Selskap D

Para este estudo, optamos por aplicar a metodologia de formação de carteiras em tempo calendário das companhias que evidenciaram um evento nos 36 meses prévios ao mês sob análise, ponderar os retornos tanto uniformemente quanto pela capitalização de mercado, aplicar um modelo de um fator baseado no CAPM, realizar uma regressão linear de mínimos quadrados ponderados, e, assim,

estimar os retornos anormais de longo prazo a traves do índice α de desempenho de

Jensen.

Em primeiro lugar, definimos o retorno anormal da carteira no mês t da seguinte forma:

( )

−

= (1)

Conforme o modelo de um fator, temos a seguinte expressão para estimar o retorno esperado de uma carteira de companhias:

+ −

+

=

β

(2)

Aplicando valores esperados à expressão (2) chegamos à seguinte expressão:

( )

= +

β

(

(

)

−

)

(3)

Combinando as expressões (1) e (3) e considerando que a variável ARpt é

constante ao longo do tempo, chegamos na seguinte expressão:

(

)

(

−

)

+ =

−

β

(4)

onde Rpt é o retorno realizado (ponderado uniformemente ou pela capitalização de

mercado) da carteira p, formado pelos eventos de M&A (Mergers & Acquisitions) que foram anunciados nos 36 meses prévios ao mês t, Rft é a taxa livre de risco, βp é o

fator de sensibilidade dos excessos de retorno da carteira p em relação com o excesso de retorno do mercado, Rmt é o retorno de mercado, e ARp é o retorno

anormal médio mensal da carteira no período de 36 meses posteriores ao evento.

Em segundo lugar, segue-se formando as carteiras com a abordagem de tempo absoluto ou tempo calendário. Para isso, é preciso distribuir os eventos no tempo, e, então, analisa-se em cada mês quais as empresas que nos 36 meses prévios participaram de um evento de fusão e aquisição para poder incluí-las na carteira. Essa análise é feita a cada mês, e na medida em que uma empresa cumpre

com o seu prazo de permanência de 36 meses na carteira, ela sairá da carteira, e na medida em que é detectado um novo evento no mês sob análise, a empresa correspondente será incorporada à carteira.

Em terceiro lugar, calcula-se o valor da carteira com as firmas de evento utilizando os dois critérios de ponderação: uniforme e pela capitalização de mercado.

Em quarto lugar, deve-se calcular o retorno mensal da carteira, mas é preciso ter o cuidado de que, quando se calcula o retorno, a formação da carteira do mês “t” seja comparável com a formação da carteira do mês “t+1”. Ou seja, sendo que a carteira é constantemente rebalanceada, pode acontecer que no mês “t+1” seja incorporada uma empresa que não fazia parte da carteira no mês “t”, ou que no mês “t+1” uma empresa tenha cumprido com o seu período de permanência na carteira. Qualquer uma destas duas situações faria com que o retorno calculado resultante do quociente entre o valor da carteira no mês “t+1” e o mês “t” apresentasse uma distorção. Precisamos garantir que os valores da carteira que são utilizados para o cálculo dos retornos sejam comparáveis no sentido que os mesmos ativos estejam formando parte da carteira nos dois momentos do tempo. Para ilustrar melhor esse assunto, inclui-se a seguir o esquema 3:

Esquema 3 – Metodologia de formação e rebalanceamento das carteiras com empresas que apresentaram eventos de fusão e aquisição

Fonte: elaboração própria com informações de Thomson One Banker

Em quinto lugar, os índices da cada um dos países sob análise são escolhidos para calcular os retornos da carteira de mercado (Tabela 6).

