determined at any time”. Dessuten ble vilkårene ”admit- ted to official listing on a stock exchange in a Member State” byttet ut med “admitted to or dealt in on a regulated market within the meaning of Article 1(13) of the ISD”21. Bestemmel- sen ble med andre ord langt mer spesifisert enn tidligere, noe som bidro til økt klarhet for in- vesteringsselskapene med tanke på hvilke investeringsmuligheter de hadde å forholde seg til.
At investeringsmulighetene ikke bare skulle gjelde verdipapirer, men også pengemarkedsin- strumenter, ble også klarlagt ved endring av artikkel 19 nr. bokstav b) og c).
Begrensningen som fulgte av artikkelens nr. 3 som gjaldt investeringer som nevnt i nr. 2 bok- stav a) og b), ble opphevet – og det ble gitt nye bokstaver e) til h), som videre spesifiserte de nye reglene for investering pengemarkedsinstrumenter.
Gjennom UCITS IV ble artikkel 19 endret og flyttet til artikkelnummer 50. Vilkårene som stilles etter denne bestemmelsen vil bli gjennomgått og drøftet nedenfor under punkt 5.
21 ISD er forkortelsen for Investment Services Directive, eller Rådsdirektiv av 10. mai 1993 om investeringstjenester i forbindelse med verdipapirer (93/22/EØF). Direktivet ble erstattet av MiFID- direktivet (2004/39/EF) i 2007.
15 4.3.3 UCITS II og III
Gjennom UCITS III ble det vedtatt større endringer, både med hensyn til hva fondene kunne investere i, regler som gjelder markedsføring/salg av fondsandeler, samt bestemmelser som regulerer forvaltningen av fondene. Rådsdirektiv 2001/107/EF (også kalt "UCITS Manage- ment Company Directive" – UCITS II) omhandlet hovedsakelig regler om forvaltningsselska- pets virksomhet, og innførte regler som forenklet prospekt og fullstendig prospekt, samt mu- lighet for at forvaltningsselskapene kunne tilby investorer individuell forvaltning av midler.
Rådsdirektiv 2001/108/EF (også kalt "UCITS Product Directive") omhandlet først og fremst bestemmelser som regulerte investeringsmulighetene til fondet, og utvidet her muligheten for å investere i derivater, fond-i-fond, indekser m.v.
4.3.4 Nye krav til informasjon til fordel for andelseier (UCITS IV)
I UCITS IV-direktivet ble det inntatt nye regler som pålegger forvaltningsselskapet å utarbei- de såkalt ”nøkkelinformasjon” for alle verdipapirfond som selskapet forvalter, se UCITS IV- direktivets artikkel 78, jf. vpfl. § 8-3 (1). Kravene til hva som skal inngå i nøkkelinformasjon er spesifisert i vpfl. § 8-3 (2) og informasjonen skal holdes løpende oppdatert i henhold til vpfl. § 8-3 (3). Reglene om nøkkelinformasjon ble utarbeidet i et forsøk på å ivareta hensynet til investorbeskyttelse, da disse reglene ville sørge for at investor fikk et tilstrekkelig grunnlag for å ta investeringsbeslutninger, samt bidra til at investorer skulle plassere midler i verdipa- pirfond som passer seg best for den enkelte (aksept av risiko). Som en mer overordnet målset- ning lå ønsket om at slik økt transparens ville bidra til å øke tilliten til verdipapirfondsmarke- det generelt.
Til dette foreslår lovendringsforslaget22 som er gitt i forbindelse med implementering av UCITS V-direktivet at det gjøres visse endringer bl.a. når det gjelder informasjon om forvaltningsselskapets godtgjørelse, da disse nå skal offentliggjøres på fondsforvaltningsselskapets nettsted, og at papirinformasjon skal sendes investor kost- nadsfritt.
