Nesse capítulo, iremos dedicar uma atenção maior a alguns fatos que no nosso entender tiveram ação preponderante para que a crise de 2002 se instaurasse. Como dito anteriormente, a crise brasileira de 2002 é iniciada em um contexto internacional adverso, e atinge o seu ápice entre os meses de maio e outubro de 2002. Hoje, olhando para trás, pode nos parecer que os ativos brasileiros estavam extremamente baratos nesse período. Mas, naquela época, dados os condicionantes internos e externos, não era bem assim... Entendemos que a crise brasileira de 2002 foi gerada em última instância por dúvidas quanto à sustentabilidade da dívida pública brasileira, mas uma série de outros fatores contribuiu para que uma espiral negativa se constituísse. Assim, na primeira seção desse capítulo, iremos analisar esses fatores, com ênfase especial à “Crise da Marcação a Mercado”. Na seção seguinte, iremos nos deter com maior cuidado à análise da dívida pública brasileira, uma vez que acreditamos que a crise de 2002 agravou-se sobretudo pelo início do processo de racionamento de crédito. O Brasil perdeu no período a credibilidade na capacidade de honrar seus compromissos financeiros. Como vimos no capítulo 1, ao final de um ciclo de alta propensão ao risco, o processo de racionamento de crédito pode ter início, piorando ainda mais a situação financeira dos piores devedores.
3.1 – Origens da crise e a “Crise da Marcação a Mercado”
Não podemos limitar o nosso período de análise apenas ao ano de 2002. O cenário internacional vinha se deteriorando já há algum tempo. Após a melhora observada no decorrer do ano de 1999 e início de 2000, a “Crise do Nasdaq” volta a impulsionar a aversão ao risco dos investidores de uma forma geral. A reprecificação de ativos desencadeada por essa crise atinge inclusive os vigorosos setores de telecomunicações de uma série de países desenvolvidos
(Estados Unidos, Alemanha, França e outros). Os ativos de risco de uma forma geral, e o Brasil em particular, são afetados.
Paralelamente, a crise argentina avançava. A estagnação econômica observada no final dos anos 1990 acentua-se, e os fluxos internacionais de capitais, fundamentais para proporcionar o crescimento do meio circulante em um regime de currency board, são praticamente inexistentes. A crise caminha para seu final inevitável – desvalorização da moeda e falência do Estado (apenas a título de exemplo, a dívida argentina que deixou de ser paga nessa período está em renegociação até os dias de hoje). Pela própria proximidade geográfica, e pelas reais interdependências entre as duas economias, o Brasil mais uma vez é negativamente impactado.
No início de 2002, portanto, o contexto internacional não era favorável ao Brasil. Adicionalmente, era um ano em que ocorreriam eleições para presidente, e o candidato da tão temida esquerda (Luis Inácio Lula da Silva) liderava com bastante folga as pesquisas de intenção de voto. Apesar de não acreditarmos que esse fator justifique uma crise tão forte como a observada, reconhecemos que ele teve a sua importância. Um contra-exemplo clássico à hipótese de que a crise foi causada meramente por fatores eleitorais é o caso brasileiro de 1994. Assim como em 2002, o candidato Lula era o favorito nas pesquisas de intenção de voto, e nem assim observamos uma crise naquele ano. Adicionalmente, a percepção por parte dos investidores com relação à Lula era, em 2002, muito mais branda do que a percepção que os investidores tinham com relação ao mesmo em 1994. Mas em 1994, o contexto internacional era totalmente diferente... Infelizmente os indicadores de risco-país ainda não existiam nesse período, mas não há registro de uma crise de confiança no Brasil às vésperas das eleições de 1994.
Assim, no final do ano de 2001 e no decorrer dos primeiros meses de 2002 os mercados brasileiros foram se deteriorando... Os títulos públicos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central iam paulatinamente perdendo valor.
Cabe aqui mencionarmos um episódio de suma importância para melhor compreendermos a súbita mudança de ritmo dessa deterioração: a “Crise da Marcação a Mercado”.
