Um pressuposto bastante forte advindo dos modelos de Modigliani e Miller (1958; 1963) e mantido nas abordagens de trade-off é o da simetria informacional no mercado, em que administradores, acionistas, investidores potenciais e credores têm acesso ao mesmo tipo e volume de informações sobre a empresa.
Porém, a partir de meados da década de 1970, foram surgindo proposições alternativas que consideravam a hipótese mais realista de que o acesso às informações sobre a empresa é diferenciado para os vários tipos de participantes do mercado, sendo que os administradores deteriam um conhecimento muito maior sobre a realidade da empresa. Isso fortalece potenciais conflitos de agência, fazendo com que os agentes externos à empresa tentem
antecipar as ações que serão tomadas pelos administradores (e os significados implícitos nessas decisões).
Nesse sentido, Ross (1977) propôs a chamada “hipótese da sinalização”, na qual argumentando que tanto a decisão quanto ao volume de dividendos a serem distribuídos8 quanto a escolha da estrutura de capital refletiriam sinais para o mercado acerca da situação atual da empresa e dos rumos que ela estaria tomando, considerando o contexto de assimetria informacional entre os administradores internos e os agentes externos à empresa (acionistas, credores, etc).
Mesmo que os mercados sejam ineficientes, para Ross (1977) um adequado conjunto de incentivos aos gestores das empresas pode minimizar os efeitos da existência da assimetria informacional. Tais incentivos incluiriam, por exemplo, a proibição de que esses gestores transacionem ações da própria empresa em que trabalham, pois isso retiraria boa parte do propósito para que eles ocultassem informações em benefício próprio. Para o autor, com um nível adequado desses incentivos, o mercado tenderia a interpretar corretamente os sinais emitidos pela empresa.
Em termos da aplicação da idéia de sinalização aos estudos de estrutura de capital, colocam-se na vanguarda Leland e Pyle (1977). Eles analisam o momento em que um empreendedor tem um projeto com valor presente líquido (VPL) positivo e decide empreendê-lo. Para isso, irá direcionar um volume de seus recursos para a realização desse projeto. O restante irá advir da emissão de títulos de dívida corporativa e de novas ações. O modelo reconhece que, neste momento, existe uma assimetria de informações entre o empreendedor e os potenciais financiadores do projeto. O valor real gerado pelo projeto não é conhecido sequer pelo primeiro, pois este pode acreditar que o projeto seja melhor do que
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Assim como no trabalho sobre estrutura de capital anteriormente apresentado, Miller e Modigliani (1961) demonstram que, sob um conjunto de pressupostos restritivos, a escolha da política de dividendos pela empresa se mostra irrelevante na determinação do valor da empresa. Contudo, diversos autores, entre eles o próprio Ross (1977), contestam essa conclusão, caso haja relaxamento de alguns pressupostos.
realmente é (efeito psicológico). Sendo assim, este não consegue transmitir aos financiadores o real valor do projeto, que só poderão avaliar os potenciais resultados a partir da sinalização emitida pelo empreendedor.
Algumas conclusões interessantes podem ser extraídas desse modelo. Primeira, à medida que o empreendedor detiver uma parcela maior dos recursos necessários à realização do projeto, haverá uma melhoria da visão do mercado sobre o projeto. Segunda, essa parcela tenderá a ser maior em uma situação de assimetria de informações do que em uma situação de simetria. Isso parece deixar claro que os financiadores irão buscar projetos que tenham razoável segurança. Na situação de assimetria informacional, essa segurança estará mais garantida quando o empreendedor alocar uma parte maior de seus recursos ao projeto, mostrando acreditar seriamente na sua viabilidade. Tal conclusão é coerente com Jensen e Meckling (1976), na medida em que essa parcela maior detida pelo empreendedor representa um menor benefício para ele em expropriar os acionistas da empresa.
Utilizando também a lógica da sinalização no contexto da assimetria informacional, Myers e Majluf (1984) desenvolveram um modelo que avalia a situação de uma empresa já constituída que deseja financiar um novo projeto com valor presente líquido (VPL) positivo e que avalia quais fontes irá utilizar para tal intuito.
Os autores concluem que para os investidores a utilização de autofinanciamento (capital próprio, mas mediante lucros retidos) passa uma boa impressão ao mercado: a de uma empresa capaz de empreender projetos de investimento sem a necessidade de levantamento de recursos adicionais, garantindo boa rentabilidade aos atuais acionistas. O financiamento com emissão de dívidas também é visto com bons olhos, já que o mercado entenderia que a empresa que o utiliza possui boas perspectivas de aumento de valor por meio de projetos lucrativos. Como ela não gostaria de dividir os resultados desse aumento com novos acionistas (o que beneficiaria mais estes do que os acionistas atuais, uma vez que a empresa
teria um valor intrínseco maior do que o seu valor real), seria feita a opção pelo financiamento por meio de endividamento.
Por fim, a emissão de novas ações representaria um sinal negativo para o mercado, indicando que a empresa estaria com perspectivas futuras ruins e que por isso gostaria de compartilhar futuros prejuízos com novos acionistas (basta lembrar que a informação é assimétrica, o que pode fazer os investidores potenciais terem percepções distintas daquelas da empresa).9
No modelo de Myers e Majluf (1984), considera-se, essencialmente, a emissão de dívidas de baixo risco como oferecendo um bom sinal para o mercado, o que poderia sugerir que títulos de dívida muito arriscados seriam necessariamente mal vistos pelo mercado. Mas Narayanan (1988) mostra que isso não tende a ser verdadeiro. Em outras palavras, mesmo a emissão de dívidas mais arriscadas seria bem vista, sendo ainda preferível à emissão de novas ações.
Sendo assim, estabelece-se, de antemão, uma espécie de hierarquia na utilização das várias fontes de financiamento: primeiro, os lucros retidos; segundo, a contração de novas dívidas; e terceiro, a emissão de novas ações. Tal conclusão vai de encontro ao estudo empírico de Donaldson (1961), feito com diversas empresas do mercado americano, anteriormente apresentado.
Uma ressalva, porém, deve ser feita: o modelo de Myers e Majluf (1984) baseia-se em análises de período único (no sentido de que a decisão de emissão e compra de títulos só ocorre uma vez). Viswanath (1993) demonstra que se essa análise for estendida para vários períodos a emissão de novas ações pode ser interessante sob circunstâncias especiais. Por exemplo, a emissão de ações de empresas subvalorizadas, ou a emissão de novas ações por empresas com um grande potencial de crescimento, que tenderiam a sofrer fortemente a
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Para a visualização de um exemplo numérico em que estas conseqüências são extensivamente discutidas, consultar Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 621-623).
influência dos custos de agência entre credores e acionistas e, assim, veriam nos novos acionistas bons parceiros para dividir os riscos do investimento (MCCONNEL e SERVAES, 1995).