1 NORGES HANDELSHØYSKOLE
Bergen, våren 2008
Utredning i fordypnings-/spesialfagsområdet: Finansiell økonomi Veileder: Professor Ola Honningdal Grytten
Pengepolitikken i Norge: En vurdering av parametre i rentesettingen
av
Jan Magne Lauritzen
Denne utredningen er gjennomført som et ledd i masterstudiet i økonomisk-administrative fag ved Norges Handelshøyskole og godkjent som sådan. Godkjenningen innebærer ikke at høyskolen innestår for de metoder som er anvendt, de resultater som er fremkommet eller de konklusjoner som er trukket i arbeidet.
2
Forord
Denne mastergradsoppgaven er skrevet ved Norges Handelshøyskole, og er en fordypning innenfor retningen finansiell økonomi.
Oppgaven omhandler pengepolitikken i Norge og er en vurdering av parametre i Norges Banks rentesetting.
Takk til doktorgradsstipendiat Are Oust ved Trondheim Økonomiske Høyskole for faglig og språklig hjelp.
Jeg vil spesielt takke min veileder professor Ola Honningdal Grytten for veldig god veiledning og service.
Bergen, 20.06.2008
Jan Magne Lauritzen
3
Sammendrag
Oppgaven tar for seg pengepolitikken i Norge og er en vurdering av parametere i rentesettingen. Problemstillingen er:
”Hvilke parametre inngår i Norges Banks rentesetting, og bør aktivapriser i større grad bli hensyntatt?”
Denne problemstillingen studeres ved å se på teori og modeller bak Norges Banks
rentesetting. Oppgaven tar for seg etablerte parametre og hvordan sentralbanken har tenkt i oppbygningen av sine modeller. I tillegg inneholder oppgaven en gjennomgang av hvordan pengepolitikken har utviklet seg. Herunder belyses den dynamiske prosessen og teoretiske utviklingen som ligger bak erkjennelsen av at pengepolitikken på lang sikt ikke kan påvirke realøkonomien. Det historiske perspektivet gir et innblikk i hvordan pengepolitikken er blitt vurdert tidligere, med både muligheter og begrensninger, og gir som sådan innblikk i forbindelse med å finne et mulig ”neste steg” i pengepolitikken.
På bakgrunn av teori og modeller som blir presentert i oppgaven er det ingen tegn til at sentralbanken har en målsetting om en bestemt utvikling i aktivapriser, eller at aktivapriser inngår i rentesettingen med en eksplisitt parameter. Dette har det heller ikke historisk sett vært en tradisjon for. Det er likevel slik at Norges Bank følger med på utviklingen av
boligmarkedet, da svingninger vil påvirke etterspørsel og inflasjon lenger frem i tid.
Med utgangspunkt i effekten som boligprisformue kan ha på etterspørselen og inflasjonen, og hvordan renten virker på boligprisen, vil det være hensiktsmessig for Norges Bank å i større grad ivareta boligmarkedet i sin rentesetting, for eksempel ved å innbefatte boligmarkedet i tapsfunksjonen. Dette på tross av at det er vanskelig å sette en naturlig prisvekst. I tillegg vil en eksplisitt boligmarkedsparameter være med på å bedre kommunikasjonen med markedet i tider der det utøves press for rentenedgang.
Oppgaven viser også at det vil være hensiktsmessig å ivareta valutakursen mer eksplisitt enn den blir i dag.
4
Innholdsfortegnelse
Forord ... 2
Sammendrag ... 3
1. Innledning/introduksjon ... 6
1.1 Motivasjon og utgangspunkt ... 6
1.2 Problemstilling ... 7
1.3 Avgrensning ... 7
1.4 Oppbygging av oppgaven ... 7
2. Mål for pengepolitikken ... 9
2.1 Mandatet for pengepolitikken... 9
2.2 Norges Banks tolkning av mandatet ... 11
3. Historikk ... 13
3.1 Etableringen av et selvstendig pengevesen og opprettelsen av Norges Bank ... 13
3.2 Gullstandarden... 15
3.3 Paripolitikken ... 17
3.2 Den store depresjonen (1929-1933) og suspensjon av gullinnløsningen ... 18
3.3 Internasjonale valutaavtaler ... 20
4. De siste tiårs syn på stabiliseringspolitikken ... 22
4.1 1960-årenes diskresjonære politikk ... 24
4.2 1970-årene og adaptive forventninger ... 25
4.3 1980-årene: Rasjonelle forventninger og ”rules” ... 26
5. Pengepolitikk under et inflasjonsmål ... 30
5.1 Analyse over optimal pengepolitikk i en liten åpen økonomi ... 30
5.3 Renteutvikling de seneste årene ... 36
6. Modelloppbygging og -parametere ... 38
6.1 Produksjonsgapet ... 39
6.2 Inflasjonen ... 41
6.3 Valutakursen ... 42
6.4 Renten ... 43
6.5 Norwegian Economic Model (NEMO) ... 44
7. Aktivapriser og fleksibel inflasjonsstyring ... 47
7.1 Hva påvirker boligprisene?... 49
7.2 Hvilken betydning har boligmarkedet for produksjonen og inflasjonen? ... 54
5
8. Oppsummering og diskusjon ... 57
8.1 Ny tapsfunksjon ... 62
9. Konklusjon ... 64
Referanser ... 65
Vedlegg ... 68
6
1. Innledning/introduksjon 1.1 Motivasjon og utgangspunkt
Denne oppgaven er motivert av situasjonen på bolig- og finansmarkedet den siste tiden. Siden 1992 har boligprisene, avhengig av type bolig, hatt en tre– til femdobling, før de i høsten 2007 har falt. Den generelle prisnedgangen har vært mellom omtrent tre og fem prosent, men med tanke på at det nå tar lang tid før en bolig blir solgt er det grunn til å tro at den reelle
prisnedgangen er større. Det har gått spesielt hardt utover innskudds-/borettslagsleiligheter, der boligeiere som selger nå sitter igjen med gjeld. Denne delen av boligmassen er ikke stor nok til å kalle boligprisfallet en krise, men eksempelet viser hvilke følger renteoppgang og boligprisfall har for individer som blir nødt til å selge. Dersom fallet blir bredere vil dette få store følger for økonomien, på samme måte som vi har sett i USA. Der er boligprisfallet en av kimene til den nedgangskonjunkturen de nå opplever. Situasjonen på boligmarkedet i USA smittet over til finansmarkedet, noe som har ført til dårlig likviditet og konkurser i
banksektoren. I Norge har vi merket dette gjennom høyere interbank- og utlånsrenter.
På samme måte som en nedgang i boligpris vil få følger for konjunkturutviklingen vil også en oppgang påvirke både etterspørsel og inflasjon. Dette gjelder spesielt for økonomier der det finansielle systemet er utviklet på en slik måte at boligprisøkning kan brukes til
konsumformål. Gjennom en rasjonell følelse av økt rikdom velger mange boligeiere å ta ut boligprisøkningen og benytte midlene til konsumformål. En økt boligpris vil dermed få følger for både kredittvekst, samt etterspørsel og inflasjon lenger fremme.
Stor volatilitet i verdiene på Oslo Børs vil ikke ha de samme samfunnsøkonomiske virkningene, men en finansiell krise vil derimot ha det.
Med disse sammenhengene er det viktig at pengepolitikken hensyntar utvikling i aktivapriser på en hensiktsmessig måte. Sentralbanken har uttalt at de vektlegger boligprisutvikling i inflasjonsstyringen. Det er likevel et spørsmål om hvor stor vekt som tillegges. Det vil derfor være nødvendig å se på dagens etablerte parametre og modeller for å klare å si noe om i hvor stor grad dagens rentesetting hensyntar aktivapriser. Videre er det interessant å se på hvordan Norges Bank bygger opp modeller og hvilke sammenhenger de ser etter.
7 I neste underkapittel vil jeg beskrive oppgavens problemstilling nærmere, samt gjøre
nødvendige avgrensninger.
1.2 Problemstilling
Oppgaven tar utgangspunkt i pengepolitikken og stiller følgende spørsmål:
”Hvilke parametre inngår i Norges Banks rentesetting, og bør aktivapriser i større grad bli hensyntatt?”
1.3 Avgrensning
Jeg har valgt å besvare problemstillingen ut fra en teoretisk framgangsmåte. Det betyr at svaret på problemet bygger på sammenhenger i kjent teori og ikke empirisk metode. Svaret vil derfor ikke være uttømmende om hvorvidt rentesettingen i Norges Bank innbefatter aktivapriser på en tilstrekkelig måte. Det vil likevel gi et grunnlag for å si noe om hvorvidt sentralbanken i større grad bør hensynta aktivapriser i rentesettingen.
