Corporate culture

Dado que será possível fazer inferências a partir dos resultados obtidos nesse primeiro passo somente se houver aderência das características amostrais às hipóteses clássicas da estimativa

por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), testou-se a validade dos modelos, por meio dos testes de heterocedasticidade (Breusch Pagan-Godfrey e White), normalidade (Anderson-Darling ou Shapiro Wilk), multicolinearidade (matriz de correlação ou teste VIF) e autocorrelação (Ljung-Box, Box–Pierce e Breusch-Godfrey).

Avaliou-se, também, sua robustez, por meio do teste de estabilidade dos parâmetros de Chow. Para tal, dividiu-se a amostra de cada país em dois ou mais grupos, com base nos gráficos resultantes dos betas recursivos, calculados mensalmente, por carteira e por modelo, para todos os dados de cada mercado, de forma a avaliar o comportamento desses dados durante todo o período analisado. Dado que foram gerados 252 gráficos por país, eles não serão apresentados nem como anexos do presente trabalho, podendo ser disponibilizados para todos os interessados mediante solicitação9.

3.5 Metodologia para verificar se a incorporação da variável risco-país acarretou

ganhos do ponto de vista do poder explicativo do modelo de precificação de ativos Na segunda parte do trabalho, avaliou-se a influência que a variável risco-país exerce sobre os retornos condicionados dos ativos nos mercados emergentes. Para tal, considerou-se o EMBI

Global, em suas versões nacionais, como o quinto fator do modelo de precificação e avaliou-se,

por meio de testes estatísticos, se essa inclusão aumentou o poder de explicação do modelo.

Para analisar se o risco-país explica parte das variações dos retornos das ações, foram utilizadas regressões múltiplas, tendo como variável dependente os retornos mensais das doze carteiras menos a taxa livre de risco; e como variáveis independentes os três fatores de Fama e French (1993), o fator momentum de Carhart (1997) e a primeira diferença dos valores mensais do risco-

país, de forma a garantir a estacionariedade da série, conforme a equação (4):

9 _{O total de 252 gráficos por país pode ser encontrado da seguinte forma: em termos de coeficientes de fatores, são 2 gráficos}

para o modelo CAPM, 4 gráficos para modelo de três fatores, 5 gráficos para o modelo de quatro fatores e 6 gráficos para o modelo de 5 fatores. Dado que devem ser somados a esses mais 4 gráficos de resíduos recursivos (1 para cada modelo) e que são doze carteiras por país, o cálculo deve ser feito da seguinte forma (2+4+5+6+4)*12=252.

– (4)

Em que:

Rci,t = retorno da carteira i, no mês t;

Rlrt = retorno do ativo livre de risco no mês t;

RM = retorno da carteira de mercado no mês t;

SMBt = Small minus Big ou prêmio pelo fator tamanho no mês t;

HMLt = High minus low ou prêmio pelo fator VC/VM no mês t;

t = Momentum ou efeito momentum no mês t

dEMBIGt = primeira diferença da medida do risco-país no mês t;

et = resíduo do modelo (ruído branco com distribuição normal, média zero e variância

constante).

Verificou-se se a inclusão do fator risco-país no modelo de quatro fatores de Carhart (1997) alterou o efeito das outras variáveis ou do intercepto estimado. Essa resposta foi obtida por meio da comparação dos resultados da estimação do modelo de cinco fatores (Equação (4)) com os resultados obtidos com a remoção do risco-país, ou seja, com a utilização da Equação (3). Realizou-se, ainda, uma análise comparativa do modelo de cinco fatores (Equação (4)) com o modelo de três fatores de Fama e French (1993), expresso na Equação (2); e com o modelo de fator único ou CAPM, expresso na Equação (1).

A comparação dos modelos foi feita por meio do teste de Wald, via estatística F, conforme descrito em Heij et al. (2004). 10 Para tal, comparou-se o modelo restrito, representado pelos modelos de quatro fatores de Carhart (1997), três fatores de Fama e French (1993) e CAPM; com o modelo irrestrito, representado pelo modelo de cinco fatores.

A equação F foi calculada da seguinte forma:

10 _{O uso do teste de Wald pressupõe a normalidade dos resíduos. Apesar de esse pressuposto não ter sido respeitado,}

conforme apresentado no Apêndice “Resultados dos testes de aderência das amostras às hipóteses clássicas de estimativas por MQO”, os resultados das estatísticas F encontrados foram validados com base no teorema do limite central que permitiu o relaxamento do pressuposto, em razão do número de observações utilizado, conforme explicado por Brooks (2002).

F = –

Em que:

R2IR = R2 do modelo irrestrito (cinco fatores)

R2R = R2 do modelo restrito (quatro fatores, três fatores e CAPM)

m = número de restrições n = número de observações

k = número de coeficientes do modelo irrestrito

O teste de Wald teve como hipóteses nulas e alternativas as seguintes, em termos dos parâmetros estimados para as Equações 1, 2, 3 e 4:

a) Na comparação do modelo de cinco fatores (Equação 4) com o modelo de quatro fatores (Equação 3):

H0: r = 0

H1: r ≠ 0

b) Na comparação do modelo de cinco fatores (Equação 4) com o modelo de três fatores (Equação 2):

H0: m =0; r = 0

H1: m ≠ 0; r ≠0

c) Na comparação do modelo de cinco fatores (Equação 4) com o modelo de fator único (Equação 1):

H0: s = 0; h = 0; m =0; r = 0

H1: s ≠ 0; h ≠ 0; m ≠ 0; r ≠0

Nos casos em que houve ganhos com a inclusão do quinto fator, foi possível afirmar que a variável risco-país consistia em uma dimensão de risco relevante para a explicação dos retornos condicionados daqueles mercados.

Ressalta-se que os testes supramencionados foram feitos individualmente para cada país, uma vez que foi levada em consideração a possibilidade de a influência desse fator variar de país para país.

Dado que se pretendia estabelecer um paralelo entre esta pesquisa e os estudos realizados anteriormente, evidências de que os mesmos fatores influenciavam todos os mercados da mesma forma fortaleceriam o conhecimento acumulado sobre essa anomalia chamada value premium. Contudo, dado que os resultados obtidos foram diferentes, crê-se na necessidade de que outras variáveis macroeconômicas, institucionais ou comportamentais sejam estudadas, a fim de que as diferenças entre os mercados possam ser explicadas.