Tabela 6 - Índices de mercado para cada país

País Índice Descrição

Brasil IBOV Ibovespa

México IPyC Índice de Precios y Cotizaciones

Chile IGPA Índice General de Precios de Acciones

Argentina MERVAL Mercado de Valores

Peru IGBVL Índice General de la Bolsa de Valores de Lima

Colômbia IGBC Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia

Venezuela IBC Índice Bursátil Caracas

Fonte: Elaboração do autor

Em sexto lugar, escolhe-se o T-bond de 30 anos como ativo para representar a taxa livre de risco. Desta forma temos todos os dados necessários para poder fazer a regressão. Apresentamos na Tabela 7 uma seção da série de dados para fins ilustrativos:

Tabela 7 - Séries de Retornos da carteira de M&As, retornos do índice de mercado, taxa livre de risco e excessos de retorno correspondentes para México

Finalmente, executa-se a regressão dos excessos de retorno mensais da carteira de firmas de evento conforme a equação (4) para podermos estimar o ARpt

(retorno anormal médio mensal) e obter o nível de significância, o p-valor, e o coeficiente de correlação ajustado da regressão, para julgar se o retorno anormal é significativamente diferente de zero ou não (ver tabela 8).

Tabela 8 - Resultados da regressão linear entre os excessos de retorno da carteira de M&As do México e os excessos de retorno do índice de mercado IPyC de México

Fonte: Elaboração própria com informações da Thomson e Economatica

Dos resultados dessa regressão podemos concluir que para o México comprova-se a existência de retornos anormais mensais significativos e negativos de -0,73%.

Para fins de ilustrativos, apresenta-se também o gráfico da regressão:

-50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00%

Excesso de Retorno do Mercado

E xc es so d e R et or no d o P or tfo lio d e M & A

Figura 8 - Regressão Linear entre os excessos de retorno da carteira de M&As do México e os excessos de retorno do índice IPyC de México.

Fonte: Elaboração própria com informações da Thomson e Economatica M&Ap=C(1)+C(2)*IPyC

Coeficiente Desvio Padrão Estatística t p-valor.

C(1) -0.0073 0.002389 -3.068558 0.0025

C(2) 0.9712 0.027012 35.95746 0.0000

Para a construção dos resultados das subamostras, procede-se da mesma forma descrita nos sete passos anteriores. Existem duas observações que precisam ser esclarecidas no tocante à construção das subamostras:

• Com/Sem sobreposição: nesse caso só se considera na amostra os eventos

que cumprem com a condição de que não haja ocorrido nenhum outro evento nos 36 meses anteriores nem nos 36 meses posteriores.

• Dentro ou fora de uma onda: para este caso observa-se o histograma anual

de eventos de fusões e aquisições tenham sido ou não completadas, para refletir em toda sua magnitude a atividade referente a esse fenômeno e, assim, poder identificar melhor quais os picos de atividade correspondentes às conhecidas ondas. Dessa forma, conseguimos identificar os seguintes anos como parte de uma onda para cada um dos países:

Brasil: 1998, 1999, 2000, 2001, 2006, 2007. México: 1991, 1992, 1993, 1994, 1997, 1998, 1999, 2000, 2001, 2006, 2007. Chile: 1994, 1996, 1998, 1999, 2000, 2001, 2002, 2004, 2007. Argentina: 1996, 1997, 1998, 1999, 2000, 2001. Peru: 1994, 1995, 1996, 1999, 2000, 2001, 2002. Colômbia: 1993, 1994, 1997, 1998, 2000, 2001, 2005, 2006, 2007. Venezuela: 1996, 1997, 1998, 2000, 2007.

4 RESULTADOS

4.1 Desempenho de Longo Prazo de Companhias Adquirentes

Em uma primeira análise (tabela 9), com os eventos para os quais contamos com informação de mercado superior a 24 meses e até 36 meses após o evento, observamos que o México apresenta um retorno anormal mensal médio (ponderação uniforme) significativo e negativo de -0,91% (t = -2,65). Quando é feita a mesma análise, mas com retornos ponderados pela capitalização de mercado, observamos um desempenho negativo inferior ao anterior de -0.70% (t = -2,70) também significativo. Comprova-se o que Loughran e Ritter (2000) e Fama (1998) observam, que os retornos anormais diminuem e inclusive podem até sumir quando se realiza a ponderação dos retornos com base na capitalização de mercado (ver anexo 3.2.3).

A Argentina também apresenta um retorno anormal mensal médio significativo e negativo de -1,25% (t = -2,72) quando a ponderação dos retornos é uniforme. Isso já não se comprova quando os retornos são ponderados pela capitalização de mercado, onde se observa um retorno positivo de 0,37% não significativo.

