UNIVERSITETET FOR MILJØ- OG BIOVITENSKAPINSTITUTT FOR MASTEROPPGAVE 30 STP. 20
!"""#$
%!"""#$
&"'(%)*+#
Side | 2 Sammendrag
I denne oppgaven gjør jeg en verdsettelse av Olav Thon Eiendomsselskap ASA. Verdsettelsen gjøres av 2 grunner, for det første for å komme med et estimert verdianslag for selskapet men også for å belyse eventuelle problemområder som bør tas til hensyn ved en mer
inngående analyse av selskapet. Disse problemområdene er: store investeringer/oppkjøp, en investeringsbasert vekst, skjevt fordelt eierstruktur og en lite likvid aksje.
Ved å bruke offentlig-tilgjengelige tall fra OLT årsrapporter, kombinert med tall fra
yahoofinance, Oslobors.no, ssb.no og Norges-bank.no kommer jeg frem til et verdiestimat for egenkapitalen på 8283,6 millioner kroner. Dette gir oss en aksjeverdi på 778,53 kr.
Side | 3 Innhold
Sammendrag ... 2
1 Innledning ... 4
2 Om selskapet ... 5
2.1 Aksjonær- /eierstruktur ... 6
2.2 Eiendomsporteføljen ... 8
3 Valg av verdsettelsesmodell ... 9
3.1 Verdsettelsesmodeller ... 9
3.1.1 DCF ... 10
3.1.2 Relativ verdsettelse ... 12
3.1.3 Opsjonsbasert verdsettelse ... 14
4 Min modell ... 16
4.1 Egenkapitalavkastning (CAPM) ... 16
4.1.1 Risikofri rente ... 17
4.1.2 Risikopremie for markedet... 18
4.1.3 Beta ... 22
4.2 Avkastningskravet for (WACC) ... 23
4.2.1 Gjeldskrav ... 23
4.2.2 Gjeldsgraden ... 24
4.3 Kontantstrømmer ... 25
4.4 Vekst ... 27
4.5 Illikviditet ... 29
5 Følsomhetsanalyse ... 33
6 Konklusjon ... 36
Litteraturliste ... 38
Vedlegg ... 41
Side | 4 1 Innledning
Problemstilling: “Verdi for Olav Thon Eiendomsselskap ASA”
Gjennom denne oppgaven skal jeg foreta en verdsettelse av Olav Thon Eiendomsselskap ASA ved å bruke DCF-metoden.
Som nevnt i sammendraget er formålet med denne oppgaven ikke bare å komme frem til en verdi på selskapet men også fremheve problemområdene for en verdsettelse av et slikt selskap. Da spesielt hvorfor Olav Thon Eiendomsselskap ASA aksjen er relativt illikvid, og til hvilken grad dette bør prises inn i verdsettelsen eller avkastningskravet. Men også hvilke eventuelle forutsetninger man vil måtte gjøre for å kunne gi en konsistent verdivurdering.
Jeg begynner med en kort forklaring om selskapet, hvor jeg går igjennom eierstrukturen og gir en oversikt over de største eiendommene selskapet eier. Jeg vil så forklare kort om de 3 største verdsettelsesmodellene: DCF, Relativt verdsettelse og opsjonsbasert verdsettelse.
Etter dette vil jeg gå igjennom modellen jeg kommer til å bruke og kort forklare utregningen av variablene. Jeg kommer også til å ta for meg illikviditet i dette kapitelet, og beregne eller velge en likviditetspremie. Til sist vil jeg gjøre en følsomhetsanalyse på tallene jeg har brukt i min beregning etterfulgt til sist av en konklusjon.
Side | 5 2 Om selskapet
OLT (Olav Thon Eiendomsselskap ASA) ble etablert i 1982 og børsnotert allerede i 1983.
Selskapet inngår i Olav Thon Gruppen som er eid direkte og indirekte av Olav Thon.
Selskapets aksje var sist solgt (14.5.2010) for 760 kr, som gir oss en selskapsverdi på 8089,84 millioner kroner. Det plasserer aksjen på 2007-2008 nivå etter at aksjen i 2009 var nede i 450 kr.
Figur 1 - Graf hentet fra Oslobors.no som viser OLTs kurshistorikk
OLT genererer inntekter gjennom Eiendomsforvaltning, Eiendomsutvikling og kjøp/salg av eiendom. Hvorav den største inntektskilden for OLT er utleie av eiendom.
Siden Børsnotering i 1983 til 2009 har leieinntektene økt fra 27 millioner kroner i 1983 til 1700 millioner kroner i 2009.
Fra årsrapportene for 2008 heter det at: ”Selskapet har ikke egen administrasjon, men en driftsavtale med Thon Holding AS, som sikrer at selskapet til enhver tid trekker på Olav Thon Gruppens
ressurser.”
Figur 2 - Graf hentet fra Årsrapport for 2008 som viser utviklingen av leieinntektene for OLT
Side | 6 2.1 Aksjonær- /eierstruktur
Selskapets Eiere består av (hentet fra årsrapport for 2009) Thon Gruppen AS m/datterselskap 71,4 %
Folketrygdefondet 9,5 %
MP pensjon 1,9 %
Otto Olsen Eiendom m/ nørst. 1,9 %
Skagen Vekst 1,7 %
Pactum AS 1,4 %
Øvrige Eiere 12,2 %
Olav Thon eier, direkte og indirekte gjennom Thon Gruppen og diverse andre selskaper, ca 72 % av Olav Thon Eiendomsselskap ASA. Dette kan ha en påvirkning på selskapets verdi.
Huddart (1993) argumenterer, ved å bruke det klassiske ”two simultanous moral hazard”
problemet forbundet med forholdet mellom arbeidstaker og arbeidsgiver, for at en stor eier kan ha en positiv effekt på verdien av et selskap. Dette grunnet at små eiere ikke har incentiv til å gjøre det nødvendige arbeidet med å overvåke driften eller administrasjonen i selskapet.
Derimot har eiere som har mer enn et ”treshold amount of stock” incentiv for å overvåke driften eller administrasjonen i selskapet. Dette ”tresholdet” vil da være der hvor endringen i avkastningen fra investeringen er større enn kostnaden forbundet med å overvåke. Maug (1998) beskriver derimot dette som et problem foresaket av markedslikviditet for de store eierne, hvor de ligger inn tid og penger for å overvåke selskapet mens de små aksjeholderne gratis kan høste fortjeneste av dette.
Huddart (1993) nevner også at dette kan ha motsatt effekt gjennom en moralsk hasard hvor den store eieren får informasjon raskere siden de direkte overvåker administrasjonen. Og ved å handle på denne informasjonen få kompensasjon for investeringen han/hun har gjort ved å overvåke. Og gjennom denne asymmetriske informasjonen vil freeride fortjenesten for de små aksjeholderne (nevnt over) bli borte siden de må handle mot en bedre informert aksjeholder. Dette blir støttet av Maury & Pajuste (2004) i deres artikkel hvor de har fulgt finske børsnoterte selskaper for å undersøke hvilken effekt store eiere har på selskapsverdi.
Side | 7 De konkluderer med at hvis familier, eller store aksjeholdere, ikke overvåkes av andre store aksjeholdere vil de i betraktelig større grad være interessert i privat kompensasjon.
Fra årsrapporten for 2008 henter vi ut følgende konsernstruktur for OLT:
Figur 3 – hentet fra årsrapport for 2008
Side | 8 2.2 Eiendomsporteføljen
Pr. 1.3.2010 eier OLT ca. 115 eiendommer. Hvorav er flesteparten kjøpesentre (77 %), Resten av selskapets eiendomsportefølje (23 %) utgjør næringseiendom omkring i Norge.
Figur 4 - Bildet er hentet fra Årsrapport for 2008
Leieinntektene fordeler seg geografisk med 51 % i osloregionen, 18 % i øvrige storbyregioner i Norge og 31 % på øvrige byregionene i Norge.
Pr. 31.12.2009 hadde OLTs samlede eiendomsportefølje en bokført verdi på 24 389 millioner kroner mot 22 684 millioner kroner ved samme periode i 2008. Investeringseiendommene til OLT bokføres til virkelig verdi, som beregnes på bakgrunn av eiendommenes forventede kontantstrømmer og det markedsmessige avkastningskravet for hver enkelt eiendom.
Gjennomsnittlig var dette avkastningskravet 6,7 % pr 31.12.2009.
Side | 9 3 Valg av verdsettelsesmodell
”Don’t mix what you know with speculation” -the fundamentalist’s tenet, Penman (2007) 3.1 Verdsettelsesmodeller
Damodaran (2002) deler verdsettelse grovt inn i 3 forskjellige framgangsmåter. Diskontert kontantstrøm metoden (DCF), relativ verdsettelse og opsjonsbasert verdsettelse. Boye og Dahl (2004) deler fremgangsmåtene i Balansebaserte metoder og inntjeningsbaserte metoder. Man kan kanskje si at dette er metodene likt av henholdsvis Revisor
(balansebaserte metoder) og finansanalytikere (inntjeningsbaserte metoder). Hvor de balansebaserte metodene videre deles opp i a)Matematisk verdi/bokført egenkapital, b) Substansverdi/verdijustert egenkapital(going concern – verdier) og c)Likvidasjonsverdi. De inntjeningsbaserte modellene deler de inn i a) Dividendemodeller, b) Kontantstrømbaserte modeller og c) Resultatmodeller.
