Relasjon til medelever

Na tentativa de buscar resultados mais consistentes, este item procura diferenciar os mercados por meio da utilização de dummies. A variável assume valor 1 se a empresa faz parte do novo mercado, e 0 caso a empresa não pertença ao mercado de governança corporativa diferenciada.

Assim, pode ser avaliada a diferença na condução da política de dividendos entre os distintos grupos. Sendo a variável dummy estatisticamente diferente de zero, pode-se concluir que os

deve existir diferenciação no que tange a relação entre as variáveis em questão.

Para dar mais credibilidade aos testes, a equação proposta utiliza variáveis diferentes das utilizadas nas equações 1.6 e 2.6. A motivação para a utilização de variáveis distintas das já testadas é buscar outras formas de observação da relação entre lucro e política de dividendos. Assim sendo, o resultado alcançando se distância de uma relação casual, dando mais força à análise, o que acarreta na maior robustez do trabalho. A equação 3.6, dessa forma, preenche tais requisitos. t DumNM ROE DY ₂ (3.6) Onde:

 DY → o dividend yield, calculado pelo valor dos proventos distribuídos dividido pelo valor da ação;

 ROE → o return on equity, calculado pelo lucro líquido dividido pelo patrimônio

líquido;

 DumNM → a dummy novo mercado que assume valor 1 para empresa pertencente a

este mercado e 0 caso contrário;  → o erro estatístico;

 , e ₂ → os coeficientes.

Tabela 23. Relação entre Lucro e Proventos Distribuídos

ano t+1 no ano ano t-1

obs. ROE dum ROE dum ROE dum

2008 139 coef. 2,98 5,82 6,28 4,1 prob. 0,003*** 0*** 0*** 0*** 2007 146 coef. 1,89 3,23 5,3 2,17 0,4 3,71 prob. 0,061* 0,002*** 0*** 0,031** 0,687 0*** 2006 146 coef. 5,59 1,7 0,6 3,31 1,05 3,31 prob. 0*** 0,091* 0,548 0,001*** 0,294 0,001*** 2005 141 coef. 1,93 3 0,78 3,26 1,01 3,28 prob. 0,056* 0,003*** 0,439 0,001*** 0,314 0,001*** 2004 142 coef. 0,78 3,02 0,95 3,07 1,62 2,98 prob. 0,437 0,003*** 0,344 0,003*** 0,108 0,003*** 2003 143 coef. 0,85 3,54 1,65 3,47 0,2 3,52 prob. 0,399 0,001*** 0,1* 0,001*** 0,842 0,001*** 2002 129 coef. 3,11 2,53 0,77 2,37 0,49 2,5 prob. 0,002*** 0,02** 0,444 0,019** 0,624 0,014** 2001 140 coef. 0,63 0,7 0,35 0,57 0,12 0,58 prob. 0,531 0,486 0,725 0,571 0,902 0,562

*significante a 10%, **significante a 5%, ***significante a 1%. Fonte: Elaboração própria.

A introdução da dummy na equação trouxe novos resultados, sugerindo que há diferenciação entre os grupos. Todas as dummies são estatisticamente diferentes de zero (com exceção do ano de 2001). Outra verificação encontrada em todas as regressões é de que o valor da dummy é positivo. Portanto, os resultados permitem a inferência de que o mercado com práticas adicionais de governança tendem a aumentar a distribuição de proventos, ao passo que os lucros aumentam. Dessa forma, pode-se inferir que os dois mercados são diferentes em relação a política de dividendos praticada.

O ano de 2001 se apresenta como uma exceção à regra, provavelmente pelo fato de que o novo mercado havia sido implementado recentemente. Geralmente, as companhias aprovam os proventos a serem distribuídos entre março e abril de 2001. Como o novo mercado começou em 31 de dezembro de 2000, passaram-se apenas três meses até a assembléia que decidiu sobre os dividendos pagos.

Portanto, o novo mercado era muito recente, com poucas empresas listadas. As regras e procedimentos não deveriam estar solidificados nas empresas; conseqüentemente, a distinção entre os mercados não apareceu na regressão.