Em oposição à evidência apresentada pelo México e Argentina, onde a carteira de M&As apresenta um desempenho de longo prazo negativo, tanto no Brasil quanto no Chile observa-se um desempenho positivo.

Tabela 9 - Retornos anormais conforme α de Jensen (com sobreposição de eventos, séries de retornos de 24 até 36 meses, regressão baseada em WLS)

Ponderados Uniformemente Ponderados por Cap. Mercado

Países α estatística t R2 α estatística t R2

Brasil 0,0045 1,142 0,713 0,0068 1,512 0,698 México -0,0091 -2,650 *** 0,728 -0,0070 -2,696 *** 0,866 Chile 0,0052 1,873 * 0,745 0,0053 1,729 * 0,700 Argentina -0,0125 -2,715 *** 0,708 0,0037 0,665 0,606 Peru -0,0015 -0,365 0,515 -0,0039 -0,794 0,357 Colômbia 0,0063 1,259 0,524 0,0061 1,242 0,573 Venezuela 0,0047 0,593 0,617 0,0049 0,548 0,495 *** nível de significância inferior a 1%

** nível de significância inferior a 5% * nível de significância inferior a 10%

Fonte: elaboração própria com informações da Economatica

Para o Brasil, observam-se evidências de um retorno anormal médio mensal positivo significativo de 0,68% (t = 1,512), com os retornos ponderados pela capitalização de mercado. Para o Chile, o retorno é de 0,53% (t = 1,87), tanto para a análise com ponderação uniforme quanto para a análise com ponderação por capitalização de mercado.

Nota-se, para o Peru, um retorno anormal mensal médio negativo de -0,15% mas não significativamente diferente de zero (t = =0,365). Enquanto para os demais países da amostra (Colômbia e Venezuela), observam-se retornos anormais mensais positivos, mas não-significativos.

Em uma segunda análise (tabela 10), com os eventos para os quais contamos com informação de mercado exclusivamente igual a 36 meses após o evento, confirmam-se novamente retornos anormais mensais médios negativos para o México e Argentina, de -1,04% (t = -3,225) e -1,21% (t = -2,661), respectivamente, para os retornos ponderados de forma uniforme, enquanto para os retornos ponderados pela capitalização de mercado, observam-se retornos anormais mensais negativos de -0,73% (t = -3,069, significativo) e 0,42% (t = 0,761, não-significativo), respectivamente. Já o Chile, nessa análise, não evidencia mais retornos anormais significativos.

Tabela 10 - Retornos anormais conforme α de Jensen (com sobreposição de eventos, séries de retornos de 36 meses, regressão baseada em WLS)

Ponderados Uniformemente Ponderados por Cap. Mercado

Países α estatística t R2 α estatística t R2

Brasil 0,0050 1,213 0,703 0,0060 1,253 0,676 México -0,0104 -3,225 *** 0,752 -0,0073 -3,069 *** 0,885 Chile 0,0026 1,175 0,819 0,0029 1,068 0,760 Argentina -0,0121 -2,661 *** 0,717 0,0042 0,761 0,624 Peru 0,0015 0,339 0,489 -0,0023 -0,401 0,299 Colômbia 0,0075 1,331 0,458 0,0072 1,333 0,509 Venezuela 0,0047 0,593 0,617 0,0049 0,548 0,495 *** nível de significância inferior a 1%

** nível de significância inferior a 5% * Nível de significância inferior a 10%

Fonte: elaboração própria com informações da Economatica

Finalmente, realiza-se a análise para a amostra com informação de mercado exclusivamente de 36 meses após o evento e sem sobreposição de eventos para uma mesma firma (tabela 11). Dessa análise surgem níveis de significância mais baixos ainda do que nas análises anteriores, e para os países que apresentam retornos anormais mensais médios significativos observa-se que, em valor absoluto, são ainda maiores do que nas análises anteriores, ou seja, acentuam-se.