Oppgaven tar for seg pengepolitisk teori og historikk, samt modeller og parametre i forbindelse med utførelsen av pengepolitikken. Dette blir vurdert opp mot hvilke
sammenhenger det eksisterer mellom endringer i aktivapriser og endringer i etterspørsel og inflasjon. Aktiva begrenses til boliger og aksjer, da det er disse som individene i økonomien er mest eksponert mot.
1.4 Oppbygging av oppgaven
I kapittel 2 gjør oppgaven rede for målet for pengepolitikken slik det ble fastsatt av
regjeringen i 2001 og Norges Banks tolkning av mandatet som ble gitt. Kapittel 3 tar for seg historikken i norsk pengepolitikk og viktige perioder og hendelser. Kapittel 4 fokuserer på pengepolitikkens muligheter og begrensninger, mens kapittel 5 er en analyse over
pengepolitikk under et inflasjonsmål. Kapittel 6 er en gjennomgang av modeller, parametere
8 og modelloppbygging i sentralbanken. Kapittel 7 omhandler aktivaprisenes plass i fleksibel inflasjonsstyring. Kapittel 8 og 9 er henholdsvis diskusjon, oppsummering og konklusjon.
9
2. Mål for pengepolitikken
Pengepolitikk er myndighetenes styring av renter og likviditet i markedet for norske kroner. I mars 2001 fastsatte regjeringen et inflasjonsmål for pengepolitikken. Det operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent.1 Mandatet for gjennomføringen av pengepolitikken er gitt i forskrift av 29. mars 2001.
Retningslinjene for den økonomiske politikken innebærer at pengepolitikken har fått en klar rolle i å stabilisere den økonomiske utviklingen.
Samtidig som pengepolitikken skal stabilisere prisutviklingen rundt et gitt mål, skal den også rettes inn mot stabilitet i verdiskapningen. Ut i fra dette kan sentralbankens arbeidsoppgave visualiseres ved en målfunksjon/tapsfunksjon der målet er å minimere funksjonen ut fra gitte bibetingelser:
𝐿𝑡 =1
2 (𝜋𝑡− 𝜋∗)2+𝜆(𝑦𝑡− 𝑦∗)2
Kilde: Forelesning i FIE 403, Konjunkturanalyse 04.02.2007 og Røisland og Sveen (2005)
I likningen beskriver leddet 𝜋𝑡 − 𝜋∗ gapet mellom den faktiske inflasjonen, 𝜋𝑡, og inflasjonsmålet, 𝜋∗. Leddet 𝑦𝑡− 𝑦∗ beskriver produksjonsgapet, der 𝑦𝑡 er den faktiske
produksjonen, mens 𝑦∗ er produksjonsmålet. Parameteret 𝜆 er den relative vektingen mellom oppnåelse av inflasjons- og produksjonsmålet. Kvadreringen av leddene kommer av at sentralbanken anser det som like negativt å være over, som under målene. Brøken i forkant av klammen forklarer at tapet beregnes som et snitt av de to leddene inne i klammen. Mer om tapsfunksjonen kommer i kapittel 5.
2.1 Mandatet for pengepolitikken
Norges Banks virksomhet er regulert i lov om Norges Bank og pengevesenet
(sentralbankloven), vedtatt av Stortinget 24. mai 1985. Lovens paragraf 2 omhandler forholdet til statsmyndighetene, mens paragraf 4 omhandler vedtak om endringer i kronens
1 Norges Banks skriftserie nr 35, kapittel 7. Prisstabilitet.
10 kursordning. I henhold til paragrafene 19 og 20 fastsetter Norges Bank vilkårene for
rentesatsen på bankenes innskudd og lån i sentralbanken.2
Med hjemmel i sentralbanklovens paragraf 2 tredje ledd og paragraf 4 annet ledd, fastsatte Regjeringen 29. mars 2001 ny forskrift for pengepolitikken. Forskriften gir Norges Banks mandat for gjennomføringen av pengepolitikken:
”Forskriften om pengepolitikken ble fastsatt ved kronprinsregentens resolusjon 29.mars 2001 med hjemmel i Lov om Norges Bank og pengevesenet § 2 tredje ledd og § 4 andre ledd:
І
§ 1.
Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale og internasjonale verdi, herunder også bidra til stabile forventninger om valutakursutviklingen. Pengepolitikken skal samtidig understøtte finanspolitikken ved å bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting.
Norges Bank forestår den operative gjennomføringen av pengepolitikken.
Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal i samsvar med første ledd rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Det operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent.
Det skal i utgangspunktet ikke tas hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte midlertidige forstyrrelser.
§ 2.
Norges Bank skal jevnlig offentliggjøre de vurderingene som ligger til grunn for den operative gjennomføringen av pengepolitikken.
§ 3.
Den norske krones internasjonale verdi fastlegges på grunnlag av kursene i valutamarkedet.
§ 4.
2 Norges Banks skriftserie nr 35, kapittel 7. Prisstabilitet, tekstboks 7.1: Mandatet for pengepolitikken
11 Norges Bank gir på statens vegne de meddelelser om kursordningen som følger av deltakelse i Det internasjonale valutafond, jf. Lov om Norges Bank og pengevesenet § 25 første ledd.
ІІ
Denne forskrift trer i kraft straks. Samtidig oppheves forskrift av 6.mai 1994 nr. 0331 om den norske krones kursordning.”
Kilde: www.norgesbank.no, Forskrift om pengepolitikken av 29. mars 2001
2.2 Norges Banks tolkning av mandatet
Et utkast av mandatet ble sendt til Norges Bank fra Finansdepartementet den 26. mars. I brevet som ble sendt tilbake den 27. mars hadde de tolket mandatet. Tidligere hadde sentralbanken innrettet virkemidlene i pengepolitikken med sikte på å bringe pris- og
kostnadsveksten ned mot den stigningen Den Europeiske Sentralbanken sikter mot, noe som hadde ført til tillit til utøvelsen av pengepolitikken. De mente nå at en tallfesting av målet for prisstigningen ville lette kommunikasjonen av norsk pengepolitikk. Målet er forøvrig omtrent det samme som gjennomsnittet for prisstigningen i Norge i 1990-årene.3 Det er også forenelig med en forventning om litt høyere prisstigning på grunn av oljeinntektene. Det er her av betydning at det operative målet skulle være nær en årsvekst i prisene på 2,5 prosent, og ikke en slik inflasjon til enhver tid. Dette er i tråd med andre land som er sammenlignbare med Norge, for eksempel Sverige, Storbritannia, Canada, Australia og New Zealand. I tillegg sikter også den europeiske sentralbanken mot lav inflasjon. Videre følger utdrag fra brevet:
«Norges Bank legger til grunn at pengepolitikken virker med et betydelig tidsetterslep.
Banken må derfor være fremoverskuende i sin rentesetting. Virkningene av renteendringer er usikre og vil variere over tid. Endringer i renten vil bli foretatt gradvis, slik at banken får anledning til å vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen. Dersom prisstigningen i en periode avviker vesentlig fra målet, vil Norges Bank sette renten med sikte på at konsumprisveksten gradvis bringes tilbake til målet.
Norges Bank vil søke å unngå unødige svingninger i produksjon og etterspørsel.»
3 Norges Banks brev til Finansdepartementet 27. mars 2001
12 Hensikten er at renten skal settes med tanke på at inflasjonen i fremtiden skal være 2,5
prosent, og at det også skal taes hensyn til produksjon og sysselsetting. Det viktigste virkemiddelet til sentralbanken er styringsrenten (foliorenten), det vil si renten på bankenes innskudd i Norges Bank.
Målet har en mellomlang horisont, noe som tilsvarer ett til tre år. Den mer presise horisonten er avhengig av de forstyrrelsene som økonomien utsettes for, og innvirkningen av disse på inflasjon og realøkonomi. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep, og inflasjonen i dag er dermed ikke tilstrekkelig informasjon om hva renten bør ligge på i dag. Konsumprisveksten er også utsatt for tilfeldige og midlertidige effekter som pengepolitikken ikke rår over.
Sentralbanken skal derfor ikke ta hensyn til de effekter på konsumprisen som skyldes endringer i rentenivå, skatter, avgifter og særskilte midlertidige forstyrrelser. På grunn av dette bruker Norges Bank KPI-JAE (konsumprisindeks justert for avgifter og energi) som en indikator på den underliggende inflasjonen.
13
3. Historikk
Norge har historisk hatt en tradisjon for politikk rettet mot å styre etter stabile valutakurser. I praksis ble dette gjort i forhold til sølv, gull, enkeltvalutaer eller et gjennomsnitt av
enkeltvalutaer. I de periodene vi hadde flytende valuta var dette som regel et resultat av sammenbrudd av det etablerte fastkurssystemet. I dette kapittelet følger en gjennomgang av viktige perioder og hendelser i forbindelse med pengepolitikken i Norge.