Inúmeros trabalhos têm ressaltado a importância de práticas de governança corporativa para o desenvolvimento do mercado de capitais. Boas práticas governança visam, em última instância, aumentar a transparência das empresas e defender o acionista minoritário.

Do ponto de vista do investidor, essas práticas devem resultar em um ambiente mais seguro, incentivando, assim, sua participação nesse mercado. Já do ponto de vista da empresa, o fomento do mercado acionário traria uma maior facilidade de obtenção de recursos, suprindo de maneira mais eficiente as necessidades de investimento das empresas. Portanto, a intermediação financeira seria feita de maneira mais eficaz.

Entretanto, a adoção de práticas mais adequadas de governança sempre sofreu resistências, mostrando-se extremamente dificultosa sua adoção legal. Em virtude disso, a Bovespa criou, em dezembro de 2000, o mercado com governança corporativa diferenciada. A adoção dessas práticas é voluntária, para as empresa já listadas na bolsa de valores. O intuito desse mercado é gerar ganhos de eficiência alocativa, enunciados no parágrafo anterior, para as empresas que adotarem maiores graus de governança.

Analisando a política de dividendos, o presente estudo testou os resultantes da criação desse mercado composto por empresas que se submeteram a um contrato na qual se comprometem a adotar práticas diferenciadas de governança corporativa.

O resultado obtido pelos testes das equações 1.5 e 2.5 foi que, antes da criação desse mercado, não existia uma relação linear entre os lucros gerados pelas empresas e sua política de dividendos. Até mesmo as empresas que vieram a entrar no novo mercado não tinham essa relação de forma clara.

Após a criação desse mercado, as empresas que praticam graus diferenciados de governança corporativa apresentaram uma relação significativa e positiva entre lucros gerados pelas empresas e os proventos distribuídos. Portanto, a política de dividendos ficou mais transparente perante o investidor, uma vez que a constituição dessa listagem fez com que a relação lucro e dividendo aparecesse. As empresas que não entraram nesse mercado

continuaram sem mostrar, de forma consistente, uma relação atrelando lucros obtidos e dividendos pagos.

A equação, 3.5 por meio da utilização de uma variável dummy, também diferenciou os mercados, mostrando que o novo mercado possui uma relação mais transparente entre lucros e proventos.

Logo, a criação da lista com empresas que tem graus diferenciados de governança trouxe atribuições positivas à Bovespa, uma vez que deixou a política de dividendos mais nítida para o investidor. Agora é notada uma regra concreta: lucros obtidos, proventos distribuídos no mesmo ano.

A introdução da listagem também diferenciou as empresas, acarretando na queda da informação assimétrica. A maior previsibilidade da política de dividendos pode ser interpretada como um maior poder de pressão (enforcement) por parte dos acionistas. Os últimos, sabendo do resultado contábil positivo da empresa, têm poder de exigir sua parte no lucro da firma.

Portanto, alguns dos objetivos da Bolsa de Valores de São Paulo foram atingidos com a diferenciação das firmas por graus de governança corporativa, uma vez que os testes apontaram para o surgimento de regras mais claras na distribuição de proventos, aumento na transparência das empresas e maior grau de enforcement.

Outro resultado, obtido com o uso das equações 1.5 e 2.5, é que os dividendos são pagos no mesmo ano da obtenção dos lucros. Portanto, com base nos testes aplicados, os dividendos não sinalizam a situação futura da empresa.

COMPARAÇÃO ENTRE O NOVO E O VELHO MERCADO

7.1 Introdução

Companhias de capital aberto se defrontam com uma variável de grande complexidade: a política de dividendos. As decisões relativas aos dividendos não estão circunscritas a um número reduzido de administradores da companhia, mas sim a um grande número de indivíduos - os acionistas. Portanto, questões relativas à política de dividendos devem buscar um consenso mais amplo, que não envolva apenas questões como a forma de financiamento da empresas, mas que também amorteça os inúmeros anseios do mercado acionário.