Dessa análise, confirma-se que tanto o México quanto a Argentina apresentam retornos anormais significativos e negativos, com os dois tipos de critérios de ponderação. O México apresenta um retorno anormal mensal médio de -1,78% (t = -3,835) com ponderação uniforme, e -1,69% (t = -4,332) com ponderação baseada na capitalização de mercado. A Argentina evidencia um retorno anormal

mensal médio de -2,08% (t = -3,497), com ponderação uniforme, e -1,27% (t = -1,847), com ponderação pela capitalização de mercado.

Para os demais países da amostra, não se encontra evidência de retornos anormais significativamente diferentes de zero.

Tabela 11 - Retornos anormais conforme α de Jensen (sem sobreposição de eventos, séries de retornos de 36 meses, regressão baseada em WLS)

Ponderados Uniformemente Ponderados por Cap. Mercado

Países α estatística t R2 α estatística t R2

Brasil 0,0050 0,851 0,569 0,0035 0,473 0,492 México -0,0178 -3,835 *** 0,580 -0,0169 -4,332 *** 0,709 Chile -0,0012 -0,327 0,676 0,0005 0,139 0,658 Argentina -0,0208 -3,497 *** 0,544 -0,0127 -1,847 * 0,505 Peru 0,0053 0,713 0,321 -0,0056 -0,856 0,322 Colômbia -0,0002 -0,023 0,525 0,0023 0,336 0,524 Venezuela -0,0046 -0,444 0,467 -0,0023 -0,210 0,380 *** nível de significância inferior a 1%

** nível de significância inferior a 5% * nível de significância inferior a 10%

Fonte: elaboração própria com informações da Economatica

4.2 Possíveis Determinantes do Desempenho de Longo Prazo

As amostras de cada país podem ser divididas em subamostras conforme diferentes critérios para entender quais os determinantes do desempenho de longo prazo. Antes de entrar no detalhe de cada país, apresenta-se um esquema que permite ter uma visão geral das evidências encontradas (Esquema 4):

Esquema 4 - Evidências de retornos anormais significativos para possíveis determinantes do desempenho de longo prazo.

Fonte: elaboração própria.

Observa-se que os resultados são muito variados no sentido de que não existe uma linha de comportamento padrão para todos os países.

4.2.1 Brasil

Quando analisamos a amostra de eventos considerando a forma de pagamento para o Brasil, concluímos que tanto as transações financiadas com ações quanto as que são realizadas com dinheiro apresentam retornos anormais mensais médios positivos marginalmente significativos. Em oposição às conclusões dos trabalhos de Myers e Majluf (1984), Loughran and Vijh (1997) e Mitchell e Stafford (2000), observamos que o desempenho mensal das transações feitas com ações (2,22%, t = 1,602) apresenta um desempenho superior às transações feitas

com dinheiro (1,00%, t = 1,596), quando os retornos são ponderados pela capitalização de mercado. Apresentamos na tabela 12 um resumo dos resultados:

Tabela 12 - Retornos anormais conforme α de Jensen (com sobreposição de eventos, séries de retornos de 36 meses, regressão baseada em WLS)

BRASIL

Ponderados Uniformemente Ponderados por Cap. Mercado

Variáveis α estatística t R2 α estatística t R2

Forma de Pagamento: Dinheiro 0,0014 0,261 0,661 0,0100 1,596 0,628 Ações 0,0215 1,561 0,602 0,0222 1,602 0,607 Híbrido -0,0006 -0,060 0,590 -0,0012 -0,111 0,585 Países Envolvidos: Internacional 0,0097 1,258 0,353 0,0114 1,569 0,476 Nacional 0,0026 0,655 0,754 0,0055 1,337 0,749 Tipo de Atividade: Relacionada 0,0039 0,875 0,741 0,0052 1,030 0,727 Não-relacionada 0,0072 1,238 0,441 0,0123 1,560 0,334 Atitude: Amistosa 0,0046 1,097 0,699 0,0060 1,247 0,676 Hostil -- -- -- -- -- -- Neutral 0,0150 1,994 * 0,682 0,0130 1,563 0,637 Ondas: Dentro 0,0129 1,927 * 0,748 0,0112 1,644 0,747 Fora 0,0064 0,904 0,347 0,0083 1,005 0,333

*** nível de significância inferior a 1% ** nível de significância inferior a 5% * nível de significância inferior a 10%

Fonte: elaboração própria com informações da Economatica

Comprova-se também que as transações de caráter internacional apresentam um retorno anormal mensal médio positivo e marginalmente significativo de 1,14% (t = 1,569), enquanto as transações de caráter nacional apresentam retornos positivos inferiores aos retornos das transações internacionais, mas não- significativos.