Holte (2004), som spesifikt tar for seg verdsettelse av OLT, legger mest vekt på de balansebaserte metodene og da spesielt den verdijusterte egenkapital metoden eller substansverdi. Jeg kan forstå at det kan være hensiktsmessig å ta til hensyn en verdijustert egenkapital som et ledd i beregning av kontantstrømmene eller mer spesifikt et ledd i beregningen av den kortsiktige og langsiktige veksten. Men jeg mener også at man alltid kommer tilbake til kontantstrømmene som blir det eneste målet man har på fremtidig lønnsomhet og eneste logiske grunnlag for en verdsettelse. Man kan også stille seg spørsmålet om man egentlig kan stole på balansen som fremstilles. Balansen man finner i årsregnskapet er ofte justert for å være mest skattemessig lønnsom for bedriften eller for å gagne bedriften ved å fremstille dette slik at det skal se best ut. Ikke nødvendigvis ulovlig, men kan gi et noe feilaktig bilde for en som skal verdsette selskapet.
Boye og Dahl (2004) skriver så videre, angående valg av verdsettelsesmetode, at det i mange tilfeller ikke er mulig å benytte de mer ressurskrevende metodene. Rett og slett utav mangel på ressurser, data eller tid må man må derfor ty til enklere metoder. De konkluderer også med at de kontantstrømbaserte metodene er de metodene som er mest fornuftig å ta i bruk ved en verdsettelse. Dette grunnet at det er den fremtidige kontantstrømmen man er interessert i ved kjøp av et selskap, investeringen gjøres i håp om en fremtidig avkastning.
Side | 10 Jeg er enig med Boye og Dahl (2004) i deres konklusjon og vil i denne oppgaven også
hovedsakelig ta for meg de kontantstrømbaserte metodene.
Videre i dette kapitelet skal jeg forklare kort om hver modell, ta for meg eventuelle tillegg eller endringer av modellene som er nødvendig og diskutere hvilken fremgangsmåte som best passer for Olav Thon Eiendomsselskap ASA.
3.1.1 DCF
Discounted Cash Flow, eller diskontert kontantstrøm metoden er kanskje ikke den mest brukte metoden i finansanalyse utenlands, men det er den mest brukte blant studenter og utgjør ofte selve grunnlaget for all verdsettelse, i tillegg til at annen verdsettelse ofte forutsetter en god forståelse av DCF-metoden. Som det går frem i navnet baserer metoden seg på å diskontere forventet fremtidig kontantstrømmer med et beregnet avkastningskrav for å komme frem til en nåverdi av investeringen eller selskapet.
Skrevet ut som en formel:
ܸ݁ݎ݀݅ ൌ ܥܨ௧ ሺͳ ݎሻ௧
௧ୀ
௧ୀଵ
Equation 1 - Formelen hentet fra Investment Valuation, Damodaran (2002), Second edition, Side 12.
Hvor da n er investeringens levetid, ܥܨ௧ er kontantstrøm i periode t, og r er
avkastningskravet. Damodaran (2002) går så videre med å dele DCF-metoden opp i 3 forskjellige hovedretninger: Egenkapital verdsettelse, Firma Verdsettelse og justert nåverdiverdsettelse (Adjusted Present value (APV) Valuation).
Verdsettelse av egenkapitalen, som navnet tilsier, vil si å bare verdsette egenkapitalen i selskapet. Dette utføres ved å diskontere forventet kontantstrøm til egenkapitalen.
Endringene som gjøres til formelen over er riktig nok å endre CF til kontantstrøm til egenkapital, og å endre avkastningskravet til avkastningskravet for egenkapitalen.
Side | 11
ܸ݁ݎ݀݅݁݊ܽݒ݁݃݁݊݇ܽ݅ݐ݈ܽ ൌ ܥܨݐ݈݅݁݃݁݊݇ܽ݅ݐ݈ܽ௧ ሺͳ ݇ሻ௧
௧ୀ
௧ୀଵ
Equation 2 - Formelen hentet fra Investment Valuation, Damodaran (2002), Second edition, Side 13.
Verdsettelse av totalkapitalen gjøres så ved å diskontere forventet kontantstrøm til totalkapitalen. For å diskontere kontantstrømmen til totalkapitalen bruker man da et
”Weighted average cost of capital” (WACC) avkastningskrav. Hvor man skiller
avkastningskravet til gjelden og egenkapitalen, vektet med deres markedsverdiandel av totalverdien.
ܸ݁ݎ݀݅݁݊ܽݒ݁ݐܨ݅ݎ݉ܽ ൌ ܥܨݐ݈݂݅݅ݎ݉ܽ௧ ሺͳ ݓܽܿܿሻ௧
௧ୀ
௧ୀଵ
Equation 3 - Formelen hentet fra Investment Valuation, Damodaran (2002), Second edition, Side 13.
Den siste DCF-modellen, den såkalte Adjusted Present Value (APV) modellen, kan gi oss muligheten til å diskontere de forskjellige kontantstrømmene til selskapet med forskjellige diskonteringsrenter etter hvor risikable de er. Damodaran (2002) skriver formelen som
”value of firm = Value of all-equity-financed firm + PV of tax benefits + expected bankruptcy costs”. Fremgangsmåte beskriver han slik: Først å verdsette egenkapitalen til selskapet under den antagelse at det var helt finansiert av egenkapital. Vi tar så å legger til eller trekker fra verdien forbundet med skattefordelene av gjeld. Til slutt legger vi så til forventet
konkurskostand. Boye og Dahl (2004) beskriver dette som den mest fornuftige
fremgangsmåten ved verdsettelse av et konsern, og på den måte ta for seg hver divisjon for seg. Dette ganske enkelt fordi risiko kan variere noe fra divisjon til divisjon.
I denne verdsettelsen av Olav Thon Eiendomsselskap ASA kommer jeg til å bruke
Verdsettelse av totalkapitalen, eller ”firm valuation” som Damodaran (2002) kaller det, fordi det kan bli problematisk å justere avkastningskravet om den finansielle risiko endres (Boye og Dahl 2004). Og det blir generelt sett på som enklere å beregne kontantstrømmen til totalkapitalen mot kontantstrømmen til egenkapitalen. Boye og Dahl (2004) sier at dette er tilfellet med de fleste selskaper bortsett fra evt. Finansinstitusjoner, hvor det kan i noen tilfeller være enklere å vurdere kontantstrømmen til egenkapitalen. Damodaran (2002) skriver også at gitt at man bruker metodene korrekt, med samme antagelser vil hver av de tre metodene gi samme verdi til slutt. Og den største fallgruven her er å bruke de forskjellige
Side | 12 metodene om hverandre, altså eksempelvis beregne kontantstrøm til egenkapital og bruke et WACC avkastningskrav for å diskontere denne. Dette vil gi oss et for høyt estimat, mens det motsatte er tilfellet hvis man bruker egenkapitalkravet til å diskontere kontantstrømmen til totalkapitalen (Damodaran 2002).
En av fordelene med DCF-metoden er at den er relativt enkel å ta i bruk, og at man ikke blir påvirket i større grad av regnskapsregler eller eventuelle justeringer gjort med regnskapet.
Nettopp dette er derimot noe Penman (2007) beskriver som en av fallgruvene for DCF- metoden. Han begrunner dette med at kontantstrømmene ikke tar til hensyn investeringer på riktig måte. Og på den måte blir investeringer beregnet som noe negativt i stedet for positivt på selskapets verdi.
En nyinvestering vil da, når man bruker DCF-metoden, måtte fanges opp i valg av vekstrate og valg av kortsiktig vekstperiode for selskapet. Noe Penman (2007) også nevner.
Damodaran (2002) gir oss noen eksempler på når DCF-metoden kan møte på problemer og må justeres for å fange opp virkningen: a) Firma i problemer, b) Syklus eller sesongvarierte firma, c) Firma med ubrukte eiendeler/investeringer, d) Firma med patenter eller produkt opsjoner, e) Firma som undergår en omstrukturering, f) Firma involvert i
overtagelser/oppkjøp, og g) Private firma.
Penman (2007) skriver også at DCF verdsettelse fungerer best når investeringen produserer
”constant free cash flow” eller når ”free cash flow” vokser med en konstant rate. Også kalt en ”cashcow business”. Olav Thon Eiendomsselskap, hvis man ser bort ifra nyinvesteringer og overtagelser, kan sies å være en slik type forretningsvirksomhet altså en ”cashcow business”. De har gjort store investeringer i eiendom en tid tilbake og ”lever” på leieinntektene som genereres av disse investeringene. Og vil antageligvis fortsette å produsere disse ved en konstant rate en stund frem i tid, det antas her at de har sikret seg mot inflasjonen gjennom utleiekontrakter.
3.1.2 Relativ verdsettelse
En relativ verdsettelse vil si å verdsette et selskap ved å sammenligne selskapet med andre selskaper. Det blir kanskje mer korrekt å si verdivurdere utifra markedet når det gjelder
Side | 13 relativ verdsettelse siden man som oftest, når man bruker denne metoden, er mest
interessert i om selskapet er over eller underpriset i forhold til andre selskaper av samme type og ikke nødvendigvis hva den korrekte verdien er.
