Resultatdiskusjon

Diante dos pressupostos teóricos estabelecidos pioneiramente por Modigliani e Miller (1961), na Teoria Residual dos Dividendos, e enriquecidos, posteriormente, por Jensen (1986) na teoria Free Cash Flow, uma política de dividendos ideal seria aquela que distribuísse o aumento total da riqueza gerada pela empresa através da parcela dos lucros que não pudesse ser reinvestida.

Nesse sentido, atendendo todas as necessidades da empresa com relação aos custos e despesas incorridas e esgotando todas as possibilidades de investimento vislumbradas, o saldo remanescente dos recursos internamente gerados pela empresa deveria ser repassado em sua totalidade aos acionistas.

Portanto, seguindo esse raciocínio, não se justifica a retenção do Fluxo de Caixa Livre do Acionista, pois se estaria reinvestindo recursos na empresa além do que ela necessita para criar valor aos seus proprietários, aumentando o ritmo de seu crescimento desordenadamente, gerando, com isso, um desequilíbrio na sua forma ideal de operação, caracterizando o que é conhecido por problema de sobreinvestimento.

Olhando especificamente para as empresas que buscam constantemente aprimorar os seus mecanismos de gestão, através da adoção das recomendações prescritas nos conceitos desenvolvidos pela governança corporativa, que no fundo nada mais é que prezar, acima de tudo, pela maximização da riqueza do acionista; é de se esperar que o problema de sobreinvestimento seja um dos desequilíbrios combatidos por elas.

No Brasil, as empresas de capital aberto que mais se preocupam em seguir as melhores práticas de governança corporativa estão identificadas num segmento diferenciado de negociação da bolsa de valores, o Novo Mercado.

Assim, era esperado que se encontrasse níveis baixos de sobreinvestimento nessas empresas, por meio do índice calculado do Fluxo de Caixa Livre do Acionista Distribuído e do índice Retenção do FCLA.

Contudo, o que se verificou foi que houve sim a ocorrência de sobreinvestimento por parte destas companhias. Pois os resultados obtidos por meio do indicador FCLA Distribuído, revelaram que quase a metade das observações estudadas (42%) reinvestiram a parcela do lucro que deveria estar fora da empresa, ou seja, em posse dos acionistas. Corroborando este desequilíbrio em termos relativos, através do indicador Retenção do FCLA, foi detectado um nível de sobreinvestimento consideravelmente elevado no período analisado, com uma média de 38%.

Dessa maneira, foi observado que o fato das companhias estudadas perseguirem boas estruturas de governança corporativa acabou não sendo fator determinante para que a maioria delas não apurasse excesso de investimento ao longo do período analisado, corroborando os achados de Almeida e Santos (2008) no Brasil e, por outro lado, contrariando as expectativas e os resultados apurados por outros estudos realizados no exterior, como os de Harford et al. (2008) e Billett et al. (2011).

Inúmeros fatores podem ter sido a causa dessa retenção do caixa pelas empresas, pois em determinados momentos muitas delas poderiam não estar seguras sobre suas necessidades futuras de financiamento e preferiram reter o caixa como fonte alternativa de recursos, pois como se sabe, o mercado financeiro nacional se caracteriza pelos altos encargos financeiros e escassez de recursos de longo prazo. Pode também parte delas ter apresentado restrição financeira e, com isso, os credores terem restringido a devolução de recursos aos acionistas.

Além disso, parte das companhias podem apresentar lucros voláteis e decidiram reter o caixa para uniformizar os dividendos ao longo do tempo, já que no Brasil existe a obrigatoriedade de um pagamento percentual mínimo de dividendos e, também, evidências de efeito clientela, indicando preferência dos investidores por ações que distribuem continuadamente mais dividendos40. Somado a isto, outro aspecto regulatório que pode ter influenciado estes resultados refere-se à base de cálculo dos dividendos no país, que a partir de uma postura conservadora, permite as empresas procederem a determinados ajustes no lucro líquido contábil com o intuito de reduzir o valor da base de cálculo dos dividendos.

Em última instância, entre outras coisas, os mecanismos de governança corporativa do Novo Mercado podem não estar sendo eficazes na busca de equilibrar os direitos entre as diversas partes interessadas das companhias e, com isso, os administradores e acionistas majoritários estariam sendo beneficiados pela retenção deste caixa.