No tocante ao tipo de atividade, observa-se que as transações com uma estratégia de diversificação evidenciam retornos anormais mensais médios positivos

significativos de 1,23% (t = 1,56). Esses resultados estão de acordo com as evidências achadas por Agrawal et al. (1992).

Finalmente, destaca-se que, contrariamente ao pensamento de que as transações que ocorrem dentro de uma onda de fusões e aquisições apresentam retornos negativos, é observado um retorno anormal mensal médio positivo, marginalmente significativo, de 1,12% (t = 1,644).

4.2.2 México

Quando dividimos os eventos em função dos países envolvidos nas transações, observam-se retornos anormais médios mensais negativos e significativos tanto para as transações internacionais (-1,12%, t = -3,071) quanto para as transações entre empresas mexicanas (-0,78%, t = -2,157), quando os retornos são ponderados uniformemente. Se os retornos se ponderam em função da capitalização de mercado, observam-se também retornos negativos e significativos, mas nesse caso as transações nacionais evidenciam um desempenho inferior do que as transações internacionais.

Quando analisamos a amostra a partir do ponto de vista do tipo de atividade, observam-se retornos anormais médios mensais negativos e significativos com ponderação uniforme dos retornos. No caso das transações que não procuram diversificação (-0,93%, t = -1,992), o desempenho é ainda inferior ao desempenho das empresas que procuram se diversificar (-0,81%, t = -2,252). Quando a ponderação é em função da capitalização de mercado, só se observa um retorno anormal médio mensal negativo significativo para as transações que procuram diversificação (-0,62%, t = -2,277), enquanto o retorno anormal das transações que não procuram se diversificar deixa de ser significativo.

No tocante à atitude da transação, observa-se que as transações amistosas apresentam um retorno anormal médio mensal negativo e significativo de -1,04% (t = -3,226) com ponderação uniforme, e equivalente a -0,73% (t = -3,062) quando

a ponderação é pela capitalização de mercado. Quando a atitude é neutral, observam-se, tanto com ponderação uniforme quanto com ponderação pela capitalização de mercado, retornos anormais médios mensais positivos e significativos de 1,40% (t = 2,410) e 1,47% (t = 2,551), respectivamente.

Finalmente, para as transações que ocorrem dentro de uma onda, há evidência de retornos anormais médios mensais negativos e significativos, tanto para a ponderação uniforme quanto para a ponderação pela capitalização de mercado de -1,32% (t = -3,179) e -0,90% (t = -3,393), respectivamente. Apresentamos na tabela 13 um resumo dos resultados:

Tabela 13 - Retornos anormais conforme α de Jensen (com sobreposição de eventos, séries de retornos de 36 meses, regressão baseada em WLS)

MÉXICO

Ponderados Uniformemente Ponderados por Cap. Mercado

Variáveis α estatística t R2 α estatística t R2

Forma de Pagamento: Dinheiro -0,0011 -0,236 0,748 -0,0019 -0,524 0,823 Ações 0,0079 0,880 0,483 0,0079 0,880 0,483 Híbrido -0,0391 -1,066 0,223 -0,0391 -1,066 0,223 Países Envolvidos: Internacional -0,0112 -3,071 *** 0,718 -0,0062 -2,069 * 0,807 Nacional -0,0078 -2,157 ** 0,725 -0,0079 -2,379 ** 0,826 Tipo de Atividade: Relacionada -0,0093 -1,992 ** 0,549 -0,0015 -0,355 0,678 Não-relacionada -0,0081 -2,252 ** 0,736 -0,0062 -2,277 ** 0,878 Atitude: Amistosa -0,0104 -3,226 *** 0,752 -0,0073 -3,062 *** 0,885 Hostil -- -- -- -- -- -- Neutral 0,0140 2,410 ** 0,713 0,0147 2,551 ** 0,718 Ondas: Dentro -0,0132 -3,179 *** 0,726 -0,0090 -3,393 *** 0,899 Fora -0,0028 -0,773 0,718 -0,0022 -0,537 0,736

*** nível de significância inferior a 1% ** nível de significância inferior a 5% * nível de significância inferior a 10%

4.2.3 Chile

No Chile, para as transações financiadas com ações, observa-se um retorno anormal médio mensal positivo e significativo de 1,98% (t = 2,774). Não há evidências de retornos anormais significativamente diferentes de zero para as transações financiadas com dinheiro.