Tilgang på informasjon er grunnleggende viktig for å kunne ta en veloverveid avgjørelse. In- formasjonsasymmetri finner sted når en av kontraktspartene sitter med mer informasjon som er relevant i forhold til kontraktens anliggende enn den andre part.23 Dette skaper ubalanse i kontraktsforholdet og øker risikoen for at den mindre informerte part kan bli utnyttet. Selv om slik informasjonsasymmetri like gjerne kan forekomme i form av at investor sitter med mer informasjon enn fondsforvalteren som motsatt, er det nok generelt en større fare for at det er investoren som sitter med mindre informasjon, ettersom forvaltningsselskapet typisk er en større aktør i markedet. Hensynet til investorbeskyttelse tilsier derfor at investor blir gitt nød- vendig informasjon for å kunne foreta en veloverveid avgjørelse på bakgrunn av dette, før en
22 Finansdepartementet (2015).
23 Valdez og Molyneux (2013) s. 507.
16
eventuell kontraktsinngåelse finner sted (til dette kommer naturligvis at det også er nødvendig med investors aksept av denne risikoen).24 Tilgang på informasjon er særlig viktig for å kunne skape og opprettholde et velfungerende finansmarked hvor tillitten mellom investor og profe- sjonelle markedsaktører vedvarer.25
4.3.5 Hovedtrekk i rettsutviklingen etter UCITS IV – behovet for UCITS V
Arbeidet med UCITS IV-direktivet ble igangsatt før finanskrisen kom i 2008, noe som gjorde at det snart skulle vise seg et behov for ytterligere revidering av UCITS-direktivet. Behovet for et nytt endringsdirektiv ble spesielt fremtredende etter avsløringene om Bernard Madoffs ponzi-svindel og Lehman Brothers-konkursen, som begge fant sted i 2008. Disse hendelsene bidro til økt fokus på finansmarkedsreguleringen – både generelt og innen EØS.26 Finanskri- sen avslørte blant annet svakheter ved UCITS-direktivets innskuddsordninger og regler for tilsyn med forvaltningsselskapet.27 Dette gjorde seg for eksempel utslag i at man fikk Alterna- tive Investment Fund Managers Directive (2011/61/EU), forkortet som AIFMD, som regule- rer pliktene som fondsforvaltere av alternative investeringsfond må forholde seg til. Som føl- ge av økt regulering innen EØS på verdipapirfondsområdet, vokste det samtidig fram et ønske om å samordne disse reglene med gjeldende UCITS-direktiv. Dette gjaldt spesielt i forhold til de krav som stilles til depotmottakeren for verdipapirfondet. Disse bestemmelsene hadde stått uforandret siden direktivet trådte i kraft 1985, men gjennom UCITS V-direktivet ble nå kra- vene skjerpet i et forsøk på å øke investorvernet ytterligere.
5 Gjeldende krav til plassering av kapital etter vpfl. kapittel 6 og UCITS IV-direktivets artikkel 50
De viktigste bestemmelsene i forhold til verdipapirfondets investeringsmuligheter fremgår av gjeldende UCITS-direktivs artikkel 50. I norsk rett har reglene om fondets investeringsmulig- heter blitt inntatt i vpfl. kapittel 6.
For å kunne gå i dybden av plasseringsreglene som gjelder for verdipapirfond, er det helt nødvendig å ha en klar forståelse av hva de ulike kategoriene av finansielle instrumenter som er omfattet av lovteksten, innebærer. Nedenfor vil det bli gått grundig gjennom to av de mest sentrale begrepene knyttet til finansielle instrumenter – omsettelige verdipapirer og penge- markedsinstrumenter. Begrepene ble kort definert innledningsvis, men det er behov for en
24 Eide og Stavang (2008) s. 76.
25 Moloney (2014) s. 56.
26 Brealey, Myers og Allen (2014) s. 10-12.
27 Moloney (2014), s.244.
17
mer utførlig gjennomgang av det juridiske meningsinnholdet for å få et ordentlig innblikk i hvilke føringer som ligger på verdipapirfondets investeringsmuligheter – herunder vilkåret om tilstrekkelig likviditet, som vil bli drøftet under punkt 6.
