As grandes reformas na economia nacional, efetuadas pelo Governo Militar após 1964, fizeram com que o perfil de investimento dos brasileiros começasse a sofrer modificações. Antes deste período os brasileiros investiam principalmente em ativos reais, evitando assim os investimentos em títulos. O ambiente de grande inflação no final da década de cinqüenta, combinado com a chamada Lei da Usura, que limitava a taxa de juros máxima em 12% ao ano, inibia o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.
Dentre as medidas adotadas pelo Governo após 1964, as que tiveram maior importância para o desenvolvimento do mercado de capitais foram: a instituição da correção monetária, através da criação das ORTN e a Lei da reforma bancária, que reformulou o sistema nacional de intermediação financeira e criou o Conselho Monetário Nacional e o Banco Central. De acordo com Llussa (2003, p. 32),
A reforma bancária de 1964, através da Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, criou o Conselho Monetário Nacional e o Banco Central do Brasil; com base na Lei 4.728/65, foi institucionalizado o mercado de capitais no país. Neste mesmo ano, foram feitas reformas institucionais que estabeleceram o princípio da correção monetária, através da Lei 4.357, de 16 de julho de 1964, e criaram as Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional (ORTNs), que, além de assegurarem proteção contra a inflação, ofereciam taxas de juros atraentes, sendo voluntariamente demandadas por tomadores finais, em geral investidores institucionais e instituições financeiras.
A introdução desta nova legislação ocasionou diversas modificações no mercado de ações, principalmente no que diz respeito à legislação sobre as Bolsas de Valores, criação dos Bancos de Investimentos e profissionalização dos corretores. Com o intuito de financiar os déficits do Tesouro Nacional através de operações no mercado aberto, foram criados os títulos do Governo Federal, essenciais para o desenvolvimento do processo de emissão de dívida. No Banco Central do Brasil foi criada a Diretoria de Mercado de Capitais, responsável por regulamentar e fiscalizar o mercado de valores mobiliários, as Bolsas de Valores, as companhias de capital aberto e os intermediários financeiros.
Concomitantemente a essas medidas de regulamentação e fiscalização do mercado de capitais brasileiro, o Governo introduziu incentivos para a aplicação em fundos de ações, como, por exemplo, o fundo 157, que incentivava o contribuinte a investir parte do imposto devido da Declaração do Imposto de Renda na aquisição de cotas de fundos de ações. Conforme descrito por Maracani (2006, p. 7),
[...] em 1967 essa política ganhava impulso com o Decreto-lei 157, permitindo canalizar parte do Imposto de Renda devido para o mercado de ações através de fundos de investimento – originalmente restritos à compra de ações novas (mercado primário). Note-se a estrita vinculação dessa medida ao objetivo de melhorar a capitalização das empresas; em paralelo, esperava-se, contribuiria para a educação do poupador atraindo a sua atenção para o investimento em ações.
Devido ao aumento da demanda por investimentos em ações, sendo em grande parte decorrência dos incentivos gerados pelo Governo Federal, não acompanhado pelo aumento das emissões por parte das empresas, no final do ano de 1970 e início do ano de 1971 foi desencadeada uma forte onda especulativa. Essa onda especulativa, após alcançar seu ponto máximo em julho de 1971, começou a declinar fortemente como conseqüência das realizações de lucros dos investidores mais experientes e com a chegada de novas emissões. Esse movimento especulativo conhecido como boom de 1971, embora tivesse ocorrido em um curto espaço de tempo, gerou vários anos de mercado deprimido. Nas palavras de Maracani (2006, p. 7),
[...] um exuberante processo especulativo na Bolsa (em uma fase inicial interpretado pelas autoridades como final de êxito da política econômica do regime). O fim da bolha especulativa foi seguido de uma prolongada estagnação da Bolsa, não obstante reiteradas tentativas da política econômica de revitalizar o mercado de capitais.
Somente em 1976, após várias leis de incentivo à posse de ações pelo poupador individual, o índice Bovespa volta às marcas registradas antes da crise de 1971. Apesar de todo incentivo, por parte do Governo, o mercado de capitais não alcançou grande crescimento, atravessando, segundo Maracani, “sua década perdida” (MARACANI, 2006, p. 8).