Som nevnt over er relativ verdsettelse den metoden som blir mest brukt i verdsettelse, i alle fall i USA. Dette begrunnes av Damodaran (2002) side 18, på følgende måte:”The values of most assets, from the house you buy to the stocks you invest in, are based on how similar assets are priced in the marketplace”. Dette er en ganske logisk tanke, når man skal vurdere hva man skal betale for noe så enkelt som en matvare vurderer man om denne varen er
”dyr” eller ”billig” utifra hva den koster i de andre butikkene.
Fremgangsmåten ved relativ verdsettelse blir så:
Hva man så skal sammenligne: Skal man bruke inntekten, kontantstrømmen, den bokførte verdien eller resultatet som grunnlaget for sammenligningen. Hva man skal sammenligne deles av Damodaran (2002) inn i fundamentale og komparativ fremgangsmåte. Hvor å bruke de fundamentale underliggende faktorene for å justere multiplene man skal bruke i
sammenligningen, altså å bruke vekstraten i fortjenesten og kontantstrømmen, ”payout ratio” og risikoen til å justere multiplene. Fordelene med denne fremgangsmåten er ifølge Damodaran at vi får en oversikt over hvordan selskapets spesifikke karakteristikker påvirker verdivurderingen. Den andre fremgangsmåten, den komparative, er da den vanlige metoden brukt når man bruker multipler.
Hva skal man sammenligne med: Problemer med denne delen kan være spesielt gjeldene i et land som Norge. Hvor man ofte, for å få en god og korrekt verdivurdering, må ty til å
sammenligne på tvers av landegrenser og bransjer. Hvilke selskap skal man så skal
sammenligne vil avhenge av analytikerens preferanser. Det er her mange avgjørelser som må tas for å få en god verdivurdering. Selskapene man vurderer mot må være
sammenlignbare, altså må optimalt ha samme risiko, organisasjonsoppbygning og samme vekstmuligheter for å nevne noe. Hvis man ikke finner sammenlignbare selskaper vil man måtte gjøre diverse justeringer for å kompensere for dette noe som kan utsette
objektiviteten til verdivurderingen og gjøre den betraktelig svakere eller mindre pålitelig.
Hva man skal sammenligne med deles av Damodaran (2002) inn i ”cross-sectional
comparisons” og sammenligning over tid. Hvor ”cross-sectional” vil si å sammenligne med
Side | 14 andre selskaper av samme type, i samme bransje eller selskaper som har noen andre
karakteristikker som vi er ute etter. Sammenligning over tid, vil så si at vi tar for oss
utviklingen i multiplen over tid. En nødvendig antagelse for å bruke denne fremgangsmåten er at selskapets fundamentale underliggender ikke har endret seg.
Relativ verdsettelse har ingen klare regler for hvilke selskaper man skal sammenligne med, Boye og Dahl (2004) beskriver det som en sammenligning av selskaper ”det er naturlig å sammenligne med”. Altså er det her et ganske betydelig rom for tolkning og på den måten å styre verdivurderingen i den retningen man vil ha den, enten det er bevisst eller ubevisst.
Som Damodaran (2002) beskriver det: ”siden ingen to firma er helt like, kan her en analytiker velge selskaper som gir det resultatet han vil ha. Det samme kan riktig nok sies for DCF- metoden men i en mindre grad siden analytikeren som bruker DCF-metoden må begrunne tallene han/hun bruker mens grunnlaget for valg av sammenlignbare selskaper ofte ikke blir fortalt”.
En annen potensiell fallgruve for relativ verdsettelse er at hvis selskapene/bransjen man sammenligner med alle er feilvurdert (under/overvurdert) vil dette føre til at vår vurdering også blir feil.
Jeg mener at relativ verdsettelse ikke like aktuell i dette tilfellet, for Olav Thon Eiendomsselskap ASA, utav mangel på nok gode selskaper å sammenligne med,
eiendomsselskaper, selskaper med riktig størrelse, oppbygning, osv. Og at det generelt er vanskelig å gjennomføre gode relative verdivurderinger i Norge for mange bransjer pga et relativt lavt antall selskaper som fører til at man må gjøre mange justeringer eller godta å sammenligne med selskaper som egentlig ikke er sammenlignbare. Boye og Dahl (2004) skriver i deres artikkel at det i Norge er en gjennomsnittlig P/E på 10 for børsnoterte selskaper, og 6-7 for ikke-børsnoterte. Men at et mulig problem i Norge er det er relativt få selskaper innen hver bransje.
3.1.3 Opsjonsbasert verdsettelse
Som det lyder av navnet vil en opsjonsbasert verdsettelse si at man bruker teori fra verdsettelse av opsjoner til å verdsette selskapets muligheter og investeringer, enten
Side | 15 helhetlig eller delvis. Det er en klar logikk bak tankegangen som er vanskelig å bestride, selskaper som driver med relativt høy risiko eller selskaper med patenter o.l. vil være vanskelig å fange opp i den klassiske diskonterte kontantstrøm metoden og det kan være mer korrekt å behandle disse som en slags opsjon i stedet.
Figuren over er hentet fra Damodaran (2002) og illustrerer fortjenesten ved en klassisk put og call opsjon. Jeg ser ikke noe videre grunn, i denne oppgaven, for å forklare hva en opsjon er eller for å gå detaljert inn i teorien bak utregning av opsjonsverdi.
En opsjonsbasert verdsettelse skal på mange måter fange opp alle de mulige utfallene som vil være i forretningsverdenen, hvor det ikke er så svart/hvit som kanskje DCF-metoden fremstiller det. Som nevnt over vil DCF-metoden se på investeringer i første omgang som en negativ effekt på verdien eller kontantstrømmen (Penman 2007) og DCF-metoden ville måtte ha en relativt avansert struktur for å fange opp verdien i det hele tatt. Det er også spørsmålet om variasjonene i risiko som fører til at det er vanskelig å sette korrekt avkastningskrav.
Antagelsen en opsjonsbasert verdsettelse baserer seg på er at markedet ikke har
innkalkulert verdien av eiendelene som opsjoner og vil, innen en gitt tid, prise inn de aktuelle eiendelene som opsjoner.
Figur 5 - Figuren er hentet fra Investment Valuation, Damodaran (2002), Second edition, Side 22.
Side | 16 Svakheten ved denne metoden vil på mange måter være lik svakheten til relativ en
verdsettelse, hvor det er en viss fare for at en analytiker ikke er objektiv. Med dette mener jeg at opsjonenes verdi baserer seg på sannsynligheter og verdier som det kan være vanskelig å ”spore opp”.
4 Min modell
Som nevnt over vil jeg bruke DCF-metoden ved verdsettelse av Olav Thon Eiendomsselskap ASA, jeg kommer i dette kapitelet til å fortelle kort rundt de forskjellige delene av modellen jeg har valgt og samtidig utvikle modellen jeg skal bruke ved selve verdsettelsen. Det vil si:
1. Valg av avkastningskrav for egenkapitalen, derunder valg av risikofri rente, risikopremien og beta.
2. Valg av avkastningskrav for gjelden, vektingen for henholdsvis egenkapitalkravet og gjeldskravet samt avkastningskravet til totalkapitalen.
3. Etter avkastningskravene er beregnet vil jeg gå igjennom kontantstrømmen og beregne kontantstrømmen til totalkapitalen.
4. Jeg vil så gå igjennom selskapets vekstrate hvor jeg beregner den kortsiktige og langsiktige vekstraten.
5. Til sist vil jeg så se på illikviditeten og nærmere på hvilken illikviditetspremie som må legges til avkastningskravet eller eventuelt trekkes direkte fra kontantstrømmen.
4.1 Egenkapitalavkastning (CAPM)
Avkastningskravet vil si hvilken avkastning man forventer når man investerer, eller prisen på bruk av kapital. Avkastningskravet står helt sentralt i beregningen av et selskaps verdi når man bruker DCF-metoden. Det finnes flere måter for å beregne avkastningskravet for egenkapitalen, Damodaran (2002) nevner fire:
Side | 17 ”Capital Asset Pricing Model (CAPM)”, ”Arbitrage Pricing Model (APM)”, ”Multifactor
models” og ”Regression or proxy models”. Hvor da CAPM blir sett på som standardmodellen for å beregne avkastningskravet til egenkapitalen.
APM-modell baserer seg på antagelsen at investeringer med samme risiko vil handles for samme pris, altså finnes det ingen ”arbitage”. Beta måles mot flere markedsrisikofaktorer.
Multifactor Model baserer seg på de samme arbitageantagelsene som APM, Betaen måles mot flere spesifiserte makroøkonomiske faktorer, hvorav en kan være den vanlige målingen av markedets variasjon i avkastning mot selskapets variasjon i avkastning.
Proxy Modellen baserer seg på antagelsen at over langsiktig periode vil høy avkastning kompensert for av høy risiko. Og hvor markedsrisikoen måles av ”proxies”.
Jeg kommer til å bruke CAPM for å beregne avkastningskravet til egenkapitalen.