Os princípios de gestão fiduciária de recursos financeiros pregam que os ativos dos fundos mútuos de investimento devem ser corretamente marcados a mercado. No entanto, era de conhecimento do Banco Central, que é responsável pela fiscalização dos fundos de renda fixa, que uma parcela considerável dos administradores de recursos não adotava corretamente essa política. Com a desvalorização paulatina dos títulos públicos federais, uma série de fundos registrava um patrimônio líquido substancialmente maior do que o resultado que seria auferido se suas carteiras fossem liquidadas. Os administradores apostavam na recuperação dos preços de tais títulos, e preferiam aguardar essa eventual recuperação a reportar perdas, que já haviam ocorrido, aos seus cotistas.
Em 15 de fevereiro de 2002, o Banco Central divulga a Circular 3.086, que determina que os títulos de valores mobiliários constantes das carteiras dos fundos deveriam ser marcados a mercado até a data limite de 30 de junho de 2002. Em 06 de março de 2002, a Circular 3.096 do Banco Central flexibilizava esse prazo limite para enquadramento, postergando-o para 30 de setembro de 2002.
Paralelamente, os ativos brasileiros de desvalorizavam. Alguns agentes começavam a se desfazer de seus títulos de emissão do Tesouro Nacional. Nesse ínterim, títulos indexados às taxas de juros overnight (Selic), chegavam a ser negociados com um prêmio de 2% ao ano, dependendo do seu prazo de vencimento. Os administradores de recursos que não marcavam seus títulos a mercado eram agora reféns da situação em que haviam se colocado: se marcassem seus títulos, revelariam as perdas expressivas que seus cotistas estavam incorrendo. Se aguardassem mais alguns dias, os papéis poderiam desvalorizar-se ainda mais, mas sempre haveria a possibilidade dos títulos
recuperarem parte de seu valor original... Esse fio de esperança fazia com que esses administradores de recursos continuassem não marcando a mercado suas carteiras.
Diante dessa situação, em 29 de maio de 2002, as autoridades reguladoras brasileiras, através da Instrução nº 365 da CVM, tomaram a única atitude cabível, ainda que isso tenha antecipado com força total um problema que já estava fadado a acontecer: anteciparam para 31 de maio de 2002 (ou seja, dois dias após a publicação dessa Instrução) a data limite para marcação a mercado da carteira dos fundos de investimento.
Essa medida, apesar de necessária, desencadeou uma verdadeira onda de vendas de títulos públicos federais. Se os compradores já eram escassos, e pediam altos prêmios para carregar tais títulos, agora a situação piorara. Os fundos, que eram em sua maioria de renda fixa, ao efetuarem a marcação a mercado, reportariam as significativas perdas que vinham ocultando. Os investidores, ao perceber os prejuízos que lhes haviam sido infligidos pela má gestão de recursos por parte de seus administradores, resgatavam os valores remanescentes em tais fundos. Isso fazia com que os administradores tivessem que vender os já desvalorizados títulos para fazer caixa e honrar os pedidos de resgate. Assim, caía mais o preço dos títulos, o que gerava novas ordens de resgate, e assim sucessivamente.
Foi sem dúvida o princípio de uma crise sistêmica no mercado de administração de recursos. A credibilidade de vários administradores saiu arranhada, e as conseqüências só não foram piores para essa indústria, porque a grande maioria dos cotistas não dispunha de outras alternativas de investimento reconhecidamente isentas dos riscos a que já estavam expostos. Explica-se: ao resgatar seus valores de um fundo, o cotista poderia comprar diretamente um título do Tesouro Nacional ou de um banco privado, mas o risco de perda de parte do principal seria semelhante, uma vez que agora os ativos de seu fundo
“deveriam” estar marcados a mercado...
Para o Brasil, no entanto, a “Crise da Marcação a Mercado” de maio de 2002 foi o estopim da grave crise de credibilidade fiscal que observamos nos meses subseqüentes.
Argumentamos que no período subseqüente ocorre um movimento de racionamento de crédito. Verificaremos então se houve de fato uma retração do crédito para tomadores brasileiros. Iremos observar o comportamento do crédito de estrangeiros para tomadores brasileiros privados, pois os números do governo podem ser distorcidos pelos créditos oriundos do FMI e demais agências. Se de fato houve racionamento de crédito para o Brasil, os tomadores privados também devem ter sido afetados, uma vez que estão subordinados ao risco soberano. Para isso, acompanharemos a evolução da soma dos saldos das contas “Empréstimos e financiamentos demais setores - Longo Prazo” e “Empréstimos e financiamentos demais setores – Curto Prazo” do Balanço de Pagamentos brasileiro. Esse valor representa o total de empréstimos e financiamentos de estrangeiros para brasileiros de uma maneira geral, excluída a autoridade
monetária. Estão incluídos aí os ingressos e amortizações de empréstimos
diretos e de organismos multilaterais para tomadores privados. O gráfico 3.1 mostra a evolução da soma dessas duas contas.