3.1 Etableringen av et selvstendig pengevesen og opprettelsen av Norges Bank
Etter unionstiden med Danmark hadde Norge en langvarig periode med finansielt og
pengemessig kaos med hyperinflasjon og meget sterkt fall i pengenes verdi. Dersom vi ser på perioden 1813 – 1816 foretok Norge i realiteten tre kraftige devalueringer på til sammen 98 prosent.4 Vi hadde også i samme periode fire forskjellige pengeenheter: Rigsdaler Species og Rigsdaler Dansk Courant, som ble erstattet av Rigsbankdaleren i 1813, som igjen ble avløst av Speciedaleren i 1816. Etableringen av et selvstendig pengevesen kom på toppen av dette.
Den 14.juni 1816 vedtok Stortinget seks lover om etablering av et pengevesen med tilhørende institusjoner. I ”Lov angaaende Pengevæsenet” ble det bestemt at det skulle innføres en ny pengeenhet tilknyttet en sølvstandard. Den ble kalt Speciedaler, og det var ment at den skulle ha en fast sølvverdi. Det ble bygd opp et sølvfond som skulle være en garanti for det som ble utstedt.
Et annet viktig vedtak den 14.juni 1816 var opprettelsen av Norges Bank. Banken skulle være et privateid selskap med en kontrakt med staten som sa at den skulle være en nasjonal
sentralbank med seddelmonopol. I tillegg skulle banken drive vanlig bankvirksomhet. Siden de første norske private bankene, som var sparebanker, kom i løpet av 1820-årene, og den første private forretningsbanken, Christiania Bank og Kreditkasse, ble grunnlagt i 1848, fikk Norges Bank i praksis monopol på begge disse områdene. Det nevnte sølvfondet ovenfor skulle administreres av sentralbanken og verdien skulle være to millioner Speciedaler.
Sølvfondet ble bygd opp gjennom tvungne innskudd, som ble innkrevd gjennom den såkalte
4 Hodne, Fritz og Honningdal Grytten, Ola: Norsk økonomi i det 19. århundre. Fagbokforlaget 2000, s. 35 - 40
14 sølvskatten.5 Den ble i hovedsak ilignet på grunnlag av formue og skulle betales inn i form av sølv eller andre edle metaller. Man bestemte seg for å bruke kvotientsystemet under
utstedelsen, der forholdet ble satt til 2:1, eller to Speciedaler per sølvspecie. Dette gjorde de for å unngå økt pengemengde, påfølgende inflasjon og fall i pengenes verdi. Med et forhold på 2:1 kunne det utstedes fire millioner Speciedaler.
Speciedaleren fløt til å begynne med fritt, men fra 1823 ble den ført mot pari kurs gjennom innløsningsrett overfor sølv. Innløsningsretten ble gjort mulig i forbindelse med et lån gitt til den norske staten av det dansk-jødiske bankhuset C.J. Hambro og Søn. Lånet som ble gitt skulle brukes til å tilbakebetale gjeld vi hadde til Danmark. Kravet fra kreditor var at det måtte bli orden i pengestellet slik at kreditors tapsrisiko ble redusert. For å føre kursene på den norske spesiedaleren til pariverdi begrenset Norges Bank sin seddelutstedelse.
Kvotientsystemet innebar en sølvdekning på 50 prosent, men dekningen lå som regel på 55-60 prosent helt frem til og med 1840.6 Seddelmengden kunne derfor vært økt, men på grunn av paripolitikken ble dette ikke gjort. Slik virket politikken i kontraktiv retning. En annen kontraktiv faktor var forholdene i kredittmarkedet. Fallende priser og stigende verdi på spesiedaleren gjorde at næringslivet vegret seg for å ta opp lån. Lånene ville stige tilsvarende stigningen på daleren, noe som gjorde at de ble svært vanskelige å betjene. Dette, samt synkende priser, gjorde at realrentene var høye. Investeringsnivået var lavt og den økonomiske aktiviteten ble holdt nede
En positiv effekt var at tilliten til det norske pengesystemet økte, og innløsningskursen nærmet seg gradvis den vedtatte paritetsverdien. I løpet av våren 1842 stabiliserte kursen på Speciedaleren seg rundt pari verdi 100 og det ble vedtatt i Stortinget ved lov at pari
innvekslingskurs skulle gjelde. Pengesystemet som ble vedtatt i 1816 var nå en virkelighet.
Med dette gikk Norge over fra en nominell til en reell sølvstandard. Tilliten til systemet var nå så god at Stortinget utvidet sentralbankens utstedelsesrett med et nytt forhold 5:2. Det innebar at sølvdekningskravet sank fra et minimum på 50 prosent til et minimum på 40 prosent.
Seddelmengden kunne nå økes og vedtaket sørget for stimulans til både etterspørsel og produksjon.
5 Se note 4, s. 41
6 Se note 4, s. 49
15
3.2 Gullstandarden
Den norske sølvstandarden var ikke et allment omforent internasjonalt fastkurssystem. Et slikt system kom ikke på banen før i 1870-årene med gullstandarden. I perioden 1842 til 1869 hadde vi hatt en reell eller effektiv sølvstandard, men etter den internasjonale
valutakonferansen i Paris i 1867 mente den norske representanten, matematikeren Ole Jacob Broch, at landet burde gå over til en internasjonal gullstandard. Stortinget vedtok 17. juni 1867 at deler av Norges Banks kassebeholdning skulle være gull. Norge var fra da av over på det vi kaller en bimetallisk standard. I praksis var det en bimetallisk standard fra 1969 til 1873, og standarden fungerte tilfredsstillende. Grunnen til dette var at det var en kortsiktig overgangsordning. På lang sikt forgikk det til stadighet forskyvninger i prisforholdet mellom sølv og gull. Dette ga opphav til spekulasjoner og systemet var ikke tilstrekkelig stabilt.
Den 4. juni 1873 vedtok Stortinget en ny pengelov, den såkalte gulloven, der det ble bestemt at landet skulle over på en gullstandard fra 1. januar 1874. Norge var dermed nokså tidlig ute med innføringen av gullstandarden. For eksempel innførte USA gullstandarden i praksis i 1879, men i ren juridisk forstand ble den ikke adoptert før i 1900. Bakgrunnen for innføringen av dette systemet finnes i den sterke veksten og integrasjonen i internasjonal økonomi på 1800-tallet. Situasjonen utløste behov for felles standarder når det gjaldt både vekt, hulmål og lengde, men behovet var kanskje aller størst når det gjaldt et felles betalingssystem.
Storbritannia hadde i realiteten hatt en gullstandard siden tidlig på 1700-tallet da penger knyttet til gull var viktigere enn penger knyttet til sølv. Ordningen ble formalisert i 1821, og igjen brukte Norge Storbritannia som forbilde på dette området. Gullstandarden innebar at pengene hadde en fast vekt og verdi i forhold til gull, de var konvertible internasjonalt, de kunne fritt veksles mot gull og gullmynter, det var fri eksport og import av gull, og det eksisterte nasjonale gullreserver som skulle sikre innvekslingen av penger mot gull.
Fordelene av gullstandarden var mange. Gullstandarden utgjorde et stabilt fastkurssystem.
Når hvert lands valuta hadde en fast verdi ville man unngå usikkerhet og tap i forbindelse med depresiering eller appresiering av valuta. Risikoen ved transaksjoner ble redusert, man ville få prisutjevning mellom landene og rentene ville være lave på grunn av tillit i markedene. På denne måten ville gullstandarden fremme internasjonal handel og økonomisk vekst.
Gullstandarden ville også være praktisk på grunn av sine ”automatiske stabilisatorer”. Dersom et land fikk handelsoverskudd betydde dette at man fikk en økt gullreserve. Økte gullreserver skulle etter gullstandardens spilleregler bety en økt pengemengde, som igjen skaper høyere inflasjon. Med høyere priser vil et lands konkurranseevne bli svekket, noe som ville redusere
16 handelsoverskuddet og gullreservene. En annen viktig faktor for et velfungerende system er hegemonimakten. Storbritannia hadde denne rollen og sørget dermed for at det ble gitt langsiktig kreditt til lave renter.
Konvertibilitet gjorde at det ble fullt mulig å veksle penger over landegrensene. Dette ville fremme internasjonal handel og multilaterale handelssystemer fremfor bilaterale. Tilliten til systemet gjorde også at gullet kunne fungere som verdioppbevarings-, verdifastsettelses- og betalingsmiddel, noe som er viktige forutsetninger for at et pengesystem skal fungere. Man mente i tillegg at et felles system ville forhindre spekulative devalueringer for å bedre sine egne vilkår, samt valutaspekulasjon fra andre markedsaktører.