CAPM modellen krever 3 inputvariabler: Risikofri rente, en markedspremie og en beta for å måle selskapets eksponering ovenfor markedspremien. Formelen skrives normalt ut slik (Bodie et. al. 2008):
ࡱሺࡾሻ ൌ ࡾࢌࢼሺࡱሺࡾሻ െ ࡾࢌሻ
Hvor da ሺ୧ሻ er forventet avkastning på selskap i, er risikofri rente, Ⱦ୧ er betaen til selskap i og ሺ୫ሻ er forventet avkastning i markedet.
4.1.1 Risikofri rente
Den risikofrie renten vi bruker i beregningen av avkastningskravet skal representere den beste avkastningen en investor kan motta risikofritt. I Norge er det her vanlig å bruke statsobligasjoner med den lengste levetiden som risikofri rente. Oversikten over statsobligasjonene finner man på Oslobors.no:
Side | 18
Figur 6 – Figuren er hentet fra oslobors.no
Den statsobligasjonen som pr. i dag har den lengste levetiden ”NST473” har en effektiv rente på 3,81 %. Fra Norges-bank.no finner man det inflasjonsmålet staten opererer med, som pr. i dag er 2,5 %. Ved å inflasjonsjustere den effektive risikofrie renten: ܴି ൌ ሺଵାோሺଵାோሻ
ሻ െ ͳ Får vi en inflasjonsjustert risikofri rente pålydende: 1,28 %
4.1.2 Risikopremie for markedet
Med markedspremien mener man den avkastningen man kunne fått i markedet utover den risikofrie renten. Det er her greit å skille mellom det som blir risikopremien for markedet eller markedspremien, som Damodaran (2002) kaller Risk Premium, ሺࡱሺࡾሻ െ ࡾࢌሻ og selve avkastningen i markedet ሺࡾሻ.
Risikopremien er en essensiell del av CAPM-modellen, og hvordan man skal beregne denne premien er noe diskutabelt. Damodaran (2002) nevner to forskjellige metoder å beregne risikopremien, Historisk og ”implied equity premiums”, mens Johnson (2004) og Bodie et. al.
(2008) nevner bare den ”historiske” fremgangsmetoden. Det er også denne metoden som blir mest brukt i praksis.
En historisk risikopremie vil si at man bruker historikken for å beregne risikopremien. For eksempel ved å se på daglig gjennomsnittlig avkastning ut over det risikofrie alternativet over en periode multiplisert med antall handelsdager i året for å få den årlige avkastningen.
Side | 19 For å kunne beregne markedets historiske avkastning må man først gjøre noen valg: Hvilken periode skal man bruke, hva skal man bruke som risikofri rente og skal man beregne den gjennomsnittlige avkastningen ved å bruke aritmetisk eller geometrisk gjennomsnitt. Det kan her være enorme variasjoner i hvilken premie man kommer frem til bare ved små
justeringer. Først og fremst valg av tidsperiode, Damodaran (2002) argumenterer for bruk av en tidsperiode over 20 år, gjerne opp mot 50 år. Han argumenterer med at når man bruker perioder på 10-20 år vil standardavviket være større enn selve avkastningen. Johnsen (2004) bruker en tidsperiode på 28 år (1967-94) og havner på konklusjonen at markedspremien burde ligge under den historiske som er på 6 %. Argumentet for å bruke nyere (kortere) tidsperioder for å beregne risikopremien er at man får en mer oppdatert risikopremie, men som nevnt over koster det gjennom et større standardavvik.
Dimson et. al. (2006) har gjennomført en svært omfattende analyse av markedets
risikopremie for et utvalg land over hele verden, deriblant også Norge, hvor de har sett på gjennomsnittlig avkastning for markedet i perioden 1900-2005. Så vidt jeg kan se har de ikke vært konsistent ved valg av den risikofrie renten, de har brukt Norges Banks ”discount rate”
fra 1900-1971, fra 1971-1983 har de brukt pengemarkedets rente og fra 1983-2005 har de brukt statsobligasjoner dette for å beregne markedspremien spesifikt for Norge. Som Damodaran (2002) skriver, den risikofrie renten brukt til å beregne markedets
meravkastning må være konsistent med den risikofrie renten de bruker til å beregne forventet avkastning. Altså hvis man velger statsobligasjoner som den risikofrie renten må man også regne markedets meravkastning utover denne. Antageligvis har Dimson et. al.
(2006) blandet slik fordi det var eneste alternativ, altså de har måttet bruke tilgjengelig data.
De kommer frem til en markedspremie på 3,50 % for geometrisk gjennomsnitt og 5,00 % aritmetisk gjennomsnitt ut over statsobligasjoner.
Jeg har under gjort noen egne beregninger på en mulig markedspremie:
Jeg har brukt børskurs fra Oslobors.no (OSEAX) fra perioden 31.1.1957 til 31.12.1999.
Gjennom hele denne perioden kommer jeg frem til følgende avkastninger:
Aritmetisk gjennomsnitt basert på daglige observasjoner er beregnet ved å ta ௗିௗషభ
ௗషభ
for hver dag, summere dette og dele på antall dager, dette blir så multiplisert med antall dager i ett år (365) for å få årlig aritmetisk gjennomsnitt
Side | 20 Det geometriske gjennomsnittet er beregnet ved å bruke formelen (ሺͳ ܴଵሻ כ ሺͳ ܴଶሻ כ
…כሺͳܴܰሻሻͳܰͳ.
Å gange med 365 for å komme frem til det årlige gjennomsnittet er kanskje litt feil nettopp fordi dette ikke fanger opp ”the week-end effect”. Jaffe og Westerfield (1985) har sett på akkurat denne effekten og har kommet frem til at det i alle land de har sett på eksisterer en såkalt ”week-end effect”, dette vil da logisk peke mot at å multiplisere daglige avkastninger med 365 ikke er riktig for å gjøre daglig avkastning til årlig avkastning. Hva som blir så det korrekte antall dager å multiplisere den gjennomsnittlige avkastning med for å få en annualisert avkastning blir litt mer usikkert det argumenteres for alt mellom 365 og 252 (antall handelsdager i løpet av ett år). Jeg har i mine beregninger valgt å bruke årlige observasjoner i stedet for å slippe den store mengden støy man fanger opp ved å bruke daglige observasjoner.
Vi observerer her enorme
standardavvik for begge metodene.
Damodaran (2002) skriver at vi vil observere en mindre standardfeil når vi bruker en lengre periode. Jeg har her brukt en Historisk rentestatistikk fra 1957-1999 (Holte 2000), hvor jeg har hentet ut en gjennomsnittsrente for perioden. Denne renten omfatter da alle typer renter, dvs. et snitt av obligasjoner, utlån og diverse innskuddsrenter.
Som det går frem over, vil valget mellom geometrisk og aritmetisk gjennomsnitt ha en veldig stor påvirkning på det endelige avkastningskravet. Det er generelt akseptert, i alle fall i lærebøker, at risikopremien skal baseres på geometrisk avkastning (Johnsen 2006). Dette kommer av at det geometriske gjennomsnittet skal gi et bedre estimat på langsiktig
fremtidig verdi. Et Greit eksempel som kan nevnes er en aksje som over en periode på 3 år, går fra 100 til 50 og så tilbake til 100:
Table 1 – Tabellen viser en oversikt over OSEAX meravkastning utover den risikofrie rente.
Side | 21 Som vi ser her vil aritmetisk gjennomsnitt være 25 %, og ved geometrisk være 0 %. Og det er nettopp denne effekten som menes å gi et bedre syn på ekte markedsavkastning. Generelt ser det ut til at det aritmetiske gjennomsnittet alltid ligger en del % over det geometriske. Johnsen (2004) skriver derimot at aritmetisk gjennomsnitt bør brukes fordi dette gir det beste utrykk for langsiktig avkastning, og at ”geometrisk avkastning er ubrukelig som uttrykk for forventet avkastning, og som grunnlag for en markedspremie”. Dette fordi det geometriske
gjennomsnittet forutsetter at man diskonterer representative verdier i stedet for forventede verdier. Det observeres at desto større variasjon desto større vil forskjellen mellom
geometrisk og aritmetisk gjennomsnitt være. Damodaran (2002) skriver derimot at det aritmetiske gjennomsnittet vil ”overstate” risikopremien. Og at siden
verdivurderingsmodellene brukes til å beregne avkastning over lange perioder vil et geometrisk basert gjennomsnitt være enda mer relevant, siden den aritmetiske er på sitt sterkeste når den f.eks. beregner avkastning 1 år frem i tid basert på avkastningen for ett år som var. Dette vil bare være riktig hvis års avkastning er ukorrelert over tid.
Som vi ser over er den geometriske risikopremien negativ. Den aritmetiske risikopremien er som forventet litt høyere men denne også er lav. Ved å utelatte finanskrisene vil man få en betraktelig høyere gjennomsnittlig avkastning. Men jeg føler ikke at jeg har grunnlag for å ekskludere perioder for å komme frem til god eller objektiv risikopremie, og basert på datamaterialet jeg har tilgang til syntes jeg heller ikke at jeg vil kunne beregne en konsistent og god risikopremie. Perioden jeg har brukt er såpass kort at periodene med ekstremer som i 1980-1990 har en veldig stor påvirkning på den endelige risikopremien. Av denne grunn vil jeg basere videre beregninger på Dimson et. al. (2006) sin risikopremie.