Podemos notar que o saldo dessas contas no período anterior à crise oscila entre menos um bilhão de dólares e mais um bilhão de dólares. Após o mês de maio de 2002, observamos que a soma do saldo dessas contas começa a ficar cada vez mais negativo, atingindo por duas vezes valores próximos a menos 2,5 bilhões de dólares (agosto e novembro de 2002). Podemos interpretar os saldos negativos como a não rolagem de empréstimos e financiamentos que venceram nesse período. Acreditamos que esse é um argumento forte para comprovarmos a existência de racionamento de crédito no decorrer da crise de 2002.
Se recordarmos a definição de racionamento de crédito, perceberemos a relação com o momento brasileiro. Não era possível dizer que o Brasil apresentava fundamentos macroeconômicos substancialmente piores do que seus tradicionais pares entre os paises emergentes. No entanto, uma vez que os recursos eram escassos, o Brasil foi um dos “projetos” que não foi escolhido para receber financiamento. Na próxima seção iremos analisar a dinâmica da
Gráfico 3.1: Empréstimos e financiamentos demais setores - curto prazo e longo prazo (US$ milhões)
-3.000 -2.500 -2.000 -1.500 -1.000 -500 0 500 1.000 1.500 ja n/ 00 ma r/ 00 ma i/0 0 ju l/0 0 se t/0 0 nov /00 ja n/ 01 ma r/ 01 ma i/0 1 ju l/0 1 se t/0 1 nov /01 ja n/ 02 ma r/ 02 ma i/0 2 ju l/0 2 se t/0 2 nov /02 ja n/ 03 ma r/ 03 ma i/0 3 ju l/0 3
Fonte de dados: Banco Central do Brasil, site www.bcb.gov.br, seção Economia e Finanças, ítem Séries Temporais, acessado em 01/02/2005.
dívida/PIB nesse período. Essa dinâmica, negativamente influenciada pelo racionamento de crédito, gera um “efeito em cascata“, que nos permite explicar a crise brasileira de 2002.
3.2 – Análise da dinâmica da dívida pública brasileira
Visto o cenário adverso que antecedeu a crise de 2002, iremos a seguir examinar o que no nosso entender foi o principal motivo para a exclusão do Brasil do rol dos países com acesso ao mercado de crédito, e sua inclusão na lista dos países para os quais o crédito é racionado: a significativa piora nas condições de pagamento dos seus haveres financeiros.
Como vimos, os emprestadores são por natureza avessos ao risco, e, na presença de informação assimétrica ou imperfeita, podem racionar o crédito. Ora, essa era exatamente a situação brasileira em 2002. Concomitantemente à “Crise da Marcação a Mercado” (maio de 2002), o mundo passava por um ciclo de aumento da aversão ao risco. “Projetos” (ou países!) que antes eram merecedores de crédito poderiam ter suas linhas de crédito cortadas, uma vez que como vimos em momentos como esse, o montante total de crédito disponibilizado é diminuído. As dúvidas com relação à sustentabilidade da dívida começavam a surgir. O Brasil estava mesmo (e estaria no futuro) comprometido com o pagamento de sua dívida? Até que ponto o país seria suscetível à manutenção, e se necessário, à ampliação, dos superávits fiscais? Até quando o trade-off pagamento de juros
versus investimento na área social penderia para aquele lado e não para este? A
resposta a essas perguntas só poderia ser dada pelos próprios gestores da política econômica (e porque não pela própria sociedade brasileira), e nunca pelos investidores. É caracterizada, portanto, a assimetria de informações que desencadeou o processo de racionamento de crédito, e que em última instância fez a crise adquirir uma característica simultaneamente tão aguda e tão intensa.
Iremos demonstrar que, mesmo assumindo premissas suficientemente conservadoras, não conseguíamos encontrar um caminho de sustentabilidade para a dinâmica da dívida pública brasileira. Assim, naquele momento, os agentes se perguntavam se a dívida brasileira se adequaria de fato a uma trajetória estável. Essa dúvida foi suficiente para que se iniciasse um movimento de racionamento de crédito. Isso fez com que os ativos títulos brasileiros se desvalorizassem mais um pouco, que por sua vez fez com que novos agentes racionassem crédito, e aí por diante.
