Basicamente, como mencionado na subseção anterior, os relatórios estruturados pelos analis( tas de valores mobiliários, particularmente de ações, divulgam informações de caráter qualita( tivo, projeções de preços(alvo e de lucro, assim como recomendações.
Nessa linha, inúmeros estudos discutem uma preocupação prática existente na elaboração dessas recomendações e projeções. Essa preocupação se reflete na necessidade de segregação entre o ambiente de investment bankino que envolve atividades como a Oferta Pública Inicial (IPO), emissão de dívidas e auxílio em operações de fusões e aquisições e, o serviço de corre( tora, o qual inclui as avaliações projetivas feitas pelos analistas. Essa separação é conhecida como Chinese Wall e tem como característica evitar o conflito de interesse pela não influência de negócios da área de investment bankino nas projeções feitas pelos analistas.
No estudo de Morgan e Stocken (2003) foi examinado como a incerteza dos investidores so( bre os motivos da pesquisa feita pelos analistas afeta a informação dos relatórios de projeções. Considerando incentivos que podem provocar um desalinhamento entre os analistas e os inte( resses dos investidores, tais como a possibilidade de se ganhar, futuramente, negócios de in vestment bankino, os autores descrevem que duas situações de equilíbrio nascem dessa ques( tão. A primeira trata do sistema de rankino categórico, como, por exemplo, o sell¸hold e buy. Eles relatam que tal sistema tem a propriedade de fazer com que os analistas tendam a emitir considerações mais favoráveis com maior frequência que as menos favoráveis, mesmo que os analistas tenham incentivos de modo alinhado aos dos investidores, que, quando desalinhados, tornam as emissões mais favoráveis ainda mais frequentes. Já a segunda relata que analistas com incentivos alinhados com os investidores são capazes de efetivamente comunicar infor( mações desfavoráveis, mas não as favoráveis, isso, segundo os autores, devido ao fato de que
os relatórios com informações favoráveis são copiados pelos analistas com incentivos desali( nhados, enquanto os relatórios não favoráveis não.
Cheng et al. (2006) reforçam essa questão relatando que os analistas de sell side, possuem dois incentivos opostos quando divulgam suas pesquisas para clientes e para o público. O primeiro compreende a preocupação com sua reputação o que implica em reportar verdadei( ramente seus relatórios, baseados nas informações que possuem. Já o segundo considera a propensão em emitir pesquisas otimistas, devido aos conflitos de interesse existentes entre as áreas de research e de subscrição, vendas e tradino, dado que induzindo investidores a com( prarem ações de companhias que tenham relações de investment bankino com suas corretoras os analistas de sell side recebem benefícios privados em retorno.
Avaliando também o Chinese Wall, Lehar e Randl (2006), com o foco nos analistas afiliados, sendo esses definidos como aqueles em que a corretora possui participação na empresa, discu( tem a importância dessa segregação entre tais atividades, avaliando previsões para companhi( as alemãs, no período de 1994 até 2001. Os autores mostram que esses analistas possuem in( formações superiores e também enfrentam conflitos de interesses. Desse modo, se utilizam de estratégias para melhor reconciliar as previsões de qualidade com estimativas mais favoráveis. As estratégias utilizadas compreendem a tendência de reportar informações superiores para o público somente quando o consenso é muito pessimista e, replicar outras previsões de analis( tas quando o consenso é otimista. Apesar disso, os autores indicam que não há clareza de que o investidor é prejudicado por essas estratégias.
Em estudo anterior, Lin e McNichols (1998) avaliando se os relatórios emitidos pelos analis( tas afiliados a empregadores que tem relações de subscrição com outras companhias são mais favoráveis que aqueles não afiliados relatam que as estimativas de crescimento e recomenda( ções dos analistas afiliados, classificados em dois grupos (lead e co underwriter), são signifi( cativamente mais favoráveis do que os dos não afiliados.
Agrawal e Chen (2008) também discorrem sobre a questão dos conflitos existentes entre as áreas de investment bankino e corretora. Analisando se tais conflitos influenciam os analistas a emitirem recomendações mais otimistas, os autores argumentam que evidências das respos( tas de preços e de volume negociado aos uporades ou downorades sugerem que o mercado reconhece os conflitos enfrentados pelos analistas e devidamente descontam tais opiniões.
Mais ainda, retratam que seus achados não apontam que os analistas em conflito são capazes de enganar, sistematicamente, os investidores com opiniões otimistas.
