Verdivurdering av Hafslund ASA
Universitetet i Stavanger, våren 2014
Masterutredning i økonomi- og administrasjon Spesialisering: Anvendt finans
Veileder: Bernt Arne Ødegaard Produsert av: Inger Elise Lerang
DET SAMFUNNSVITENSKAPELIGE FAKULTET, HANDELSHØGSKOLEN VED UIS
MASTEROPPGAVE
STUDIEPROGRAM:
Master i økonomi og administrasjon
OPPGAVEN ER SKREVET INNEN FØLGENDE SPESIALISERINGSRETNING:
Andvendt finans
ER OPPGAVEN KONFIDENSIELL?
(NB! Bruk rødt skjema ved konfidensiell oppgave) TITTEL:
Verdivurdering av Hafslund ASA ENGELSK TITTEL:
Valuation of Hafslund ASA
FORFATTER(E)
VEILEDER:
Bernt Arne Ødegaard Studentnummer:
997740
Navn:
Inger Elise Lerang
OPPGAVEN ER MOTTATT I TO – 2 – INNBUNDNE EKSEMPLARER Stavanger, 13/6 2014 Underskrift administrasjon:
1
Sammendrag
Denne utredningen presenterer en verdivurdering av aksjene i Hafslund ASA (heretter omtalt som Hafslund), der analysegrunnlaget er offentlig tilgjengelig informasjon. Målsetningen er å sammenligne verdiestimatet mot børskurs 31.12.2013 og på dette grunnlag gjøre en kjøp eller salgsanbefaling. Analysen bygger på et utvalg metodetilnærminger, der det rettes mest fokus mot fundamental verdsettelse, men det supleres med komparative metoder.
Analysen innledes med en beskrivelse av Hafslund konsernet samt bransjetilknytningen.
Videre evalueres foretakets tidligere presenterte regnskapsrapporter, som en kvalitetskontroll av datagrunnlaget. Den fundamentale verdivurderingen har først en kvalitativ analyse av samfunns-, bransje- og selskapsmessige forhold, der det avgjørende er å identifisere
eksisterende og fremtidig verdiskapning i konsernet. Deretter innarbeides observasjonene fra den kvalitative analysen i prognose for fremtidig kontantstrøm. Prognosen neddiskonteres til nåverdi basert på totalkapitalmodellen, og summeres til verdiestimat av egenkapitalen i Hafslund ASA.
Med bakgrunn i de mange usikkerhetsmomentene som berører en verdsettelse er det problematisk å gjøre et presist verdiestimat. Validiteten av estimatet testes derfor med komparative metoder.
Til sist utarbeides en sensitivitetsanalyse, for å danne et bilde av hvilke konsekvenser eventuelle feilanslag i modellens forutsetninger har for konklusjonen. Sensetivitetsanalysen tydeliggjør at verdiestimatet er svært sensitivt for feilanslag, spesielt i parametre som kraftpris, avkastningskrav og terminalverdi.
Børsverdi på aksjene i Hafslund var 31.12.2013 46,20 kroner per A-aksje og 46,50 kroner per B-aksje. Den fundamentale verdivurderingen legger til grunn et verdiestimat på 49,53 kroner per aksje, 7% høyere enn børskurs. De kompartive analysene indikerer at verdianslaget fra den fundamentale verdivurderingen er en realistisk tilnærming.
Tidlig i juni 2014 er børskurs på aksjene i Hafslund økt til 53 kroner per aksje, på tross av utbytteutbetaling til eierne i perioden. Årsaken til verdiøkningen kan ses i sammenheng med kjøp av nettvirksomhet og historisk gode resultater i 1.kvartal 2014. I tillegg en mulig forventning om økt behov for elektrisitet, dersom Utsirahøyden skal dekkes av kraft fra land.
2
Forord
Denne utredningen er skrevet som et ledd i masterstudiet i økonomi og administrasjon med spesialisering i anvendt finans ved Universitetet i Stavanger. Her utarbeides en verdivurdering av Hafslund.
Hovedmotivasjonen for å skrive en verdivurdering er muligheten til å gjøre en grundig metode- og analysegjennomgang for en investeringsbeslutning. En verdivurdering trekker tråder fra flere emner i økonomifaget og er en nyttig oppsummering av studiet, samtidig som tilsvarende metodiske gjennomganger kan være relevante også ved senere anledninger.
Analyseobjektet er valgt i interessen av å identifisere hvilke krefter som påvirker verdien av Hafslund. Selskapet har høy grad av offenlig eierskap og er dermed underlagt forventning om stabile utbytteutbetalinger. Samtidig opererer konsernet i et marked med volatile kraftpriser og stor grad av offentlig regulering som kan gi spesielt uforutsigbare utfall. Selskapet har også store verdier bundet i anleggsmidler, samt høy gjeldsfinansiering.
En stor andel av selskapene notert på Oslo Børs tilhører energisektoren, dette gjelder også for Hafslund, men en forskjell er at selskapet leverer fornybar energi. Produksjon av fornybar energi er i tråd med en fremtidsrettet utvikling og gjør verdsettelsesobjektet spesielt interessant.
Arbeidsprosessen har vært overaskende lærerik og interessant. Ønsker å få takke min veileder, professor Bernt Arne Ødegaard, som har bidratt med konstruktive tilbakemedlinger og
inspirerende innspill
Stavanger, 13. juni 2014 Inger Elise Lerang
3
Innholdsfortegnelse
Sammendrag ... 1
Forord ... 2
Innholdsfortegnelse ... 3
Figuroversikt ... 5
Innledning ... 7
1.1 Målsetning, avgrensning , struktur og begrepsforklaring ... 7
1.1.1 Målsetning ... 7
1.1.2 Avgrensning ... 7
1.1.3 Struktur ... 7
1.1.4 Begrepsforklaringer ... 8
2 Presentasjon av Hafslund konsernet og bransjeområdene ... 10
2.1 Hafslund konsernet ... 10
2.1.1 Visjon, forretningside, kjerneverdier og strategi... 11
2.1.2 Aksjenes kursutvikling i analyseperioden ... 12
2.1.3 Virksomhetsområdene ... 13
2.1.4 Hafslunds kommuniserte framtidsforventninger ... 14
2.2 Hafslunds bransjetilknytning ... 15
2.2.1 Bransjehistorikk ... 15
2.2.2 Organisatorisk struktur og markeder ... 16
2.2.3 Teknologi ... 16
2.2.4 Produksjonsvolum og forbruk ... 18
2.2.5 Prisdannelsen i virksomhetsområdene ... 19
2.2.6 Prissikring ... 21
3 Evaluere og omarbeide regnskapsrapporteringen ... 23
3.1 Rammeverk for regnskapsevalueringen ... 23
3.1.1 Analysenivå ... 23
3.2 Presentasjon av årsregnskapet... 24
3.2.1 Rapportert resultatregnskapet 2009 – 2013 ... 24
3.2.2 Rapportert balanse 2009 – 2013 ... 25
3.2.3 Rapport endring i utvidet resultat 2009 – 2013 ... 26
3.2.4 Rapport endring i egenkapital og andre resultatelementer 2009 – 2013 ... 26
3.3 Analysegrunnlagets kvalitet og hovedkarakteristika ... 27
3.4 Omgrupperer resultatregnskapet til et investororientert analysegrunnlag ... 31
4
3.4.1 Omgruppering av resultatet ... 31
4 Fundamental verdsettelse ... 37
4.1 Presentasjon av metode ... 37
4.1.1 Metodens anvendelighet for verdsettelse av Hafslund ASA ... 38
4.2 Strategisk analyse ... 38
4.2.1 Kartlegging av makroforhold ... 39
4.2.2 Bransjeorientert trusselanalyse ... 44
4.2.3 Internanalyse ... 48
4.2.4 Oppsummering av den strategiske analysen ... 50
4.3 Prognose ... 51
4.3.1 Overordnede kvantitative forutsetninger for prognosen ... 51
4.3.2 Inngående kontantstrøm ... 52
4.3.3 Utgående kontantstrøm - kostnadsrelatert ... 60
4.3.4 Investeringer ... 63
4.3.5 Arbeidskapitalendring ... 65
4.3.6 Skatt ... 65
4.3.7 Forutsetninger og begrensninger ... 66
