Spatial patterns and temporal trends for lakes mainly influenced by atmospheric

Na abordagem macro, são levantadas as características do mercado da commodity e os fatores não subjetivos ou conjunto de atributos físicos que a commodity deve ter para ser comercializada no mercado futuro. São descritas, abaixo, as variáveis relevantes para determinar o sucesso de um novo contrato futuro, segundo a abordagem macro.

i. Tamanho do mercado à vista

O mercado à vista deve ser suficientemente grande para atrair aos mercados futuros um número significativo de participantes potenciais, tanto hedgers quanto especuladores. Segundo Siqueira (2003), um amplo mercado físico consiste num grande volume de produção, demanda e estoques e, consequentemente, grande número de firmas com atividade suficiente para atuar, em conjunto, no ambiente da bolsa de mercadorias, o que aumenta as chances das negociações deste contrato se desenvolverem e ser um contrato bem sucedido.

Segundo Black (1986), citado em Costa (2008), existem pelo menos três razões que justificam a necessidade de um amplo mercado físico da commodity: 1. quanto maior a oferta do produto, menor a possibilidade de existirem estruturas dominantes no mercado; 2. num amplo mercado físico, a commodity tem grande interesse comercial, o que pode atrair mais

hedgers para o mercado futuro; 3. quando o mercado físico é amplo, as forças de oferta e

demanda tendem a alcançar um ponto de equilíbrio. Neste caso, a manipulação do mercado, ou seja, o desvio no processo de formação de preços do padrão competitivo torna-se mais difícil de ocorrer.

ii. Grau de atividade do mercado à vista

Se um mercado é ativo, sendo que nele ocorre grande volume de transações de compra e venda da commodity em questão, o preço no mercado físico deve apresentar maior volatilidade, favorecendo a negociação em mercado futuro. Commodities sem um mercado à vista ativo provavelmente não terão contratos futuros ativos, ou seja, há uma correlação

20

positiva entre o grau de atividade do mercado à vista de uma commodity e seus volumes de comércio e posições abertas (BRORSEN; FOFANA, 2001).

iii. Volatilidade de preços do ativo-base

Os preços no mercado físico devem estar sujeitos a oscilações de grande amplitude, o que altera a oferta e a demanda da commodity e aumenta o grau de incerteza dos preços num momento futuro. Isto representa um estímulo ao hedger, que almeja reduzir o risco de preço, e ao especulador, que deseja obter lucro com as variações de preços. Portanto, quanto maior for a volatilidade de preços, mais atraente serão os contratos futuros para os hedgers e para os especuladores (COSTA, 2008).

iv. Perecibilidade e possibilidade de estocagem do produto

A possibilidade de estocagem de um produto é importante na medida em permite o carregamento do mesmo por períodos mais longos e reduz os riscos em relação à comercialização à vista. Segundo Capitani, Regazzini e Mattos (2010), os mercados futuros constituem-se em ferramenta de alocação temporal de estoques e, dessa forma, o hedge consiste em uma estratégia contra o risco de preço associado à manutenção de estoques. Nesta perspectiva, é desejável, portanto, que a commodity não seja perecível, podendo ser estocada por, pelo menos, alguns meses.

Costa (2008) expõe que com os avanços das técnicas de armazenamento, o problema de estocagem está mais relacionado com os custos de armazenamento do que com a possibilidade de estocagem. Dependendo do custo de armazenagem, o detentor da mercadoria pode decidir entre comercializá-la agora ou no futuro. Se o custo de armazenagem for elevado e não puder ser coberto pelos preços futuros, não haverá interesse em participar do mercado futuro.

Entretanto, cabe ressaltar que mesmo commodities que não apresentam a possibilidade de armazenagem têm obtido sucesso em mercados futuros, como é o caso do contrato de boi gordo no Brasil. Isto ocorre porque existe a possibilidade de encerramento da posição em mercados futuros por meio da liquidação financeira, a qual se utiliza de um indicador de preços, baseado em preços físicos, e elimina o problema de entrega física da mercadoria para

commodities perecíveis (MARQUES; MELLO; MARTINES FILHO, 2008). Destaca-se,

também, que somente cerca de 3 % do volume negociado em mercados futuros é encerrado por entrega física (CLEMENTE, 2010), confirmando que a possibilidade de estocagem,

21

embora desejável, não é uma característica fundamental para o sucesso do contrato futuro (BLACK, 1986).

v. Grau de homogeneidade e mensurabilidade do produto

Se um produto não é homogêneo, torna-se difícil estabelecer um padrão de entrega. A dificuldade de padronização gera incerteza aos participantes do mercado, na medida em que estes não saberão qual produto está sendo, de fato, comercializado, e que tipo de produto será entregue. Assim, quanto menos homogêneo for um ativo, maior será a dificuldade de comercializá-lo a futuro (COSTA, 2008).

Costa (2008) ressalta, ainda, que outra questão importante está relacionada ao grau de dificuldade em se utilizar uma medida padrão de mensuração. Uma commodity de difícil mensuração permite o aumento dos erros de avaliação do seu valor, exigindo que as bolsas estabeleçam medidas de controle a cada negócio e, portanto, aumentando os custos de transação.

vi. Efetividade do hedge com contratos futuros alternativos para a gestão de risco16

A preocupação do hedger consiste em minimizar o risco de preço. Assim, a existência de contratos futuros alternativos, em uma mesma bolsa ou em bolsas diferentes pode levá-lo ao cross-hedge, ou seja, à utilização de um contrato futuro já existente, referenciado em outra

commodity, cujos movimentos de preços estejam estritamente correlacionados com o

instrumento à vista a ser hedgeado (LIRIO, 2010).

Assim, segundo Black (1986), citado em Costa (2008), se um contrato futuro já serve aos interesses dos hedgers da commodity, em termos de reduzir o risco de preços, então, em decorrência da baixa liquidez do novo contrato, ele tende a fracassar. Segundo Aguiar (2003), quanto mais líquido for um mercado, mais eficiente será o preço e mais fácil será para os investidores encontrarem outros investidores que façam a contraparte nas negociações. Consequentemente, os investidores preferem contratos mais líquidos, o que dificulta a sobrevivência de contratos de baixa liquidez, seja pelos custos operacionais mais elevados ou pela própria facilidade de negociação.

Faz-se necessário, portanto, analisar o risco de concorrência entre dois contratos, ou seja, a relação dos movimentos de preços que ocorrem entre o preço à vista do produto em estudo para o lançamento de um novo contrato com o preço futuro de um produto já

16

22

negociado em bolsa. Segundo Black (1986) apud Capitani, Regazzini e Mattos (2010), a existência de um cross-hedge eficiente para o ativo de interesse determinará a fraca demanda pelo contrato futuro deste ativo e os agentes irão optar pelo cross-hedge com base no trade-off entre custo de liquidez e efetividade do hedge em cada mercado.

A efetividade do hedge parte do conceito de razão ótima de hedge, que é a parcela da posição no mercado à vista que deve ser coberta com a posição no mercado futuro, ou seja, a quantidade de contratos futuros que um agente deve deter por unidade de ativo em mercado físico a ser protegido. Formalmente, tem-se:

(13)

em que F é a quantidade de mercadoria (em unidades de um ativo) para a qual se vende/compra contratos futuros no instante t1; e V é a quantidade de mercadoria (em unidades de um ativo) que se pretende vender/comprar no instante t2.

Partindo-se da pressuposição de que o hedger é extremamente avesso ao risco e a função dos mercados futuros é reduzir riscos de oscilações desfavoráveis de preços, o hedger utiliza operações em mercados futuros com o objetivo de minimizar o risco de variação em sua receita (riqueza). Seguindo Lien e Luo (1993) e Myers e Thompson (1989), a riqueza de um hedger é dada pela seguinte expressão:

(14)

(15)

em que Wt-1 e Wt são as riquezas do hedger antes e depois da realização do hedge; St é a quantidade comercializada no mercado físico no final do período de hedge; Pt-1 e Pt são os preços à vista no início e no final da realização do hedge; Ft-1 e Ft são os preços futuros no início e no final da realização do hedge; ∆Pt = Pt – Pt-1 e ∆Ft = Ft – Ft-1 são as diferenças entre os preços no fim e no início da realização do hedge; e ht-1 é a razão de hedge que define qual estratégia o agente usará nos mercados futuros.