Contudo, se de fato a ocorrência de sobreinvestimento constitui-se num problema para as empresas, ele deve provocar destruição do seu valor econômico41, expresso, por sua vez, no valor de negociação de suas ações no mercado.

No entanto, mesmo considerando que as companhias estudadas se destacam em relação às práticas de governança corporativa e nível de disclosure, implicando naturalmente em maior qualidade na precificação de suas ações, fazendo aproximar o seu preço de mercado de seu valor intrínseco (fair value), é sabido que o conceito de valor de mercado das ações para definir o valor da empresa apresenta restrições nos vários mercados mundiais e, em particular, no ambiente financeiro brasileiro, caracteristicamente especulativo, marcado notadamente por elevado grau de concentração acionária e alta volatilidade no preço das ações.

Diante deste cenário e das limitações da amostra estudada, com um número bastante reduzido particularmente em alguns anos, os resultados apresentados indicaram pouca associação entre o nível de sobreinvestimento e criação de valor analisando-se as observações em termos individuais, na qual se procurou testar a relação entre a proporção de FCLA distribuído ou retido com a variação na taxa de retorno da ação (TRA). No entanto, quando se procedeu a análise de dados de modo a agrupar estas mesmas observações segundo o nível de distribuição ou retenção do FCLA em todo o período, as hipóteses nulas de pesquisa puderam ser rejeitadas em quase todos os setores, sugerindo uma associação esperada entre as variáveis e denotando a existência de certa relação negativa entre o grau de sobreinvestimento com a criação de valor, refletida na taxa de retorno da ação (TRA).

Nesse sentido, de maneira geral, os resultados acabaram confirmando os achados de alguns estudos internacionais como os de Kallapur (1994) e Harford et al. (2008) que identificaram nos Estados Unidos que empresas com excessos de caixa apresentaram menores retornos e avaliações por parte do mercado.

Retornando aos preceitos da Teoria Residual dos Dividendos de Modigliani e Miller (1961), é entendido que os acionistas devem ser compensados por maiores ganhos de capital

em detrimento do menor volume de dividendos que recebem, pois de acordo com os autores, este sacrifício pelo não consumo da riqueza no presente só ocorre porque a empresa dispõe, naquele momento, de projetos rentáveis que justifica o emprego de tais recursos gerados.

Portanto, nessa lógica, quanto maior o nível de reinvestimento do lucro, maior a quantidade de projetos atrativos que a empresa aproveita, incorrendo em maior crescimento e valorização futura da empresa, expressa (supostamente na pesquisa) no valor de mercado de suas ações. Nesse propósito, constatou-se no estudo, que as companhias que apresentaram as maiores taxas de reinvestimento do lucro no período foram também as que proporcionaram os maiores retornos de ganhos de capital aos seus acionistas, corroborando as premissas da teoria residual e, também, a hipótese da pesquisa proposta como objetivo secundário.

Por fim, procurando solucionar a última questão colocada por este trabalho, investigou-se ainda o fluxo de reinvestimentos dos lucros, buscando entender os motivos que levam as empresas a não distribuírem dividendos. Pois se entende que, em geral, ou este lucro retido é para ser utilizado nas operações da empresa como forma de garantir maior liquidez e segurança financeira (investimento em giro), ou é utilizado para aplicação em investimentos e projetos produtivos relacionados aos seus próprios negócios (investimento em capital fixo), considerando evidentemente, as características de funcionamento de cada setor econômico analisado.

Pelos resultados dos testes estatísticos aplicados, os lucros retidos pelas companhias do Novo Mercado foram investidos, em sua grande maioria, em ativos fixos, denotando uma maior preocupação das empresas do segmento para a expansão ou manutenção de suas capacidades produtivas. No entanto, o fato que chamou mais atenção foi que, no geral, a maior parcela do lucro reinvestido acabou não sendo explicada nem pela variável Investimento Fixo muito menos pela variável Investimento em Giro, havendo dessa forma, uma grande proporção do Reinvestimento do Lucro carente de explicações, com destino incerto ou não identificado pelo trabalho.