4.3.8 Oppsummering prognose ... 66
4.4 Beregne verdi ... 68
4.4.1 Terminalverdi ... 68
4.4.2 Avkastningskrav ... 69
4.4.3 Verdi ... 73
5 Suplerende metoder ... 74
5.1 Komparativ verdsettelse ... 74
5.1.1 Multiplikatorer ... 74
5.1.2 Substansbasert metode ... 77
5.2 Opsjonsbasert verdsettelse ... 78
6 Sensitivitetsanalyse ... 80
6.1 Dersom faktiske forhold avviker fra modellens forutsetninger ... 80
7 Hendelser etter verdsettelsestidspunkt ... 83
8 Konklusjon ... 85
Litteraturliste ... 87
5
Figuroversikt
Figur 1: Omsetning og driftsresultat i Hafslunds virksomhetsområder (i millioner kroner). ... 10
Figur 2: Selskapene som konsolideres i Hafslunds konsernregnskap (kilde: Årsrapport 2013). ... 11
Figur 3: Kursutvikling 2009-2013 Hafslund ASA – A-aksje ... 12
Figur 4: Kursutvikling 2009-2013 Hafslund ASA - B-aksje ... 12
Figur 5: Virksomhetsområdene i Hafslund ... 13
Figur 6 Prinsippskisse vannkraftverk ... 17
Figur 7: Prinsippskisse fjernvarmeinfrastruktur ... 17
Figur 8: Produksjonsvolum og forbruk 1995-2012 ... 18
Figur 9: Prisdannelse i kraftmarkedet ... 20
Figur 10 Prisfastsettelse fjernvarme... 21
Figur 11 Rammeverk for regnskapsanalyse... 23
Figur 12: Hafslunds resultatregnskap 2009-2013... 24
Figur 13: Hafslunds balanse 2009-2013 ... 25
Figur 14: Hafslunds utvidet resultat 2009-2013 ... 26
Figur 15: Endring i Hafslunds egenkapital 2009-2013 ... 26
Figur 16: Kvalitativ analyse av regnskapsrapporteringen ... 27
Figur 17: Betalbar skatt fordelt på operasjonell og finansiell aktivitet ... 35
Figur 18: Omgruppert resultat ... 36
Figur 19: Prosess for fundamental verdsettelse ... 37
Figur 20: PESTEL rammeverket ... 39
Figur 21 Porters fem-faktor modell ... 44
Figur 22: Inflasjonsforutsetninger ... 52
Figur 23: Prognose spotpris elektrisitet ... 52
Figur 24 Omsetning totalt og per virksomhetsområde i perioden 2009-2013 ... 53
Figur 25 Samvariasjon i virksomhetsområdet marked ved inntekter og kostnader fra salg og kjøp av strøm ... 54
Figur 26 Trend netto kontantstrøm marked ... 55
Figur 27: Kontantstrøm kraftproduksjon ... 56
Figur 28: Kontantstrøm fra varmesalg ... 57
Figur 29: Kontantstrøm fra nett ... 59
Figur 30: Oppsummering vekstanslag ... 60
Figur 31 Kostnader 2009-2013 ... 61
Figur 32 Prognose utgående kontantstrøm - kostnader ... 63
Figur 33 Investeringer totalt og per virksomhetsområde ... 63
Figur 34 Investeringsprognose totalt og per virksomhetsområde ... 65
Figur 35: Prognose kontantstrøm... 67
Figur 36: Prognose - balanse ... 68
Figur 37: Avkastningskrav ... 73
Figur 38: Verdi basert på fundamental metode og totaltkapitalmodellen ... 73
Figur 39:Komparativ verdsettelse - forholdstall ... 76
Figur 40: Komparativ verdsettelse - verdi ... 77
Figur 41: Effekt av endring i prognoseparametere ... 80
Figur 42: Varierende avkastningskrav og terminalverdi og foretakets verdiestimat ... 81
6 Figur 43: Pris på forwardkontrakter der data er hentet i januar og juni 2014 ... 83 Figur 44: Kurs på A-aksjene i Hafslund (Kilde: Oslo Børs) ... 84 Figur 45: Oppsummerende oversikt over verdianslagene ... 85
7
Innledning
1.1 Målsetning, avgrensning , struktur og begrepsforklaring
1.1.1 Målsetning
Målsetningen for denne utredningen er å estimere en verdi på aksjene i Hafslund per 31.12.2013, der datagrunnlaget kun er offentlig tilgjengelig informasjon. Verdiestimatet sammenlignes deretter med markedspris, aksjekurs ved Oslo Børs.
1.1.2 Avgrensning
Analysen legger til grunn offentlig tilgjengelig informasjon publisert i perioden 2009 – 2013.
Intervallet for datainnsamlingen anses tilstrekkelig, til å analysere den økonomiske
trendutviklingen. Eldre data vurderes å ha begrenset fremtidig verdi, ettersom det nylig har vært en betydelig omstrukturering i konsernet.
Det er Hafslunds egenkapital som skal verdsettes og analysen skjer fra et investororientert perspektiv. Informasjonstilgang utover offentlig tilgjengelig informasjon kunne endt i et annet verdiestimat, men ettersom det her er markedsverdien på Oslo Børs som skal vurderes, anses offentlig tilgjengelig informasjon som riktig grunnlag. Dette tilsvarer datagrunnlaget til øvrige aktører i markedet, og det er markedets forventning som er avgjørende for verdien.
Det er utfordrende å sette en verdi for et bestemt tidspunkt tilbake i tid, som her 31.12.2013.
Dette fordi grensen for hvilken informasjon som var tilgjengelig på det angitte tidspunkt er noe utydelig. Informasjonsgrunnlaget som er brukt for verdiestimatet i denne utredningen er ikke autentisk med tilgjengelig informasjon 31.12.2013, ettersom årsregnskapet for 2013 ikke var offentliggjort på dette tidspunkt. Det vurderes likevel som den beste tilnærming å
inkludere årsregnskapet 2013 i informasjonsgrunnlaget, fordi markedsverdien per 31.12.2013 må antas å være påvirket av avkastningsforventninger i nærheten av resultatet fra 4. kvartal 2013.
1.1.3 Struktur
Utredningen starter med å presentere Hafslund konsernet og tilhørende bransje for å gi leseren en innføring i særegenheter som kan ha betydning for selskapets verdi. Videre gjøres en evaluering av regnskapsrapporteringen, som utgjør en vesentlig del av verdivurderingens informasjonsgrunnlag. Deretter starter verdsettelsesarbeidet, først med en grunndig fundamental verdsettelse og videre mer kortfattede komparative analyser. I etterkant
8 presenteres en oppsummering av utfallene av de ulike verdsettelsesteknikkene. Deretter gjennomføres sensetivitetsanalyser for å som skal belyse hvor følsomt resultatet er ved feilanslag i variablene. Til sist oppsummeres hendelser etter verdsettelsestidspunktet som kan ha hatt betydning for verdien av selskapet.
Metodebruken er valgt å presentert løpende i teksten, etterhvert som analysene gjennomføres.
Tall presenteres i millioner norske kroner, dersom ikke annet er angitt i teksten.
1.1.4 Begrepsforklaringer
Her følger en forklaring av begrep som er spesielle for denne utredningen. Dette er begrep som brukes flere ganger i teksten. Det er her valgt å samle disse tidlig i teksten, for å forberede leseren og slik at det ved en senere anledning er enkelt å finne tilbake til.
AMS er «smarte målere» som registrerer strømforbruket på timesbasis og automatisk sender målt forbruk til nettselskapet.
Analyseperioden er årene mellom 2009 og 2013
Elsertifikat er et verdipapir som har til hensikt å sikre at de som investerer i produksjon av strøm fra fornybare kilder oppnår akseptabel avkastning på investeringen.
Hjemfallsrett er en rett det offentlige påberoper seg til vederlagsfritt å overta det konsesjonstildelte anlegget når konsesjonstiden utløper (snl.no).
Tilbakeleveringsplikten gjelder kun for private eiere og ikke for kommunale og fylkeskommunale eiere.