Det viste seg at gullstandarden hadde positive virkninger for internasjonal handel og økonomisk vekst. Det fremmet investeringer og bidro til fremveksten av et internasjonalt kapitalmarked. Innføringen av gullstandarden var derimot ikke problemfri. Da etterspørselen etter gull økte ettersom flere og flere land gikk over til gull, økte prisen på gull i forhold til sølv. Dette betydde at verdien på metallfondene til gullandene falt under overgangen fra sølv til gull. Seddelmengden måtte følgelig reduseres, noe som resulterte i redusert etterspørsel.
I 1875 ble Norge medlem av den skandinaviske myntunionen og kroner ble innført som pengeenhet. Sverige og Danmark hadde allerede i 1872 undertegnet en slik avtale, som skulle gi samme benevning og verdi på valutaen. Samtidig skulle den enkelte pengeenhet flyte fritt over landegrensene. Det ble drøftet om hvorvidt det kunne være en løsning å samkjøre
overgangen til gull med et medlemskap i myntunionen. I første omgang ble dette ikke noe av, da man møtte stor motstand fra et Norge som fryktet for sin selvstendighet. Den 17. april 1875 vedtok imidlertid Stortinget en ny pengelov, der Norge knyttet seg til den skandinaviske myntunionen. Den nye pengeloven trådte derimot ikke i kraft før 1. januar 1877, og
Speciedaleren ble nå byttet ut med kronen, som igjen ble delt opp i ører. Samarbeidet fikk kun en marginal betydning for norsk økonomi, da både svensk og dansk valuta sirkulerte innad i landet allerede før unionen. Tilslutningen til den internasjonale gullstandarden fikk en mye større betydning, på både godt og vondt.
17
3.3 Paripolitikken
I begynnelsen av august 1914 startet den 1. verdenskrig. I frykt for sine gullreserver valgte den norske regjeringen, ved en provisorisk ordning av 5. august 1914, å oppheve Norges Banks forpliktelse til å innløse sine sedler med gull.7 Videre satte regjeringen ned strafferenten til statskassen til to prosent under foliorenten, i tilfellet banken overskred
grensen for sin seddelutstedelse. Samtidig la de ned et forbud mot privates utførsel av gull, og med disse bestemmelsene hadde de opphevet det gamle selvregulerende systemet under gullstandarden. Under krigen fikk man et negativt tilbudssjokk ved at man hadde både krigsproduksjon, brutte handelsveier, uinnskrenket ubåtkrig, samt rasjonering.8 I tillegg fikk vi et positivt etterspørselsjokk. Dette kom av pengerikelighet som fulgte av at varer og tjenester ikke lenger kunne kjøpes. I tillegg kunne man heller ikke gå til banken for å få løst inn sine sedler i gull, da gullinnløsningen var suspendert. Samtidig hadde man altså denne ekspansive penge- og kredittpolitikken ved at strafferenten sentralbanken måtte betale ved overskridelse av pengeutstedelsen var satt ned til et nivå under foliorenten. Det lønnet seg dermed for Norges Bank, som den gang var privateid, å låne ut for mye penger. Den sirkulerende pengemengden hadde faktisk en firedobling fra 1914 til 1920. På grunn av at produksjonen på langt nær økte så mye som pengemengden fikk man en sterk økning i inflasjonen, noe som førte til en meget lav realrente.
Etter krigen ble de gamle handelsveiene gjenåpnet, rasjoneringene ble avskaffet og
produksjonen ble lagt om til en fredsøkonomi. Folk fikk nå mulighet til å kjøpe varer for de pengene de hadde ”blitt tvunget” til å sitte på under krigen, og det akkumulerte
etterspørselspresset ble sluppet fri. Sammen med en generell optimisme skapte dette det som historisk sett har vært vanlig etter en krig, nemlig en etterkrigsboom. Dette er som regel en penge- og kredittfinansiert boble, som etter hvert avløses med en depresjon. I Norge økte produksjonen med en firedel fra 1918 til 1920 og investeringene økte med hele 137 prosent i 1919 og utgjorde 36 prosent av samlet produksjon hvorav en firedel gikk til lageroppbygning og resten gikk til investering i fast kapital.9 Perioden med vekst fra 1918 til 1920 kalles gjerne
”jobbetiden”. Høsten 1920 inntraff vendepunktet da Vest-Europa gikk inn i en etterkrigsdepresjon. Nord-Amerika hadde fått et vendepunkt allerede ett år tidligere.
Depresjonen innebar at produksjonen og prisene sank, mens arbeidsledigheten steg. Valutaene til de fleste land sank og hadde et tap i ytre verdi (verdi i forhold til gull) på ca. 25-50 prosent,
7 Hodne, Fritz og Honningdal Grytten, Ola: Norsk økonomi i det 20. århundre. Fagbokforlaget 2002, s. 87-90
8 Forelesning iFIE 431 ”Krakk og kriser”. Norges Handelshøyskole 03.10.2007 v/Ola Honningdal Grytten
9 Se note 7, s. 95
18 mens den indre verdien (pengene sin kjøpekraft på hjemmemarkedet) sank ca. 50-80
prosent.10 I et forsøk på å bringe den nasjonale valutaen tilbake til sin gamle gullparitet, begynte Norges Bank med en kontraktiv pengepolitikk ved å redusere kreditter og heve renten. Innstramningen kom samtidig med det internasjonale vendepunktet, og man kan i etterkant slå fast at Norges Bank ga gass i en tid da de burde ha bremset (1918-1920) og bremset i en tid de burde ha gitt gass (1920-1922). Ansvarlig for 1920-tallets
innstramningspolitikk var sentralbanksjef Nicolai Rygg (1872-1957), som tiltrådte som sentralbanksjef 1. november 1920. Det er flere grunner til at man ville tilbake til pari kurs. En av disse er at man var opptatt av utenrikshandel, der gullstandardens stabilitet og
konvertibilitet hadde vært en suksessfaktor. En annen grunn var at Nicolai Rygg mente at samfunnet var moralsk forpliktet til å føre kronen tilbake til pari, da de med utestående fordringer ville lidt et tap i motsatt fall. Et tredje motiv var at Norge som debitor var
konfrontert med betydelige krav i pund og dollar, og Storbritannia og USA hadde tidlig klart å nå tilbake til førkrigsparitet. For det fjerde ville man gjenvinne kontroll over inflasjonen og underskuddet på handelsbalansen. I løpet av perioden 1924-1928 ble kronen ført tilbake til sin opprinnelige vekslingskurs, etter at sentralbanken mislyktes i å heve kronens verdi i betydelig grad i perioden 1920-1923. Dette på grunn av at man la paripolitikken litt på is for å hindre et større sammenbrudd i finansnæringen. En uventet konsekvens av paripolitikken var at
utlendinger igjen begynte å kjøpe seg opp i norsk næringsliv og norsk økonomi gikk inn i vekstperiode fra 1927 til 1930, etter at både USA og Europa hadde hatt en vekstperiode tidligere på 1920-tallet.
3.2 Den store depresjonen (1929-1933) og suspensjon av gullinnløsningen
Internasjonal økonomi hadde noen gode år i andre halvdel av 1920-tallet, men likevel bygde problemer seg opp. I jordbruket hadde man overproduksjon, og man opplevde en metning på markedet for varige forbruksgoder. I tillegg hadde man betydelige ubalanser i internasjonale handels-, valuta-, og gjeldsstrukturer. Tyskland skulle betale krigsskadeerstatninger til en verdi av 33 milliarder amerikanske dollar, og en interalliert gjeld på ca 26,5 milliarder dollar.
I en situasjon der mark og pund var overvurdert, mens dollar og franc var undervurdert, ga dette et konkurransefortrinn for USA og Frankrike og en tilsvarende ulempe for Storbritannia og Tyskland. De hadde dermed svært vanskelig for å betjene sin gjeld, og var avhengig av at private amerikanske banker ga kortsiktige lån slik at krigsskadeerstatninger og gjeld til de
10 Se note 4 ovenfor.
19 europeiske allierte kunne betales. Tyskland var egentlig avhengig av å få langsiktige lån til lave renter, slik situasjonen ville vært dersom Storbritannia hadde kunnet fortsatt i sin posisjon som hegemonimakt. Dette var de nå ute av stand til. USA og Frankrike, som hadde undervurderte valutaer og store overskudd på handelsbalansen, akkumulerte nå gull ved at de ikke lot pengemengden øke tilsvarende beholdningen av gull. Med dette sørget de for å fjerne en mekanisme i gullstandarden som ville bedret konkurransevilkårene til de andre landene, nemlig at prisene der ville økt. Med store overskudd på handelsbalansen ville de også ha vært i stand til å ta på seg hegemoniansvaret og låne ut langsiktig kreditt til lave renter. Et slikt ansvar ville de ikke ha, og USA mente at de private bankene fikk ta seg av dette.