Dessa forma, a política de dividendos tem como julgador todos os envolvidos no mercado de ativos. Assim, a distribuição de proventos perpassa por uma grande quantidade de aprovações, o que pode produzir alterações no valor da companhia no mercado de capitais, portanto ratificando ou não as políticas adotadas. Todos os anseios e necessidades (da empresa e de seus acionistas) são cristalizados em um valor pelo mercado. Então, as decisões das companhias quanto às políticas de dividendos passam pela análise dos agentes do mercado. Perobelli et al (2009) pactuava com essa idéia ao afirmar:

De maneira geral, os acionistas ordinários parecem reconhecer de forma mais adequada (comparativamente as teorias) o conteúdo informacional dos dividendos, imprimindo uma queda mais acentuada na distribuição de empresas em expansão (4,26% por 1% de yield) e uma queda mais moderada na de empresas maduras (1,56% por 1% de yield). (PEROBELLI ET AL, 2009, p. 145)

Dessa maneira, a política de dividendos é um dos aspectos da companhia analisado pelos investidores, que julgam o estágio de sua maturidade, a necessidade de capital, entre outros atributos.

Se a política de dividendos for mal recebida pelo mercado, o valor da ação tende a cair e, conseqüentemente, a riqueza dos acionistas acompanha essa queda. Logo, a função primordial da diretoria da companhia, que é de valorizar a riqueza de seus acionistas, não foi alcançada.

Sendo assim, a política de dividendos ótima deve ponderar entre a parcela de lucro a ser distribuída e o potencial de novos negócios das empresas. Em última instância, quem julgará o acerto da política de dividendos é o mercado acionário. O mercado secundário, naturalmente, traduzirá para o preço das ações as práticas realizadas pelas companhias. Um aumento do valor da empresa, após determinada política, significa que o mercado assimilou essa prática como positiva. Caso contrário, a política empregada pelos dirigentes não resultou em aumentou do valor de mercado da empresa, logo, não maximizou a riqueza de seus proprietários.

Entretanto, o efeito da política de dividendos sobre o preço das ações está muito longe de um consenso. Existem duas grandes vertentes sobre o assunto. A primeira é defendida por autores como Lintner (1956), Gordon (1959), entre outros, que advogam em prol da capacidade dos dividendos de alterar o preço das ações, e, conseqüentemente, o valor das companhias. A segunda vertente tem como fundadores Miller e Modigliani (1961). Segundos esses autores, o modo de distribuir lucro é irrelevante para o valor da companhia, portanto, a política de dividendos não tem condições de gerar valor para empresa.

No Brasil, existem vários trabalhos sobre a capacidade da política de dividendos de alterar o preço das ações, como os de Carvalho (1998), Procianoy e Verdi (2003), Neto e Saito (2002), Firmino et al (2004), Silva (2004), Perobelli et al (2009), Freire et al (2005) e Procianoy e Verdi (2009 a).

Carvalho (1998) encontrou valores superiores aos esperados para as ações nos dias após o pagamento dos dividendos. Segundo o autor, os resultados não podem ser explicados pelo diferencial de impostos. Portanto, essas operações envolvendo as datas do pagamento de dividendos geraram retornos anormais significativos. Logo, os dividendos alteraram o preço das ações de modo extremamente significativo.

Procianoy e Verdi (2003) evidenciaram um retorno anormal no mercado brasileiro entre os anos de 1989 e 1993. Dos 693 eventos estudados pelos autores, apenas 5% apresentaram um resultado dentro do intervalo teórico esperado.

Neto e Saito (2002) estudaram a reação do preço das ações após o anúncio de dividendos. O resultado mostrou um retorno anormal para o período de 90 dias após do evento. Segundo os

5,16% para as empresas que pagavam dividendos moderados e de -15,50 para as empresas que pagavam poucos dividendos. Obviamente, isso corrobora a tese de Lintner (1956) sobre o potencial dos dividendos de sinalizar os ganhos futuros da empresa.

Em contrapartida, Bueno (2002) e Firmino et al (2004) analisaram a reação do mercado brasileiro à política de dividendos e não comprovaram que ações de altos dividendos tendem a possuir retornos superiores à média.