Inntektsramme er et øvre tak for hvor stor inntekt nettselskapet kan tillate seg og herved tilpasse pristariffene innenfor. Norges vassdrags- og energidirektorat (NVE) regulerer årlig inntektsramme. «NVE fastsetter inntektsrammene slik at inntekten over tid skal dekke kostnadene ved drift og avskrivning av nettet, samt gi en rimelig avkastning på investert kapital gitt effektiv drift, utnyttelse og utvikling av nettet» (nve.no).
Nord Pool Spot AS er et norsk offentlig selskap som opptrer som markedsplass for energi i de nordiske landene (wikipedia.no).
9 mer- og mindreinntekter er en gjeld/fordring som følge av at reell årlig inntekt har vært
høyere/lavere enn tillatt inntektsramme foregående år (nve.no).
10
2 Presentasjon av Hafslund konsernet og bransjeområdene
Dette kapitelet inneholder en presentasjon av Hafslund konsernet og en kort innføring i bransjeområdene konsernet opererer i.
2.1 Hafslund konsernet
Hafslund ASA er notert på Oslo Børs og er morselskap i Hafslund konsernet. Konsernets virksomhet er hovedsakelig i Norge og Sverige, med størst kundemasse i Oslo-regionen.
Hafslund har produsert energi siden 1899 og konsentrerer for tiden virksomheten i bransjeområdene kraft og energiforsyning, herunder produksjon, salg og distribusjon av elektrisitet og varme fra vannkraftverk og fjernvarmeanlegg. I følge Hafslunds årsrapport for 2013 er konsernet Norges største el- og fjernvarmenetteier, de er en betydelig aktør innen kraftproduksjon og størst i landet på salg av strøm.
Hafslund hadde i 2013 en omsetning på 12.836 millioner kroner og et driftsresultat på 1.653 millioner kroner. Dette kan henføres til konsernets virksomhetsområder som vist i Figur 1.
Nettvirksomheten bidrar med størst andel av driftsresultatet, deretter kommer produksjon, marked og til sist varmevirksomheten med lavest bidrag.
Figur 1: Omsetning og driftsresultat i Hafslunds virksomhetsområder (i millioner kroner).
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000
Produksjon Varme Nett Marked
Omsetning Driftsresultat
11 Listen i Figur 2 viser selskapene som inngår i konsernets konsoliderte regnskap.
Figur 2: Selskapene som konsolideres i Hafslunds konsernregnskap (kilde: Årsrapport 2013).
2.1.1 Visjon, forretningside, kjerneverdier og strategi
Under følger et utklipp av Hafslunds visjon, forretningside, kjerneverdier og strategi hentet fra Hafslund.no.
Visjon
Vi gjør hverdagen tryggere og bedre.
Forretningside
Vi leverer framtidens energiløsninger. Enkelt og effektivt.
Vi satser tungt på å utvikle og bygge ut fornybar energi innenfor et bredt spekter. Samtidig er Hafslund en ledende aktør innenfor utbygging og drift av infrastruktur for elektrisitet og fjernvarme – absolutte nødvendigheter i det moderne samfunnet. Vi ser det som en del av vårt samfunnsansvar å sørge for god tilgjengelighet og høy leveringssikkerhet på disse områdene.
12 Kjerneverdier
Vi skal kjennetegnes ved redelighet, mot og humør i våre forhold til medarbeidere, kunder, leverandører og samarbeidspartnere.
Strategi
Fortsette å videreutvikle de fire kjerneområdene produksjon, varme, nett og marked.
2.1.2 Aksjenes kursutvikling i analyseperioden
Figur 3: Kursutvikling 2009-2013 Hafslund ASA – A-aksje
Figur 4: Kursutvikling 2009-2013 Hafslund ASA - B-aksje
Hafslund ASA har to aksjeklasser, hvor kun A-aksjene gir stemmerett på konsernets generalforsamling, men ellers gir alle aksjene lik rett i selskapet.
Aksjekapitalen ved utgangen av 2013 var 195 millioner kroner, der 115 millioner kroner relaterer seg til A- aksjer og 79 millioner kroner til B- aksjer. Kursen per 31.12.2013 var 46,20 kroner per A-aksje og 46,50 kroner per B-aksje. Hafslunds børsverdi var 9.041,5 millioner kroner ved utgangen av 2013. Oslo kommune var per 31.
desember 2013 største aksjonær i Hafslund ASA, med 53,7% av aksjekapitalen og Fortum Forvaltning AS nest størst med 34,1%.
Figur 3 og Figur 4 viser kursutviklingen i hafslundaksjene fra 2009 til 2014.
Kurvene illustrerer tilnærmet lik utvikling for de to aksjeklassene, en dalende trend, som sammenfaller med utviklingen i kraftprisen. I 2013 flater aksjensprisutviling ut, til tross for økende kraftpris i analyseperioden.
13
2.1.3 Virksomhetsområdene
Hafslund består av virksomhetsområdene produksjon, varme, nett og marked, som illustrert i Figur 5.
Figur 5: Virksomhetsområdene i Hafslund
Høsten i 2011 gjennomgikk Hafslund konsernet en større omstrukturering med mål om å bli et mer rendyrket energikonsern, der fornybar energi og infrastruktur for elektrisitet og fjernvarme skal være i fokus. I den sammenheng ble konsernets venturevirksomhet avviklet, som blant annet besto av en større eierandel i REC (Renewable Energy Corporation) og engasjementer innen telebransjen.
Videre følger en beskrivelse av de enkelte virksomhetsområdene (Hafslund.no).
2.1.3.1 Produksjon
Virksomhetsområdet produksjon består av kraftproduksjon fra elvekraftverk langs Glomma i området mellom Askim og Sarpsborg. 3,1 TWh vannkraft regnes som samlet normal
årsproduksjon for Hafslund. Virksomhetsområdet har også en krafthandelsenhet som utfører handel i spotmarkedet, handel med elsertifikater, finansiell sikringshandel og krafthandel, dette er relatert til omsetningen av kraftproduksjonen.
Finansiell sikringshandel omfatter sikringskontrakter som har til hensikt å redusere
kraftprisrisiko. Konsernet har i senere tid hatt økende bruk av sikring, men det økonomiske resultatet fra vannkraftproduksjonen styres i hovedsak av løpende kraftprisutvikling.
2.1.3.2 Varme
Virksomhetsområdet varme drifter fjernvarmevirksomhet i Oslo og Akershus, samt
produksjon av varme og damp til industri i Østfold. Varmen hentes fra forbrenning av avfall, fra varmepumper som utnytter spillvarme fra Oslos kloakk og fra varmesentraler som benytter
Hafslund konsernet
Produksjon Varme Nett Marked
14 fornybare energikilder som trepellets, bioolje, elektrisitet og fossil olje og gass som
brennstoff. I 2012 leverte virksomhetsområdet varme 2,0 TWh fjernvarme.
Markedsforholdene for virksomheten kan betraktes som naturlig monopol.
2.1.3.3 Nett
Virksomhetsområdet nett drifter infrastrukturen som forsyner forbrukerne med elektrisitet.
Strømforbrukerne betaler nettleie for å ha tilgang til denne infrastrukturen. Hafslund har omlag 571.000 nettkunder fordelt på Oslo og deler av Akershus og Østfold.
Markedsforholdene for virksomheten må betraktes som naturlig monopol. Nett skal ifølge Hafslund selv besitte landets mest effektive nettselskap, og høy effektivitet har positiv uttelling på den tildelt inntektsrammens størrelse.
I tillegg til nettleie har nettselskapene inntekter fra strømsalg av leveringsplikt, en plikt pålagt nettselskapene til å levere strøm til forbrukere som ikke har valgt strømleverandør.
2.1.3.4 Marked
Forretningsområdet marked omfatter strømsalg, fakturaservice og kundesenter. Marked har virksomhet i Norge, Sverige, Finland og Spania. Konsernet omsatte totalt 17,4 TWh strøm i 2013 til 1 069 000 strømkunder, det vil si et strømvolum som er omlag seks ganger større enn strømvolumet konsernet produserer.
2.1.4 Hafslunds kommuniserte framtidsforventninger
Hafslund har gjennomført de nødvendige organisatoriske endringene, som imøtekommer ledelsens strategiske beslutning om kun å fokusere på konsernets kjernevirksomheter.
Årsrapporten for 2013 uttrykker videre vekstmuligheter i gjenværende forretningsområder.