De private bankene i USA hadde nok av kapital som de måtte få lånt ut. I og med at markedet for varige forbruksgoder nå var mettet, og folk hadde kjøpt sine hus, vendte bankene blikket mot aksjemarkedet. De begynte å gi kreditt til aksjespekulanter, der de tok sikkerhet i aksjenes markedsverdi, og ofte bare ti prosent av denne. Dette førte til at aksjemarkedet fikk en kredittfinansiert opptur, en boble som sprakk i slutten av oktober 1929. I 1931 hadde totalindeksen i New York falt med 86 prosent, og 95 prosent av bankene i USA ble med dette dratt inn i en likviditetskrise. Fallet på børsen i New York utløste en internasjonal depresjon, der GNP per innbygger falt med 15-17 prosent på verdensbasis, prisene falt med 21-77 prosent og arbeidsledigheten hadde en topp på 7-25 prosent i de fleste vestlige land.11 Dette førte til at betalingsstrømmene stoppet opp; bankene i USA kunne ikke lenger forsyne Tyskland med kreditt, som igjen ikke maktet å betale sin gjeld og krigsskadeerstatninger til Frankrike og Storbritannia, som da ikke fikk betalt sine forpliktelser til USA. Krakket utløste det som ble en internasjonal likviditetskrise, og verdenshandelen sank fra 5,4 milliarder amerikanske dollar i 1929 til 1,9 milliarder dollar i 1933.12 Problemene rammet Tyskland og Østerrike i stor grad, noe som førte til panikksalg av landenes valutaer. Dette førte til at gull- og valutareservene deres ble tappet i så stor grad at de ble tvunget til å suspendere
gullinnløsningen i juni 1931. Krisen smittet som sagt over på Storbritannia, som tapte på sine plasseringer på kontinentet, og tilliten til pundet ble svekket. Dette førte til at det oppsto en flukt fra pundet, og i september i 1931 ble den britiske regjeringen tvunget til å suspendere gullinnløsningen. De nordiske landene, som var avhengige av Storbritannia i sin
utenrikshandel, fulgte også etter. Norge ga opp gullstandarden den 27. september 1931, sammen med Sverige, mens Danmark forlot gullet to dager senere. Finland oppga
11 Forelesning i FIE 431 ”Krakk og kriser”. Norges Handelshøyskole 08.10.2007 v/Ola Honningdal Grytten
12 Hodne, Fritz og Honningdal Grytten, Ola: Norsk økonomi i det 20. århundre. Fagbokforlaget 2002, s. 117
20 gullstandarden 12. oktober 1931. For Norges del var oppgivelsen av gullet tenkt som en midlertidig løsning, der kronen fløt fritt, men det lyktes ikke å bringe kronen tilbake til sin opprinnelige verdi selv om sentralbanken foretok en heving av diskontoen fra fire til åtte prosent. Kronen fløt fritt i to år før den i 1933 ble knyttet opp mot sterlingblokken og pundet, som mer eller mindre fløt i markedet. Kronen ble i den forbindelse formelt devaluert med ti prosent, og fra 1933 til 1939 kostet ett pund 19,90 kroner.13
Under den andre verdenskrig hadde Norge (1940- 1945) en todelt økonomi, der det var en tyskkontrollert hjemmeøkonomi, og en alliert ute-økonomi. Hjemmeøkonomien ble i stor grad statsstyrt, der vi ble tvunget til å handle med det kontinentale Europa i stedet for våre vanlige handelspartnere, der USA og Storbritannia var tyngdepunktene. På samme måte som under den første verdenskrigen var det ikke tilgangen på penger som ble problemet, men tilgangen på varer, og vi fikk dermed et inflasjonspress. På grunn av byggeprosjekter igangsatt av tyskerne fikk vi redusert arbeidsledighet, men produktiviteten sank. Den allierte ute-
økonomien var basert på skipsfart med verdens største rederi, The Norwegian Shipping and Trade Mission, i spissen. Den norske regjeringen hadde flyktet til London sammen med kongen, ute-økonomien ble styrt derifra. Fraktinntektene fra skipsfarten betalte for ute-Norge under krigen, og for de to første årene av gjenreisningen etter krigens slutt.14
3.3 Internasjonale valutaavtaler
Etter krigen ble kronen tilknyttet ulike valutaer gjennom internasjonale avtaler. Den første av disse var Bretton Woods-avtalen (1946-1971)15. Her ble en rekke lands valutaer knyttet opp mot amerikanske dollar som igjen var knyttet opp mot gull. Dette innebar at amerikansk pengepolitikk fungerte som et nominelt anker og i stor grad styrte rente- og
inflasjonsutviklingen i verden. Høy inflasjon i USA samt store underskudd i forbindelse med Vietnamkrigen gjorde at det ble sært vanskelig å holde dollaren i en fast verdi i forhold til gull. Bretton Woods-avtalen brøt dermed sammen i 1971, og kronen fløt igjen fritt i noen måneder før den igjen ble knyttet opp til en internasjonal avtale samme år, Smithsonian- avtalen, som var Bretton Woods-avtalens arvtaker. Avtalen innebar nye pariteter mellom deltakervalutaene samt nye svingningsmarginer, og gullets rolle som ankerpunkt ble fjernet.
13 Se note 12, s. 118
14 Forelesning i HIS 110 ”Økonomisk historie”, Norges Handelshøyskole 16.01.2004, v/Ola Honningdal Grytten.
15 Norges Banks skriftserie nr 35, kapittel 7. Prisstabilitet, tekstboks 7.3: Pengepolitiske regimer i Norge etter 1816.
21 Avtalen brøt sammen på grunn av at forskjellig underliggende økonomisk utvikling i
deltakervalutaene gjorde det vanskelig å opprettholde paritetene.
I 1972 etablerte EF-landene et eget valutasamarbeid, det europeiske slangesamarbeidet, som Norge knyttet seg til. Samarbeidet var knyttet til Smithsonian-avtalen og ble kalt ”slangen i tunnelen” på grunn av at svingningsmarginene mellom EF-landene sine valutaer var smalere enn svingningsmarginen mot dollar. I 1974 brøt Smithsonian-avtalens fastkurssystem
sammen, og amerikanske dollar, japanske yen og tyske mark ble flytende. Slangesamarbeidet fortsatte, men uten referansen til dollar. Den norske kronen ble devaluert flere ganger innenfor dette samarbeidet, og i 1978 forlot Norge dette systemet.
Norge knyttet dermed kronen opp mot det som var en ensidig handelsveid valutakurv i 1978 i forbindelse med å redusere sårbarheten overfor andre land sine devalueringer. Kronen ble likevel devaluert flere ganger, blant annet ved at vektene i ble justert. Regjeringen ønsket å knyttet kronen nærmere opp mot det europeiske valutasamarbeidet (EMS), og kronen ble knyttet til ECU i 1990.
På grunn av press mot både kronen og de andre EMS-valutaene brøt fastkurssamarbeidet sammen høsten 1992. Kronekursen falt kraftig i likhet med våre naboland sine valutaer.
Kronen fløt så fritt fram til 1994. Fra 1994 til 2001 var siktemålet at valutaen skulle
stabiliseres mot andre europeiske valutaer, i praksis mot ECU og senere mot euro. Det var dog ikke satt opp noen fastsatte svingningsmarginer.
I mars 2001 fastsatte regjeringen nye retningslinjer for pengepolitikken. Siden begynnelsen av 1990-tallet hadde flere andre land gått over til å styre pengepolitikken etter et inflasjonsmål, og regjeringen i Norge bestemte at det operative målet var en årsvekst i konsumprisene på 2,5 prosent. Pengepolitikken skulle samtidig rettes inn mot stabilitet i produksjon og
sysselsetting.
22
4. De siste tiårs syn på stabiliseringspolitikken
Pengepolitikken i Norge skal rettes mot å stabilisere inflasjonen rundt et mål på 2,5 prosent samt holde produksjon og sysselsettingen stabil. Inflasjonsmålet springer ut fra en erkjennelse av at inflasjon over tid er et pengemessig fenomen. Dette betyr at prisutviklingen over tid vil følge utviklingen i pengemengden, og at økt pengemengde ikke har en langsiktig effekt på realøkonomien. Pengepolitikken har derfor heller ingen en langsiktig effekt på
arbeidsledigheten. Da A.W. Phillips, på 1950-tallet, fant at det var en avtakende sammenheng mellom lønnsvekst og arbeidsledighet (Phillipskurven), trodde mange økonomer at man over tid kunne velge mellom nivå på inflasjon og arbeidsledighet. Fra erfaringer og nyere teori vet vi at det langsiktige bidraget fra pengepolitikken, optimalt sett, skal være en lav og stabil inflasjon.16 I dette kapittelet følger en gjennomgang av hvilke syn det har vært på
stabiliseringspolitikken tidligere for å bedre forstå det synet vi har på stabiliseringspolitikkens muligheter og begrensninger i dag.