De kommer, som nevnt tidligere, frem til risikopremien ved å se perioden 1900-2005. Hvor den geometriske lyder på 3,5 % og den aritmetiske på 5 %. Denne risikopremien er beregnet basert på en historisk risikopremie for 17 land over 106 år og er inflasjonsjustert. Jeg
kommer til å bruke den geometriske risikopremien på 3,5 %.
Table 2 – Tabellen viser et enkelt eksempel på aritmetrisk og geometrisk gjennomsnitt
Side | 22 4.1.3 Beta
Etter å ha beregnet risikopremien for markedet må man videre vurdere i hvilken grad dette spesifikke selskapet er eksponert for denne, for å gjøre dette bruker man en beta. Grovt sett kan betaen beregnes på 3 forskjellige måter: Historisk, fundamental og regnskapsbasert (Damodaran 2002). Jeg har valgt å ta i bruk den historiske betaen som jeg beregner ved å gjennomføre en regresjon på avkastningen fra Oslo Børs og Olav Thon Eiendomsselskap ASA.
Dette er den metoden som er mest brukt, og er den eneste metoden nevnt av Bodie et. al.
(2008) og av Johnsen (2004), Damodaran (2002) nevner flere metoder men skriver også at regresjonsbeta er den mest brukte.
Formelen for regresjonsbeta: ߚ ൌ ௩ሺோሺோǢோሻ
ሻ
På grunn av relativt lav likviditet i aksjen vil jeg ikke kunne bruke daglige aksjekurser, dager uten handel vil trekke betaen ned altså gjøre den ”downward biased”. Damodaran (2002) skriver at å bruke daglige og noen ganger til og med ukentlige avkastninger vil gi en dårlig eller ikke representativ beta når aksjen har en lav likviditet og det er derfor best å bruke månedlige avkastninger for å beregne beta til et selskap. Under har jeg laget en enkel graf som viser avkastningen for OSEAX og OLT fra 1.1.2003 til 6.4.2010.
Figur 7 – En graf som viser avkastning for henholdsvis OSEAX og OLT.
Den samvariasjonen vi ser over, er da det vi prøver å fange med et betaestimat. Hvor en beta på 1 vil si at de to grafene over ville vært helt samfallende. Ved å foreta en regresjon av
Side | 23 OLT på OSEAX kommer jeg frem til en egenkapitalbeta for OLT på 0,58. Denne får et
standardavvik på 0,084. Det blir som oftest foretatt en justering av beta hvor man vekter selskapets beta 2/3 og markedets beta 1/3, hvor markedets beta da selvfølgelig er 1. Dette gjøres fordi selskapene gjennom vekst og diversifisering vil bevege beta mot 1 i det lange løp (Damodaran 2002). En slik justering blir foretatt egentlig bare etter skjønn, og jeg ser ikke noe videre grunn for å gjøre denne justeringen for OLT da det ikke er noe nytt selskap, men har vært i drift i snart 30 år kombinert med at det ikke er sannsynlig at OLT vil plutselig begynne å diversifisere driften sin, dette fordi selskapet er datterselskap av Thon Gruppen og det er mer sannsynlig at de vil diversifisere sin drift på en annen måte.
Dette vil da gi oss følgende foreløpig egenkapitalkrav: 1ǡ ʹͺΨ Ͳǡͷͺ൫͵ǡͷΨ൯ ൌ ǡ Ψ
4.2 Avkastningskravet for (WACC)
Etter å ha beregnet egenkapitalkravet vil neste steg være å beregne totalkapitalkravet. For å gjøre dette må vi beregne gjeldskravet eller avkastningskravet på gjelden, og gjeldsgraden eller hvor stor andel av totalkapitalen gjelden utgjør.
Formelen for verdsettelse med WACC blir noe forenklet slik:
ܸ݁ݎ݀݅݁݊ܽݒ݁ݐܨ݅ݎ݉ܽ ൌ ܥܨݐ݈݂݅݅ݎ݉ܽ௧ ሺͳ ܹܣܥܥሻ௧
௧ୀ
௧ୀଵ
Equation 4- Formelen hentet fra Investment Valuation, Damodaran (2002), Second edition, Side 13
Dette er ikke en helt korrekt fremstilling av den formelen vi kommer til å bruke, da vi også må ta hensyn til vekst og evt. Inflasjon. Jeg vil komme tilbake til eventuelle endringer til formelen.
4.2.1 Gjeldskrav
Damodaran (2002) forklarer 2 metoder for å beregne gjeldskravet. Enten ved å se på nyere lånehistorikk eller ved å estimere en ”syntetisk rating”.
Side | 24 Når man ser på nyere lånehistorikk ser man da spesifikt på hva slags standardspread
selskapet har lånt ved i markedet og bruker dette til å estimere et gjeldskrav for selskapet.
De 2 metodene er ganske like, bortsett fra at man ved å bruke den syntetiske ratingen finner spreaden basert på selskapets ”rating” isteden for faktiske tidligere lånerente.
Jeg har valgt å bruke Olav Thon Eiendomsselskap ASA sin gjeldsrentehistorikk for å se hvilken spread de har utover NIBOR 3.mnd som er den NIBOR med lengst levetid jeg har tilgang til.
Figur 8 – Figuren viser en graf med oversikt over OLT og NIBOR utvikling i perioden 1998 - 2009
Som man ser over, ligger trendlinjen på en 1 % spread utover NIBOR for OLT. Dette vil da samsvare med en ”AA” rating. Legger vi dette til den statsobligasjonen med lengste levetid som i dag er 3,81 % pluss et antatt tillegg for forskjellen mellom statsobligasjonene og NIBOR over denne lange løpetiden pålydende 0,5 % får vi et gjeldskrav på 5,38 %.
4.2.2 Gjeldsgraden
I 2009 økte Olav Thon Eiendomsselskap ASA deres rentebærende gjeld til 13 253 millioner kroner. Børsverdien til OLT pr.20.03.2010 er 8 196 millioner kroner. Dette gir oss en Gjeldsandel på 61,79 % og henholdsvis en egekapitalandel på 38,21 %.
Side | 25 Damodaran (2002) ligger stor vekt på å beregne gjelden til selskapet i markedsverdi og
justere den med leasing. Jeg har valgt å bruke den bokførte verdien til OLTs rentebærende gjeld fordi markedsverdien nesten er likt den bokførte i dette tilfellet. Siden OLT ikke har noen leasingkontrakter har jeg også valgt å se bort ifra denne justeringen.
Basert på beregningene over, vil vi så få følgende avkastningskrav for totalkapitalen:
Table 3 – tabellen viser en enkel fremstilling av kalkulasjonen av OLTs WACC
Dette vil si en WACC på 3,66 % for Olav Thon Eiendomsselskap ASA. Som virker veldig lavt, første tanke som slår meg når man får en såpass lav WACC er hvilken effekt veksten vil ha på terminalverdien. Dette vil jeg komme tilbake til litt senere.
4.3 Kontantstrømmer
Jeg skal her estimere den gjennomsnittlige kontantstrømmen til firma for OLT, dette for å komme frem til et estimat på kontantstrømmen jeg skal diskontere ved å bruke WACC, altså en eventuell terminal verdi. For å finne kontantstrømmen til firma vil jeg først måtte gjøre noen omjusteringer av regnskapet man finner i årsrapporten. Damodaran (2002) nevner blant annet at man bør justere for Research and Developement, noe jeg vil se vekk ifra her av den enkle grunn at Olav Thon Eiendomsselskap ASA antar å ikke ha noen
forskningsavdeling så vidt jeg har observert. Han nevner også justering for leasingkontrakter,
Side | 26 men da OLT ikke har noen videre leasingkontrakter ser jeg ikke noe grunnlag for å gjøre denne justeringen. Videre er det normalt å ta hensyn til et selskaps justeringer med tanke på skatt eller investorer, altså de justeringene selskapet gjør på fortjenesten for å fremstå best mulig men ikke nødvendigvis helt korrekt. To ganske store poster på OLT sitt regnskap, verdiendring og verdiendring investeringseiendom som varierer fra 2 milliarder til minus 1 milliard, vil jeg ikke inkludere i beregningen av kontantstrøm til firma. Reinvestering i form av vedlikehold og oppussing av eiendommene er inkludert under driftskostnader og er derfor allerede trukket fra EBITDA. Jeg har valgt å bruke en skatt på 28 % i beregningene av kontantstrømmene. Alle tall er inflasjonsjustert med en historisk inflasjonsrate:
Table 4 – tabellen viser inflasjonens utvikling over tid, tallene er hentet fra SSB.no
Hvor da tallene er justert ved å dele med gjennomsnittlig konsumprisindeks for det året, og så ganget med året vi vil ha verdien i, Som i dette tilfellet blir 2009.
ሺܧܤܫܶܦܣ௧Ȁܭ݊ݏݑ݉ݎ݅ݏ݅݊݀݁݇ݏ௧ሻ כ ݇݊ݏݑ݉ݎ݅ݏ݅݊݀݁݇ݏ௧ାଵ ൌ ܧܤܫܶܦܣ௦௦௨௦௧Ǥ¤௧ାଵ
Foreløpig ser kontantstrøm til totalkapital slik ut:
Table 5 – Tabellen viser beregningen av kontantstrømmen til totalkapitalen inflasjonsjustert med tallene fra tabell 4.
Hvor utviklingen har vært som i bildet til venstre, som vi ser var det en rimelig stabil tilstand de første 5 årene, men i 2006 og utover har det vært en rimelig stor vekst.