Her presenteres noen av konsernets nevnte fremtidsforventninger fra årsrapporten for 2013.
En økning i Oslos og Akershus befolkning vil kunne bidra til fremtidig vekst, og da særlig for virksomhetsområden nett, varme og marked.
Innen strømsalg skal utviklingen skje i form av organisk vekst. Målsetningen er fremdeles å være størst i Norge og etterhvert bli en betydelig nordisk aktør. Hafslund har kjøpt
strømsalgselskaper i Sverige som respons på myndighetenes målsetning om å etablere et felles nordisk sluttbrukermarked for strøm innen 2016.
For nettvirksomheten forventes en organisk vekst som følge av befolkningsøkningen. I tillegg vurderer selskapet muligheter som kjøp av nye nettområder, sett i sammenheng med at sammenslåingen av nettområder er et politisk aktuelt tema av effektiviseringshensyn.
15 Varmevirksomheten har en målsetning om fortetting i allerede utbygde nett, men styrkes rammebetingelsene er potensialet for økt fjernvarmeetterspørsel på omlag 1,3 TWh Oslo- området.
Virksomhetsområdet produksjon har mulighet til å øke produksjonen ved å erstatte flere eldre aggregat med nye.
Flere av de nevnte vekstmulighetene krever betydelige investeringer. Kraftig
befolkningsvekst medfører at strømnettet må oppgraderes for å øke kapasiteten for overføring av elektrisk kraft. Dette er investeringer som konsernet over tid vil kunne hente inn igjen fra nettkundene som nettleie.
Nettvirksomheten står også ovenfor en betydelig myndighetspålagt investering i AMS frem mot 1.1.2019, i likhet med den øvrige nettvirksomhetene i landet. De nye strømmålerne åpner muligheten til å regulere strømprisen på timesbasis, og dermed tilby ny prisstrategi for produktene. Det er uvisst hvordan strømselskapene og forbrukerne vil respondere på nye mulighetene ved bruk av AMS målere.
I tillegg forventes endringer i tilgang og forbruk av energi på grunn av mer energieffektive bygg, lokal elproduksjon fra solceller og lokal produksjon av varme og kjøling. Oljefyring erstattes av fjernvarme og drivstoff erstattes av elekrisitet.
2.2 Hafslunds bransjetilknytning
Hafslunds virksomhet er konsentrert mot bransjeområdene kraft og energiforsyning.
2.2.1 Bransjehistorikk
Kraftbransjen har hatt stor betydning for den industrielle utviklingen og dertil
velferdsutviklingen i Norge, men vannkraftutbyggingen har hatt en bakside knyttet til varige inngrep i fauna og natur. Vannkraft er en fornybar energikilde og har minimale forurensende utslipp, men på grunn av de nevnte negative følgene har det i senere tid vært politisk
tilbakeholdenhet knyttet til nye store utbygginger. Og fokus har rettet seg mot å modernisere eksisterende anlegg, samt satse på andre energikilder (www.ntfk.no).
Flere kraftselskap har en historie tilbake til slutten av 1800-tallet, og for et par tiår tilbake gjennomgikk de alle en stor organisatorisk endring, ved ikrafttredelse av energiloven i 1991 og påfølgende deregulering av kraftmarkedet. Energiomsetningen gikk fra å være i en
16 offentlig monopolbasert virksomhet, til i et marked med fri konkurranse og med andre
utbytteforventninger fra eierne. Det er fremdeles stor overvekt av statlig og kommunalt eierskap i kraftselskapene, men private aktører har også kommet inn på eiersiden (www.ntfk.no).
Enkelte kraftverk i Norge er underlagt hjemfallsrett. Hjemfallsretten ble innført for å forhindre at eierskap til vannfallsrettigheter i Norge skulle bli overført til utenlandske eiere.
Det foreligger ikke hjemfallsrett på Hafslunds fallrettigheter.
2.2.2 Organisatorisk struktur og markeder
En mye brukt organisering av kraftkonsernene er en konsernmodell med
virksomhetsområdene produksjon, omsetning, nett og eventuelt andre satsingsområder.
Tilsvarende Hafslunds organisering illustrert i Figur 5.
Nord Pool Spot AS fungerer som et mellomledd i handelen mellom kraftselskapene og sluttbrukerne. Produksjonsselskapene selger kraftproduksjonen til Nordpool Spot AS, omsetningsselskapene kjøper energi fra Nord Pool Spot AS og selger videre til sluttbrukerne.
Etter dereguleringen av strømmarkedet har markedsforholdene for strømsalg gått fra monopol og mot tilnærmet fri konkurranse.
Kraftforetakene som fortsatt eier overføringsnett for distribusjon av elektrisitet besitter fremdeles noe monopolvirksomhet. Nettvirksomheten organiseres ofte adskilt fra all øvrig virksomhet, for å ivareta strenge krav til offentlig rapportering og regulering. Nettvirksomhet har ved mange anledninger lagt til rette for annen virksomhet i konsernene. Parallelt med arbeid på strømkabelnettet kan kraftkonsernene prosjektere og bygge ut infrastruktur for varme, gass og fiber i samme trasse som overføringsnettet for strøm. Slike synergier nyttiggjør Hafslund i fjernvarmevirksomheten.
2.2.3 Teknologi
Elektrisk energi
Vannkraftverk produserer elektrisitet når vann skaper trykk mot en turbin.
Bevegelsesenergien i vannet overføres via turbinens drivaksel til en generator som omdanner energien til elektrisk energi. Transformatorene omdanner elektrisk kraft til ønsket
spenningsnivå og kraftlinjene transporterer elektrisiteten til forbruker (ref . Figur 6).
17
Figur 6 Prinsippskisse vannkraftverk
(fornybar.no) Fjernvarmeenergi
Fjernvarmeanlegg er sentralvarmeanlegg som kan forsyne bygninger eller bydeler med varmt vann til oppvarming og varmt tappevann. Fjernvarmeenergien er et alternativ eller supplement til elektrisk oppvarming. Varmen produseres i fjernvarmeanlegget, eksempelvis med
varmepumper, i avfallsforbrenningsanlegg eller en kombinasjon av flere anlegg og
transporteres i rør fra produksjonsstedet frem til kunden, og distribusjonsmediet er oppvarmet vann. Vannet returneres deretter som nedkjølt veske i et returrør, for igjen å bli oppvarmet og sirkulere videre (ref Figur 7).
Figur 7: Prinsippskisse fjernvarmeinfrastruktur
(bkk.no)
Varmeproduksjon innehar en fleksibilitet i valg av innsatsfaktorer. Hafslund bruker innsatsfaktorene avfall, varmepumper, trepellets, elektrisitet, bioolje, LNG og olje.
18
2.2.4 Produksjonsvolum og forbruk
Tabellen under er en oversikt over produksjon, forbruk, import og eksport av energi i Norge i perioden 1995 til 2012 målt i GWh.
Figur 8: Produksjonsvolum og forbruk 1995-2012
(http://www.nve.no/Global/Energi/Analyser/Energi%20i%20Norge%20folder/FOLDN2013.pdf)
I 2012 produserte Hafslund 3.273 GWh vannkraft, dette utgjorde 2 % av total
vannkraftproduksjon i Norge. Samtidig hadde Hafslund 1.993 GWh varmekraftproduksjon, som utgjorde 59 % av total varmekraft i Norge.
Tabellen i Figur 8 viser at det har vært svingninger i vannkraftproduksjonen. Svingningene er forårsaket av varierende tilsig til generatorene, endringer i magasinbeholdning og snømengde i fjellet ved periodeslutt. Tallene for produksjonsevne som også fremkommer av Figur 8 viser vekst i hele perioden. Produksjonsevne er et estimert mål på produksjonskapasitet i det norske vannkraftsystemet.
Den samme tabellen viser også at varmekraftproduksjonen hadde positiv mengdeutvikling frem til 2010, men deretter har mengdeutviklingen vært fallende.
For de utvalgte år som er presentert i tabellen er netto eksport av kraft positiv, med unntak av 2010, som samtidig hadde lav vannkraftproduksjon. Både import og eksport av kraft har økt i perioden. Denne veksten kan forklares med høyere overføringskapasitet til utlandet for utveksling av elektrisitet, som gjør det mulig å utnytte underskuddssituasjoner og høyere kraftpriser i utlandet.