I Norge er sentralbanken gjort uavhengig fra politiske beslutninger, og dette er gjort med hensyn til å oppnå mest mulig troverdighet i forhold til individene i økonomien. Bakgrunnen for dette kan forståes med en gjennomgang av de siste tiårs rådende teorier om sentralbankens rolle og stabiliseringspolitikk. I artikkelen ”Stabiliseringspolitikens möjligheter: En instabil historia” presenterer T.Persson en enkel makroøkonomisk modell i to deler. Den første delen av modellen beskriver sammenhengen mellom stabiliseringspolitikk, total etterspørsel, prisnivå og produksjon på varemarkedet:
(1) i + (s – s’) = g
I denne sammenhengen er g et mål på hvor ekspansiv stabiliseringspolitikken (penge- og/eller finanspolitikk) er. Parameteret i betegner inflasjonen, s betegner den faktiske sysselsettingen og s’ betegner den naturlige sysselsettingen. Likningen forklarer et en ekspansiv penge- og/eller finanspolitikk enten fører til en høyere produksjon og dermed høyere sysselsetting, eller til høyere prisnivå og dermed høyere inflasjon.
Den andre delen av modellen prøver å beskrive sammenhengen mellom lønnsdannelse og sysselsetting på arbeidsmarkedet. Partene i arbeidslivet inngår avtaler om nominelle økninger i lønnen på bakgrunn av forventet inflasjon. Målet er et visst nivå på reallønn og sysselsetting
16 Norges Banks brev til Finansdepartementet 27. mars 2001.
23 det året. Sysselsettingsmålet et den naturlige sysselsettingen. Dersom inflasjonen blir høyere enn det som er forventet vil reallønnen falle og sysselsettingen vil øke ut over den naturlige.
Dersom produktiviteten faller eller et negativt tilbudssjokk inntreffer, vil sysselsettingen falle.
Vi kan betegne if som forventet inflasjon i det partene inngår avtalene og u er et negativt tilbudssjokk. Dette gir sammenhengen:
(2) (s – s’) = (i – if) - u
Sammenhengen i (2) kan beskrives som en Phillipskurve der, alt annet like, inflasjonen og sysselsettingen vil samvariere i en en-til-en-relasjon.
i*
s’ s*
Phillipskurve
Phillipskurve med tilbudssjokk
Figur 4.1
Figuren viser den initielle tilpasningen i skjæringspunktet mellom Phillipskurven og myndighetenes indifferenskurver. Endrede inflasjonsforventninger og/eller sjokk gjør at Phillipskurven skifter oppover.
Indifferenskurvene kommer fra tapsfunksjonen, likning (3), og beskriver at alle avvik fra målene s* og i* er ønskelige å unngå.
Høyere forventet inflasjon eller et negativt tilbudssjokk vil skifte kurven oppover, og samme sysselsetting er nå forbundet med en høyere inflasjon. Det er dette som er mekanismene bak det faktum at pengepolitikk ikke kan påvirke produksjon og sysselsetting på lang sikt, og at Phillips-kurven i realiteten er en vertikal kurve.
24 Dersom vi kombinerer (1) og (2) kan vi altså se effekten av stabiliseringspolitikken. Ut fra en gitt Phillipskurve kan vi se det makroøkonomiske utfallet av stabiliseringspolitikken, der en mer ekspansiv politikk gir høyere sysselsetting til prisen av høyere inflasjon. Da
inflasjonsforventningene bestemmer hvor Phillipskurven ligger er disse svært viktig for utfallet. Ut fra regjeringens synspunkt vil det være et mål for inflasjonen og sysselsettingen.
Disse kan vi betegne som i* og s*. Regjeringen synes det er bedre jo nærmere vi havner disse målene, og både et positivt og negativt avvik kan ansees som et ”tap”. Vi kan dermed sette opp denne ”tapsfunksjonen”:
(3) M = - (i – i*) 2 – v(s – s*) 2
Parameteret v sier noe om regjeringens relative vektlegging mellom inflasjon og sysselsetting.
På grunn av kvadreringene i denne sammenhengen kan vi lese at alle avvik fra målene er ønskelige å unngå. Dette vises også av indifferenskurvene i figuren, og ønskesituasjonen er altså å havne i punktet (i*, s*).
I artikkelen bruker Persson regjeringen som utøver av stabiliseringspolitikken. For å oppnå mer troverdighet har vi i Norge gjort sentralbanken uavhengig. Det vil i praksis si at stabiliseringspolitikken er delt mellom regjeringen, som styrer finanspolitiske tiltak, og sentralbanken som styrer pengepolitiske tiltak. Dette er grep som er gjort med bakgrunn i erfaringer fra tidligere rådende makroøkonomiske teorier.
4.1 1960-årenes diskresjonære politikk
En diskresjonær politikk kan forenklet beskrives som at myndighetene forbeholder seg retten til å iverksette nye tiltak når det passer i forhold til et rådende scenario. På 1960-tallet utviklet man den såkalte neoklassiske syntesen, der de satte den tidlige keynesianske makroteorien sammen med en neoklassisk modell for arbeidsmarkedet. Den tidlige keynesianske
makroteorien er formalisert i ”multiplikatormodellen” og i ”IS-LM modellen”, og i den neoklassiske syntesen var vareprisene fleksible, mens de nominelle lønningene var stive. Man hadde en ambisiøs keynesiansk stabiliseringspolitikk, med fokus på etterspørselssjokk, og en sentralbank som ikke var uavhengig. Forventninger om fremtiden var ikke ivaretatt i
analysene, noe som i modellen ovenfor kan beskrives som en konstant if. I dette regimet kunne myndighetene hvert år foreta sine diskresjonære valg med hensyn til ønsket s og i, i modellen.
25 i*
s’ s*
i = (s – s’) + if
Myndighetene setter i > ifog oppnår s >
s’ i krysningspunktet mellom Phillipskurven og indifferenskurven.
Figur 4.2
Her er det altså ikke tatt hensyn til at individene i økonomien kan forutse hva myndighetene kan gjøre, og man antok at Phillipskurven lå konstant.
4.2 1970-årene og adaptive forventninger
Det ble nå lagt mer vekt på forventninger og forventningsdannelse, først og fremst på grunn av Edmund Phelps og Milton Friedmans arbeider. Dette kunne forklare det man hadde sett empirisk i utviklede økonomier, at en suksessiv økning i inflasjonstakten så ut til å skifte Phillipskurven oppover. Det ble klart at en sysselsetting ut over naturlig sysselsetting hadde en pris i form av økt inflasjon i løpet av året, noe som førte til høyere inflasjonsforventninger neste år. For stabiliseringspolitikken bød dette på en utfordring. Dersom man antar et negativt tilbudssjokk som skulle møtes med en ekspansiv politikk, kunne man ikke i avveiningen bare ta hensyn til årets positive sysselsettingseffekt mot årets negative inflasjonseffekt. På grunn av forventningsdannelse måtte også neste års stabiliseringspolitikk betraktes.
26
i*
s’ s*
i = (s – s’) + if
Årets Phillipskurve Neste års Phillipskurve
Figur 4.3
Adaptive forventninger: itf = it – 1 it = (st – s’) + itf Myndighetene i periode t inflaterer it > it – 1 og oppnår s > s’
Dette til en pris av at mulighetskurven flytter ut i neste periode, t + 1.
4.3 1980-årene: Rasjonelle forventninger og ”rules”
Rasjonelle forventninger får vi når vi hensyntar mer enn bare forrige års inflasjon i
forventningen om det kommende års inflasjon. Man antar at individene i økonomien har nok kunnskaper om hvordan økonomien fungerer og snittet av individenes forventninger oppfattes som korrekt. Rasjonelle forventninger ble bygget inn i den makroøkonomiske analysen først og fremst av Robert Lucas og Thomas Sargent sine arbeider. I modellen vil rasjonelle
forventninger bli hensyntatt ved at i = if + ε der ε er et tilfeldig feilledd med forventning lik 0.
Den systematiske stabiliseringspolitikken er reflektert i if. Dersom partene i arbeidsmarkedet forstår hvordan økonomien fungerer vil dermed en mer ekspansiv stabiliseringspolitikk drive opp den forventede inflasjonstakten. Myndighetenes beste politikk er dermed å styre etter i = i*, da all systematisk politikk gir s = s’ uansett.
27
i*
s’ s*
Figur 4.4
Fra likning (2) har vi at s – s’ = i – if. I forhold til de nye antagelsene kan vi sette at if = i – ε, der E(ε) = 0. Av dette får vi at s – s’ = ε, det vil si at vi får veldig små sjokk i forhold til s’.
Ut fra disse antagelsene er myndighetenes beste politikk å styre etter å minimere inflasjonen da sysselsettingen er bestemt av realøkonomiske forhold. På grunn av den nye innsikten fikk man lavere ambisjoner med hensyn til stabiliseringspolitikk og makroøkonomisk planlegging, og man prøvde å styre etter en ”lavinflasjonsregel”.