O presente estudo extrapola um pouco essa questão, pois, além de analisar a reação do mercado acionário à política de dividendos, o trabalho também utiliza essa reação para confrontar as empresas pertencentes ao mercado com governança corporativa diferenciada (Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1) com as demais empresas.

A listagem de empresas com governança corporativa diferenciada, feita pela Bovespa no final do ano 2000, acarretou na divisão clara das ações em dois grupos distintos. As empresas que aceitaram regras mais rígidas e maiores graus de transparência entraram nessa lista. Com maior transparência, a Bolsa de Valores de São Paulo esperava que os investidores se sentissem mais seguros e, por conseqüência, alocassem seus recursos mais intensivamente nesse mercado. Entretanto, será que esse novo mercado de empresas mais transparentes trouxe atribuições positivas à bolsa de valores? O objetivo deste capítulo é testar se houve uma queda na informação assimétrica por conta da constituição do novo mercado.

Para tanto, utilizou-se a política de dividendos. Através da reação do mercado acionário à política de dividendos, é possível testar se as empresas do novo mercado possuem menor informação assimétrica do que as demais companhias.

A literatura sobre dividendos destaca dois modelos para tratar dessa questão: conflitos de agência e informação assimétrica. Os modelos com base no conflito de agência apregoam que os administradores e os acionistas podem ter interesses conflitantes. Uma das causas desse conflito é a política de dividendos. Tal teoria analisa o papel dos dividendos como um mecanismo de disciplinar os administradores. O dividendo reduziria o fluxo de caixa disponível para o administrador, submetendo-o, assim, a uma política mais restrita, mais austera, conforme Grossman e Hart (1982), Easterbrook (1984) e Jensen (1968).

A abordagem da informação assimétrica assume que os administradores conhecem mais da empresa que seus acionistas. Os dividendos serviriam, portanto, para apaziguar essa diferença, à medida que a política de dividendos passa informação aos acionistas. Alterações na política de dividendos estariam relacionadas com mudanças futuras no ganho da firma.

Existem inúmeros trabalhos com essa linha de raciocínio. Entretanto, o trabalho que tem merecido destaque é certamente o de Lintner (1956). A informação assimétrica, conforme o autor, ajuda a explicar a relutância em alterar a política de dividendos. À medida que alterações na política de dividendos enviam sinais ao mercado, os administradores das companhias evitam alterar os dividendos sem uma alteração real no lucro. Os administradores relutam em diminuir os dividendos, dado o sinal negativo, e resistem a aumentá-los, dado o temor de ter que cortar os dividendos futuramente.

Logo, quanto maior a assimetria de informação, maior será a diferença entre o conhecimento dos administradores e dos acionistas. Assim sendo, a política de dividendos ganha importância, dada a grande carga de informação que transmite ao mercado.

Em mercados menos transparentes, com baixa governança corporativa, a política de dividendos tende a passar grande informação aos acionistas. Não obstante, alterações dessa política induziriam a uma maior reação dos preços das ações. Com base nessa premissa, o presente capítulo avaliou a criação do mercado com graus diferenciados de governança corporativa diferenciada.

As companhias brasileiras que aderiram a esse mercado apresentam menores níveis de assimetria informacional e de custos de agência. Portanto, nessas empresas, a política de dividendos apresentou um impacto reduzido quando comparado ao impacto gerado nas empresas sem graus diferenciados de governança.

Além de fornecer menos informação ao mercado, a política de dividendos (nas empresas com graus superiores de governança) não necessita de um mecanismo de disciplina tão rigoroso. Dessa forma, seus administradores não devem temer ajustar os dividendos conforme se altera o lucro das empresas, uma vez que o mercado reage com menor intensidade.

distribuição de dividendos) e omissões (interromper a distribuição) dos dividendos. Além disso, também foram empregados testes que avaliam a freqüência de alteração na política de dividendos. A premissa desse teste é que as empresas mais transparentes (maior grau de governança), por não temerem a reação do mercado, apresentam uma maior freqüência de ajuste em sua política de dividendos.

Após essa introdução, segue a descrição dos dados. A seção 7.3 discute a metodologia e os resultados do estudo de evento. A seção 4 trata da freqüência de ajustamento e é seguida da conclusão.