Para as transações cujo objetivo é continuar focado na mesma indústria, há evidência de retornos anormais médios mensais positivos e significativos de 0,51% (t = 1,75), quando os retornos se ponderam de forma uniforme. Quando os retornos se ponderam pela capitalização de mercado, o desempenho continua sendo positivo, mas deixa de ser significativo.

Finalmente, observa-se evidência de retornos anormais médios mensais positivos e significativos de 0,57% (t = 1,789) para as transações que ocorreram fora de uma onda de fusões e aquisições, quando os retornos são ponderados de forma uniforme. Essa evidência persiste quando os retornos são ponderados pela capitalização de mercado, apresentando um retorno anormal de 0,63% (t = 1,714). Apresentamos na tabela 14 um resumo dos resultados:

Tabela 14 - Retornos anormais conforme α de Jensen (com sobreposição de eventos, séries de retornos de 36 meses, regressão baseada em WLS)

CHILE

Ponderados Uniformemente Ponderados por Cap. Mercado

Variáveis α estatística t R2 α estatística t R2

Forma de Pagamento: Dinheiro 0,0048 0,657 0,464 0,0057 0,766 0,462 Ações 0,0198 2,774 *** 0,427 0,0198 2,774 *** 0,427 Híbrido 0,0046 0,474 0,570 0,0046 0,474 0,570 Países Envolvidos: Internacional 0,0008 0,203 0,640 0,0005 0,103 0,597 Nacional 0,0033 1,140 0,731 0,0039 1,297 0,722 Tipo de Atividade: Relacionada 0,0051 1,750 * 0,712 0,0015 0,445 0,668 Não-relacionada 0,0033 1,064 0,723 0,0045 1,403 0,719 Ondas: Dentro 0,0016 0,538 0,699 -0,0002 -0,052 0,720 Fora 0,0057 1,789 * 0,753 0,0063 1,714 * 0,682

*** nível de significância inferior a 1% ** nível de significância inferior a 5% * nível de significância inferior a 10%

Fonte: elaboração própria com informações da Economatica

4.2.4 Argentina

Quando analisamos a amostra de eventos a partir do ponto de vista dos países envolvidos nas transações, observa-se que as transações de caráter nacional apresentam um retorno anormal médio mensal negativo e significativo equivalente a -1,52% (t = -3,28), com ponderação uniforme. Para os retornos ponderados pela capitalização de mercado, essa evidência some. Quando analisamos a amostra em função do tipo de atividade, encontra-se evidência de retornos anormais médios mensais negativos e significativos, tanto para a ponderação uniforme quanto para a ponderação pela capitalização de mercado, para as transações cuja estratégia não é a de diversificação, de -2,24% (t = -3,215) e -1,11% (t = -1,803), respectivamente. Para as transações que procuram diversificação, observa-se um retorno anormal médio mensal positivo e significativo

de 1,10% (t = 1,907) para os retornos ponderados pela capitalização de mercado. Apresentamos na tabela 15 um resumo dos resultados:

Tabela 15 - Retornos anormais conforme α de Jensen (com sobreposição de eventos, séries de retornos de 36 meses, regressão baseada em WLS)