Er denne lavinflasjonsregelen troverdig? Kan man ”binde seg til masten”? Dersom man tar utgangspunkt i at lønnsforhandlingene er gjort ferdige vil myndighetene ex-post ha incentiver til å avvike fra lavinflasjonsregelen. Dette gjør de for å komme på en høyere nyttekurve.
28
i*
s’ s*
A
B C
Figur 4.5
Initiell tilpasning i A, men myndighetene vil prøve å komme til punkt B med større sysselsetting til prisen av litt høyere inflasjon. Inflasjonsforventningene øker fordi individene i økonomien ser at myndighetene har et ønske og en mulighet til å søke til punkt B. Phillipskurven skifter oppover på grunn av endrede forventninger og gir til slutt en tilpasning i punkt C.
Dersom økonomien i utgangspunktet ligger i punktet A (figur 5) vil altså myndighetene prøve å komme seg til punkt B, på en høyere indifferenskurve, ved å føre en ekspansiv politikk.
Dette avhenger av myndighetenes relative vekt på sysselsettingen i forhold til inflasjonen i likning (3). Dess mer vekt de legger på sysselsettingen og jo høyere sysselsettingsmålet er, jo større blir fristelsen til å nå B. Dersom individene har rasjonelle forventninger og dermed forutser at myndighetene har disse preferansene og denne muligheten, vil
inflasjonsforventningene øke. Dette resulterer i høyere nominelle lønninger, og høyere inflasjon. Siden vi allerede har fastslått at sysselsettingen bestemmes av realøkonomiske forhold vil en slik politikk føre til at økonomien ender opp i punktet C. I dette punktet ser vi at sysselsettingen ligger på naturlig nivå, mens inflasjonen er mye høyere enn i punkt A.
Myndighetene vil ikke gå høyere enn C fordi en mer ekspansiv politikk her vil føre økonomien lenger vekk fra i* og s*; kostnaden med høyere inflasjon er like høy som gevinsten med høyere sysselsetting. Resultatet i punkt C kalles ofte ”tidsinkonstinens- problemet” og er grunnen til at en lavinflasjonsregel i praksis ikke er troverdig. I følge
29 Kydland og Prescott sine arbeider viser det seg at det å følge gitte regler er best når aktørene har rasjonelle forventninger.17 For myndighetene kan det være rasjonelt å ”binde seg til masten” og gi fra seg handlefrihet for derved å skape troverdighet om en gitt regel.
Troverdigheten er også veldig avhengig av ryktet og forhistorien til myndighetene.
17 Forelesning i FIE 403 ”Konjunkturanalyse”, Norges Handelshøyskole 29.01.2007 v/Øystein Thøgersen
30
5. Pengepolitikk under et inflasjonsmål
Gjennomgangen av de siste tiårs syn på stabiliseringspolitikken viser at det tidligere har vært fokus på keynesiansk stabiliseringspolitikk. I mer moderne makroøkonomi har
pengepolitikken fått en mer sentral rolle i stabiliseringspolitikken på bekostning av
finanspolitikken. Mens det før var veldig vanlig å styre etter en fast bestemt valutakurs for å stabilisere den innenlandske økonomien, er det nå blitt mer vanlig med en mer direkte styring i form av fleksibel inflasjonsstyring. I artikkelen ”Pengepolitikk under et inflasjonsmål”
(2005) av Øistein Røisland og Tommy Sveen, gjennomgåes det en modell som er egnet til å analysere pengepolitikk under et inflasjonsmål.
5.1 Analyse over optimal pengepolitikk i en liten åpen økonomi
I analysen gjennomgår artikkelen både en modell for en lukket økonomi og en modell for en liten åpen økonomi. I det videre følger kun modellen for den åpne økonomien, da denne også tar med valutakursens virkning på inflasjonen.
En liten åpen økonomi er et land som har liten eller ingen effekt på den internasjonale økonomiske utviklingen. Den blir påvirket av internasjonale konjunkturer som sees på som etterspørselsjokk. Den tar også del i og blir påvirket av internasjonal handel av varer, tjenester og kapital.
Modellen for en liten åpen økonomi har tre deler; en etterspørselskurve, en tilbudskurve representert ved en Phillipskurve og en likning for å bestemme valutakursen. Pengepolitikken har kun en midlertidig effekt på realøkonomien, da realøkonomien på lang sikt er bestemt av teknologi, preferanser, samt tilgang på og utnyttelse av innsatsfaktorer. Pengepolitikkens bidrag blir dermed kun å stabilisere etterspørselen rundt det nivået som er forenelig med det som er økonomiens potensial, kalt potensiell produksjon. Dersom Y er faktisk produksjon og Y* er potensiell produksjon vil (Y-Y*)/Y* være et prosentvis mål på produksjonsgapet. Det er svært vanskelig å observere potensiell produksjon, og denne parameteren må derfor anslås etter beste estimat. Estimatet gir likevel informasjon i forhold til om sentralbanken anser det for å være press eller ledige ressurser i realøkonomien.
Den første likningen representerer aggregert etterspørsel ved en IS-kuve (på log-form):
31 (1) 𝑦 = 𝑦∗− 𝛼1 𝑖 − 𝜋𝑒 − 𝑟∗ + 𝛼2 𝑒 − 𝑒∗ + 𝑣
(2) 𝑒 = 𝑠 + 𝑝𝑓 − 𝑝
Her er y logaritmen til Y og y* er logaritmen til Y*. Differansen mellom y og y* er dermed produksjonsgapet. Parameteret i er den nominelle renten og πe er forventet inflasjon. På den måten beskriver (i - πe) realrenten. Likevektsrealrenten r* er det nivået som realrenten går mot over tid. Realvalutakursen, e, er valutakursen justert for forskjeller i prisnivå hjemme og ute.
Parameteret s er logaritmen til den nominelle valutakursen (økt verdi betyr depresiering), pf er prisen på utenlandske varer målt i utenlandsk valuta, og p er prisen på hjemmeproduserte varer. e* er likevektsrealvalutakursen, det vil si den realvalutakursen som inntreffer når kapasitetsutnyttelsen er på normalnivå og det er fravær av sjokk. En økning i e (en svakere realvalutakurs) vil gjøre utenlandske varer og tjenester dyrere i forhold til hjemmeproduserte.
Dette vil føre til større etterspørsel etter innenlandske produkter. Parameteret v er et etterspørselssjokk som for eksempel kan være overraskende endringer i finanspolitikken, husholdningenes spareatferd, boligprisutvikling eller bedriftenes investeringer. Likningen sier altså at en høyere realrente, alt annet likt, vil føre til mindre produksjonsgap. En høyere realrente vil gjøre det mer lønnsomt å spare og vi kan altså få det som kalles en intertemporal substitusjonseffekt. Dessuten blir det dyrere å låne penger, og omfanget av investeringer går ned. Videre vil husholdninger med mye gjeld få en negativ innvirkning på disponibel inntekt.
I tillegg kan en høyere realrente bidra til lavere boligpriser og således lavere boligformue, noe som vil føre til en vanskeligere tilgang på kreditt for husholdningene. En lavere realrente vil stimulere etterspørselen dit hen at vi får et større produksjonsgap. Dersom valutakursen blir billigere, vil dette bidra til å øke innenlands etterspørsel, og det vil således øke
produksjonsgapet. Vi får en motsatt effekt for dyrere valutakurs. I artikkelen tar ikke
forfatterne opp om hvorvidt parameteret i representerer lange eller korte renter, men dersom vi antar at forventningshypotesen gjelder, og at individene har rasjonelle forventninger, vil etterspørselen avhenge av den lange renten. Korte renter kan også spille en viktig rolle dersom kredittmarkedene er imperfekte eller at individene ikke er fremoverskuende. Senere i
oppgaven skal vi se at Norges Bank anser både korte og lange renter som viktige for produksjonsgapet.
Tilbudssiden i den åpne økonomien kan representeres ved en Phillipskurve:
(3) 𝜋 = 𝜋𝑒 + 𝛾 𝑦 − 𝑦∗ + 𝛽 𝑒 − 𝑒∗ + 𝑢
32 Denne Phillipskurven bygger på en antagelse om rigiditet i priser og lønninger, slik at
etterspørselspress gir grunnlag for en gradvis økning i prisene, som igjen gir en økning i lønningene. Dette foregår ved at etterspørselspresset sørger for at bedriftene kan ta større marginer på sine varer og tjenester. Økt aktivitet vil også øke lønningene og dermed
kostnadsnivået. Lønningene økes fordi fagforeningene krever høye lønnstillegg, samtidig som at press på arbeidsmarkedet fører til at bedriftene overbyr hverandre i konkurransen om arbeidskraften. I tillegg vil inflasjonen bli påvirket av realvalutakursen. En lavere realvalutakurs vil føre til at konkurranseevnen mot utlandet blir bedre. Dette gir økt
aktivitetsnivå som slår ut i både priser og lønninger. En svakere kurs vil også føre til at prisen på importerte innsatsfaktorer blir dyrere, og de økte produksjonskostnadene vil skyves til dels over på prisene. For det tredje vil det bli dyrere å importere varer og tjenester. Dette vil øke konsumprisindeksen på grunn av høyere importert inflasjon. Parameteret u representerer et inflasjonssjokk, som kan være overraskende endringer i lønninger, energipriser eller avgifter.