Os reflexos de publicações enviesadas ou enganosas, aos analistas, são apontados no trabalho de Ljungqvist, Marston, Wei, Yan e Starks (2007). Analisando se a presença de investidores institucionais modera o conflito de interesse na produção de relatórios dos analistas de sell side, os autores afirmam que os custos dessas publicações, referentes aos ativos altamente visíveis para tais investidores, é alto em função de duas razões: a primeira é de que tais inves( tidores emitem seus votos para o melhor analista em um rankino anual e a outra é de que em( bora algumas instituições não paguem diretamente pelos relatórios de sell side, elas efetuam esse pagamento de maneira implícita, por meio das comissões de tradino.
Pode(se considerar que a discussão sobre os conflitos existentes entre as distintas áreas de research e de investment bankino encontra(se inserida dentro de uma análise que envolve os fatores que podem influenciar as recomendações e projeções de analistas. Nessa linha, outras abordagens de investigação são tratadas em trabalhos diversos.
Bradshaw (2002), por exemplo, analisando uma amostra de 103 relatórios de analistas sell side, avaliou a frequência com que eles emitem o preço(alvo das ações como justificativa para as recomendações. O autor relata que mais de dois terços dos relatórios fazem isso. Ainda mais, reforça que as recomendações e preços(alvos mais favoráveis são mais prováveis de serem justificadas pelo índice preço/lucro e expectativa de crescimento, os quais podem ser combinados na métrica Price/Earninos to Growth (PEG), definida como o preço/lucro dividi( do pela taxa de crescimento, enquanto as recomendações menos favoráveis são mais prová( veis de serem justificadas por afirmações mais qualitativas.
Bradshaw (2004) também avaliou se as estimativas de valuation baseadas nas previsões de lucros são consistentes com as recomendações de ações dos analistas. Nesse trabalho o autor analisou quatro modelos distintos de valuation, sendo eles: duas especificações do modelo de renda residual; o PEG model e; projeções de analistas de crescimento do lucro no longo prazo. Ele atesta que os modelos de renda residual são derivações do modelo proposto por Ohlson (1995), retratando que a adaptação empírica desse modelo é restritiva e impõe premissas adi( cionais como a definição de um horizonte temporal para o desconto da renda residual ao lon( go do tempo, mais um valor terminal. A renda residual é explicada como a diferença entre o lucro por ação menos o valor contábil por ação do período anterior vezes o custo do equity.
Tratando desses modelos, Bradshaw (2004) considera que o valor terminal é a porção da equação que apresenta o maior desafio, devido a: (1) previsões de longo prazo são imprecisas, (2) ele pode representar uma relevante participação no valor estimado e, (3) é extremamente sensível às premissas considerando o comportamento da renda residual após o período de pro( jeção. Diante disso, para avaliar as derivações dos modelos de renda residual que podem ser utilizados pelos analistas, assume duas premissas distintas, sendo a primeira (VRI1) de que a
renda residual tende a zero, enquanto a segunda (VRI2) propõe que ela persiste como uma per(
petuidade. A VRI1 é apresentada em acordo a equação (17):
VRI1=BVPSt+∑ Et[RIt+T] (1+r)T + 5 T=1 ωEt[RIt+5] (1+r(ω)(1+r)5 (17)
Enquanto a VRI2 é apresentada na equação (18):
VRI2=BVPSt+∑ Et[RIt+T] (1+r)T + 5 T=1 Et[RIt+5] r(1+r)5 (18) Onde:
VRS& = Valor intrínseco estimado da ação pelo primeiro modelo de renda residual;
VRST = Valor intrínseco estimado da ação pelo segundo modelo de renda residual;
BVPS$ = Valor contábil por ação, no tempo t;
E$[RI$%W] = Valor esperado da renda residual;
r = custo de capital do equity;
ω = parâmetro obtido pela autoregressão temporal do período anterior da renda residual. Ainda nessa linha, avaliando os analistas financeiros, Block (1999, citado por Bradshaw 2004) afirma que “The most important conclusion from this survey is that PV techniques are not as widely used in practice as they are in theory.” Tal afirmação, reforça os apontamentos de Bradshaw (2002) que considera que os analistas se utilizam, prevalentemente, de um processo heurístico para o valuation, sendo tal processo refletido na PEG ratio. Mais ainda, Bradshaw (2004) aponta que quando esse indicador está em torno de 1, significa hold, abaixo de 0,5 strono buy e acima de 1,5 strono sell.
As conclusões a que chega nesse estudo, revelam que os resultados demonstram pouca evidência de que as recomendações de analistas são explicadas por ambos modelos de renda residual, porém tanto o modelo PEG quanto as projeções de longo prazo para o crescimento do lucro possuem o mais alto poder explicativo para as recomendações de analistas.