A implantação do Plano Real, em 1994, logrou êxito em derrubar abruptamente a inflação no Brasil, que desde meados da década de 1980 encontrava-se em patamares elevados. O plano de estabilização foi estruturado a partir do diagnóstico que o processo inflacionário decorria principalmente do desequilíbrio das contas públicas e do repasse de parte da inflação passada para a inflação corrente, a chamada inércia inflacionária. A partir desse diagnóstico, adotou-se em primeiro lugar o ajuste fiscal de curto prazo para reduzir o déficit público e em seguida, fez-se a reforma do sistema monetário, primeiro com a indexação total e depois desindexação total. Os preços ao consumidor, medidos pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor, passaram de uma taxa mensal de 48,24%, em junho de 1994, para 7,75% em julho e 1, 85% em agosto. Para sustentar a estabilidade do nível de preços, a taxa de juros foi mantida elevada para conter a demanda agregada, impedir que houvesse monetização da dívida - já que havia um grande temor que os ativos financeiros fossem resgatados com a queda das taxas de inflação - e principalmente para preservar a
taxa de câmbio valorizada em relação ao dólar, servindo como âncora nominal para a taxa de inflação doméstica41.
A estratégia de estabilização através da âncora cambial apresentou três etapas diferentes. A primeira etapa (julho a outubro de 1994) foi marcada por uma ampla oferta de divisas e a manutenção da taxa de juros elevada no contexto de abertura financeira para preservar o influxo de capital e a apreciação cambial. Estabeleceu-se um sistema de banda cambial assimétrica que determinava limite máximo para a desvalorização e liberdade para o câmbio apreciar42. A segunda etapa (outubro a março de 1995) foi caracterizada pela adoção de uma banda informal para a variação da taxa de câmbio nominal de modo a limitar a excessiva apreciação cambial. Após a eclosão da crise mexicana em dezembro de 1994, houve uma reversão do fluxo de capitais para o Brasil, assim como para outros países emergentes, como um reflexo do efeito contágio, mas esse movimento teve rápida duração. A terceira etapa (março de 1995 a janeiro de 1999) foi marcada pela adoção formal de banda de variação para a taxa de câmbio combinada com reajustes pré-fixados para o câmbio (mini-desvalorizações) com o objetivo de corrigir gradualmente a excessiva apreciação das etapas anteriores. Nesta fase, manteve-se alto nível da taxa de juros nominal e real, com vistas a preservar o fluxo de capitais externos. (PAULA, OREIRO & SILVA, 2003; FERREIRA, 2004)
A estratégia de câmbio administrado foi vitoriosa em seu objetivo de estabilização de preços. A taxa de inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor (IPCA) sofreu forte redução no período de 1995 a 1998 (gráfico 1).43
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Concomitantemante à reforma monetária, o Estado promoveu o aprofundamento das mudanças iniciadas no governo Collor, guiadas pelas recomendações liberais do “Consenso de Washington”, baseadas na crença na eficiência de mercado, em detrimento das chamadas “práticas keynesianas”. As recomendações contemplavam, entre outras coisas, ajuste fiscal, estabilidade de preços como condição para o crescimento de longo prazo, reformas previdenciárias, privatização de empresas estatais, liberalização e desregulamentação financeira e abertura comercial como forma de aumentar a concorrência e eficiência do setor produtivo.
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Esta etapa também foi sustentada pelo acúmulo de reservas feita pelo BACEN a partir de 1992.
43Em que se pese os benefícios da estabilização, a estratégia de política monetária adotada trouxe sérias
implicações para o país. A apreciação cambial elevou consideravelmente o quantum e os valores das importações enquanto as exportações evoluíram mais lentamente. A conta de serviços e renda também se deteriorou em função do aumento com gastos em viagens internacionais e transportes e pagamentos de juros. Somados, estes fatores resultaram em crescentes déficits em transações correntes que foram financiados pelo capital estrangeiro. O fluxo de capital estrangeiro que “fechava” a conta externa se deveu às boas condições internacionais de liquidez, à elevada taxa de juros e também às receitas de privatização. Para preservar a estabilidade de preços, os recursos que entravam no país eram esterilizados através das operações de mercado aberto. O custo deste processo foi elevação da relação dívida total líquida do setor público/PIB, que passou de 30,4% em dezembro de 1994 para algo em torno de 41,7% em dezembro de 1998, a despeito do aumento da carga tributária e das receitas com privatização.
Gráfico 1: Inflação no Brasil durante o período de câmbio administrado IPCA (em %) 9,6 5,2 1,7 22,4 1995 1996 1996 1998
Fonte de dados: IBGE – elaboração própria
A combinação e permanência por período demasiadamente longo de câmbio quase fixo e sobrevalorizado, com o excesso de liberdade ao capital estrangeiro, causara um desequilíbrio externo que se mostrara insustentável com a crescente instabilidade internacional. Em 1997, a deterioração do cenário internacional foi resultado da crise que atingiu os países do leste asiático. Em outubro de 1998, a crise da Rússia contaminou vários mercados emergentes, principalmente o Brasil. Além da forte retração de crédito direcionado ao país, ataques especulativos contra a moeda brasileira (repercussão da crise da Rússia) fizeram as reservas internacionais despencarem. Em novembro, o governo iniciou negociações com o FMI para obtenção de ajuda financeira emergencial de cerca de US$ 41,5 bilhões, sob condicionante de maior austeridade fiscal. O ajuste fiscal estabeleceu metas de superávit primário como proporção do PIB para o setor público (governo central, estados e municípios e empresas estatais) para os anos de 1999, 2000 e 2001 (3,10%; 3,25% e 3.50% respectivamente). A taxa de juros foi gradualmente reduzida, chegando a 31, 2% ao ano no final de dezembro.
No entanto, o anúncio do acordo com o FMI não foi suficiente para reverter a crescente instabilidade da economia brasileira. Em janeiro de 1999 ocorreu novo ataque especulativo contra o Real o que forçou o abandono da política de câmbio administrado. O COPOM elevou a taxa de juros para conter os efeitos inflacionários da desvalorização cambial, mas já indicava na ata da 32ª reunião, possíveis reduções no futuro.
A adoção do câmbio flutuante coincidiu com o novo ciclo político iniciado com o segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso. Após a mudança cambial, o COPOM se reuniu novamente em março, sob o comando de Armínio Fraga, novo presidente do BACEN. Na ocasião, o sistema de metas de inflação foi mencionado oficialmente pela primeira vez como uma possível alternativa de política monetária. No entanto, a prioridade naquele momento era debelar as incertezas geradas pela desvalorização cambial e melhorar o nível de confiança na economia brasileira. Entre 18 de janeiro (data da mudança do regime cambial) e dia 3 de março de 1999, a moeda nacional sofreu uma expressiva desvalorização em relação ao dólar, passando de R$ 1,21 para R$ 2,16 e a inflação estava em aceleração. Em nota explicativa da reunião de 04/03/1999, o COPOM declarou que o objetivo primeiro do BACEN era a estabilidade de preços e que sob câmbio flutuante, a estabilidade dependia da austeridade fiscal e austeridade monetária compatível com a política fiscal. Ainda segundo o COPOM, como no curto prazo a política fiscal é dada, o instrumento efetivo para conter pressões inflacionárias seria a taxa de juros. Desta forma, decidiu-se pela elevação da taxa de juros (de 37% para 45% ao ano) com viés de baixa44, uma vez que a inflação era decorrente da desvalorização cambial e esperava-se o retorno sustentado do câmbio a níveis mais realistas.