Jeg har i beregning av kontantstrømmene valgt å se bort ifra oppkjøpene OLT har gjort i løpet av denne perioden. Dette er mulig å gjøre hvis man antar at et oppkjøp har en nåverdi
Figur 9 – figuren er en grafisk fremstilling av tallene fra tabell 5.
Side | 27 lik null (Damodaran 2002), men man blir da også nødt å ignorere veksten i inntekt forbundet med dette oppkjøpet. Prisen man må betale ved å gjøre denne antagelsen er, siden ikke alle selskap blir kjøpt til riktig pris, at man da ikke får med en mulig fortjeneste/kostnad
forbundet med en eventuell under/overpris ved oppkjøpet. Det er derfor kanskje rimelig å anta at den store veksten man ser i EBITDA fra 2006 og til i dag ikke nødvendigvis er representativ for veksten selskapet vil oppleve videre.
4.4 Vekst
OLT har siden 2000 gått igjennom en ganske enorm vekst, selskapet har siden 2000 nesten tredoblet leieinntektene dette gjennom en ganske aggressiv oppkjøpsstrategi. De har blant annet kjøpt opp AMFI-sentrene ganske nylig. Dette har samlet sett økt deres leieinntekter men også gitt de en ganske solid gjeldsøkning. Som nevnt over har jeg valgt å ikke inkludere investeringene i beregning av kontantstrømmene og dette vil involvere at man må isolere veksten bare forbundet med oppkjøpet når man ser på veksten til selskapet. EBITDA i tabellen under er samme tall som er brukt tidligere, altså inflasjonsjusterte.
Table 6 – tabellen over viser beregningen av vekstraten
Som vi ser over, har selskapet hatt en gjennomsnittlig vekst på mellom 13 % - 10,43 %, etter hvilken metode man velger å bruke, før man justerer for veksten forbundet med oppkjøpet.
Damodaran (2002) anbefaler her å bruke det geometriske gjennomsnittet som vekstrate for
Side | 28 selskapet. Dette gir oss en kortsiktig vekst på 4,79 % i de kommende år. Den langsiktige veksten for et selskap som OLT, antas å være investeringsbasert, og av denne grunn er det ikke sannsynlig at selskapet vil vokse med 4,79 % i den langsiktige fremtid. Derimot antas det at selskapet vil følge markedet ellers. Damodaran (2002) beskriver den valgte
kontantstrømmen som ”you can assume an infinite life, but no growth”, når man velger å beregne “FCFF (free cash flow to firm) + capital expenditures – depreciation + change in working capital”. Hvor vi i OLTs tilfelle har valgt å bruke vedlikehold og oppussingskostnader i stedet for ”+ capital expenditures – depreciation + change in working capital”, dette fordi disse postene blir rimelig oppblåst av OLTs finansiering og til tider er
arbeidskapitalendringene ganske ekstreme.
OLT er et ganske stort selskap i norsk standard og et av de største innen sitt
forretningsområde (eiendomsselskaper) i Norge. Det antas derfor at de vil ha den estimerte veksten i noen år til, før de vil falle tilbake til en mer stabil tilstand. Damodaran (2002) mener at en bør gjøre noen justeringer med selskapets risiko, inntekt, gjeldsrate/-grad for å kalkulere terminalverdien. Fremtidig inntekt antas å falle tilbake til et mer normert nivå, og det er anbefalt å bruke et industrigjennomsnitt. Jeg har her valgt å bruke de 4 siste
observerte kontantstrømmene til totalkapitalen altså et gjennomsnitt på ca 946 millioner pr år, en blanding av naiv og trailing-average prognose-metode. Det er også anbefalt å
oppjustere gjeldsgraden siden selskaper i en mer stabil vekst vil ha høyere gjeldsgrad enn selskaper i høyvekst. Da OLT allerede har en ganske høy gjeldsgrad og det virker ikke
sannsynlig at denne vil stige noe videre da den har lagt ganske stabilt på samme nivå de siste 9 år. Dette gir oss et foreløpig estimat på OLTs egenkapitalverdi.
Table 7 – tabellen over viser utregningen av selskapets verdi, uten en illikviditetspremie.
Side | 29 Som da vil si at hver aksje er verd 1493 kr. Altså litt over 2 ganger verdien pr. 11. 5.2010, gitt at mine tidligere beregninger er korrekt, vil dette altså si at det er innbakt i OLTs
egenkapitalkrav en ganske enorm illikviditetspremie og/eller en premie grunnet en stor eier.
4.5 Illikviditet
Med likviditeten til en aksje/eiendel mener man normalt hvor enkelt det er å selge den. Altså hvor raskt man får solgt den til markedspris, og hvilke ekstra kostnader man kan forvente av salget. Illikvide aksjer/eiendeler kan sånn sett sies å være aksjer/eiendeler som man ikke får solgt innen normert tid, og som derfor bringer med seg en ekstra kostnad forbundet med tregheten. Bodie et. al. (2008) måler illikviditet som det avslaget fra markedspris selger på å påregne når eiendelen skal selges raskt.
Illikviditet kan grovt sett deles inn i materielle eiendeler og finansielle eiendeler. Hvor materielle eiendeler kan sies å være eiendom, maskineri o.l. Mens finansielle eiendeler kan være aksjer, obligasjoner osv. jeg kommer i denne oppgaven hovedsakelig til å drøfte illikviditet forbundet med aksjer.
En illikvid aksje er en aksje som har relativt få handler. Johnsen (2004) forklarer en illikvid aksje som en aksje det er relativt dyrt/vanskelig å komme seg raskt ut av (innlåsning). På Oslo børs vil dette være en aksje med så få som 1 handel pr. uke til 1 handel pr. dag.
Eksempelvis vil et stort selskap som Statoil som handles mye ha mange tusen kjøpt/salg på en dag. Dette sees ganske greit på ”siste handler” hentet fra kursutvikling på Oslobors.no:
Statoil Olav Thon Eiendomsselskap ASA
Figur 10 – hentet fra oslobors.no Figur 11 – hentet fra oslobors.no
Side | 30 Hvor de 11 siste handlene for Statoil er i løpet av de siste 3 minuttene mot de 11 siste
handlene for OLT (Olav Thon Eiendomsselskap ASA) som er over en 6 dagers periode.
Hvorfor handles ikke OLT oftere? Den synlige grunnen er forskjell i pris fra kjøper og selger, altså spreaden i budene. Det kan videre nevnes at i skrivendes stund er spreaden til OLT på 67 kr (Kjøper 710 – Selger 770). Som er ganske betydelig. Spreaden kan forklares med forksjellig oppfattning av aksjens/selskapets verdi blant de forskjellige aktørene.
Hva skyldes så denne illikviditeten, hvorfor kjøpes og selges noen aksjer flere tusen ganger daglig mens andre så lite som 1 gang i uken? Johnson (2004) skriver følgende om noen kjennetegn for en illikvid aksje: ”Selskapet har en ensidig forretningsvirksomhet med et skjevt fordelt eierskap, hvor en eller noen få eiere dominerer, ofte i nær kontakt med selskapets ledelse.”. Noe som riktig nok stemmer for OLT. Hvor de 5 største eierne (jf. Årsrapporten 2008) sitter med 88.8 % av aksjene. Hvorav Olav Thon, gjennom Thon gruppen AS, eier 72
%).
”En likviditetspremie reflekterer en slags markedsimperfeksjon, som betyr at effektiv
kapitalkostnad ofte er lavere for kong Salomo enn for Jørgen hattemaker” – Thore Johnsen
Hvordan vil dette så påvirke et selskap eller mer spesifikt en aksjes verdi? Illikviditet blir sett på som en ekstra risiko investoren påtar seg og vil derfor logisk nok trekke ned verdien.
Damodaran (2002) bruker et eksempel basert på en ”restricted stock analyse”, en aksje som utgis av børsnoterte selskap men som ikke selges på børsen, og som ikke kan selges videre på det åpne marked før etter en gitt periode og da bare i begrenset antall. Denne
undersøkelsen kom frem til en reduksjon på 33-35 %. Videre brukes det generelt 20-30 %.
Boye og Dahl (2004) bruker en rabatt på 20 % for engelske selskap mot en rabatt på 30-40 % for norske selskap. Johnson (2004) snakker derimot om å legge rabatten til direkte i
avkastningskravet, med henholdsvis 2-4 % på børsnoterte selskap og 4-6 % for utnoterte, mindre selskaper. Og sier videre at for å kunne forsvare illikviditetspremier av denne
størrelsen må illikviditeten være en gjeldende risiko for investoren. Altså kortsiktige eiere, og ikke forretningsmessige eiere som skal eie selskapet over lengre tid (evig). Det er her
illikviditetspremier blir litt upresise da illikviditet er viktigere/utgjør en større risiko for noen eiere enn for andre altså er en potensiell illikviditetspremie veldig subjektiv.
Side | 31 Det kan her også nevnes at illikvide aksjer har historisk et betraktelig høyere årlig avkastning enn mer likvide aksjer. Donnely (1987) skriver i hennes artikkel at en 1 % høyning i spread ville si en 2.5 % høyere årlig avkastning. Og med bakgrunn i dette vil det anbefales
langsiktige investorer å investere i illikvide aksjer, fremfor en mer volatil aksje.