Já a partir de 1990, com o movimento de abertura da economia, ocorreu um aumento no volume de investidores estrangeiros no mercado nacional de capitais. Além disso, as empresas brasileiras começaram a acessar os mercados internacionais, principalmente através de ADR – American Depositary Receipt, listadas na bolsa de Nova Iorque. Assim, as empresas brasileiras, possuidoras desses ADRs, foram obrigadas a seguir as exigências do órgão regulador do mercado acionário norte-americano (Securities and Exchange Comission – SEC), além aumentar o relacionamento com acionistas mais exigentes.
O mercado de capitais brasileiro atravessou grandes transformações, visando, principalmente, o seu desenvolvimento. Pode-se citar como um dos itens dessas transformações a criação, pela Bovespa, do Novo Mercado. Assim, as empresas que se comprometessem voluntariamente a adotar boas práticas de governança corporativa fariam parte de um segmento especial de listagem de ações. Essas alterações no mercado de ações brasileiro se deram graças à constatação de que entre os principais fatores que contribuíram para a fragilidade do mercado de capitais nacionais estava a falta de proteção aos acionistas minoritários.
A partir de 2003 ocorreu um aquecimento no mercado de ações no Brasil, aumentando o número de ofertas iniciais e o volume médio negociado diariamente na Bovespa. Hoje, de acordo com a Comissão de Valores Imobiliários, 60% dos negócios no mercado à vista de ações são com empresas que integram os níveis diferenciados de governança corporativa.
Já o mercado de crédito, devido ao longo período de altas inflações em que o Brasil passou e aos elevados rendimentos dos títulos públicos emitidos e rolados pelo governo para o financiamento da dívida interna (por corresponder ao custo de oportunidade das instituições financeiras) sofreu uma inibição. Porém, com a estabilidade econômica alcançada após o Plano Real, e a redução dos prêmios pagos pelos títulos públicos, o mercado de crédito brasileiro tem crescido consideravelmente. O crescimento do mercado de crédito exige que as instituições financeiras tenham ferramentas que ajudem na redução da distribuição assimétrica de informações entre as partes envolvidas na intermediação financeira e um melhor gerenciamento da carteira de crédito, com sistemas de gestão mais sofisticados. Para
ajudar na gestão das carteiras de crédito, se desenvolvem instrumentos financeiros que contribuem para esse gerenciamento.
Devido ao desenvolvimento dos mercados de instrumentos financeiros derivativos, as empresas hoje podem lidar de forma mais eficiente com os riscos inerentes às suas atividade econômicas, deixando para terceiros os riscos que não estão ligados às suas atividades, embora muitas vezes esses instrumentos possam ser utilizados apenas como forma de especulação. No caso específico dos derivativos de crédito é possível, com sua utilização, a transferência do risco de crédito inerente a um ativo subjacente a terceiros.
No Gráfico 8 é possível verificar a evolução do mercado brasileiro de ativos financeiros de dezembro 2001 a dezembro de 2006. Esses dados foram extraídos da Câmara de Custódia e Liquidação, que é responsável pela custódia da maioria dos derivativos de balcão negociados no mercado brasileiro.
Gráfico 8 – Evolução dos Ativos Custodiados na CETIP
62 79 173 227 260 63 81 152 126 281 326 44 55 75 106 175 253 235 260 221 170 204 221 38 43 43 44 85 155 71 93 88 103 135 180 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Outros Créditos Securitizados
Contrato a Termo de Moedas sem Entrega Física Debêntures
Contratos de Swap DI - Depósito Interfinanceiro
CDB - Certificado de Depósito Bancário Cotas de Fundos
Fonte: Adaptado CETIP – 2007
O Gráfico 9 mostra o volume total de negócios efetuados com contratos de DI Futuro de 1992 a 2006. Os dados para a geração do gráfico foram extraídos da BM&F e se referem ao derivativo com maior número de negócios da Bolsa de Mercadoria e Futuros.
Gráfico 9 – Evolução do Volume Negociado de Contratos de DI Futuro
50 100 150 200 250 300 350 400 450 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Fonte: Adaptado BM&F – 2007
O mercado de derivativos de crédito no Brasil ainda pode ser considerado incipiente, tendo sua liquidez concentrada no exterior, principalmente nos títulos de dívida soberanos. Assim sendo, não há liquidez para boa parte dos derivativos de crédito, principalmente para aqueles envolvendo riscos corporativos de empresas brasileiras. Porém, o desenvolvimento deste mercado é algo extremamente importante para o mercado de crédito, uma vez que representa um importante instrumento para a mitigação de risco. Assim sendo, em 2002 foram publicadas normas, pelo Banco Central do Brasil, regulamentando o mercado de derivativos de crédito, dando aos bancos brasileiros condições de serem intermediários do risco de crédito.