Produksjon og forbruk av elektrisk energi 1995 - 2012 i GWh
1995 2000 2005 2009 2010 2011 2012*
Vannkraftproduksjon 122 487 142 289 136 452 126 077 117 152 121 553 142 898
+ Varmekraftproduksjon 514 496 860 4 719 5 599 4 795 3 391 + Vindkraftproduksjon 10 31 499 977 879 1 283 1 556
= Totalproduksjon 123 011 142 816 137 811 131 773 123 630 127 632 147 846
+ Import 2 300 1 474 3 653 5 650 14 673 11 255 4 190 - Eksport 8 962 20 529 15 695 14 633 7 123 14 329 22 006
= Brutto totalforbruk 116 349 123 761 125 769 122 790 131 180 124 557 130 030
Magasinbeholdning 57 000 38 200 67 700 59 300
Produksjonsevne 123 400 124 400 130 000 130 500
19
2.2.5 Prisdannelsen i virksomhetsområdene
Prisdannelsen i bransjen er sammensatt. Deler av konsernenes virksomheter er monopolbasert og prisene reguleres av myndighetene. Andre områder er karakterisert av å operere under tilnærmet fri konkurranse. Dette delkapittel omtaler prisdannelsen i bransjen, og fokuset rettes mot Hafslunds virksomhetsområder.
2.2.5.1 Produksjon- og markedsvirksomheten
Produksjon- og markedsvirksomheten blir drevet under tilnærmet fri konkurranse med svært mange faktorer som påvirker kraftprisen på kort og lang sikt. Værforhold som forventede nedbørsmengder, temperatur, vind, snømengde i fjellet er sentrale faktorer, samt fyllingsgrad i vannmagasinene, CO2 avgift og tilgjengelig produksjonskapasitet. I tillegg vil pris på kull, gass, kjernekraft og olje ha betydning (Povh og Fleten 2009), ettersom strømmarkedet i Norge er integrert med deler av Europa via overføringskabler.
I Norge består elektrisitetsproduksjon i hovedsak av vannkraft, men når forbruket overstiger produksjonen, importeres dyrere kraft fra utenlandske kjerne-, kull- og gasskraftverk.
Eventuell overskuddsproduksjon eksporteres. Prisene på kraft i Europa påvirker dermed prisene på kraft i Norge. Gass- og kullkraft har høyest produksjonskostnad og det er disse som ofte er med å stabilisere markedet, og dermed bestemme prisnivået. Gassprisen avhenger av oljeprisen ved at gasskontrakter ofte tar utgangspunkt i pris på olje. Begrenset
overføringskapasitet for kraft til utlandet er grunnen til at kraftprisene i Europa ikke importeres i sin helhet til Norge. En vesentlig kapasitetsøkning ved utbygging av flere overføringskabler mot utlandet er kostbar og politisk komplisert, og kan ha vesentlig innvirkning for prisnivået på kraft i Norge (Kaldestad og Møller 2010).
Hafslunds produksjons- og markedsvirksomhet inngår kontrakter gjennom kraftbørsen Nord Pool Spot AS, for salg av produsert energi og kjøp av kraft for videresalg til sluttbruker.
Norden er samlet som et omsetningsområde og børsen har to adskilte markedsplasser, «The day ahead market – Elspot» og «Intraday market» (nordpoolspot.com)
«The day ahead market – Elspot»
«The day ahead market – Elspot» er hovedarena for inngåelse av kontrakter mellom kjøper og selger for leveranse av kraft. Påfølgende dags timesvise tilbud og behov meldes inn av
medlemmene av Nord Pool Spot AS innen utløp av tidsfrist. Deretter genereres timesvise priser for kontraktene basert på algoritmer som i sin enkelthet har grunnlag i tilbud og
20 etterspørselskurvens krysningspunkt (ref. Figur 9). Det dannes da felles timesvis systempris for hele det nordiske markedet.
På grunn av flaskehalser i kraftflyten er det noen områder som likevel ikke bruker systemprisen, men en områdepris som har til hensikt å balansere tilbud og etterspørsel innen området
(nordpoolspot.com).
Figur 9: Prisdannelse i kraftmarkedet
«Intraday market - Elbas»
Kraft som handles på «Intraday market - Elbas» er oftest en følge av informasjon som ikke var kjent ved tidsfrist for handel i «The day ahead market Elspot». Det kan for eksempel skyldes produksjonsavbrudd ved et anlegg, sterk vind som gir høyere vindkraftproduksjon eller uventet temperaturendring. Arenaen «intraday market – Elbas» gir muligheten for å handle i tilnærmet nåtid, slik at balansen i kraftmarkedet kan bli gjenopprettet. Her handles kraft kontinuerlig.
Elsertifikatordningen
Med nåværende kraftpriser blir det i mange tilfeller vurderet at utbygging av
produksjonsanlegg for fornybar energi er ulønnsomme. Elsertifikatordningen er en statlig initiert støtteordning for kraftutbyggere som skal bidra til lønnsomhet i noen av disse prosjektene.
I sin enkelhet er det konsumentene av elektrisiteten som finansierer ordningen, ved at strømselskapet legger elsertifikatkostnaden til som et påslag på kraftprisen. Strømselger er forpliktet til å kjøpe elsertifikater tilsvarende en viss prosentandel av den strømmen de selger til forbrukerne. Prosentandelen er fastsatt i lov for hvert år i 2012 med 3 % og opp til 18,3 % i 2020, for deretter å synke til null i 2036. Elsertifikatene kjøpes hos kraftprodusenter av ny fornybar energi, som får sertifikatene utstedt fra Statnett (energinorge.no). . Prisen på
elsertifikater vil variere blant annet med kraftprisen i engrosmarkedet, mengden ny kraft som kommer inn i markedet, forbruksutviklingen og variasjoner i nedbør og vind.
21 2.2.5.2 Nettvirksomheten
Markedssituasjonen for nettvirksomheten er naturlig monopol. Inntektene er i hovedsak leie fra forbrukerne for deres tilknytning til overføringsnett for elektrisk kraft. Nettleie er en relativt stabil inntekt for nettselskapene.
Inntektsrammen fastsettes spesielt for hvert enkelt nettselskap og beregnes dels på historisk kost for selskapet og dels på en norm for alle nettselskapene. Bruk av norm, skal fungere som insentiv og skal sikre at selskapene driver effektivt (http://www.nve.no). Selskapet kan påvirke fremtidig rammetildeling ved effektiv drift i form av lavt kostnadsnivå kombinert med stabilitet i nettet og derved stabil strømlevering til kundene.
2.2.5.3 Varmevirksomheten
Varmevirksomhetens markedsforhold kan betegnes som naturlig monopol, begrunnet i at investeringsterskelen i dette markedet er høy. Fjernvarmeprisen er regulert av energiloven
§5.5 og stadfester at prisen for fjernvarme ikke skal overstige prisen for elektrisk oppvarming i kundens forsyningsområde. Pris på elektrisk oppvarming er i denne sammenheng summen av strømpris, nettleie og avgifter som illustrert i Figur 10.
Figur 10 Prisfastsettelse fjernvarme
2.2.6 Prissikring
Kraftmarkedet er et volatilt marked og flere aktører benytter seg av finansielle kontrakter for risikostyring, som sikrer forutsigbarhet i kontantstrømmen. I det nordiske markedet handles slike kontrakter på NASDAQ OMX Commodities. Kontraktene har en tidshorisont på opp til
22 seks år. Systempris generert av Nord Pool Spot AS er referanseprisen i kontraktene. Det er ingen fysisk kraftleveranse knyttet til kontraktene, kun økonomiske oppgjør gjennom kontraktens løpetid (nordpoolspot.com).
23
3 Evaluere og omarbeide regnskapsrapporteringen
En gjennomgang av analyseperiodens regnskapsrapportering har til hensikt å evaluere hvordan regnskapsrapportene gjenspeiler de reelle underliggende økonomiske forhold og i hvilken grad informasjonen er egnet som datagrunnlag for kommende kvantitativ analyse.
