Umas das premissas tradicionais em Finanças Corporativas é a de que as empresas procuram manter uma estrutura ótima de capital, que equilibra os custos e benefícios associados com os vários níveis de alavancagem financeira. Nessa visão, quando as empresas sofrem perturbações do nível ótimo, reagem para reequilibrar sua estrutura de capital.
A existência de um endividamento-alvo foi discutida em várias pesquisas, que se basearam em diversas teorias, como: Market Timing (HOVAKIMIAN, 2006; HUANG; RITTER, 2009; MAHAJAN; TARTAROGLU, 2008; LEARY; ROBERTS, 2005); Pecking Order e Trade-Off (HOVAKIMIAN; OPLER; TITMAN, 2001; FAMA; FRENCH, 2002; KAYHAN; TITMAN, 2007; LEMMON; ROBERTS; ZENDER, 2008).
Conforme Leary e Roberts (2005), na ausência dos custos de ajuste, as empresas poderiam continuamente reequilibrar suas estruturas de capital em direção à estrutura ótima. Entretanto, na presença desses custos, poderia não ser uma ação ótima responder imediatamente aos choques na estrutura de capital. Assim, se os custos de ajuste forem superiores aos benefícios, as empresas esperariam para recapitalizar.
Um dos primeiros modelos a seguir a lógica de ajuste foi o de Brennan e Schwartz (1984), baseado no equilíbrio de mercado do CAPM (Capital Asset Pricing Model). O modelo parte da ideia de que as condições internas e a situação atual do mercado tendem a causar impactos nas decisões de investimento e de financiamento das empresas. Sugerem, então, um modelo no qual o equilíbrio no retorno da empresa (endógeno) é atingido por meio de escolhas a respeito dos investimentos e dos financiamentos a serem adotados pela empresa (exógeno), ajustando o endividamento de acordo com a necessidade.
O modelo de Fischer, Heinkel e Zechner (1989), segue a ideia de exogenia das decisões de investimento e de financiamento de Brennan e Schwartz (1984), entretanto, o foco principal são os custos de transação para que a estrutura de capital seja retornada a um nível ótimo em caso de desvios, sugerindo, ainda, que as mudanças no endividamento serão maiores nas empresas menores, mais arriscadas, com poucos benefícios fiscais e com poucos custos de falência.
Nos trabalhos de Leland (1998) e de Goldstein, Ju e Leland (2001), apenas a decisão de financiamento é considerada endógena e o foco está na possibilidade de reestruturação do volume de dívidas na empresa. Entretanto, não há possibilidade de redução do endividamento, apenas o seu acréscimo; os autores alegam que essa é a mudança mais relevante na prática empresarial.
Com foco nos custos de transação, Leary e Roberts (2005), sugerem que a existência de tais custos seria um fator que justificaria que uma empresa mantivesse uma estrutura de capital fora do seu nível ótimo. Ressaltam, inclusive, que, dependendo do valor desses custos, poderia ser interestante para a firma manter-se fora do ponto ideal por um período de tempo.
A existência desse fator levanta a possibilidade de um comportamento intermediário entre os dois extremos: manter inalterado o grau de endividamento ou reajustar sempre a estrutura para um nível ótimo. Esse comportamento seria o chamado “ajuste parcial”, como sugerido por alguns autores (FAMA e FRENCH, 2002; FLANNERY e RANGAN, 2006). Esse ajuste realizado de forma parcial reflete a ideia de que apenas parte do gap existente entre a estrutura atual e aquela considerada ideal seja reajustada a cada período. Assim, o ajuste completo potencialmente se daria no longo prazo.
Os modelos de ajuste parcial são descritos na literatura sobre séries temporais. Heij et al. (2004) descrevem esses modelos como um caso particular dos modelos autorregressivos com lags distribuídos, que possuem a seguinte estrutura:
Yt = Yt-1 + λ ( - Yt-1) + φt (5)
Onde:
Yt = variável dependente no período t
Yt-1 = variável dependente no período t-1
λ = fator de ajuste parcial (0≤ λ≤1)
= nível ótimo da variável dependente no período t φt = termo de perturbação estocástica do modelo
O valor de é determinado pela equação abaixo e sugere que o nível ótimo da variável dependente é determinado por um conjunto de variáveis independentes.:
= γ + δXt (6)
γ = intercepto do modelo
δXt = vetor contendo os valores das variáveis independentes no período t.
Nos estudos sobre a determinação da estrutura de capital, tal tipo de delagem pode ser usado para se determinar a intensidade com que esse comportamento de retorno ao ponto ótimo ocorre. No caso, tal ponto representaria a estrutura de capital-alvo. Um resultado elevado indicaria forte tendência de reversão, fornecendo indícios favoráveis ao modelo tradional da teoria Trade-Off, indicando que essa estrutura é estática ou é reajustada imediatamente. De outro lado, um resultado baixo indicaria forte tendência de manutenção da estrutura anterior, o que reforçaria possíveis teorias alternativas, como a teoria do Trade-Off dinâmico.
O grande problema dessa modelagem é a definição da estrutura ótima de capital, uma vez que ela é, em princípio, desconhecida. A primeira delas consiste na utilização de uma média simples de todos os dados de endividamento da empresa (SHYAM-SUNDER; MYERS, 1999). A segunda é a determinação prévia da estrutura ótima em um modelo de regressão linear e sua posterior utilização para análise. Por exemplo, em Fama e French (2002) a estrutura ótima é determinada, primeiramente, por um conjunto de atributos, como lucratividade e tamanho, entre outros. A seguir, o resultado é usado na regressão como se fosse uma variável independente. Mas, sem dúvidas, o caminho mais adequado é o que é sugerido por Flannery e Rangan (2006), cujo desenvolvimento é similar ao modelo apresentado por Heij et al. (2004). A equação (7) é obtida ao se substituir o valor de , dado pela equação (6), na equação (5).
Yi,t+1 = α + (λβ)Xi,t + (1- λ)Yi,t + φi,t+1 (7)
Tal equação nada mais é do que uma regressão múltipla com um termo de defasagem da variável independente. Assim, sua estimação pode ser feita normalmente, apenas com o devido cuidado na interpretação dos coeficientes, pois devem ser feitos os ajustes acima citados. A grande utilidade desse modelo é permitir identificar qual é a dinâmica de retorno ao ponto ideal da estrutura de capital.