Aplicando-se o operador de variância sobre as variáveis aleatórias da equação (15), tem-se:

23

(16)

em que as variáveis seguem a definição dada acima, na equação (15). Wt-1 é a riqueza do período inicial e, portanto, não é uma variável aleatória, enquanto ∆Pt e ∆Ft são variáveis aleatórias porque incorporam os preços no final do período de hedge.

Ao considerar que os preços nos mercados à vista e futuro compõem uma carteira de investimentos, a variabilidade da riqueza pode ser escrita como a equação (17):

(17)

em que e são, respectivamente, as variâncias da diferença entre os preços à vista e futuro no fim e no início do período; e é a covariância entre eles.

Para se encontrar a razão de hedge de variância mínima, deriva-se a variância da riqueza em função da razão de hedge, iguala-se a zero e encontra-se a solução:

(18)

(19)

A efetividade do hedge, por sua vez, consiste na proporção da variância da receita que pode ser eliminada por meio da adoção de um portfolio com a razão ótima de hedge. Em outras palavras, a efetividade do hedge é a proporção de redução na variância da receita de um

portfolio protegido em mercados futuros em relação à variância da receita de um portfolio não

protegido. Segundo Hull (2005), este conceito toma a forma:

(20) em que e é a efetividade do hedge; var(p) é a variância da receita de um portfolio não protegido (sem hedge); e var(h*) é a variância da receita de um portfolio protegido com a

24

A variância de um portfolio não protegido e de um portfolio protegido pode ser expressa como:

(21) (22)

em que var(p) é a variância da receita de um portfolio não protegido (sem hedge); var(h*) é a

variância da receita de um portfolio protegido com hedge; é a variância dos preços à vista; é a variância dos preços futuros; σsf representa a covariância entre preços à vista e preços futuros; e h* é a razão ótima de hedge ou razão de hedge de mínima variância.

vii. Integração vertical

A existência de integração vertical, ou seja, de dois ou mais estágios sucessivos da cadeia produtiva do produto controlados por uma mesma firma, relaciona-se negativamente ao sucesso de um contrato futuro, especialmente por duas razões. A integração vertical reduz o nível de concorrência no mercado à vista, tornando-o menos eficiente e também elimina o risco de preços para os agentes integrados, o que reduz a demanda por instrumentos alternativos de gestão de risco de preços, como os contratos futuros (AGUIAR, 2003).

viii. Concentração de mercado

O mercado deve aproximar-se ao máximo da competição perfeita, para que não haja influência de forças externas na formação dos preços da commodity. Assim, se uma ou poucas firmas puderem controlar o mercado, os preços tenderão a refletir mais interesses individuais do que fundamentos do mercado, o que afasta os investidores deste mercado (COSTA, 2008).

ix. Falhas nos mecanismos tradicionais de gerenciamento de risco de preços

Entre os mecanismos mais usados no gerenciamento de risco de preços, o contrato a termo é o que mais se assemelha ao contrato futuro, pois também se constitui em promessa de compra e venda com preço preestabelecido. Entretanto, aquele é um contrato customizado, constituindo-se em acordos particulares entre duas partes e, por isso, carrega o risco de inadimplência por um dos lados da transação. O contrato futuro elimina este risco, pois sua

25

Todavia, segundo Costa (2008), o contrato a termo oferece vantagens se o contrato futuro apresentar especificações que não atendam aos interesses dos hedgers em relação às especificações do produto, data e local de entrega, quantidade a ser entregue e preço, e, desta forma, a implantação de um mercado futuro pode ser prejudicada se a contratação a termo for eficiente no mercado do produto em estudo.

Ainda, os mecanismos de intervenção governamental podem apresentar-se como uma barreira ao desenvolvimento dos mercados futuros, pois o governo pode oferecer proteção aos produtores de trigo, por meio de subsídios, preços mínimos, crédito subsidiado, entre outros, o que desestimula a procura por outras fontes de gerenciamento de risco de preço.