Using normative sources: Law as image of ideal societies

Para a realização do presente estudo, foi necessário selecionar uma amostra de empresas brasileiras de capital aberto. A não-utilização de empresas de capital fechado se justifica pela quase inexistência de acesso aos dados disponíveis sobre elas.

Por outro lado, o número de companhias de capital aberto é muito baixo, em boa parte por causa dos custos associados à entrada e à manutenção da companhia nessa condição. Conforme destacado por um estudo da BOVESPA (2006), ambos os custos são da ordem de

milhões de reais, o que inibe a entrada da grande maioria das empresas no mercado de capitais.

Além disso, deve ser destacado que o número de empresas ativas na BOVESPA variou bastante nos últimos anos. Enquanto algumas iniciaram suas atividades em anos mais recentes, como 2004, 2005 e 2006, outras fecharam seu capital ou deixaram de existir. Tal fato cria uma dificuldade adicional, que é a existência de um número satisfatório de empresas com dados disponíveis para vários anos.

Por conta disso, a amostra foi coletada entre 1997 e 2005, de maneira a refletir um período um pouco mais longo de dados para a análise. Destes, foram considerados para a estimação 1999 a 2005. Os anos de 1997 e 1998 foram usados para cálculos de variações e como ponto de partida para variáveis com médias móveis, como volatilidade dos resultados operacionais (VOLAT) e a média ponderada do endividamento externo (MB_EFWA). Na prática, como as regressões foram feitas com base em dados defasados, foram considerados seis anos para a análise (2000 a 2005 para as variáveis no período atual e 1999 a 2004 para as variáveis em primeira defasagem).

Os dados foram coletados na base de dados da Economática®. Para isso, foram utilizados os demonstrativos contábeis, os indicadores financeiros, os indicadores de mercado, os indicadores técnicos e a composição acionária. Para manter os valores monetários na mesma data e possibilitar comparações, todos os valores foram ajustados para a inflação do final de 2005, pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), indicador oficial de inflação do governo brasileiro, medido pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).

Na seleção do número de empresas da amostra, inicialmente foram consideradas todas as empresas brasileiras que têm informações disponíveis na base de dados da Economática. Em uma contagem inicial, existiam 578 empresas. A seguir, foram excluídas as empresas dos

setores de Finanças e Seguros, Fundos e Outros, por se tratarem basicamente de firmas da área financeira, cujo endividamento decorre da captação de depósitos, e holdings, que não possuem atividade operacional, mas apenas participações em outras empresas.

Também foram excluídas aquelas que não possuíam todos os dados necessários, aquelas com patrimônio líquido negativo (endividamento superior a 100%) e valores para o ativo total, o patrimônio líquido, a receita operacional líquida e o valor de mercado inferior a R$ 1 milhão, nestes casos para excluir situações atípicas.

Devido à utilização de valores de mercado em alguns indicadores, questiona-se se estes estão efetivamente corretos, uma vez que muitos dos ativos negociados não são líquidos o suficiente para representar efetivamente o seu valor intrínseco. Por causa disso, foram excluídas da amostra aquelas empresas cujos índices de liquidez de negociação fossem inferiores a 0,001. Tal filtro é mais restritivo do que os aplicados em trabalhos semelhantes, como Perobelli et al. (2005) e Famá e Da Silva (2005), já que estes autores trabalharam com um indicador de 0,001% do índice da empresa mais líquida, cujo índice na amostra do presente trabalho estava em torno de 7,5. Com esse filtro, a amostra passou a ser constituída de 72 empresas. A Tabela 1 apresenta a composição setorial da amostra, de acordo com a classificação utilizada pela Economática.18

Para a análise dos dados constantes da amostra, foram efetuadas cinco etapas, em consonância com os objetivos específicos do trabalho, apresentados no capítulo 1.

O primeiro objetivo específico é a identificação de padrões de comportamento dos níveis de endividamento das empresas brasileiras, na amostra e no período considerados. Para isso, em primeiro lugar, foram calculadas as principais estatísticas descritivas das variáveis dependentes e independentes, no conjunto total da amostra, visando proporcionar melhor compreensão a respeito dos dados analisados. Para o caso específico das duas medidas de

18

Na Economática, as empresas são classificadas em vinte setores da Economia. Considerando que três deles foram excluídos da amostra (Finanças e Seguros, Fundos e Outros), esta se mostra bem representativa das companhias abertas brasileiras, pois inclui empresas de 15 dos 17 setores remanescentes.

endividamento total (contábil e de mercado), foram também calculadas as mesmas estatísticas, mas com os dados avaliados por ano, com o objetivo de identificar possíveis tendências nos padrões de comportamento da amostra. Ainda, foram calculados os índices de correlação entre cada uma das variáveis e o endividamento, com vistas a fornecer os primeiros indícios a respeito da contribuição de cada uma delas na escolha da estrutura de capital.

Tabela 1 – Composição setorial das empresas da amostra Setor da economia Número de empresas na amostra Alimentos e Bebidas 4 Comércio 3 Construção 2 Eletroeletrônicos 4 Energia Elétrica 10 Minerais Não-Metálicos 1 Mineração 3 Máquinas Industriais 4 Papel e Celulose 4 Petróleo e Gás 6 Química 9 Siderurgia e Metalurgia 10 Telecomunicações 2 Têxtil 4 Veículos e Peças 6 Total 72

Fonte: Elaboração do autor, a partir das informações da Economática.

Na segunda etapa, foram testados os modelos de ajuste parcial para o endividamento (contábil e de mercado), utilizando os procedimentos descritos na próxima seção com o objetivo de verificar se esse tipo de modelo se ajusta bem aos dados da amostra. Buscou-se, assim, o atendimento ao segundo objetivo específico, que era avaliar se um modelo de trade- off dinâmico, como o sugerido por Flannery e Rangan (2006), seria capaz de explicar de maneira significativa as escolhas de endividamento efetuadas pelas empresas.

Na terceira etapa, foram incluídas nos modelos da etapa anterior as variáveis das abordagens de pecking order, market timing e inércia gerencial, visando a atender ao terceiro

objetivo específico, isto é, verificar se essas abordagens trazem significativa contribuição para explicar as escolhas de financiamento das empresas da amostra.

Na quarta etapa, foram analisadas, com apoio do referencial teórico, as conclusões obtidas sobre as relações entre cada variável e o nível de endividamento, com o objetivo de comprovar se são ou não significativas e se seguem os comportamentos previstos pela teoria (quarto objetivo específico).

Na quinta etapa, com o intuito de avaliar a persistência no longo prazo dos resultados obtidos para as especificações formuladas (quinto objetivo específico), foi testada a extensão do modelo para horizontes de tempo mais longos.

A maioria das análises dos dados foi feita por meio do software E-Views 5.0®. Para alguns testes específicos, porém, foi utilizado o software SPSS 10.0®, em virtude da não- disponibilidade de determinados procedimentos no E-Views. Por fim, algumas estatísticas de testes, tais como as do teste de Hausman e as dos testes F sugeridos por Greene (2003) foram calculadas diretamente em planilhas do Microsoft Excel®.