5.1 Omsettelige verdipapirer (transferable securities)
Som nevnt innledningsvis i oppgaven, er ”omsettelige verdipapirer” definert ulikt i verdipa- pirhandelloven og verdipapirfondloven. Grunnen er at førstnevnte lov gjennomfører MiFID- direktivet, mens sistnevnte gjennomfører UCITS-direktivet, og hver av disse direktivene har definert begrepet noe ulikt. Verdipapirfondloven har inntatt en definisjonen av ”omsettelige verdipapirer” som er på linje med definisjonen i UCITS-direktivet. Dette betyr at for å få den korrekte betydningen av begrepet på verdipapirfondområdet, må man ta utgangspunkt i den aktuelle loven på dette området, nemlig verdipapirfondloven og dennes definisjon. Dette føl- ger av vpfl. § 1-1 (1), samt lex specialis-prinsippet. Avsnitt (35) i fortalen til UCITS IV- direktivet støtter også opp om dette, og sier følgende om bruk av definisjonen på andre retts- områder innen nasjonal rett:
”The definition of transferable securities included in this Directive applies only for the purposes of this Directive and does not affect the various definitions used in national legislation for other purposes such as taxation.”
Likevel kan det være interessant å merke seg hvordan definisjonen i verdipapirhandelloven lyder i forhold til disse. Vphl. § 2-2 (2) definerer omsettelige verdipapirer som ”[…] de klas- ser av verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet […]”. Videre i bestemmelsen er det gitt en liste over hva som faller inn under definisjonen. Her ser man at vilkåret ”kan omsettes”
byr på en viss tvetydighet i forhold til UCITS-versjonen, ettersom det kan være tvilsomt om det her forutsettes at det ligger en sannsynlighetsovervekt til grunn i forhold til omsetnings- vilkåret. Et alternativ er at vilkåret sikter til at verdipapirklassen juridisk sett er mulig å om- sette. Et annet alternativ er at det i tillegg innfortolkes et krav om at markedet skal gi reelle omsetningsmuligheter, altså en høyere terskel enn forannevnte alternativ.
I forbindelse med forarbeidene til vphl. fremkommer at verdipapir som etter sin art er omset- telige, skal regnes som omsettelige verdipapirer i vphl. forstand. Avtaler eller vedtekter om omsetningsbegrensninger vil ikke være avgjørende for om verdipapir skal anses som omsette- lige etter vphl. forstand.28
Som nevnt ovenfor har verdipapirfondloven inntatt en lik definisjon av omsettelige verdipapi- rer som er gitt i UCITS-direktivet. Bestemmelsen er gjennomført i norsk rett gjennom verdi- papirfondloven § 1-2 (1) nr. 8. Ettersom den norske versjonen ikke byr på noen språklige dif-
28 Ot.prp.nr.34 (2006-2007) s. 419
18
feranser i forhold til den engelske versjonen i direktivet, er det ikke hensiktsmessig å gå gjen- nom verdipapirfondlovens definisjon i tillegg til definisjonen gitt i UCITS-direktivet.
Formuleringen som er valgt i definisjonen av ”transferable securities” i UCITS-direktivet ar- tikkel 2 nr. 1 bokstav n) omfatter
”(i) shares in companies and other securities equivalent to shares in companies (shares);
(ii) bonds and other forms of securitised debt (debt securities);
(iii) any other negotiable securities which carry the right to acquire any such transferable securities by subscription or exchange”.
Interessant i denne sammenheng er at det ikke er nevnt noe uttrykkelig krav om at de finansi- elle instrumentene som er listet i definisjonen må være likvide for at de skal omfattes av om- settelighetsbegrepet og dermed falle inn under definisjonen.
Siste punkt (iii) i bestemmelsen klarlegger kanskje best hvor terskelen er ment å ligge i for- hold til omsetningsbegrepet. Ut fra en ren ordlydstolkning av hva som skal til for å oppfylle vilkåret ”which carry the right to acquire”, kan det virke som at det er tilstrekkelig med en juridisk rett til å erverve, og ikke nødvendigvis en faktisk mulighet i forhold til hvordan mar- kedet oppfører seg på et gitt tidspunkt. Rent rettsteknisk og innholdsmessig er nok dette tolk- ningsresultatet også det som fungerer best i praksis, ettersom terskelen kunne blitt oppfattet som urimelig høy dersom det ble forventet at fondsforvalterne kunne forutse hvordan marke- det ville oppføre seg i fremtiden.