Den tredje likningen tar utgangspunkt i udekket renteparitet og beskriver hvordan valutakursen utvikler seg:
(4) 𝑠 = 𝑠𝑒 − 𝑖 − 𝑖𝑓 + 𝑧
Udekket renteparitet sier at forventet avkastning mellom ulike valutaer skal være den samme.
Her er se forventet nominell valutakurs neste periode, i er innenlandsk rentenivå og if er rentenivået i utlandet. Parameteret z beskriver et valutakurssjokk (dvs. sjokk i risikopremie) og er således et avvik fra begrepet om udekket renteparitet. Et positivt sjokk sier at
avkastningskravet til innenlandske verdipapirer er høyere enn til utlandet.
Det neste trinnet i modellen beskriver sentralbankens tapsfunksjon. I likning (4) kan vi se at denne er lik den som er beskrevet i Perssons modell:
(5) 𝐿𝑡 = 12 (𝜋𝑡− 𝜋∗)2+𝜆(𝑦𝑡− 𝑦∗)2
Sentralbanken anser det som et tap dersom inflasjonen eller produksjonen avviker fra det fastsatte målet, og formålet med rentesettingen er altså å minimere denne tapsfunksjonen gitt de betingelsene vi har i likningene (1) til (3). I og med at analysen gjelder en liten åpen økonomi burde kanskje også valutakursen eksplisitt vært med i tapsfunksjonen, siden ustabilitet i valutakursen kan føre til ustabilitet i priser, sysselsetting og produksjon.
Valutakursen er likevel implisitt med da vi søker etter å stabilisere inflasjon og produksjon.
33 Parameteret 𝝀 forteller oss hvor stor vekt man legger på avvik i forhold til produksjonsmålet relativt til avvik i forhold til inflasjonsmålet. Dersom 𝝀 har verdien 0, har vi det som kalles streng inflasjonsstyring, og sentralbanken vil styre etter et gitt inflasjonsmål og ikke ta hensynta ubalanser dette måtte gi i realøkonomien. I Norge har myndighetene pålagt Norges Bank å hensynta stabilitet i produksjonen, og vi har dermed det som kalles en fleksibel inflasjonsstyring. Kvadreringene forteller oss at avvik i positiv eller negativ retning sees på som like uheldig, og vi får dermed indifferenskurver i et diagram slik som er vist i figur 3.1:
π*
y*
Indifferenskurver
Figur 5.1 Tapsfunksjonen
Beste alternativ i figuren ligger i punktet (𝜋∗, 𝑦∗). Indifferenskurvene er runde på grunn av kvadreringen i tapsfunksjonen, som sier at avvik i både positiv og negativ forstand er like ille. Formen på kurvene er avhengig av parameteret 𝝀, der lav er 𝝀 tilsier flatere kurver.
Indifferenskurvene viser kombinasjoner av inflasjon og produksjon som gir det samme tapet.
Det beste alternativet er i punktet (𝜋∗, 𝑦∗), og tapet blir større jo lenger unna vi kommer dette punktet. Formen på indifferenskurvene avhenger av størrelsen på parameteret 𝝀, altså hvor stor vekt som legges på produksjonsmålet i forbindelse med rentesettingen. Eksempelvis vil en lavere 𝝀 gir flatere indifferenskurver. En gitt positiv størrelse på 𝝀 blir tolket som en horisont til å oppnå målet. I Norge er horisonten for oppnåelse av målet ett til tre år og vi unngår
34 dermed store og hyppige endringer i renten som ville ha vært tilfellet om vi hadde hatt streng inflasjonsstyring, der siktemålet ville ha vært å nå inflasjonsmålet på kortest mulig tid. En fleksibel inflasjonsstyring, slik vi har i Norge, er basert på en oppfatning om at
pengepolitikken ikke har realøkonomiske virkninger på lang sikt. Det langsiktige bidraget fra pengepolitikken er dermed å skape en stabil inflasjon og stabile inflasjonsforventinger, det som ofte kalles ”et nominelt anker”. Pengepolitikken vil dog ha en realøkonomisk virkning over en viss tid. Dette er fordi at vi antar at priser og lønninger er rigide på kort- og
mellomlang sikt, og endringer i den nominelle renten vil dermed ha en effekt på realrenten.
Sentralbanken kan påvirke markedsrenten gjennom signalrenten og kommunikasjonen med markedet. Signalrenten er renten på bankenes innskudd i Norges Bank, og normalt vil markedsrenten ligge om lag 25 basispunkter over denne. I det siste har vi likevel sett at markedsrenten har vært omtrent 70 til 80 basispunkter over signalrenten. I modellen er det for enkelhets skyld antatt at sentralbanken setter markedsrenten direkte og slik at tapsfunksjonen blir minimert under de bibetingelsene som er gitt i modellen. Førsteordensbetingelsen for en liten åpen økonomi blir dermed:
(6) 𝜋 − 𝜋∗ = −𝛾 𝛼𝜆 𝛼1+𝛼2
1+𝛼2 +𝛽(𝑦 − 𝑦∗)
Ved innsetting av de øvrige likningene i modellen får vi en enkel renteregel:
(7) 𝑖 = 𝑟∗+ 𝜋𝑒 + 𝛼 𝛼1+𝛼2 𝛾+𝛽
1+𝛼2 𝛼1𝜆 𝜋 − 𝜋∗ +𝛼𝛼2
1 𝑒 − 𝑒∗ +𝛼1
1𝑣
Denne renteregelen forteller sentralbanken hvordan renten skal være ut i fra gitte forhold i økonomien. Dersom økonomien blir utsatt for et negativt etterspørselssjokk vil dette være representert ved at 𝒗 < 0. For en gitt 𝑦 må da realvalutakursen svekkes for å holde
etterspørselen på samme nivå. Dette kan vi se av likning (1) ovenfor, der en svakere realvalutakurs blir representert ved en høyere verdi på parameteret 𝒆. Dette fører til at importen blir dyrere og vi får høyere inflasjon. I et IS-LM diagram ville IS-kurven skiftet nedover. Dersom sentralbanken ikke foretar seg noen ting i dette scenarioet vil den reduserte etterspørselen bli realisert. Dette betyr at produksjonen synker, noe som også vil gi utslag i lavere priser. Dersom vi antar at situasjonen før det negative sjokket inntraff var
optimalsituasjonen i punktet (𝜋∗, 𝑦∗), har vi nå en situasjon der både produksjons- og inflasjonsgapet er negativt. Dette er ikke en optimal tilpasning for sentralbanken, da en mer ekspansiv politikk ville økt både produksjon og inflasjon, og derfor redusert gapene. Det vil
35 aldri være en optimal tilpasning fra sentralbanken dersom produksjons- og inflasjonsgapet har samme fortegn. Sentralbanken vil derfor senke renten for således å bringe produksjonen og inflasjonen nærmere sine respektive mål. Spørsmålet blir hvor mye sentralbanken skal senke renten. Dersom de senker renten slik at sjokket blir nøytralisert og at produksjonen forblir den samme, vil den lave renten føre til at valutakursen svekkes. Prisen på importvarer øker og vi vil få en for høy inflasjon. Det blir dermed en avveiningssak der man må tillate en litt lavere produksjon og en litt høyere inflasjon enn hva som er målsatt. Avveiningen vil avhenge av størrelsen på parameteret 𝜆.
Ut fra den enkle renteregelen ser vi også at sentralbanken skal reagere på den utenlandske realrenten og risikopremiesjokk. Dette ser vi av leddet 𝛼𝛼2
1 𝑒 − 𝑒∗ , som igjen er knyttet til likning (1) og (3). Grunnen til dette er at disse parametrene påvirker valutakursen, som igjen påvirker aktivitetsnivået i økonomien. Dette kan vi også verifisere med praksis i Norges Bank, der det står i Inflasjonsrapport 2/2004, side 38: ”Rentesettingen bør ta hensyn til at
renteutviklingen internasjonalt vil få innvirkning på inflasjonen i Norge via valutakursen.” Ut fra den enkle regelen ser vi at sentralbanken også skal respondere på ustabilitet i valutakursen.
Ved en svakere kurs skal de sette opp renten og motsatt for en sterkere kurs. Dette fordi at en stabil valutakurs bidrar til stabilitet i realøkonomien og prisutviklingen.
