Alguns estudos apontam que os custos de transação impedem que os mercados funcionem de forma eficiente. E, desta forma, a sua dinâmica se afasta da previsão dos modelos que assumem que os mercados são eficientes e/ou os agentes agem racionalmente.
Um dos principais custos de transação é a restrição à venda de ativos a descoberto (short sale). Dada esta restrição, imaginando que metade dos agentes do mercado acha que o preço de um determinado ativo está barato, e portanto ele tende a subir, e a outra metade acha que está caro e ele tende a cair, o preço irá permanecer inalterado? Assumindo que as pessoas que detêm o ativo tem uma expectativa igual à média do mercado, o preço irá subir! Isto irá acontecer não porque alguém esteja “manipulando” o mercado, mas sim porque o custo de comprar o ativo é menor do que vender a descoberto. Portanto, os que acham que o ativo está barato irão fazer com que o preço suba. E desta forma, o preço deixa de refletir as expectativas (média) dos agentes em relação ao valor deste ativo.
He e Modest (1995) retratam esta imperfeição (fricção) de mercado através da transformação da equação da condição de equilíbrio intertemporal de Lucas (1978) para uma inequação:
( )
t i t,(
i t, 1 i t, 1)
(
t 1)
U C P′ ≥δE⎣⎡ P + +D + U C′ + ⎤⎦ (III.43)
Assumindo que o preço atual Pi t, =R$1, 00, a utilidade marginal de consumir este valor hoje [lado esquerdo da inequação (III.43)] seria maior ou igual ao valor presente da expectativa da utilidade marginal de se consumir
(
, 1 , 1)
$ i t i t
R P + +D + no próximo período. Se esta relação for estritamente uma inequação (>), então os agentes procurarão vender os ativos. Porém, dada a restrição de venda a descoberto, eles não irão fazê-lo na quantidade que gostariam, deixando a relação “desequilibrada”.
He e Modest (1995) mostram que a restrição à venda de ativos a descoberto, combinada com restrições à tomada de empréstimos e outras “fricções”, podem fazer com que o limite inferior de volatilidade do fator de desconto estocástico
[(re)veja seção III.3] pode ser reduzido substancialmente, aumentando as chances de solucionar o equity premium puzzle.
Entretanto, Campbell et al. (1997) argumentam que estas restrições de venda a descoberto não devem ter um impacto significativo ao longo do tempo. Pois os agentes não compram os ativos financeiros “uma vez só na vida”. Os agentes, na verdade, recebem renda periodicamente e compram e vendem ativos, em termos líquidos, dependendo se querem aumentar ou diminuir o consumo corrente em troca de consumo futuro. Assim, as ações que são percebidas pela média dos agentes como baratas [E R
( )
elevado, dado o seu risco] terão uma demanda maior do que as consideradas mais caras [E R( )
baixo, dado o seu risco]. Por outro lado, os agentes, que precisam se desfazer de ativos para financiar o consumo corrente, procurarão vender as mais caras, primeiramente, e depois as mais baratas. Ou seja, para as ações baratas a demanda é grande e a oferta é pequena, e para as ações consideradas caras ocorre o inverso. Entretanto, na medida que este mecanismo se repete continuamente, deixarão de existir ações caras e baratas. E quando se tem uma perspectiva de um prazo mais longo, (III.43) deixa de ser uma inequação, e volta a ser uma equação.Assim, o trabalho de He e Modest (1995) é considerado como um estudo exploratório que demonstra que o limite inferior da volatilidade do fator de desconto estocástico
( )
*1 t
M + pode ser reduzido quando se leva em consideração fricções de mercado.
Outra fricção importante no mercado financeiro é a restrição à tomada de empréstimos. Segundo Constantinides, Donaldson e Mehra (2002), os jovens sentem esta restrição mais fortemente do que as pessoas de meia idade. Partindo deste ponto de vista, estes autores saem do modelo padrão de agente representativo da economia e passam a adotar um modelo de economia OLG (Overlapping Generation, ou Gerações Sobrepostas).
Nesta economia OLG, a grande massa de consumidores jovens tem uma expectativa de renda futura baseado em quanto irão ganhar na fase “madura” (meia idade). Já as pessoas de meia idade têm as suas expectativas de renda futura
baseadas em sua riqueza atual de ativos financeiros, basicamente títulos de renda fixa e ações, que garantirão as suas rendas na aposentadoria.
Esses autores assumem que os jovens, na busca por minimizar a volatilidade do consumo ao longo de suas vidas, gostariam de tomar recursos emprestados, parte para financiar o consumo corrente (como um complemento do reduzido nível de suas rendas) e investindo o resíduo em ações. No entanto, como não tem ativos e tampouco renda para garantir o pagamento do empréstimo, eles simplesmente não conseguem obter crédito.
Por outro lado, as pessoas de meia-idade têm renda suficiente para financiar o consumo corrente e, ainda, mantêm portfólios diversificados, que incluem posições positivas líquidas de títulos de renda fixa (governamentais e privados). Ou seja, as pessoas de meia idade, em média, não tomam empréstimo, mas aplicam (pelo menos parte de) seus recursos em títulos de dívida do governo e de instituições privadas.
Como os jovens não conseguem tomar empréstimos, há um desequilíbrio entre a oferta de crédito, que é proporcionado pelos mais velhos, e a demanda “reprimida”, pois os jovens não conseguem se endividar no nível desejado. Este desequilíbrio torna a taxa de juros dos títulos de dívida muito baixos em relação ao que seria se não houvesse a restrição ao endividamento por parte dos jovens.
Com a existência da restrição de crédito aos jovens, as ações serão apreçadas exclusivamente pela população mais velha. Dado o seu caráter volátil, o preço das ações não seria afetado de modo significativo pela existência ou não da restrição de crédito. Este resultado quando combinado com a pressão “baixista” das taxas de juros, fazem com que o prêmio de risco de equilíbrio tenha que ser elevado. Mehra (2003), que é um dos co-autores deste estudo, classifica esta abordagem como “promissora”. Isso porque, as simulações feitas com este modelo ainda não conseguiram explicar a volatilidade observada dos ativos. Constantinides et al. (2002) terminam o artigo dizendo que irão aumentar o número de gerações simultâneas dentro da economia, de 3 (jovem, meia idade e aposentado) para 60. E também pretendem implementar outras modificações.