5.2 Pengemarkedsinstrumenter (money market instruments)
I definisjonen om pengemarkedsinstrumenter i UCITS-direktivet artikkel 2 nr. 1 bokstav o) forklares begrepet som ”instrumenter som normalt omsettes på pengemarkedet, er likvide og har en verdi som kan fastsettes med nøyaktighet til enhver tid”. Til forskjell fra definisjonen om omsettelige verdipapirer i samme direktiv, er det her inntatt et spesifikt krav om likviditet for at investering i slike finansielle instrumenter skal omfattes av betegnelsen pengemarkeds- instrumenter.
I avsnitt (9) i fortalen til EAD29 gis det uttrykk for at begrepet pengemarkedsinstrumenter burde tolkes utvidende til å omfatte finansielle instrumenter som ikke er tatt opp eller omset- tes på regulert marked:
”[…] The definition of money market instruments should extend to financial instruments which are not admitted to or dealt in on a regulated market and for which Directive 85/611/EEC sets out criteria in addition to the general criteria for money market instruments […]”.
29 Kommisjonsdirektiv 2007/16/EF.
19
Selv om bestemmelsen her tolkes utvidende i forhold til hvilke finansielle instrumenter som kan falle inn under definisjonen av pengemarkedsinstrumenter, medfører tolkningsmetoden likevel ingen endring i kravet om at disse må være likvide.
5.3 Generelle krav til plassering av verdipapirfonds midler etter vpfl. § 6-1 I henhold til vpfl. § 6-1 første ledd underpunkt 1 kan et verdipapirfonds midler plasseres i
"omsettelige verdipapirer", jf. § 1-2 første ledd nr. 8, som angir tre hovedgrupper: "aksjer",
"obligasjoner" og "opsjoner/tegningsretter", jf. likevel ordlyden i bestemmelsen som er mer utfyllende. UCITS IV-direktivets artikkel 2 nr. 1 bokstav n samsvarer med dette. Verdipapir- fondforskriften §§ 6-1 og 6-2 angir nærmere innholdet som er i samsvar med rådsdirektiv EAD.
Da verdipapirfondloven av 2011 trådte i kraft, videreførte ny § 6-1 første ledd den eldre be- stemmelsen i § 4-5 første og annet ledd fra loven av 1981, men med enkelte endringer. Tidli- gere var det 1981-lovens § 4-5 annet ledd nr. 6 inntatt en hjemmel for departementet til å kunne tillate verdipapirfond å plassere sine midler i andre finansielle instrumenter, gjennom fastsettelse i forskrift. Denne bestemmelsen ble videreført i en noe innskrenket versjon i § 6-1 første ledd nr. 4, hvor forskriftshjemmelen nå kun knytter seg til derivater. Før endringen ble imidlertid forskriftshjemmelen i praksis benyttet for denne gruppen finansielle instrumenter.30 De nærmere reglene er fastsatt i verdipapirfondforskriftens kapittel 6, særlig §§ 6-9 til 6-15, jf. UCITS IV-direktivets artikkel 50.
Vpfl. § 6-1 annet ledd lyder slik: ”Et verdipapirfond kan, uavhengig av investeringsalternati- vene i denne paragraf, besitte likvide midler” (min kursivering). Bestemmelsen er utformet for å stemme overens med artikkel 50 nr. 2 i UCITS IV-direktivet: ”UCITS may hold ancillary liquid assets”. Departementet har i Prop. 149 L til 2011-loven antatt at ”likvide midler” under
§ 6-1 annet ledd betyr innskudd i kredittinstitusjon (som i praksis vil si bankinnskudd eller tilsvarende)31, jf. § 6-4.
5.3.1 Nærmere bestemmelser gitt i verdipapirfondforskriften - krav som stilles til omsettelige verdipapirer
Kapittel 6 i verdipapirfondforskriften omhandler regler for plassering av verdipapirfondets midler. I forhold til investeringsbegrensningene som behandles i denne oppgaven er det særlig interessant å se på underkapittel I, som angir generelle bestemmelser for slik plassering av fondets midler. Forskriftens § 6-1 første ledd gir en fremstilling av hvilke kumulative til-
30 Prop. 149 L s. 176.
31 Ibid.
20
leggsvilkår som må være oppfylt for at verdipapirfond skal kunne plassere sine midler i om- settelige verdipapirer i henhold til bestemmelsen i vpfl. § 6-1 første ledd nr. 1 (som er omtalt ovenfor). I avsnittene nedenfor vil disse vilkårene bli gjennomgått hver for seg.