Damodaran (2004) bruker 2 metoder for å beregnet illikviditetspremien. Enten gjennom
”Adjusted discount factors” eller ”Bid-Ask spread approach”. Hvor “adjusted discount factors” metoden baserer seg på “restricted stocks”, og Bid-ask metoden prøver å
kvantifisere spreaden som en illikviditetspremie. Bodie et. al. (2008) omtaler også beregning av likviditetspremien ved å bruke spreaden som grunnlag.
En eventuell illikviditetspremie vil normalt bli lagt til som en del av egenkapitalkravet, da noe slik: ܧ݃݁݊݇ܽ݅ݐ݈ܽ݇ݎܽݒ ൌ ݎ݅ݏ݂݅݇ݎ݅ݎ݁݊ݐ݁ ܴ݅ݏ݅݇ݎ݁݉݅݁ ݈݈݅݅݇ݒ݅݀݅ݐ݁ݐݏݎ݁݉݅݁
Bid-Ask metoden nevnt over, er ganske enkelt en regresjon på bid-ask spread mot inntekter for selskap, en dummyvariabel som tilsier om selskapet har negative eller positive inntekter, kontantandel av firmaets egenkapitalverdi og handelsvolum.
ܫ݈݈݅݇ݒ݅݀݅ݐ݁ݐݏݎ݁݉݅݁ ൌ ͲǡͳͶͷ െ ͲǡͲͲʹʹܮ݊ሺܣ݊݊ݑ݈ܽݎ݁ݒ݁݊ݑ݁ݏሻ െ ͲǡͲͳͷሺܦܧܴܰሻ െ ͲǡͲͳ ቀி௩௨௦ ቁ െ Ͳǡͳͳሺכெ௧௬௧ௗ௩௨
ி௩௨ ሻ
Ved å bruke denne Bid-Ask metoden til Damodaran (2002) får jeg følgende illikviditetspremie:
Table 8 – tabellen viser utreningen av Bid-Ask illikviditetspremie basert på Damodaran sin regresjonsmodell.
Det skal her også nevnes at denne metoden egentlig er ment for et privat firma, og den amerikanske børsen, men ”trading volume/value” er ment å plukke opp noe av effekten for at selskapet er børsnotert. Revenues er da siste observerte (årlige) driftsinntekter.
Cash/Value er da kontanter / selskapets egenkapitalverdi pr.idag. Tradingvolume / Value er
Side | 32
”gjennomsnittlig mnd volum*kurs den mnd”. Dette gir oss en illikviditetspremie på 11,19 %.
Ved å legge dette til i avkastningskravet for egenkapitalen får vi en WACC på 7,93 %, som gir oss følgende verdi for selskapet:
Table 9 – tabellen viser utregning av selskapets verdi med en illikviditetspremie på 11,19 %
Altså får vi en aksjeverdi på 184,69 kr.
Alternativet til å bruke denne estimerte illikviditetspremien er å bruke skjønn og evt. velge en premie. Johnsons (2004) argumenterer som nevnt over, for en premie mellom 2-4 % jeg velger her å bruke en premie på 4 %. Dette gir oss en WACC på 5,19 % og en aksjeverdi på 778,53.
Table 10 – tabellen viser utregningen av selskapets verdi med en illikviditetspremie på 4 %
En aksjeverdi på 778,53 er ca 18 kr høyere enn aksjen ligger pr. 13.5.2010.
Hvilken fremgangsmåte som her blir den korrekte er noe vanskelig å avgjøre. Det kan tilsynelatende virke som Damodaran (2002) sin bid-ask metode er veldig følsom ovenfor tradingvolume/firmaverdi, som vi ser over multipliseres dette tallet med 0,11. Som kan virke noe ekstremt for Norge. Dette fører til en inflasjonsrate på 11,19 % som igjen gir oss en selskapsverdi på ca 184.
Side | 33 5 Følsomhetsanalyse
Poenget med å utføre en følsomhetsanalyse er for å se i hvilken grad endringen av
inputvariablene vi har brukt i verdsettelsen påvirker det endelige resultatet. Inputvariablene i dette tilfellet vil da være Risikofri rente, markedspremien, beta, gjeldskravet, gjeldsgraden, illikviditetspremien, kontantstrømmene og selvfølgelig veksten. Jeg begynner med å se på hvilken effekt endring av den risikofrie renten har på den endelige verdien av selskapet. For å gjøre dette bruker jeg en ganske enkel fremgangsmåte ved å se på effekten gitt at jeg holder alle andre variabler fast.
Beregningene her baserer seg på modellen uten en illikviditetspremie. Som vi ser her, fører altså 0,5 % endring i den risikofrie renten til at aksjeverdien synker med mellom 8,57 % og 7,55 %. Det bør også nevnes at den risikofrie renten er inflasjonsjustert. Vi ser også at påvirkningen en 0,5 % endring har er synkende desto større den risikofrie renten blir.
Antageligvis på grunn av inflasjonsjusteringen. Det kan her nevnes at den effektive renten på
statsobligasjonen har vært svakt synkende og ligger i skrivende stund litt under den jeg har brukt i mine beregninger.
Neste steg blir så å se på effekten en endring i risikopremien, jeg har brukt Dimson et. al (2006) sin risikopremie basert på historiske risikopremie for nesten hele verden. Denne kan kanskje være noe usikker grunnet at den nå er 5 år gammel, og det er derfor interessant å se
Table 12 – sensitivitetsanalyse av den risikofrie renten
Table 11 – sensitivitetsanalyse av risikopremien
Side | 34 hvilken effekt en endring vil ha på den endelige aksjeverdien.
Vi ser da her, som forventet at risikopremien synkende effekt på aksjeverdien. Og går fra 4,84 % til 4,56 % når risikopremien går fra 3 % - 8 %. Det er her ikke lagt til noe
illikviditetspremie og beta har blitt holdt fast ved 0,58.
Under ser vi da endringen av beta vil ha på aksjeverdien.
En justering av beta mot markedsbeta (1), som jeg valgte å ikke gjøre, ville plassert aksjeverdien rundt 0,7 og altså en ca (-) 6 % endring i aksjeverdi alt annet holdt fast. Vi observerer også her at desto høyere beta,
desto lavere aksjeverdi.
Neste variabel i verdsettelsesmodellen, gjeldskravet, vil også endre seg en del men antas å være betraktelig mindre volatilt enn de andre variablene og ikke nødvendigvis utsatt for like raske endringer. Som vi da ser her, fører en 0,5 %
økning i gjeldskravet til en mellom 10,02 % og 9,03
% reduksjon i aksjeverdien. At endringer i
gjeldskravet har en større effekt på aksjeverdien enn den risikofrie renten, risikopremien eller beta kan ganske enkelt forklares med gjeldsgraden til selskapet, slik det står i dag står gjeldens
avkastningskrav for litt over 60 % av totalkapitalens avkastningskrav. Vi skal nå se på hvilken effekt endringer i gjeldsgraden har.
Som vi ser her, når vi beveger oss fra et nesten egenkapitalfinansiert selskap mot et nesten helt gjeldsfinansiert selskap vil vi observere en reduksjon i
aksjeverdien på mellom 2,56 % og
Table 13 - sensitivitetsanalyse av beta
Table 15 - sensitivitetsanalyse av gjeldskravet
Table 14 - sensitivitetsanalyse av gjeldsandelen
Side | 35 2,45 %. Altså observerer vi her at selskapets aksje er betraktelig mer verd hvis selskapet er egenkapitalfinansiert mot nesten helt gjeldsfinansiert. Dette kan antageligvis forklares med det veldig lave avkastningskravet på egenkapital jeg har beregnet mot det mye høyere gjeldskravet.
Den siste variabelen i min verdsettelse illikviditetspremien, er satt etter skjønn og er derfor på mange måter den mest usikre variabelen og den variabelen som
analytiker lettest kan påvirke. Som vi ser her, har da illikviditetspremien som forventet en veldig stor påvirkning på aksjeverdien. En 1 % økning i illikviditetspremien fører til en reduksjon i aksjeverdien mellom 15,52 % og 14,88 %. Det kan argumenteres for at OLT ikke burde ha en så stor
illikviditetspremie som jeg tidligere har brukt, men i stedet burde havne midt på treet av illikviditetspremier. Hvis vi da altså bruker en illikviditetspremie på 3 % får vi en aksjeverdi på 915,21 kr pr aksje.
Table 16 – sensitivitetsanalyse av illikviditetspremien
Side | 36 6 Konklusjon
Gjennom denne oppgaven har jeg nå gjort en verdsettelse av Olav Thon Eiendomsselskap ASA, ved å bruke DCF-metoden. Gjennom denne verdsettelsen har jeg diskutert diverse problemområder som gjelder for selskapet, disse er:
- En ganske aggressiv oppkjøpsstrategi som fører til en oppblåst vekstrate, - En veksttype som vil kalles investeringsbasert i stedet for organisk.
- En ganske skjevt fordelt eierstruktur, hvor Olav Thon selv eier over 70 % av selskapet igjennom Thon Gruppen.
- En relativt illikvid aksje sammenlignet med andre aksjer på børsen.