Para compreender o comportamento dos investidores no mercado de títulos, é fundamental termos como pano de fundo a dinâmica da dívida dos tomadores de recursos (sejam eles países ou empresas). Quanto maior a probabilidade de um tomador de recursos honrar o serviço e a amortização de sua dívida, menor será a taxa de juros cobrada pelos agentes financiadores. No limite, se os investidores atribuem probabilidade total ao pagamento do estoque da dívida de um país, a taxa de juros cobrada deve ser a mínima existente – em outras palavras, a taxa de juros livre de risco. Para analisarmos a probabilidade de um país honrar seus passivos, podemos verificar a trajetória projetada da sua relação dívida sobre PIB (Produto Interno Bruto). Em uma aproximação inicial, essa trajetória dependeria basicamente de quatro variáveis: o próprio nível da dívida em relação ao PIB, a taxa real de juros, a taxa de crescimento do produto e o déficit ou superávit orçamentário primário. No caso do Brasil, devemos incluir também a parcela da dívida indexada ao dólar e a variação cambial. Reapresentaremos a fórmula de Dornbush e Fischer, com o efeito do câmbio já incorporado, conforme discutido no capítulo 2. Voltamos a essa fórmula porque ela é a ferramenta que utilizaremos para compreender a dinâmica da dívida no auge da crise. Então:
∆b = b ( r - y ) – s + ∆$ b c Onde,
∆b = variação da dívida/PIB após um período
b = razão dívida/PIB
r = i - π = taxa real de juros
i = taxa nominal de juros π = taxa de inflação
y = taxa de crescimento do produto
s = superávit orçamentário primário (como razão do PIB)
∆$ = variação do dólar após um período
c = percentual da dívida indexada ao dólar
Podemos trabalhar os termos dessa fórmula para obtermos uma equação em diferenças: ∆b = b t+1 – b t E: b t+1 – b t =b t ( r - y ) – s + ∆$ b t c Reordenando: b t+1 = b t ( r – y + 1 + ∆$c ) – s (1) Onde, b t = dívida/PIB no tempo t
b t+1 = dívida/PIB no tempo t mais 1 ano
r = taxa real de juros
y = taxa de crescimento do produto
∆$c = variação do dólar após um período multiplicado pelo percentual da dívida indexada ao câmbio
s = superávit orçamentário primário (como razão do PIB)
trajetória da razão dívida/PIB. Se a trajetória de dívida/PIB for crescente, e o seu nível for relativamente alto, os credores podem começar a exigir taxas mais altas para a rolagem da dívida. Se existir mercado secundário para tais títulos, os detentores podem começar a vendê-los, até que se atinja o preço que equilibra a taxa de retorno com a percepção de risco dos agentes.
No caso do Brasil, conforme argumentado no capítulo 2, uma boa proxy para a taxa real de juros é o próprio risco-país, acrescido da taxa livre de risco34
para o respectivo período. O resultado dessa operação nos informa qual o yield35
médio dos títulos brasileiros negociados no mercado secundário. Em 2002, conforme o risco-Brasil aumentava, a dinâmica da dívida pública tornava-se cada vez mais explosiva. Isso fazia com que os investidores, ao analisar os títulos públicos brasileiros, exigissem retornos cada vez maiores, para compensar a maior probabilidade de default36. Essa espiral de vendas de títulos ocorria a
despeito dos bons fundamentos macroeconômicos brasileiros.
Voltando à equação (1), podemos constatar que as variáveis desse modelo não são de fácil previsão. Cada economista pode ter um conjunto de premissas totalmente diverso para essa análise. Para nos familiarizarmos com o uso dessa equação, faremos um exercício simulando a variação da dívida/PIB para um período, utilizando números que à época poderiam ser tidos como razoáveis. Para isso, vamos adotar uma taxa real de juros de 15% ao ano, sendo aproximadamente 10,70% risco-Brasil37 e 4,30% taxa livre de risco38. Assume-se aqui que toda a dívida está sendo remunerada à taxa de juros atual do mercado, o que não é verdade. Mas podemos adotar essa premissa, pois se pensarmos que,
34 Por exemplo, a taxa paga por títulos do tesouro americano (US treasury). 35 Taxa composta de retorno.
36 Default é o termo comumente utilizado para descrever o inadimplemento de uma determinada dívida.
37 Nota-se que 10,70% de risco país é uma medida conservadora. A média do risco-Brasil nos meses de junho a outubro – período em que a crise foi mais acentuada – foi de 18,06%. Adicionalmente, entre maio e novembro de 2002, o risco-Brasil esteve sempre acima de 15% ao ano.
38 Cotação média dos títulos do tesouro americano de 10 anos no período de junho a outubro de 2002.
conforme a dívida vencesse, o governo por absoluta falta de opção a rolasse, o preço do mercado secundário deveria balizar o preço da nova emissão. Podemos considerar que a taxa de crescimento do produto (PIB) seria de 2% ao ano, o que é condizente com as condições macroeconômicas daquele período. O superávit primário praticado à época pelo governo era de 3,75% ao ano. A relação dívida/PIB oscilou tremendamente no período, mas podemos utilizar para efeito de cálculo o valor de 60% (no auge da crise esse valor foi superado). Vamos supor ainda que não houvesse variação cambial nesse primeiro período. A variação sobre o estoque da dívida após o período de um ano seria de 4,05%39. Isso
representa um salto de 60% para 64,05% na relação dívida/PIB.
Podemos repetir o exercício para mais um ano, adotando as mesmas premissas. Em uma situação semelhante, poderíamos argumentar que a taxa real de juros cobrada pelo mercado se elevaria, ou que o crescimento do produto seria menor, ou ainda que a moeda se depreciaria. Mas esses argumentos não são necessários para a conclusão que pretendemos chegar. Nesse segundo ano, a relação dívida/PIB aumentaria em 4,58%40. O nível da dívida subiria de 64,05% para 68,63% do PIB. A cada exercício, mantidas as premissas (que eram bastante plausíveis à época), o incremento no nível da dívida seria maior, pois partiríamos de um estoque de dívida/PIB mais alto.
Aliado a isso, parte da dívida brasileira é externa, e parte da dívida interna é indexada ao dólar. O regime de câmbio adotado no país no período era flexível. Em uma situação de crise, os capitais tendem a sair do país, depreciando a moeda local. Devido à marcação a mercado da parcela da dívida indexada ao dólar, em um primeiro momento, o efeito sobre a relação dívida/PIB41 é positivo (aumento da dívida).
39 0,6000 x (0,15 – 0,02) – 0,0375 = 0,0405 40 0,6405 x (0,15 – 0,02) – 0,0375 = 0,0458
41 Existem autores que afirmam que, a exemplo da Curva J, uma desvalorização da moeda local pode ser no médio prazo benéfica para a relação dívida/PIB, desde que a parcela de bens tradebles do PIB seja maior que a parcela da dívida que é indexada ao dólar. Nessa situação, após um período de tempo, o crescimento do PIB decorrente de uma desvalorização cambial seria maior do que o crescimento da dívida causado por essa mesma desvalorização.
Concluímos então que o próprio nível da dívida pública é uma das variáveis que determina a sua trajetória. Assim, fica clara a origem da espiral de crescimento da dívida pública. Ainda que adotando premissas conservadoras, constatamos que, durante a crise brasileira de 2002, a dinâmica da dívida era explosiva. Em outras palavras, mantidas tais premissas, não existia um ponto de equilíbrio no longo prazo para a dívida pública brasileira. Retomaremos esse exercício mais adiante, após analisarmos a composição da dívida brasileira naquele momento.
A análise desenvolvida acima é válida em linhas gerais, mas como parte da dívida brasileira é indexada em dólares, é conveniente desenvolvermos uma análise mais detalhada. Como dito, as premissas utilizadas para a taxa de câmbio de reais por dólares são fundamentais para prevermos o comportamento da parcela da dívida indexada em dólares. Assim, podemos isolar a parcela da dívida interna indexada ao dólar, e somá-la à divida externa, que, por sua própria natureza, também sofre os impactos da oscilação cambial. É importante lembrar que, a partir de abril de 2002, por motivos técnicos, o Banco Central passou a ofertar hedge para o mercado através da colocação de swaps cambiais. Assim, nos gráficos e tabelas a seguir, o montante desses swaps será somado à parcela da dívida interna indexada em dólares, e subtraído da parcela da dívida indexada