5.3.1.1 Verdipapirfondforskriften § 6-1
Vilkåret gitt i punkt 1 stiller krav til at forvaltningsselskapets investering ikke vil kunne med- føre noe økonomisk tap ut over verdipapirfondets investeringsbeløp, da det potensielle tapet
”må være begrenset til hva som er betalt for instrumentene”. Argumentet bak oppstillingen av dette vilkåret er at ettersom andelseierne ikke hefter personlig for forpliktelser ut over den økonomiske verdien av deres investering som er plassert i fondet, er det behov for å stille et slikt vilkår for å unngå at fondet kan komme til å påta seg gjeld som det ikke kan betjene.
Punkt 2 stiller krav til at plikten som forvaltningsselskapet har for å sørge for at investorene får håndhevet sin rett til å få andelene sine innløst i samsvar med vpfl. § 4-12, ikke må kom- me i konflikt med likviditeten i de omsettelige verdipapirene. Det kan stilles spørsmål ved om denne bestemmelsen i realiteten innebærer en plikt for forvaltningsselskapet til å redusere alle sine posisjoner synkront med et innløsningskrav, slik at et innløsningskrav på for eksempel 1,0 % av verdipapirfondet vil utløse et krav om tilsvarende nedsalg i samtlige av verdipapir- fondets posisjoner for at vektingen mellom posisjonene ikke endres. En slik tolkning er det så langt jeg kan se ikke konkrete holdepunkter for andre steder i vpfl. eller vpff., og en slik tolk- ning virker heller ikke rimelig av hensyn til investorbeskyttelse, fordi det vil kunne medføre økte transaksjonskostnader, samt fare for verditap for porteføljen ved realisasjon av lite likvi- de instrumenter.
Etter punkt 3 må det foreligge en pålitelig verdifastsettelse av instrumentene som må oppfylle følgende betingelser:
”a) omsettelige verdipapirer som faller inn under verdipapirfondloven § 6-5 første ledd nr. 1 til 4 skal være underlagt nøyaktig, pålitelig og regelmessig verdifastsettelse i form av enten markedspriser eller priser som er tilgjengelige gjennom verdifastsettelsessystemer som er uavhengig av utsteder,
b) andre omsettelige verdipapirer enn de som omfattes av bokstav a, skal være underlagt en periodisk verdifastsettelse basert på informasjon fra utsteder av instrumentet eller kompetente investeringsanaly- ser”.
Punkt 4 stiller krav til hvilke typer relevant informasjon som må være tilgjengelig. I bokstav a) er det inntatt krav om ”[…] regelmessig, nøyaktig og utførlig informasjon til markedet om verdipapiret eller eventuelt om porteføljen der verdipapiret inngår”, for omsettelige verdipapi- rer etter vpfl. § 6-5 (1) nr. 1-4. Bokstav b) omhandler krav til informasjon for andre omsetteli- ge verdipapirer enn de som går inn under bokstav a). Her er det krav om ”[…] regelmessig og nøyaktig informasjon til forvaltningsselskapet om verdipapiret eller eventuelt om porteføljen der verdipapiret inngår”.
21
Det siste kumulative vilkåret i første ledd som må være oppfylt for at verdipapirfond kan plas- sere midler i omsettelige verdipapirer i samsvar med bestemmelsen i vpfl. § 6-1 første ledd nr.
1, kommer frem i femte punkt. Her stilles det krav til at instrumentene er omsettelige. Dette vilkåret synes å være overflødig, ettersom vilkårene nettopp gjelder for investeringer i omset- telige verdipapirer.
I forskriftens § 6-1 andre ledd slås det fast at for omsettelige verdipapirer som omfattes av vpfl. § 6-5 (1) nr. 1-3, anses kravene under forskriftens § 6-1 (1) nr. 2 og 5 å være oppfylt.
Unntaket er dersom forvaltningsselskapet har informasjon tilgjengelig som vil føre til en an- nen vurdering.