Det er uenighet i fagmiljøet vedrørende regnskapstallenes relasjonen til foretakets markedsverdi i verdsettelsessammenheng. Herunder hvorvidt en økonomisk trend kan fremskrives og om bokførte verdier gir et godt bilde på de reelle verdiene og
resultatutviklingen i selskapet (Kaldestad og Møller, 2010). Et argument for å la
regnskapsrapporteringen inngå i analysen, er at børskurser har vist seg å reagere negativt på opplysninger om misvisende regnskapsrapportering (Palepu, 2010).
3.1 Rammeverk for regnskapsevalueringen
Etter at kvaliteten av datagrunnlaget er evaluert, skal regnskapstallene omarbeides til et fornuftig grunnlag for videre prognoseutarbeidelse i delkapittel 4.3. Overordnet målsetning er å verdsette egenkapitalen og videre å sammenligne verdiestimatet med markedsverdi
(børskurs). Regnskapsdataene omarbeides derfor til et grunnlag med fremadskuende investororientert perspektiv.
Figur 11 Rammeverk for regnskapsanalyse
Analysen innledes med en presentasjon av regnskapsrapporteringen for de fem foregående år, der tydelige utviklingstrekk kommenteres. Videre foretas en vurdering av
regnskapsrapporteringens kvalitet underlagt reliabilitets- og validitetshensyn.
Resultatregnskapene blir deretter omgruppert til en investororientert oppstilling, som i etterkant normaliseres til et grunnlag for en mulig fremskriving i prognosen.
3.1.1 Analysenivå
Hafslunds virksomhet er hovedsakelig i Norge og forretningsområdene er tett integrert, dermed anses konsernregnskapet å være det mest formålstjenlige datagrunnlaget (Kaldestad og Møller, 2010). Konssernregnskapets notesett gir utdypende informasjon, deriblant segmentinformasjon med overordnede regnskapstall for virksomhetsområdene.
Segmentinformasjonen forutsettes å være tilstrekkelig og regnskapsrapporteringen fra
Årsregnskaps-tall 2009-2013
Rapporteringsns
kvalitet Omgruppering Normalisering
24 enkeltstående selskap i konsernet blir ikke vurdert. Å utelukke selskapsregnskapene fra datagrunnlaget forhindrer forstyrrelser av konserninterne resultatelementer og
konsernmellomværende balanseposter i analysegrunnlaget.
3.2 Presentasjon av årsregnskapet
3.2.1 Rapportert resultatregnskapet 2009 – 2013
Figur 12: Hafslunds resultatregnskap 2009-2013
Hafslunds årsresultatet er lavt og svinger i hele analyseperioden. Salgsinntektene viser betydelig årlig variasjon, noe som i hovedsak kan forklares med svingninger i kraftprisen og solgt volum. Øvrige resultatposter har vært relativt stabile, med unntak av den negative resultatvirkningen fra REC investeringen, samt ulike utslag i resultatlinjen Andre (tap)/gevinster - netto.
Resultatregnskap (millioner kroner) 2009 2010 2011 2012 2013
Salgsinntekter 10 670 15 829 13 704 11 466 12818
Kjøp varer og energi -6 364 -10 871 -9 015 -6 830 -7867 Lønnskostnader -772 -582 -864 -851 -901 Resultat investering i REC -137 -1 991 -1 090
Andre (tap)/gevinster - netto 48 1 058 17 117 75 Andre driftskostnader -1 418 -1 564 -1 630 -1 752 -1747 Andel resultat i tilknyttete selskap 49 43 23 20 68 Driftsresultat før avskrivninger 2 076 1 922 1 145 2 170 2 446 Avskrivninger -882 -1 270 -803 -777 -789
Nedskrivninger -482 -5
Driftsresultat 1 194 652 343 911 1 652 Finanskostnader -661 -471 -584 -557 -503 Resultat før skattekostnad 533 181 -241 354 1 149 Skattekostnad -335 -573 -456 -366 -402 Årsresultat 198 -392 -698 -12 747 Tilordnet
Aksjonærer i morselskapet 202 -393 -695 -10 747 Ikke-kontrollerende eierinteresser -4 1 -2 -2
25
3.2.2 Rapportert balanse 2009 – 2013
Figur 13: Hafslunds balanse 2009-2013
Varige driftsmidler utgjør en betydelig del av konsernets eiendeler og den bokførte verdien av dem har vært stabil. Hvilket betyr at det stadig gjennomføres re- og nyinvesteringer samtidig som de eksisterende driftsmidlene av-/ nedskrives. Øvrige eiendeler er av mindre
beløpsmessig betydning, men bokført verdi av disse er også stabil. Finansielle eiendeler er imidlertid vesentlig redusert i analyseperioden, dette som følge av konsernets strategiendring fra 2011, der den finansielle aktiviteten ble avviklet og flere virksomheter solgt, deriblant ble aksjene i REC solgt. Kundefordringer og andre fordringer var betydelig høyere i 2010 enn normalt, dette må ses i sammenheng med høye inntekter samme år.
Balanse (i millioner kroner) 2009 2010 2011 2012 2013
Eiendeler
Varige driftsmidler 18 809 18 557 18 632 18 365 18 251 Immaterielle eiendeler 2 282 2 389 2 379 2 432 2 575 Investeringer i tilknyttete selskaper 439 430 426 560 204 Langsiktige fordringer 603 360 462 469 491 Langsiktige eiendeler 22 133 21 736 21 899 21 826 21 521 Varer 25 59 61 82 60 Kundefordringer og andre fordringer 2 129 5 188 1 708 2 333 2 428 Derivater 41 74 26 87 202 Finansielle eiendeler 4 258 2 327 102 1
Betalingsmidler 311 211 870 223 1 143 Kortsiktige eiendeler 6 764 7 859 2 767 2 725 3 833 Sum eiendeler 28 897 29 595 24 666 24 551 25 354 Egenkapital og gjeld
Innskutt egenkapital 4 275 4 275 4 275 4 275 4 275 Opptjent egenkapital 6 868 6 184 3 833 2 994 3 290 Ikke-kontrollerende eierinteresser 11 5 23 20 18 Egenkapital 11 154 10 464 8 131 7 289 7 583 Lån 9 805 10 259 9 047 8 422 9 432 Utsatt skatt 2 951 2 971 3 186 2 992 3 098 Pensjoner og liknende forpliktelser 316 57 323 235 Langsiktig gjeld 13 072 13 287 12 233 11 737 12 765 Leverandørgjeld og annen kortsiktig gjeld 1 711 1 917 2 133 1 994 2 002 Derivater 53 2 86 74 168 Betalbar skatt 166 525 280 338 299 Lån 2 741 3 400 1 802 3 119 2 536 Kortsiktig gjeld 4 671 5 844 4 302 5 525 5 005
Sum gjeld 17 743 19 131 16 535 17 262 17 770
Sum gjeld og egenkapital 28 897 29 595 24 666 24 551 25 353
26 Langsiktig gjeld har falt i perioden, samtidig som kortsiktig gjeld har økt noe. Endring i totalt gjeld er likevel ikke betydelig.
3.2.3 Rapport endring i utvidet resultat 2009 – 2013
Figur 14: Hafslunds utvidet resultat 2009-2013
Transaksjonene ført direkte mot utvidet resultat som fremkommer av Figur 14 vurderes ikke å ha karakter av å gjenta seg i fremtiden eller få betydning for fremtidig resultatutvikling, og vil derfor ikke påvirke prognoseutarbeidelsen.
3.2.4 Rapport endring i egenkapital og andre resultatelementer 2009 – 2013
Figur 15: Endring i Hafslunds egenkapital 2009-2013
Utbytteutdeling som har oversteget resultatutviklingen i den senere periode har ført til at opptjent egenkapital har falt vesentlig. Den mest nærliggende forklaringen til at selskapet velger å nedjustere egenkapitalandelen er Oslo kommunes forventning til jevn kontantstrøm til kommunalt forbruk.
Utvidet resultat 2009 2010 2011 2012 2013
Årsresultat 198 -392 -698 -12 747
Utvidet resultat:
Omklass. av tidligere oppregulering i REC til resultat ved salg -965 138 -194
Skatt på verdiendring investert i REC 8 -2 2
Verdiendring på sikringskontrakter -5 11 -1 35
Endring estimat pensjon 651 -14
Skatt -182
Omregningsdifferanse -13 14
Skatt -10
Utvidet resultat etter skatt -962 147 -192 455 26
Årets totalresultat -764 -245 -890 443 773
Totalresultat tilordnes:
Aksjonærene i morselskapet -760 -246 -888 445 774
Ikke-kontrollerende eierinteresser -4 1 -2 -2 -1
Årets totalresultat -764 -245 -890 443 773
Endring egenkapital (i millioner kroner) 2009 2010 2011 2012 2013
IB Egenkapital 12 530 11 154 10 464 8 131 7 289
Årets resulat 198 -392 -700 -12 747 Utvidet resultat -962 147 -192 455 26 Endring minoritetsinteresser -154 -7 20 -1 -2
Endring egne aksjer -1 3
Utdelt ordinært utbytte -438 -439 -1 461 -487 -487
Implementeringseffekt -795
Andre egenkapitaleffekter -19 1 -3 -2 10 UB Egenkapital 11 154 10 464 8 131 7 289 7 583
27
3.3 Analysegrunnlagets kvalitet og hovedkarakteristika
Dette delkapittelet omfatter en kvalitativ analyse av Hafslunds publiserte regnskapsrapporter og skal bidra til å teste reliabiliteten og validiteten i datagrunnlaget, som senere skal ligge til grunn for verdsettelsen av Hafslund ASA. Herunder vurderes regnskapstallenes opphav med hensyn til foretakets metode- og prinsippvalg for estimater og regnskapsføring. Styrets beretninger evaluerers med hensyn til hvordan styret analyserer og begrunner
regnskapsrapporteringen. Målsetningen er å avdekke om konsernet uheldig eller mer motivert fremlegger misvisende rapportering (Palepu 2010) og om regnskapsrapporteringen gjenspeiler reelle verdier.
Palepu 2010 vektlegger fokus på kvalitet, informasjonsverdi og konsernets motivasjon for regnskapspresentasjonen, når årsrapportene skal vurderes for verdsettelsesformål. I tillegg er faktorer som konsistens i informasjon og den fremtidige risikoen viktige. Palepu 2010 anbefales seks steg for analysen, ref. Figur 16.
Figur 16: Kvalitativ analyse av regnskapsrapporteringen
Identifisere verdidrivere og nøkkelprinsipper
Varige driftsmidler, immaterielle eiendeler, kundefordringer og andre fordringer er vesentlige elementer i Hafslunds balanse. Balansepostene er prinsipielt et estimat på ledelsens
forventning til eiendelenes fremtidige verdiskapning. Flere av resultatregnskapspostene er en konsekvens av nevnte balanseposter, og analysen skal bidra til å kontrollere grunnlaget for resultatpostene og holdbarheten for en eventuell framskriving i den fundamentale analysen.
Regnskapsrapporteringen inngår også som datagrunnlag i den komparative verdsettelsen.
Varige driftsmidler
Bokført verdi av varige driftsmidler utgjør ¾ av totale eiendeler i konsernets balanse.
Anleggsmidlene er avgjørende for fremtidig generering av inntekter fra produksjon og distribusjon av kraft og fjernvarme, som for tiden står for ½ av foretakets omsetning.
Identifisere verdidrivere og nøkkelprinsipper
Vurdere anvendelse av fleksibilitet ved valg av prinspipp i regnskapsføringen
Evaluere regnskaps- strategi
Evaluere kvaliteten av rapport- eringen
Identifisere røde flagg
Justere regnskaps- rapporteringen
28 Anleggsmidlene er bokført til anskaffelseskost med fradrag for akkumulerte avskrivinger og nedskrivinger. Avskrivingene er lineære og nedskriving foretas dersom det er indikasjoner på at bruksverdi eller gjenvinnbart beløp er lavere enn bokført verdi. Dette er generell praksis for bokføring av anleggsmidler, det spesielle er at kraft- og nettanlegg har uvanlig lang levetid og derav lang avskrivingstid. En andel av anleggsmidlene er anskaffet for en lengre tid tilbake og bokført verdi er ikke inflasjonsjustert, ettersom konsernet har valg lineær avskrivingsplan.
Regelverket tillater ingen oppskriving av anleggsmidlenes verdi, det betyr at reell verdi av enkelte anlegg kan være høyere enn bokført verdi.
Bokført verdi av varige driftsmidler har hatt et gjennomsnittlig årlig fall på 1 % i
analyseperioden. Dette kan tyde på at forholde mellom avskrivinger og reinvesteringer er tilnærmet konstant og Hafslund forutsettes her å være i en stady state situasjon. Underforstått at virkelig verdi ikke er vesentlig høyere enn bokført verdi i balansen, som omtalt over (Kaldestad og Møller, 2010).
Sammenlignet med noteinformasjonen i regnskapene til BKK konsernet og Lyse konsernet har selskapene sammenfallende avskrivingstider. Noe som tyder på at Hafslund forholder seg til en generell praksis vedrørende anleggenes verdiforringelse.
Immaterielle eiendeler
Immaterielle eiendeler i konsernets balanse er i hovedsak goodwill, og utgjør omlag 1/10 av balansesummen. Goodwill er residualposten som oppstår ved kjøp av virksomheter, etter at bokførte verdier og merverdier er trukket fra kjøpsprisen. Goodwill kan beskrives som et måltall på kjøpers forventning om meravkastning. Balanseposten immaterielle eiendeler er relativt liten sammenlignet med varige driftsmidler, men kan ha en vesentlig høyere risiko for fremtidig verdifall.
I henhold til IFRS avskrives ikke goodwill, men vurderes løpende for verdifall, og nedskrives om nødvendig. Verdien av immaterielle eiendeler kan være vanskelig å anslå. Beslutningen om goodwillens eksistens skal bygge på objektive vurderinger. Ettersom det er ledelsen som bør ha størst kjennskap til virksomheten, vil deres synspunkt være tungtveiende i slike beslutninger, og kan lett bli påvirket av subjektive forventninger.
Det fremkommer av note 1 i Hafslunds årsregnskap at nedskrevet goodwill ikke reverseres, dermed kan konsernet besitte goodwill som på grunn av feilanslag ikke lenger er balanseført.
Samtidig er det en risiko for at denne regnskapsregelen gjør ledelsen tilbakeholden til å nedskrive goodwill og at det faktisk er et nedskrivingsbehov.
29 Vannfallsrettigheten er en mindre andel av immaterielle eiendeler. Eiendelen er bokført til anskaffelseskost og er anskaffet langt tilbake i tid, virkelig verdi kan derfor antas å være høyere enn bokført verdi.
Kundefordringer og andre fordringer
Hafslund har stor spredning i kundeporteføljen, noe som bidrar til å redusere risiko for tap.
Det er gjort avsetninger for dekning av tap på kundefordringene på omlag 5 % av totale kundefordringer. Dette er konsernets eget estimat og antas å være en kvalifisert vurdering med lav risiko for feilanslag, ettersom oppgjørene forventes innen et år.
Generelt om eiendeler
Eiendelenes bokførte verdi kan bevisst og ubevisst være feilanslått. Ledelsens subjektive ønsker kan påvirke vurderingen av eiendelenes fremtidige inntektsgenerering. Bevisst kan ledelsen presentere gode resultater inneværende år og undervurderer nedskrivingsbehovet.
Alternativt at resultatet er høyt og ledelsen ønsker å skyve på et positivt resultat til senere perioder og overvurderer derfor nedskrivingsbehovet. Store nedskrivinger et år kan gi
inntrykk av et skift i den økonomiske utviklingen i påfølgende år. Resultatet øker på grunn av reduserte avskrivinger, samtidig som balansens totalkapital reduseres. Dermed har
nedskriving en positiv effekt på fremtidig rentabilitet (Palepu 2010).
Oslo kommune har en eierandel i Hafslund på over 50 % og har ikke kommunisert noen interesse for å selge seg ut av selskapet. Det antas her at ledelse og styret i konsernet har samme langsiktige perspektiv som majoriteten av eierne og at det derfor ikke bør være noe incentiv til å manipulere regnskapstallene.
Vurdere anvendelse av fleksibilitet ved valg av prinsipp i regnskapsføringen
Hafslund er notert på Oslo Børs og dermed pliktig til å rapportere regnskapet i henhold til IFRS. Både god regnskapsskikk i Norge og IFRS er basert på historisk kost, og med økende bruk av virkelig verdi. God regnskapsskikk har likevel større fokus på sammenstilling av inntekter og kostnader, mens IFRS har fokus på balansen og definisjonen av eiendeler og gjeld, dermed kan resultatpresentasjon i henhold til IFRS være mer volatil (Kaldestad og Møller, 2010). En overvekt av verdiene i Hafslunds balanse er bokført til historisk kost, det ville vært en stor fordel for verdsettelsen om balansen presenterte en tilnærming til virkelig verdi.
Fleksibilitet i regnskapsreguleringen åpner for at ledelsen kan gjøre prinsippvalg som frembringer et mer informativt regnskap. Regnskapsregler og standarder vedrørende de
30 nevnte verdidriverne varige driftsmidler, immaterielle eiendeler, kundefordringer og andre fordringer tillater liten fleksibilitet i bokføring. Estimatberegninger i forbindelse med
nedskrivingstester eller fastsettelse av levetid har likevel rom for skjønnsmessige vurderinger.
Etter å ha sammenlignet Hafslund med konsernregnskapene fra Lyse konsernet og BKK konsernet, viser dette at alle anvender lineær avskriving og sammenfallende avskrivingstider for anleggsmidlene. Hafslund avsetter imidlertid omlag tre ganger større andel av
kundefordringene som tapt ved årsslutt sammenlignet med Lyse konsernet og BKK konsernet.
I nedskrivingstester bruker Hafslund ifølge årsrapporten 2013 høyere diskonteringsrente enn Lyse presenterer i sin årsrapport, hvilket betyr at Hafslund estimerer et anlegg til å ha lavere verdi sammenlignet med Lyses vurderinger. Totalt sett er vurderingen her at Hafslund ikke har gjort betydelige tilpasninger i regnskapsinformasjonen for å presentere en mer ønsket økonomisk utvikling, men har valgt standard prinsipp og estimatanvendelse.
Evaluere regnskapsstrategi
Valgmuligheter i regnskapsreguleringen skal gi aktørene mulighet til å presentere et mest mulig realistisk bilde av den økonomiske situasjonen, men kan også åpne for å forskjønne regnskapsrapporteringen. Det er ikke identifisert avvikende prinsipp- eller estimatvalg i Hafslunds regnskapspresentasjon etter sammenligning med rapportering fra Lyse og BKK konsernet (refererer her til forrige avsnitt), som kan underbygge påstander om et manipulert regnskap fra Hafslund. Det er heller ikke identifisert vesentlige prinsipp- eller
estimatendringer de senere årene, som kan vært indikasjon på bevisst tilpassning. Konsernet har i hovedsak kommunale eiere som kan antas å forvente stabile langsiktige resultater.
Konsernledelsen i Hafslund deltar i en bonusordning, og bestemmes av utvalgte parametre tilknyttet driften. En slik bonusordning kan være et incentiv med økt risiko for
resultatmanipulering. I 2013 var bonusutbetaling hos noen av lederne opp mot 25 % av årslønnen, og vurderes derfor å kunne representere en viss risiko for manipulering av regnskapsrapporteringen.
Evaluere kvaliteten av rapporteringen
Årsrapportene fra Hafslund fremstår som knappere enn sammenlignet med rapporteringen fra Lyse og BKK konsernene. Rapporteringen oppleves tilstrekkelig informativ, men informasjon vedrørende finansielle instrumenter og skatt er noe begrenset.
Hafslunds strategivridning mot å konsentrere driften til kjernevirksomheten, har en positiv sideeffekt ved at rapporteringen blir mer tydelig og oversiktlig.
31 Styrets beretning oppleves å danne et velbegrunnet bilde av den økonomiske utviklingen, og har sammenheng med regnskapsrapporteringen forøvrig.
Identifisere røde flagg
Det er ikke identifisert forhold i rapporteringen som indikerer bevisst eller ubevisst manipulasjon av tall eller øvrig informasjon. Rapporteringen er sammenhengende og konsistent.
Justere regnskapsrapporteringen
Det er ikke identifisert direkte feil i Hafslunds rapportering som krever
regnskapsrapporteringen justert, men i delkapittel 3.4 omgrupperes og justeres rapporteringen forøvrig til et mer formålstjenlig analysegrunnlag.
3.4 Omgrupperer resultatregnskapet til et investororientert analysegrunnlag
Regnskap utarbeidet i henhold til norsk god regnskapsskikk (NGRS) eller International Financial Reporting Standards (IFRS) har en kreditororientert struktur.
Regnskapsinformasjonen omarbeides her til å bli mer investororientert.
3.4.1 Omgruppering av resultatet
Omgrupperingen av resultatregnskapet utføres i fire steg (Penman (2010)):
Identifisere fullstendig nettoresultat
I henhold til IFRS skal alle inntekter og kostnader tilhørende en periode etter hovedregelen fremkomme av resultatregnskapet. Unntak fremkommer av oppstillingene utvidet resultat (ref.
Figur 14) (Penman, 2010) eller direkte i oppstillingen for endring i egenkapital (ref. Figur 15). I Hafslunds årsrapport er eierandel i REC, verdiendring sikringskontrakter,
omregningsdifferanse og estimatendring pensjon blant forhold som er henført til utvidet resultat (ref.Figur 14). I oppstillingen endring egenkapital er en implementeringseffekt ført direkte mot egenkapital.
Identifisere fullstendig nettoresultat
Fordele fullstendig nettoresultat før skatt
på operasjonelle og finansielle aktiviteter
Identifisere normale og unormale poster
Fordele skatt på alle resultater
32 Transaksjoner ført direkte mot utvidet resultat eller egenkapital i analyseperioden vurderes som uvesentlige eller å være av en art som ikke får betydning for den fremtidige økonomiske utviklingen og innarbeides derfor ikke i analysegrunnlaget. Verdiendring sikringskontrakter kan ventes å inntreffe også i fremtidige perioder, men den historiske utviklingen gir ingen anslag for fremtidige utfall og innarbeides derfor ikke i analysegrunnlaget.
Fordele fullstendig nettoresultat før skatt på operasjonell og finansiell aktivitet
Videre skal resultatposter fra operasjonell og finansiell aktivitet deles i egne grupper, for å tydeliggjøre resultatbidraget fra kapitalbinding i eiendeler til operasjonell og til finansiell aktivitet.
Resultatlinjene relaterer seg i hovedsak til operasjonell drift. Finansrelaterte poster og elementer der kategorisering er mer uklar blir her kommentert. Resultatlinjen «Resultat investert i Renewable Energy Corporation ASA (REC)» tilhører operasjonell aktivitet, men holdes utenfor analysegrunnlaget, ettersom aksjene nå er solgt. Resultatlinjen «Andre (tap)/gevinster – netto» består av verdiendring og gevinst på finansielle eiendeler, samt verdiendringer på derivater. Derivatene er her renteswapper – lån, valutaterminkontrakter, opsjoner og terminkontrakter, som vil være nært knyttet til den operasjonelle aktivitet.
Kaldestad og Møller (2010) argumenter for at det er svært høy usikkerhet knyttet til slike kontrakter, og at resultatelementene bør vurderes som engangsposter. Resultatvirkningen av derivater har i de senere år ikke vært vesentlige og det velges her å holde resultatlinjen
«Andre (tap)/gevinster – netto» utenfor analysegrunnlaget. «Verdiendring på
sikringskontrakter» har nær relasjon til den operasjonelle driften, men holdes også utenfor, med samme begrunnelse som for «Andre (tap)/gevinster – netto».
Resultatlinjen «Finanskostnader» knytter seg i hovedsak til lån mot kreditorer og henføres derfor til finansiell aktivitet
Resultatlinjen «Andel resultat i tilknyttet selskap» burde ideelt sett vært splittet på operasjonell og finansiell aktivitet, men de vesentligste resultatandelene relaterer seg til operasjonelle aktiviteten og den regnskapsmessige klassifiseringen tilsier at investeringene ikke har umiddelbart henblikk for videresalg og klassifiseres som operasjonell.
Identifisere normale og unormale poster
Hendelser som er avvikende fra normal driftssituasjon i foregående år vil virke forstyrrende ved utarbeidelse av framtidsprognose. Ekstraordinære hendelser skal her kartlegges og om nødvendig hensyntas med justeringer i analysegrunnlaget.