ARGENTINA

Ponderados Uniformemente Ponderados por Cap. Mercado

Variáveis α estatística t R2 α estatística t R2

Forma de Pagamento: Dinheiro 0,0050 0,854 0,698 0,0043 0,660 0,657 Ações -0,0034 -0,371 0,585 -0,0034 -0,371 0,585 Híbrido -- -- -- -- -- -- Países Envolvidos: Internacional 0,0052 0,798 0,449 0,0095 1,260 0,378 Nacional -0,0152 -3,280 *** 0,727 -0,0055 -0,943 0,642 Tipo de Atividade: Relacionada -0,0224 -3,215 *** 0,582 -0,0111 -1,803 * 0,674 Não-relacionada -0,0006 -0,137 0,694 0,0110 1,907 * 0,591 Ondas: Dentro -0,0092 -2,068 ** 0,836 0,0042 0,625 0,690 Fora -0,0153 -1,982 ** 0,474 0,0053 0,685 0,451

*** nível de significância inferior a 1% ** nível de significância inferior a 5% * nível de significância inferior a 10%

Fonte: elaboração própria com informações da Economatica

Finalmente, para as transações que ocorrem tanto dentro quanto fora de uma onda de fusões e aquisições, existe evidência de retornos anormais médios mensais negativos e significativos de -0,92% (t = -2,068) e -1,53% (t = -1,982), respectivamente, quando os retornos são ponderados de forma uniforme. Essa evidência some quando os retornos são ponderados pela capitalização de mercado. Contrariamente ao esperado, o desempenho das transações que ocorrem fora da onda de fusões e aquisições é pior do que o desempenho das transações que ocorrem dentro de uma onda.

4.2.5 Peru

Do ponto de vista da forma de pagamento da transação, observa-se, para o pagamento feito em dinheiro, um retorno anormal médio mensal positivo e significativo de 3,34% (t = 1,963), quando os retornos são ponderados uniformemente. Para a ponderação baseada na capitalização de mercado, o retorno anormal médio mensal continua sendo positivo, mas é marginalmente significativo (1,47%, t = 1,522). Apresentamos um resumo dos resultados na tabela 16:

Tabela 16 - Retornos anormais conforme α de Jensen (com sobreposição de eventos, séries de retornos de 36 meses, regressão baseada em WLS)

PERU

Ponderados Uniformemente Ponderados por Cap. Mercado

Variáveis α estatística t R2 α estatística t R2

Forma de Pagamento: Dinheiro 0,0334 1,963 * 0,109 0,0147 1,522 0,271 Ações 0,0099 0,634 0,031 0,0099 0,634 0,031 Híbrido -0,0039 -0,108 0,030 -0,0039 -0,108 0,030 Países Envolvidos: Internacional -0,0010 -0,111 0,397 -0,0021 -0,227 0,400 Nacional 0,0086 1,535 0,216 0,0017 0,275 0,133 Tipo de Atividade: Relacionada 0,0037 0,711 0,501 0,0067 1,199 0,371 Não-relacionada 0,0092 1,307 0,310 -0,0015 -0,188 0,252 Ondas: Dentro 0,0078 1,442 0,317 -0,0001 -0,014 0,206 Fora 0,0009 0,099 0,518 0,0005 0,062 0,480

*** nível de significância inferior a 1% ** nível de significância inferior a 5% * nível de significância inferior a 10%

Fonte: elaboração própria com informações da Economatica

Há evidências marginalmente significativas de retornos anormais médios positivos para as transações de caráter nacional (0,86%, t = 1,535).

4.2.6 Colômbia

Quando analisamos a amostra de eventos do ponto de vista do tipo de atividade, observa-se um retorno anormal médio mensal positivo e marginalmente significativo de 1,00% (t = 1,598) com os retornos ponderados uniformemente, para as transações cuja estratégia não é a de diversificação. Quando os retornos são ponderados pela capitalização de mercado, observa-se um retorno anormal médio mensal positivo e significativo de 1,02% (t = 1,666).

Finalmente, para as transações que ocorrem fora da onda de fusões e aquisições, observa-se um retorno anormal médio mensal positivo e significativo, tanto para a ponderação de retornos uniforme, quanto para a ponderação pela capitalização de mercado, de 2,65% (t = 3,276) e de 2,67% (t = 3,20), respectivamente. Apresentamos na tabela 18 um resumo dos resultados:

Tabela 17 - Retornos anormais conforme α de Jensen (com sobreposição de eventos, séries de retornos de 36 meses, regressão baseada em WLS)

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