I tillegg til dette har jeg også opplevd problemet med å beregne en god markedspremie når man har en noe begrenset tilgang på data. Dette har ført til at jeg måtte bruke en litt eldre markedspremie beregnet i 2006 som baserer seg på et verdenssnitt i stedet.
For å justere for investeringene OLT har gjort, har jeg måtte trekke fra veksten direkte forbundet med investeringen. Dette ble gjort så vi ikke bruker investeringens tilførsel av kontantstrøm som et tegn på en framtidig vekstrate, vi opererer med såpass korte
tidsperioder at dette har veldig store utslag. Jeg straffes riktig nok her gjennom en eventuell under/overpris ved investeringer som jeg ikke fanger opp.
For å ta veksttypen til hensyn, har jeg valgt å bruke en langsiktig stabil vekst lik null.
Jeg diskuterer eierstrukturen i begynnelsen av oppgaven, og kommer frem til at det er både positive og negative sider ved å ha en stor eier og at disse vil praksis nulle hverandre ut og derfor ikke nødvendigvis ha noen direkte påvirkning, annet enn gjennom en potensiell illikvid aksje.
Illikviditet er et veldig aktuelt problem for en aksje som OLTs og det er nødvendig med illikviditetspremie i avkastningskravet. Denne bør helst beregnes, og en god metode for dette ville vært Acharya og Pedersen (2005), men jeg har ikke kunnet gjennomføre denne metoden grunnet mangel på datamaterialet som er nødvendig. Jeg har prøvd å bruke
Damodaran (2002) sin Bid-Ask metode men denne er basert på Nasdaq børsen hvor aksjer er
Side | 37 betraktelig mer likvide. Dette fører til en antageligvis alt for høy illikviditetspremie. Jeg har derfor, som mange andre før meg falt på å måtte bruke en anbefalt illikviditetspremie etter skjønn. Jeg valgte 4 % som et en illikviditetspremie.
Etter alle beregninger er tatt faller jeg på en verdi av Olav Thon Eiendomsselskap sin egenkapital på 8283,6 millioner kroner, som gir oss en aksjeverdi på 778,53 kr. Dette er i skrivende stund (14.5.2010) 18,53 kr over siste kjøp/salg av aksjen.
Side | 38 Litteraturliste
Acharya, V. V., & Pedersen, L. H. (2005). Asset pricing with liquidity risk. Journal of Financial Economics (77), 375-410.
Andersen, F. H., & Hovden, K. (2006). Verdsettelse av Royal Caribbean Cruises. Bergen:
NORGES HANDELSHØYSKOLE (masteroppgave).
Bid-Ask modellen. (2010). Hentet fra Damodaran Online:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2008). Investments (7. utg.). New York: McGraw- Hill/Irwin.
Boye, K., & Dahl, G. A. (2004). Verdsettelsesmodeller. I G. A. Dahl, T. Hansen, R. Hoff, & A.
Kinserdal, Verdsttelse i teori og praksis (3. utg., ss. 3-37). Bergen, Drammen, Oslo: Cappelen Akademiske Forlag.
Dahl, G. A., Hansen, T., Hoff, R., & Kinserdal, A. (2004). Verdsettelse i teori og praksis (3.
utg.). Bergen, Drammen, Oslo: Cappelen Akademiske Forlas as.
Damodaran, A. (2002). Investment Valuation (2. utg.). New York: John Wiley & Sons, Inc.
Dimson, E., & Hanke, B. (2004). The Expected Illiquidity Premium: Evidence from Equity Index-Linked Bonds. Review of Finance (8), 19-47.
Dimson, E., Marsh, P., & Staunton, M. (2006). THE WORLDWIDE EQUITY PREMIUM: A SMALLER PUZZLE. London: London Business School.
Donnelly, B. (1987, April 28). Stock Investors Pay High Price for Liquidity. The Wall Street Journal , 37.
Engelsen, B. (2009). Strategisk regnskapsanalyse og verdsettelse av Hjellegjerde ASA. Bergen:
NORGES HANDESHØYSKOLE (masteroppgave).
Gjerde, Ø. (2008). Verdidrivere for børsnotert og ikke-børsnotert næringseiendom. Bergen:
NORGES HANDELSHØYSKOLE (masteroppgave).
Hibbert, J., Kirchner, A., Kretzschmar, G., Li, R., & McNeil, A. (2009). Liquidity Premium Literature review of theoretical and empirical evidence. Edinburgh: Barrie And Hibbert Limited.
Historisk utvikling OLT. (2010). Hentet fra YahooFinance:
http://uk.finance.yahoo.com/q/hp?s=OLT.OL
Side | 39 Historisk utvikling OSEAX. (2010). Hentet fra YahooFinance:
http://uk.finance.yahoo.com/q/hp?s=%5EOSEAX&b=1&a=00&c=2003&e=19&d=03&f=2010
&g=m
Holte, J. P. (2000). Historisk rentestatistikk 1820–1999. Penger og Kreditt (4).
Holthe, T. (2004). Verdsettelse av børsnoterte eiendomsselskaper. I G. A. Dahl, T. Hansen, R.
Hoff, & A. Kinserdal, Verdsettelse i teori og praksis (3. utg., ss. 231-266). Bergen, Drammen, Oslo: Cappelen Akademiske Forlag.
Huddart, S. (1993). The Effect of a Large Shareholder on Corporate Value. Management Science , 39 (11), 1407-1421.
Inflasjon. (2010). Hentet fra Norges Bank: http://www.norges- bank.no/templates/article____12123.aspx
Jacoby, G., Fowler, D. J., & Gottesman, A. A. (2000). The capital asset pricing model and the liquidity effect: A theoretical approach. Journal of Financial Markets (3), 69-81.
Jaffe, J., & Westerfield, R. (1985). The Week-End Effect in Common Stock Returns: The International Evidence. The Journal of Finance , 40 (2), 433-454.
Johnsen, T. (2004). Avkastningskrav. I G. A. Dahl, T. Hansen, R. Hoff, & A. Kinserdal, Verdsettelse i teori og praksis (3. utg., ss. 39-73). Bergen, Drammen, Oslo: Cappelen Akademiske Forlag.
Kaplan, S. N., & Weisbach, M. S. (1992). The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures. The Journal of Finance , 47 (1), 107-138.
Kursutvikling - OLT. (2010). Hentet fra Oslo Børs:
http://oslobors.no/markedsaktivitet/stockOverview?newt_graph- stock_tab=month&newt__ticker=OLT
Lauglo, E. (2006). Verdivurdering av Norwegian Air Shuttle ASA. Bergen: NORGES HANDELSHØYSKOLE (masteroppgave).
Longstaff, F. A. (2009). Portfolio Clastrophobia: Asset Pricing in Markets with Illiquid Assets.
American Economic Review , 99 (4), 1119-1144.
Maug, E. (1998). Large Shareholders as Monitors: Is There a Trade-Off between Liquidity and Control? The Journal of Finance , 53 (1), 65-98.
Maury, B., & Pajuste, A. (2005). Multiple large shareholders and firm value. Journal of Banking & Finance (29), 1813-1834.
Nerhus, V. (2006). Verdsettelse Ekornes konsernet. Bergen: NORGES HANDELSHØYSKOLE (masteroppgave).
Side | 40 Norske Statsobligasjoner. (2010). Hentet fra Oslo Børs:
http://oslobors.no/markedsaktivitet/bondList?newt__list=NS&newt__menuCtx=1.2.NS Nytveit, T. S. (2007). Verdsettelse - En studie av Norsk Hydro. Bergen: NORGES
HANDELSHØYSKOLE (masteroppgave).
Pastor, L., & Stambaugh, R. F. (2003). Liquidity Risk and Expected Stock Returns. Journal of Political Economy , 111 (3).
Pedersen, K.-M. (2007). Verdivurdering av Biotec Pharmacon ASA med støtte i realopsjoner.
Tromsø: Universitetet i Tromsø (masteroppgave).
Penman, S. H. (2007). Financial Statement Analysis and Security Valuation (3. utg.). New York: McGraw-Hill/Irwin.
Risholm, M. (2006). STRATEGISK REGNSKAPSANALYSE OG VERDSETTELSE AV SOLSTAD OFFSHORE ASA. Bergen: NORGES HANDELSHØYSKOLE (masteroppgave).
Silber, W. L. (1991). Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices.
Financial Analysts Journal , 47 (4), 60-64.
Simensen, M., & Røsseth, O. G. (2009). Verdsettelse av Fred Olsen Energy. Bergen: NORGES HANDELSHØYSKOLE (masteroppgave).
Subramanian, A., & Jarrow, R. A. (2001). The liquidity Discount. Mathematical Finance , 11 (4), 447-474.
Årsrapporter for Olav Thon Eiendomsselskap ASA fra 2000-2009. (2010). Hentet fra Olav Thon Eiendomsselskapsselskap ASA: http://www.olt.no/
Side | 41 Vedlegg
Avkastningsarket i Excel:
Risikofri rente arket i Excel:
Side | 42 Gjeldskrav arket fra Excel:
Risikopremie arket fra Excel:
Side | 43 Betaberegningen fra Excel:
Side | 44 Kontantstrømberegningene fra Excel ark 1 av 2:
Side | 45 Kontantstrømberegninger ark 2 av 2:
r
Resultatregnskap fra Årsrapport i Excel format:
Side | 46 Balansen fra Årsrapport i Excel format:
