5.1 Income
5.1.3 Gain on asset sales
Com o modelo GARCH(1,1) proposto, a variável indicadora 8 é significante ao nível de 5% (conforme p-valor), indicando que, para este nível, as intervenções interferem na volatilidade. Ou seja, neste grupo de USD 300 a 600 milhões existe um sinal aos participantes do mercado de que as interferências do Banco Central interferem na volatilidade. As estimativas dos parâmetros do modelo, tal como os respectivos erros padrão e nível descritivo, encontram-se na tabela 4.1. O coeficiente negativo para a variável indicadora 8 aponta que as intervenções do Banco Central reduzem a volatilidade.
É importante observar que somente o intervalo de compra de moeda estrangeira entre USD 300 a USD 600 milhões observou resultado positivo de influência, em detrimento, inclusive, de outros de maior volume, tanto na compra como na venda de divisas.
Tabela 4.1 - Resultado da Análise para Volatilidade das Intervenções
Parte linear
Parâmetro Estimativa Erro padrão P-valor
Constante 0,85 0,01 <0,01 Variável indicadora1 <0,01 0,01 0,90 Variável indicadora2 -0,01 0,02 0,46 Variável indicadora3 0,01 0,01 0,29 Variável indicadora4 0,01 0,01 0,49 Variável indicadora5 <0,01 0,01 0,50 Variável indicadora6 <0,01 0,01 0,67 Variável indicadora7 <0,01 0,01 0,83 Variável indicadora8 -0,02 0,01 0,01 Variável indicadora9 <0,01 0,01 0,94 Equação da Variância
Parâmetro Estimativa Erro padrão P-valor
Constante < 0,01 < 0,01 < 0,01 RESID(-1)^2 0,73 0,17 < 0,01 GARCH(-1) 0,27 0,09 < 0,01 Critério de seleção SQR 57,48 Log verossimilhança 1339,00 AIC -1,68 BIC -1,69
Dada esta conclusão, o próximo passo e objetivo secundário deste estudo era examinar se poderia ser verificada relação entre o impacto das intervenções de USD 300 a 600 milhões na volatilidade e a procura por proteção pelos participantes do mercado.
Assim foram estimados modelos ARIMA para o volume financeiro de proteção, testando a variável indicadora 8. O resultado do modelo não foi significante, ou seja, não foi constatado impacto no volume financeiro de proteção para intervenções de USD 300 a 600 milhões, conforme indicado na tabela 4.2.
Tabela 4.2 - Resultado da Análise de Influência na Proteção
Parâmetro Estimativa Erro padrão P-valor
Variável Indicadora 8 -0,03 0,04 0,46
MA (1) -0,77 0,04 < 0,01
SARIMAX
Fonte: Saída do programa Stata
Com base nos informações obtidas, este trabalho identificou que as intervenções que o Banco Central do Brasil realiza sobre o mercado de câmbio afetaram a volatilidade do mercado, especificamente quando os volumes de intervenções realizados eram de USD 300 a USD 600 milhões. Mesmo existindo este impacto direto sobre a volatilidade, não foi verificada qualquer alteração na demanda por produtos de proteção (hedge) no mercado local. Desta forma, foi possível observar que o atuante no mercado de câmbio não percebe esta alteração na volatilidade.
É possível também que qualquer dos participantes do mercado, seja o especulador, arbitrador ou aquele participante que busca proteção, efetivamente perceba a alteração na volatilidade por conta das intervenções da autoridade monetária, mas simplesmente não atue de forma diferenciada. Esse estudo não é capaz de identificar essa última possibilidade, portanto desconsidera a alternativa, mantendo a conclusão de inexistência de qualquer alteração na demanda por proteção.
CAPÍTULO 5 - CONCLUSÃO
O objetivo deste estudo foi identificar se existiu alteração na volatilidade do mercado de câmbio nacional como conseqüência das intervenções realizadas pelo Banco Central do Brasil no período de janeiro de 2001 a maio de 2007.
Este estudo foi realizado através de análise do volume diário de intervenções, dividido em intervalos determinados de valor, e então analisados contra a volatilidade diária. Segundo esta análise, houve uma determinada faixa de compra de divisas, entre USD 300 e USD 600 milhões, que apresentou alteração.
Esta conclusão indica que o mercado de câmbio reagiu, conforme resultado deste estudo, a algumas das intervenções realizadas pelo Banco Central do Brasil entre janeiro de 2001 e maio de 2007.
Deve-se ressaltar que este resultado indica que volumes maiores de intervenções, sejam de compra ou venda de divisas, ou mesmo o intervalo de igual valor quando de venda de dólares, não apresentaram qualquer alteração.
Como resultado da identificação desta alteração na volatilidade por resultado das intervenções diárias realizadas no mercado de câmbio pelo Banco Central do Brasil, este documento também buscou analisar se esta alteração foi percebida e, portanto, teve alguma influência sobre a procura por proteção (hedge) pelos participantes do mercado de derivativos nacional, ou seja, sendo revelado que as intervenções do Banco Central alteraram a volatilidade do mercado na faixa 8 (USD 300 a USD 600 milhões), este trabalho buscou também identificar se estas alterações na volatilidade foram percebidas pelo mercado através de alterações na demanda por proteção.
Nesta segunda análise, não foi observada qualquer influência, ou seja, os participantes do mercado, sejam eles especuladores, arbitradores ou participantes em pura busca de proteção, não reagiram a estas intervenções com maior ou menor procura por proteção.
Dentre as diversas classes de participantes do mercado, existem alguns mais especializados que outros, o que significa que alguns destes participantes podem ser influenciados em sua atuação junto ao mercado como conseqüência das intervenções que o Banco Central realiza no mercado de câmbio.
Este último resultado pode indicar que a alteração na volatilidade não foi percebida pelos participantes do mercado, ou que foi percebida, mas não de forma a fomentar qualquer alteração no padrão normalmente observado na busca por derivativos.
O estudo aqui descrito enfrentou, naturalmente, algumas dificuldades em sua elaboração. O material de estudo disponível no Brasil sobre intervenções ainda é limitado, mas creio que este cenário deve se alterar no futuro próximo. As recorrentes operações realizadas pelo Banco Central do Brasil incrementaram a notoriedade deste tipo de instrumento, o que deve motivar novos pesquisadores. Adicionalmente, a pouca transparência na divulgação de informações é, de modo geral, uma dificuldade para a coleta de dados, não somente em nosso país, mas também em diversos outros.
O resultado aqui observado pode indicar sugestões de futuros trabalhos. Seguramente resultados interessantes poderiam ser extraídos, por exemplo, de uma avaliação mais detalhada dos intervalos aqui propostos, com objetivo de identificar a razão de existir influência exclusivamente através do intervalo de USD 300 a USD 600 milhões, e não outro qualquer, inclusive de maior volume. Adicionalmente, o pesquisador interessado no tema poderia avaliar os momentos que antecedem cada intervenção, com vistas a identificar uma eventual atividade de especulação dos participantes do mercado sobre a autoridade monetária, o que poderia indicar algum tipo de assimetria de informações.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
AIZENMAN, Joshua; MARION, Nancy. International reserve holdings with sovereing risk and costly tax collection. The Economic Journal, p. 569-591, july. 2004.
AKHAND, Hafiz. Central Bank Independance and growth: a sensitivity analysis, Canadian Journal of Economics, v. 31, n. 2, may. 1998.
AKINCI, Ozge; ÇULHA, Olcay; OZLALE, Umit; SAHINBEYOGLU, Gulbin. The effectiveness of foreign exchange intervention for the turkish economy: a post crisis period analysis. The Central Bank of the Republic of Turkey, Research Working Paper n. 05/06, 2005.
AN INTRODUCTION TO R. Notes on R: A Programming Environment for Data Analysis and Graphics. Version 2.5.0
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Balanço patrimonial – 2006. Disponível em: <http://www.bacen.gov.br/>. Acesso em: 19 jul. 2007.
BLACK, Fischer; SCHOLES, Myron. The pricing of options and corporate liabilities. The Journal of Political Economy, v. 81, n. 3, p. 637-654, may/jun. 1973.
BOLLERSLEV, Tim. Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, Journal of Econometrics, 31, p. 307-327, 1986.
BONSER-NEAL, Catherine. Does Central Bank intervention stabilize foreign exchange rates? Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, First Quarter, 1996.
BRETTON WOODS SYSTEM. Bejamin Cohen, Papers in Press. Disponível em: <http://www.polsci.ucsb.edu/faculty/cohen/inpress/bretton.html>. Acesso em 19 jan. 2008.
CHABOUD, Alain; HUMPAGE, Owen. An assessment of the impact of Japanese foreign exchange intervention: 1991-2004. International Finance Discussion Papers, Board of Governors of the Federal Reserve System, n. 824, 2005.
CORAZZA, Gentil. O Banco Central do Brasil: evolução histórica e institucional. Perspectiva Econômica, v. 2, n. 1, jan/jun. 2006.
DOMINGUEZ, Kathryn. Does Central bank intervention increase the volatility of foreign exchange rates? National Bureau of Economic Research, Working Paper 4532, 1993.
______. Central Bank intervention and exchange rate volatility. Journal of International Money and Finance, v. 17, p. 161-190, 1998.
DOMINGUEZ, Kathryn. The market microstructure of central bank intervention. National Bureau of Economic Research, Working Paper 7337, 1999.
______. When do central bank interventions influence intra-daily and longer-term exchange rate movements? Journal of International Money and Finance, n. 25, p. 1051-1071, 2006.
DOMINGUEZ, Kathryn; FRANKEL, Jeffrey. Does foreign exchange intervention matter? The portfolio effect. The American Economic Review, v. 83, n. 5, 1993.
EDISON, Hali. The effectiveness of Central Bank intervention: a survey of the literature after 1982. Special Papers in International Economics, Department of Economics, Princeton University, n. 18, 1993.
ENGLE, Robert. Autoregressive conditional heteroscedasticity with estimates of the variance of United Kingdom inflation. Econometrica, v. 50, n. 4, 1982.
EVIEWS USER GUIDE: Eviews 6 User Guide I
FATUM, Rasmus; HUTCHISON, Michael. Is foreign exchange market intervention an alternative to monetary policy? Evidence from Japan. NBER Working Paper 9648, Japan Conference, 2002.
______; ______. Effectiveness of official daily foreign exchange market intervention operations in Japan. Department of Economics, UCSC - University of California – Santa Cruz (EUA), Paper 575, 2003.
FMI. Surveillance over exchange rate policies. Executive Board Decision n. 5392. Disponível em: <http://www.imf.org/external/pubs/ft/sd/index.asp?decision=5392-(77/63)>. Acesso em: 09 fev. 2008.
FRANCO, Gustavo; PINHO NETO, Demosthenes. A desregulamentação da conta de capitais: limitações macroeconômicas e regulatórias, Ensaio Preparado para o seminário “Aprimorando o mercado de câmbio brasileiro”. Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), 2003.
FREITAS. Maria Cristina Penido de. O Banco Central deve ser autônomo? Folha de São Paulo, artigo editorial de 12 de abril de 2003. Disponível em <http://www1.folha.uol.com.br/fsp/opiniao/fz1204200310.htm>. Acesso em 27 jul. 2007.
FROOT, Kenneth; SCHARFSTEN, David; STEIN, Jeremy. A framework for risk management. Journal of Applied Corporate Finance, v. 7, n. 3, 2004.
GABE, João; PORTUGAL, Marcelo. Volatilidade implícita versus volatilidade estatística: um exercício utilizando opções e ações da Telemar S.A. Revista Brasileira de Finanças, Rio de Janeiro, v. 2, n. 1, p. 47-73, 2004.
GREGORIO, José; TOKMAN, Andrea. Flexible exchange rate regime and forex intervention, BIS Papers, n. 24, Foreign Exchange Market Intervention in Emerging Markets: Motives, Techniques and Implications, 2005.
GUIA DE MERCADOS DERIVATIVOS. Série Introdutória, BM&F. [S.l.: s.n.].
HARASHIMA, Taiji. Why should central bank be independent? University of Tsukuba, Germany, Munich Personal Repec Archive, 2007.
HAUNER, David. A fiscal tag price for international reserves. International Finance, v. 9, n. 2, p. 169-195, 2006.
HULL, John. Options, Futures and Other Derivatives. 7. ed.: Editora Pearson Prentice Hall, 2008.
HUMPAGE, Owen. U.S. Intervention: assessing the probability of success. Journal of Money, Credit, and Banking, v. 31, n. 4, 1999.
HUMPAGE, Owen; OSTERBERG, Willian. Intervention and the foreign exchange risk premium: an empirical investigation of daily effects. Global Finance Journal, v. 3, n. 1, p. 23-50, 1992.
______; ______. Why intervention rarely works, economic commentary. Federal Reserve Bank of Cleveland, EUA, feb. 2000.
IPEA – Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada. Disponível em <www.ipeadata.gov.br>. Acesso em 23 out. 2007.
KENEN, Peter. Exchange rate management: what role for intervention? The American Economic Review, Papers and Proceedings of the Ninety-Ninth Annual Meeting of the American Economic Association, v. 77, n. 2, p. 194-199, may. 1987.
LIMAN-TINGUIRI, Zacharie. Should the Central Bank be independent? Post Keynesian Economics, Eco 4114, 2006.
MACFARLANE, I. The exchange rate, monetary policy and intervention. Reserve Bank of Australia Bulletin, dec. 1993.
MIHALJEK, Dubravko. Survey of Central Banks views on effects of intervention, BIS Papers, n. 24. Foreign Exchange market intervention in emerging markets: motives, techniques and implications, 2005.
MORENO, Ramon. Motives for intervention. BIS Papers n. 24, Foreign exchange market intervention in emerging markets: motives, techniques and implications, 2005.
MORETTIN, Pedro. Econometria financeira. Um Curso em séries temporais financeiras. 17º Sinape. 24 a 28/07/2006. [S.l.]: Sinape, 2006.
MORETTIN, Pedro; TOLOI, Clélia. Análise de séries temporais. São Paulo: Editora Edgard Blucher, 2004.
NARANJO, Andy; NIMALENDRAN, M. Government intervention and adverse selection costs in foreign exchange markets. The Review of Financial Studies, v. 13, n. 2, p. 453-477, Summer. 2000.
NEELY, Christopher. The practice of Central Bank intervention: looking under the hood. Federal Reserve Bank of St Louis, Working Paper 2000-028A, 2000.
______. Authorities beliefs about foreign exchange intervention: getting back under the hood. Federal Reserve Bank of St Louis, Working Paper 2006-045B, 2006.
PEIERS, Bettina. Informed Traders, Intervention, and Price Leadership: a deeper view of the microstructure of the foreign exchange market. The Journal of Finance, v. LII, n. 4, 1997.
PLAZA AGREEMENT. Encyclopaedia Britannica Online. Disponível em
<http://www.britannica.com/eb/topic-464443/Plaza-Agreement>. Acesso em 19 jan. 2008.
SARNO, Lucio; TAYLOR, Mark. Official Intervention in the foreign exchange market: is it effective, and, if so, how does it work? Journal of Economic Literature, v. XXXIX, p. 839- 868, 2001.
SCHWARTZ, Anna. The rise and fall of foreign exchange market intervention. National Bureau of Economic Research, Working Paper 7751, 2000.
TAYLOR, Dean. Official intervention in the foreign exchange market, or, bet agains the Central Bank. Journal of Political Economics, University of Chicago, v. 90, n. 2, 1982.
THE CASE Against Benign Neglect of Exchange Rate Stability, Finance Development, IMF Magazine. Disponível em <http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/1999/09/coeure.htm>. Acesso em 19 jan. 2008.
TROSTER, Roberto Luis. O Banco Central deve ser autônomo? Folha de São Paulo, artigo
editorial de 12 de abril de 2003. Disponível em
<http://www1.folha.uol.com.br/fsp/opiniao/fz1204200309.htm>. Acesso em: 27 jul. 2007.
WAKAMATSU, Ney. Uso de derivativos em empresas não-financeiras de grande porte no Brasil. São Paulo, 2006. Dissertação (Mestrado) – Escola de Administração de Empresas da Fundação Getúlio Vargas - EAESP FGV, 2006.
WILLIAMSON, John. Target zones and the management of the dollar. Washington, Brooking Papers on Economic Activity, n. 1, p. 165-174, 1986.
______. Exchange rate management. The Economic Journal, v. 103, n. 416, p. 188-197, 1993.