Com o uso desses instrumentos financeiros, é possível para as instituições financeiras neutralizar o impacto de um evento futuro de inadimplemento, reduzir as exposições de risco de crédito, vender créditos indesejáveis, adquirir ativos com riscos ligados a segmentos aos quais os bancos tenham acesso e recomprar sinteticamente papéis de dívida sem a utilização de caixa. Logo, esses instrumentos possuem a capacidade de contribuir para a redução dos spreads bancários praticados no Brasil, pois possibilitam um melhor gerenciamento das carteiras de crédito.
De acordo com Guilherme Lins Arcoverde, a criação de um mercado de derivativos de crédito não deve ser uma ação isolada, mas parte de uma política global de fortalecimento das fundações de uma economia de mercado moderna lastreada no crédito (ARCOVERDE, 2002, p. 12).
As operações de derivativos de crédito no Brasil foram regulamentadas através da Resolução 2933 e da Circular 3106, publicadas respectivamente pelo Banco Central do Brasil em 28 de Fevereiro de 2002 e 10 de Abril de 2002. Nestas normas são definidas quais as instituições podem comprar ou vender proteção contra o risco de crédito e os dois tipos de derivativos de crédito que poderão ser negociados por essas instituições: os Credit Default Swap e os Total Returns Swaps.
A seguir lista-se as principais particularidades definidas pelo Banco Central do Brasil na Resolução 2933 e na Circular 3106:
– A atuação na qualidade de contraparte receptora do risco de crédito fica restrita aos bancos múltiplos, à Caixa Econômica Federal, aos bancos comerciais, aos bancos de investimentos, às sociedades de crédito, investimento e financiamento, às sociedades de crédito imobiliário e às sociedades de arrendamento mercantil;
– Os derivativos de crédito consistem em contratos que negociam o risco de crédito sem a transferência do ativo subjacente;
– A contraparte transferidora de risco adquire, por meio de um contrato, o direito de proteção contra um determinado risco de crédito e a contraparte receptora de risco
assume o risco de crédito referente a um determinado ativo subjacente, comprometendo-se a ressarcir à contraparte transferidora os valores contratados, caso ocorra um evento de crédito;
– Os contratos de derivativos de crédito, obrigatoriamente, deverão ser registrados em entidades registradoras de ativos devidamente autorizados pelo Banco Central do Brasil;
– São considerados como eventos de crédito a decretação de falência, o pedido de concordata, a liquidação judicial, a reestruturação de passivos dos obrigados, a mudança de controle, fusões e incorporações, a moratória, a inadimplência, a antecipação compulsória do pagamento do ativo subjacente, o repúdio ou questionamento judicial;
– A contraparte receptora do risco de crédito deverá constituir provisão para as operações de derivativos de crédito e divulgar em notas explicativas às demonstrações financeiras aspectos relativos às operações de derivativos de crédito (política, volume, efeito no cálculo do patrimônio líquido exigido e segregação por tipo).
Embora a regulamentação vigente para a negociação de derivativos de crédito tenha sido apresentada acima, segundo o jornal Valor Econômico de 29 de Agosto de 2005, o Banco Central do Brasil estava avaliando a possibilidade de mudanças nas regras de funcionamento do mercado de derivativos de crédito no Brasil. De acordo com o diretor de normas da autoridade monetária Sérgio Darcy, a idéia seria conversar com a Superintendência de Seguros Privados (SUSEP) e outras entidades que permitiriam o crescimento do mercado de derivativos de crédito. Pois, conforme matéria publicada no jornal Valor Econômico no dia 09 de Agosto de 2005, o principal limitador para esse mercado é o fato de apenas bancos poderem participar vendendo proteção de determinado risco de crédito. No mercado internacional, os fundos de hedge são os principais vendedores, seguidos pelas seguradoras, fundos mútuos e de pensão (VALOR ECONOMICO, 2005).