5.3.1.2 Verdipapirfondforskriften § 6-2
Etter verdipapirfondforskriften § 6-2 omfattes andeler i lukkede fond (”closed end funds”) under definisjonen av omsettelige verdipapirer etter forskriftens § 6-1 (som omtalt ovenfor), dersom visse betingelser i forhold til eierstyringsmekanismer (i første underpunkt) og krav til at tredjemann er underlagt nasjonal regulering med sikte på investorbeskyttelse (ved fonds- forvaltning utført av denne), er oppfylt.
5.3.2 Nærmere bestemmelser gitt i verdipapirfondforskriften - krav som stilles til pengemarkedsinstrumenter
5.3.2.1 Verdipapirfondforskriften § 6-3 Vpfl. § 6-3 lyder slik:
”Verdipapirfondets midler kan plasseres i pengemarkedsinstrumenter som normalt handles på penge- markedet, er likvide og kan verdifastsettes til enhver tid.”
I forhold til hvilke krav som stilles for at man skal tillates å investere i pengemarkedsinstru- menter etter denne bestemmelsen, er det i verdipapirfondforskriften § 6-3 første ledd gitt en rekke kumulative vilkår for at pengemarkedsinstrumentet skal omfattes av vpfl. § 6-3.
I forskriftens § 6-3 første ledd nr. 1 gis det flere alternative vilkår for når pengemarkedsin- strumenter anses å handles normalt i pengemarkedet. Vilkårene i én av disse bokstavene må være oppfylt: Enten at instrumentene ved utstedelse har en maksimal løpetid på 397 dager (bokstav a), at de har maksimalt 397 dager av gjenværende løpetid (bokstav b), instrumentene justeres jevnlig og minst én gang i løpet av 397 dager i tråd med utviklingen i pengemarkedet (bokstav c), eller risikoprofilen (herunder nevnes eksplisitt kreditt- og rentenivårisiko) til in- strumentene ”er tilsvarende som for finansielle instrumenter med en løpetid som angitt under bokstav a eller b eller som er underlagt renteregulering som angitt under bokstav c” (bokstav d).
22
Ett av disse vilkårene må altså være oppfylt for at pengemarkedsinstrumentet skal anses for å handles normalt i pengemarkedet, som er et av vilkårene for at instrumentet skal omfattes av vpfl. § 6-3. I forskriftsbestemmelsens første ledd nr. 2 er det gitt en ytterligere vilkårsbestem- melse (som også må være oppfylt), og som knytter seg til et krav om likviditet for instrumen- tet. Her gis en veiledning til hva som ligger i likviditetsvilkåret for pengemarkedsinstrumen- ter:
”Pengemarkedsinstrumenter anses likvide dersom instrumentene kan bli solgt hurtig med begrensede kostnader, og slik at det tas hensyn til forvaltningsselskapets plikt til å sørge for andelseiers rett til å få sine andeler innløst i henhold til verdipapirfondloven § 4-12” (min kursivering).
Ut fra ordlyden i bestemmelsen er det mest nærliggende å tolke denne likviditetsdefinisjonen som en definisjon av likviditet for pengemarkedsinstrumenter spesielt, og ikke nødvendigvis slik at den gir generell veiledning til hva vilkåret om likviditet innebærer for andre finansielle instrumenter, da sistnevnte ville medført en utvidende ordlydstolkning som det ikke er til- strekkelig holdepunkter for å anta at det er grunnlag for. Til tross for dette, stemmer første del av bestemmelsen godt overens med hvordan likviditetsbegrepet ville blitt definert ut fra en økonomisk tilnærming (jf. min kursivering) – se i denne sammenheng drøftelsen under opp- gavens punkt 6.1. Tilleggsvilkåret om at det skal tas hensyn til at andelseiernes rett til innløs- ning blir ivaretatt i samsvar med vpfl. § 4-12, er inntatt for å sikre at fondsforvalterne verner om hensynet til beskyttelse av investors interesser.
Siste kumulative vilkårsbestemmelse er gitt i punkt 3, som omhandler formelle krav i forhold til hvilke verdifastsettelsesmekanismer som gjelder for pengemarkedsinstrumenter. De vil ikke bli nærmere behandlet her.
I annet ledd slås det fast at for pengemarkedsinstrumenter som tilfredsstiller vilkårene under først ledd nr. 1 og omfattes av bestemmelsen i vpfl. § 6-5 (1) nr. 1-3, anses kravene som nev- nes under første ledd nr. 2 og 3 å være oppfylt. Dette gjelder med mindre forvaltningsselska- pet har informasjon tilgjengelig som vil føre til en annen vurdering.
5.3.3 Plasseringer i finansielle derivater – inkl. OTC derivater
Vpfl. § 6-1 (1) underpunkt 4 fastslår at verdipapirfond kan plassere sine midler i derivater etter nærmere regler som fremgår i verdipapirfondforskriften, hvor kapitel 6 inneholder de relevante bestemmelsene. Disse må vurderes i lys av UCITS IV direktivets artikkel 50 nr. 1, som inneholder nærmere bestemmelser om derivater.
Verdipapirfondforskriftens § 6-9 er sentral i denne forbindelse. I bestemmelsens andre ledd fremgår det at forskriftens bruk av ordet "derivater" omfatter opsjoner, terminer, bytteavtaler og "andre lignende finansielle instrumenter". Derivatets underliggende aktiva er finansielle instrumenter, indekser, renter eller valuta/vekslingskurs i henhold til bestemmelsens ordlyd. I
23
utgangspunktet er dette en svært vid beskrivelse, som gir åpning for stor variasjon i risiko og eksponering.
Bestemmelsens tredje ledd innsnevrer imidlertid investeringsrommet vesentlig, ettersom det for plassering i derivater med omsettelige verdipapirer eller pengemarkedsinstrumenter som underliggende, her oppstilles krav om at underliggende skal oppfylle likviditetskravene i vpfl.
§ 6-5 første eller annet ledd. Det vil si at underliggende aktiva som derivatet er avledet fra, skal være børsnotert eller omsatt på annen regulert markedsplass. Vpfl. § 6-5 gjennomgås nærmere nedenfor. Begrensningen innebærer at derivater som er avledet fra unoterte (Over The Counter (”over disk”) OTC) verdipapirer som underliggende aktivum ikke kan inngå i verdipapirfonds portefølje.
Videre inneholder verdipapirfondforskriftens § 6-9 (4) følgende restriksjon i plasseringsfrihe- ten: "Kapitalinnskudd i verdipapirfond kan ikke plasseres i varederivater."
Varederivater vil som utgangspunkt ha en børsnotert råvarepris som underliggende aktivum, og kan brukes dels som instrument for å øke eksponering og risiko knyttet til en råvare, eller for å begrense risikoen knyttet til en råvare. Eksempelvis vil en plassering innenfor oljebran- sjen, i oljeselskaper som Statoil, Total, Shell og lignende, påføre porteføljen en betydelig eks- ponering og risiko knyttet til oljeprisen, fordi den fremtidige inntjeningen til slike selskaper i meget høy grad er avhengig av utviklingen knyttet til oljeprisen. En risikoavers investor som ønsker å avgrense risikoen knyttet til oljepris vil kunne kjøpe et derivat som er innrettet slik at det vil øke i verdi ved fallende oljepris, dersom derivatet eksempelvis er knyttet til en rett – men ikke plikt – (opsjon) til å selge olje til en på forhånd definert pris. Derivatet kan utligne hele eller deler av risikoen forbundet med oljeprisfall knyttet til investeringer i oljerelaterte selskaper som er utsatt for risiko knyttet til slikt fall.
Et varederivat kunne derfor vært en hensiktsmessig investering for å redusere risikoen, men ovennevnte bestemmelse setter altså et forbud mot slike plasseringer.
Når det gjelder valutaderivater åpner imidlertid verdipapirfondforskriftens § 6-9 (5) for at valutaderivater kan brukes til sikring av valutaeksponering i fondets plasseringer. Bestemmel- sens ordlyd innebærer likevel en avgrensning mot valutaspekulasjon som ikke er ledd i en sikringshandel for å redusere risikoen. Det må legges til grunn at forskriftsbestemmelsen tar sikte på at risikoen søkes redusert med bestemmelsen i tråd med vpfl. § 6-6, som behandles nedenfor.
Unoterte derivater – dvs. derivater som ikke er opptatt til handel på børs eller regulert mar- kedsplass, men som handles OTC – er omtalt i verdipapirfondforskriften § 6-13 (2): Det
